信息不对称与代理理论
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▪ 逆向选择是指代理人知道自己的类型，委托人由于信息不对 称不知道代理人的类型，在这种情况下，市场配置是缺乏效 率的。因为卖主为交易提供的任何商品的价格一般总是高于 其价值。
▪ 道德风险是指契约签订之后，代理人知道自己的行动，而委 托人由于信息不对称而无法观察代理人的行动，在这种情况 下，代理人可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利 益的行为。
▪ 但早在1945年哈耶克就指出，任何资源配置问题都是特 定决策的结果，而任何决策都基于给定的信息，如何更好 地利用分散在社会中的不同信息是经济生活所面临的根本 问题。Arrow Debreu（1965）在其“风险承担理论之见解” 一文中，正式引入了信息不对称的概念。
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信息不对称的表现形式
▪ 信息不对称使得至少有部分投资者会花费一定的时间和财 力去获取和运用相关信息以指导其投资决策，因而信息的 获取并非无偿，信息成本并非为零，而且如果信息不对称 程度严重的话，信息成本会更加凸显。
▪ 在股权高度分散的公司，监督成本对单个股东来说显得过 高，“搭便车”现象普遍存在，股东的控制权因为监督不 利而被削弱，所有权和控制权分离，管理者的努力程度难 以直接观察。
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1.1 逆向选择
▪ 由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势
与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并获 取超常报酬，这与信息劣势者的交易意愿和利益相违背。在 交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣势 者客观上处于被动地位，因而这类交易对信息劣势者来说是 逆向选择。
▪ 证券市场典型的逆向选择主要产生于两方面的信息不对称和 相应的动机冲突:
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1.1 逆向选择
▪ (1)企业家和投资者之间的信息不对称，企业家较投资者拥有 更多的关于公司投资机会价值的信息，而且存在对投资者夸 大其价值的动机，投资者因而承担着对投资公司预期价值的 估价风险；
▪ （2）知情投资者(如大股东或内部人等)和不知情投资者之间 的信息差异，不知情投资者处于信息弱势，而信息风险又不 能经多元化组合化解(Barry和Brown, 1985 ; Handa和Linn, 1993 )，知情投资者有动机利用优先信息与不知情投资者进 行交易以赚取超额报酬而致使后者在交易中蒙受损失，不知 情投资者因而承担着与知情投资者之间的不公平交易风险(王 华和张程睿，2005b)。其中，内部信息和内部交易扮演着重 要的角色。
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1.1 逆向选择
▪ 逆向选择至少可能带来以下问题:
▪ 第一，信息劣势的投资者如果觉察到逆向选择的情况，或 者在长期的交易中处于受损状态，就可能撤出资本市场， 这将使市场变窄而可能最终导致市场失灵。
▪ 第二，公司的股东将由于管理者隐瞒了坏消息而不了解公 司经营管理的真实情况，从而使低水平管理者被市场淘汰 的可能性减少，经理人才市场无法正常运作，管理者的平 均管理水平下降，致使公司质量降低，市场运作效率下降 。可见，如果信息问题不解决，逆向选择得不到控制，资 本市场并不能如其应有的那样正常运转，影响资源配置的 有效性，严重的后果甚至可能致使市场失灵和崩溃。
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1.2 道德风险
▪ 道德风险是指，当投资者向公司投入资本后并没有参与公
司经营或没有在公司经营管理中发生重要作用，公司的经 营管理权和控制权实际被企业家(管理者)或控股股东占有， 投资者不能观察到公司控制者的全部行为，利益驱动促使 控制公司的企业家或控股股东有可能通过各种方式剥夺投 资者投入的资金，从而使投资者面临的相应风险。
公司财务理论
主讲人：姚曦
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信息不对称和代理冲突：理论与实证
▪ 1. 信源自文库不对称与代理理论
1.1 逆向选择 1.2 道德风险
▪ 2. 信息披露与资本市场
2.1 信息与资本市场的效率 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究
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1.信息不对称理论
▪ 信息不对称理论始于Akerlof（1970）对旧车市场上“柠 檬市场”问题的思考和研究。
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1.信息不对称理论
▪ 1970年，阿克罗夫（G. Akerlof）提出了“柠檬市场”问题， 指出由于信息不对称会导致市场主体做出逆向选择而使市场 失效。信息不对称可以划分为事前（ex ante）信息不对称和 事后（ex post）信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选 择问题，事后信息不对称会造成道德风险问题。
▪ 道德风险会导致两类典型的代理问题:在股权高度分散的公 司，主要体现为管理者和外部股东之间的代理冲突;在股权 集中的公司，主要体现为大股东与中小股东之间的代理冲 突。
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管理者和外部股东之间的代理冲突
▪ 第一类代理问题，即管理者和外部股东之间的代理冲突， 是最早引起人们关注的一类代理问题，早在1776年Smith 在其巨著《国民财富的性质和原因的研究》中就对董事的 玩忽和浪费做了描述。
▪ 通常，信息不对称有以下表现形式:(1)信息源不对称，即交 易者获取信息的源头不同，例如作为筹资者的公司总比投 资者更加了解公司的经营状况；(2)信息时间不对称，指交 易者获取公司信息的时间差异，通常较早获得信息的投资 者在交易中处于优势，而较迟获得信息的投资者则处于劣 势；(3)信息数量不对称，即交易者获取公司信息内容的数 量不同；(4)信息质量不对称，即交易者获取公司信息的质 量存在差异，即信息的真伪不同。
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1.1 逆向选择
▪ 第三，可能促使好公司退出市场，形成柠檬问题 (Akerlof,1970)。与Akerlof (1970 )的旧车市场模型的原理相似 ，假设存在这样的情形，市场上存在的企业一半是好企业， 一半是差企业，投资者和企业家均是理性的，并依据各自获 得的信息评估企业的价值。如果投资者信息匾乏而不能区分 两类企业的差异，拥有差企业的企业家有动机尽力标榜他们 的企业是好企业，基于这种顾虑，投资者只愿意基于所有企 业(包括好企业和差企业)的平均价值的价格购买企业证券，这 会导致资本市场低估好企业的价值却高估差企业的价值，最 终结果是致使好企业退出市场，出现质量差的企业驱逐质量 好的企业，市场的最终均衡情况是市场充斥着“柠檬”( lemons劣质品)，市场失灵。
▪ 道德风险是指契约签订之后，代理人知道自己的行动，而委 托人由于信息不对称而无法观察代理人的行动，在这种情况 下，代理人可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利 益的行为。
▪ 但早在1945年哈耶克就指出，任何资源配置问题都是特 定决策的结果，而任何决策都基于给定的信息，如何更好 地利用分散在社会中的不同信息是经济生活所面临的根本 问题。Arrow Debreu（1965）在其“风险承担理论之见解” 一文中，正式引入了信息不对称的概念。
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信息不对称的表现形式
▪ 信息不对称使得至少有部分投资者会花费一定的时间和财 力去获取和运用相关信息以指导其投资决策，因而信息的 获取并非无偿，信息成本并非为零，而且如果信息不对称 程度严重的话，信息成本会更加凸显。
▪ 在股权高度分散的公司，监督成本对单个股东来说显得过 高，“搭便车”现象普遍存在，股东的控制权因为监督不 利而被削弱，所有权和控制权分离，管理者的努力程度难 以直接观察。
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1.1 逆向选择
▪ 由于信息不对称以及利益驱动，信息优势者利用信息优势
与信息劣势者进行不公平交易以剥夺信息劣势者的利益并获 取超常报酬，这与信息劣势者的交易意愿和利益相违背。在 交易中信息优势者因信息优势具有主动选择权，而信息劣势 者客观上处于被动地位，因而这类交易对信息劣势者来说是 逆向选择。
▪ 证券市场典型的逆向选择主要产生于两方面的信息不对称和 相应的动机冲突:
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1.1 逆向选择
▪ (1)企业家和投资者之间的信息不对称，企业家较投资者拥有 更多的关于公司投资机会价值的信息，而且存在对投资者夸 大其价值的动机，投资者因而承担着对投资公司预期价值的 估价风险；
▪ （2）知情投资者(如大股东或内部人等)和不知情投资者之间 的信息差异，不知情投资者处于信息弱势，而信息风险又不 能经多元化组合化解(Barry和Brown, 1985 ; Handa和Linn, 1993 )，知情投资者有动机利用优先信息与不知情投资者进 行交易以赚取超额报酬而致使后者在交易中蒙受损失，不知 情投资者因而承担着与知情投资者之间的不公平交易风险(王 华和张程睿，2005b)。其中，内部信息和内部交易扮演着重 要的角色。
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1.1 逆向选择
▪ 逆向选择至少可能带来以下问题:
▪ 第一，信息劣势的投资者如果觉察到逆向选择的情况，或 者在长期的交易中处于受损状态，就可能撤出资本市场， 这将使市场变窄而可能最终导致市场失灵。
▪ 第二，公司的股东将由于管理者隐瞒了坏消息而不了解公 司经营管理的真实情况，从而使低水平管理者被市场淘汰 的可能性减少，经理人才市场无法正常运作，管理者的平 均管理水平下降，致使公司质量降低，市场运作效率下降 。可见，如果信息问题不解决，逆向选择得不到控制，资 本市场并不能如其应有的那样正常运转，影响资源配置的 有效性，严重的后果甚至可能致使市场失灵和崩溃。
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1.2 道德风险
▪ 道德风险是指，当投资者向公司投入资本后并没有参与公
司经营或没有在公司经营管理中发生重要作用，公司的经 营管理权和控制权实际被企业家(管理者)或控股股东占有， 投资者不能观察到公司控制者的全部行为，利益驱动促使 控制公司的企业家或控股股东有可能通过各种方式剥夺投 资者投入的资金，从而使投资者面临的相应风险。
公司财务理论
主讲人：姚曦
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信息不对称和代理冲突：理论与实证
▪ 1. 信源自文库不对称与代理理论
1.1 逆向选择 1.2 道德风险
▪ 2. 信息披露与资本市场
2.1 信息与资本市场的效率 2.2 信息披露的影响因素及其后果研究
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1.信息不对称理论
▪ 信息不对称理论始于Akerlof（1970）对旧车市场上“柠 檬市场”问题的思考和研究。
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1.信息不对称理论
▪ 1970年，阿克罗夫（G. Akerlof）提出了“柠檬市场”问题， 指出由于信息不对称会导致市场主体做出逆向选择而使市场 失效。信息不对称可以划分为事前（ex ante）信息不对称和 事后（ex post）信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选 择问题，事后信息不对称会造成道德风险问题。
▪ 道德风险会导致两类典型的代理问题:在股权高度分散的公 司，主要体现为管理者和外部股东之间的代理冲突;在股权 集中的公司，主要体现为大股东与中小股东之间的代理冲 突。
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管理者和外部股东之间的代理冲突
▪ 第一类代理问题，即管理者和外部股东之间的代理冲突， 是最早引起人们关注的一类代理问题，早在1776年Smith 在其巨著《国民财富的性质和原因的研究》中就对董事的 玩忽和浪费做了描述。
▪ 通常，信息不对称有以下表现形式:(1)信息源不对称，即交 易者获取信息的源头不同，例如作为筹资者的公司总比投 资者更加了解公司的经营状况；(2)信息时间不对称，指交 易者获取公司信息的时间差异，通常较早获得信息的投资 者在交易中处于优势，而较迟获得信息的投资者则处于劣 势；(3)信息数量不对称，即交易者获取公司信息内容的数 量不同；(4)信息质量不对称，即交易者获取公司信息的质 量存在差异，即信息的真伪不同。
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1.1 逆向选择
▪ 第三，可能促使好公司退出市场，形成柠檬问题 (Akerlof,1970)。与Akerlof (1970 )的旧车市场模型的原理相似 ，假设存在这样的情形，市场上存在的企业一半是好企业， 一半是差企业，投资者和企业家均是理性的，并依据各自获 得的信息评估企业的价值。如果投资者信息匾乏而不能区分 两类企业的差异，拥有差企业的企业家有动机尽力标榜他们 的企业是好企业，基于这种顾虑，投资者只愿意基于所有企 业(包括好企业和差企业)的平均价值的价格购买企业证券，这 会导致资本市场低估好企业的价值却高估差企业的价值，最 终结果是致使好企业退出市场，出现质量差的企业驱逐质量 好的企业，市场的最终均衡情况是市场充斥着“柠檬”( lemons劣质品)，市场失灵。