股权架构设计实操--被并购型企业
被并购型企业
15.1 案例30 慈铭体检
15.1.1 第一阶段架构[1]
2004年9月，慈铭体检[2]注册成立，创始人为夫妻档胡波和韩小红。仅成立1年后，慈铭体检便得到了国内知名私募基金鼎晖投资[3]的青睐，以每股1.97元的价格对慈铭体检增资1 933万元，占股比例为39.52%。2007年4月，胡波和韩小红将自然人直接架构调整为间接架构，即先投资注册成立健之康业公司[4]，然后将持有的慈铭体检的全部股权平价转让给健之康业（胡波夫妻为何要进行股权架构调整，可以参考本书第6章控股公司架构）。之后，慈铭体检又进行过多轮股权变更，并于2012年3月24日，慈铭股份完成了IPO的证监会申报工作。截至申报IPO资料时，慈铭体检的股权结构如图15-1所示。
图15-1 慈铭体检申报IPO前股权结构图
15.1.2 第二阶段架构[5]
2014年1月3日，中国证监会出具《关于核准慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票的批复》（证监许可〔2014〕30号），核准慈铭股份首次公开发行股票。
加强新股发行监管的措施》（证监会公告〔2014〕4号文）的精神，发行人和主承销商经协商决定推迟刊登《慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票发行公告》。因2014年股市波动，慈铭体检认为发行窗口期及发行价格较难满足股东利益诉求及慈铭股份长远发展，故此放弃了首次公开发行股票。
放弃了IPO的慈铭体检转而走上被并购之路。2014年11月20日，美年大健康与慈铭体检的16名股东签订《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》。协议约定，美年大健康将收购慈铭体检27.78%的股份，并在12个月后完成对慈铭体检剩余72.22%股份的收购。接下来，慈铭体检的股权结构开始一系列腾转挪移的变化。
1.并购基金搭桥
2014年12月8日，华泰证券管理的并购基金深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙）（以下简称“瑞联二号”）与慈铭体检全体股东签订股份转让协议，慈铭体检全体股东将合计持有的慈铭体检27.78%的股份以10亿元的价格转让给瑞联二号。
2.健之康业搬家
2014年12月9日，慈铭体检的最大股东健之康业将注册地址由北京市朝阳区建国路99号603室迁址至鹰潭市月湖新城经济大厦207室。健之康业的名称也由北京健之康业投资咨询有限公司变更为鹰潭健之康业投资咨询有限公司，如图15-2所示。根据启信宝软件查询，2016年12月28日，该公司被吊销营业执照。
图15-2 健之康业迁址前后股权架构图
为何健之康业赶在转让慈铭体检股份前搬家呢？原因恐怕是与税收有关。如果
转让慈铭体检股份的主体是北京健之康业，北京健之康业需要对股权转让所得缴纳25%的企业所得税，北京健之康业将税后利润分配给胡波、韩小红，二人需要缴纳20%的个人所得税。也就是说，胡波夫妻套现的税负高达40%[6]。那么搬家到鹰潭之后，鹰潭有哪些税收优惠呢？
鹰潭为江西省下辖地级市，本来名不见经传，但在2010年7月，江西省鹰潭市政府出台鼓励政策[7]，个人限售股股东来鹰潭的证券营业部减持的，政府可将归地方的个人所得税40%部分的80%～90%，作为奖励再返还给股东。至此，鹰潭在资本市场声名鹊起，股票在鹰潭减持被称为“鹰潭模式”，鹰潭市也成为资本市场套现的税收洼地。胡波夫妻的套现到底在鹰潭享受了哪些优惠，其中细节我们无法得知，但综合全国税收洼地的避税方法，一般有先征后返、核定征收两种模式。具体可以参考本书第4章“4.3架构点评”部分。
3.并购基金再转股
2014年12月29日，瑞联二号完成收购。2015年2月12日，美年大健康与瑞联二号签订协议，瑞联二号将持有的慈铭体检股份全部转让给美年大健康，转让价款共计102 951.50万元。2015年3月9日，本次股权转让工商登记办理完毕。并购基金过桥图如图15-3所示。
图15-3 并购基金过桥图
为何慈铭体检并购要用并购基金瑞联二号做过桥，短短69天的时间让其净赚了2 951.5万元呢？因为在美年大健康并购慈铭体检时，美年大健康已经与上市公司江苏三友进入借壳流程。[8]本并购方案如有偏差，不但影响慈铭体检与美年大健康的利益，而且直接影响借壳上市进程。所以，并购方案需要谙熟资本市场的专业机构操刀。近3 000万元极有可能是并购双方支付的并购服务费。为何不由并购双方以服务
费方式直接支付给瑞联二号呢？笔者猜想可能有如下原因：
（1）过桥资金。美年大健康和慈铭体检同为体检行业巨头，慈铭体检创始人愿意退出，让出控股权，对于美年大健康是千载难逢的机遇，如果美年大健康不快速抓住机会，很可能夜长梦多，但让美年大健康迅速筹集10亿元的并购现金，难免有资金困局。通过并购基金做过桥，可以解决资金燃眉之急，使得交易顺利推进。
（2）避税目的。在2016年营改增之前，咨询服务收入需缴纳营业税（税率5%），也就是说瑞联二号直接收到2 951.5万元的服务费，需要缴纳147.575万元的营业税，但转化为股权转让所得，则不再属于营业税的征税范围。
（3）杠杆收益。瑞联二号是一家有限合伙企业，其一般合伙人（GP）为华泰瑞联基金管理公司，持有的份额比例为0.5%，其有限合伙人（LP）为北京华泰瑞联并购基金中心，持有的份额比例为99.5%。在本次并购过桥的操作中，华泰瑞联基金管理公司通过少量的资金投入（10亿元×0.5%=500万元），撬动了并购过桥的完成。
15.1.3 第三阶段架构[9]
2015年11月20日，健之康业等14名股东与天亿资管[10]签署协议，约定天亿资管以2 462 426 340元的价格受让慈铭体检68.40%的股份（占总股本）。天亿资管是美年大健康的创始人俞熔的控股公司。为何慈铭体检股份未直接转让给美年健康呢？一方面，由于慈铭体检体量巨大，一旦注入上市公司将构成重大重组，需要经过证监会的审批，流程十分漫长，为了将交易提前锁定，俞熔选择用天亿资管在体外先行收购，待时机成熟后，再注入上市公司；另一方面，美年健康借壳尚未完成，如果再把慈铭直接注入上市公司，难免会节外生枝。
2016年2月2日，慈铭股份将公司性质由股份有限公司整体变更为有限责任公司，公司注册资本及股权结构保持不变。
2016年4月21日，天亿资管将其持有的慈铭体检36.11%的股权转让给维途投资，转让价款共计1 385 050 000元。至此，慈铭体检的股权架构如图15-4所示。
图15-4 慈铭体检2016年4月的股权架构图
15.1.4 第四阶段架构[11]
2016年4月2日，美年健康发布公告称，其拟向天亿资管、东胜康业、韩小红和李世海非公开发行股份，购买其持有的慈铭体检72.22%的股权，交易作价约为
26.97亿元。随后，美年健康遭遇了举报，商务部介入该起并购案中，审查其是否存在垄断。历时将近1年的审查后，美年大健康收到商务部出具的《商务部行政处罚告知书》（商法函〔2017〕193号）。2017年6月13日，中国证监会恢复了该申请。2017年10月11日，经历过一波三折后，美年健康并购慈铭体检终于尘埃落定，慈铭体检72.22%的股权在北京市工商局完成了过户事宜。至此，慈铭体检创始人胡波夫妻套现离场，慈铭体检被注入上市公司美年健康。
[1]根据《慈铭健康体检管理集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》内容整理。
[2] 全称为“北京慈济医院管理有限公司”。
[3] 北京鼎晖创业投资中心（有限合伙）。
[4] 全称为“北京健之康业投资咨询有限公司”。
[5]根据美年大健康2015年7月24日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》内容整理。
[6] 企业所得税税负25%+个人所得税税负15%（75%税后利润×20%税率）。
15.2 被并购架构点评
美年健康并购慈铭体检是资本市场比较经典的案例，从双方开始协商并购，到最终并购方案全部尘埃落定，历时近3年的时间，其间既跨越了美年健康借壳，又遭遇了反垄断审查，可谓是一波三折，但万幸的是最终功德圆满。这个案例带给我们非常多的启发。
15.2.1 税收筹划
在并购中，博弈的不仅仅是交易双方，还包括税务机关，每一笔并购交易所得，国家均会通过征税方式拿走一部分收益。所以在并购中企业应充分考量税负对并购交易成本的影响。在并购中企业可以参考以下纳税筹划思路。
1.通过股权架构设计进行纳税筹划
企业通过股权架构设计，可以改变并购中的交易主体。不同交易主体的税率、纳税时间、税收优惠、纳税地点等不同，会导致最终的税负不同。在本案例中，慈铭体检的大股东胡波夫妇将控股平台“健之康业”由北京搬家至鹰潭，便是利用纳税地点不同，进行税收筹划的典型案例。比如，自然人转股和公司转股，前者需要缴纳个人所得税，后者需要缴纳企业所得税。纳税义务上就存在很大的差异（见表15-1），从而给税收筹划带来了很大的空间。
表15-1 个人所得税和企业所得税比较表
在设置股权架构之初，企业创始人就应该根据持股目的进行规划。比如，拟上市公司和被并购公司的股权架构设计的思路截然不同。如果中途变更持股目的，就
要及时地对股权架构进行调整。如果等到套现退出时，企业再考虑税收筹划，可能全无空间。比如，慈铭体检利用了税收洼地，但税收洼地的实质是税收洼地所在地的地方政府通过财政返还等方式对其他地方政府财政收入的抢夺，极易被中央叫停，本书第二部分第5章对此有相关论述。所以，最好的纳税筹划是根据持股目的，及时调整股权架构，越早规划，未来税负越低。
2.学会识别或利用税负转嫁
税负转嫁是指纳税人将应缴纳的税款通过各种途径和方式转由他人负担的行为与过程。我们以一个案例来解析税负转嫁的过程。肥肥地产拟将一块土地卖给千科地产。肥肥地产的拿地成本为1亿元，现双方协商的转让价格为3亿元。如果肥肥地产转让土地给千科地产，肥肥地产需要缴纳企业所得税、增值税、土地增值税、印花税，千科地产需要缴纳契税、印花税，税负十分沉重，于是双方协商，通过肥肥地产的股东肥肥控股转让肥肥地产100%的股权给千科地产的方式，变相地将土地转让给千科地产。由于股权转让不属于增值税、土地增值税、契税的征税范围，所以直接降低了交易税负。但需要注意的是，在以变卖股权的方式卖地的筹划中，并没有让税负消失，而仅仅是达到了递延纳税和税负转嫁的效果。因为千科地产受让了肥肥地产的股权，肥肥地产仅是股东发生变更，土地的计税成本并未发生变化，依然为1亿元。未来在该土地上建造房屋出售时，肥肥地产依然需要对土地增值2亿元部分需要缴纳土地增值税。由于土地增值税是累进税率，增值比例越大，适用税率越高，所以，卖地环节节省的土地增值税不但不会消失，反而会在肥肥地产卖房时，由于增值更大，适用更高的税率。所以，在并购交易中，我们一方面要学会利用税负转嫁原理，将无法避免的税负转移给交易对手，另一方面也要学会识别税负转嫁，避免被交易对手转移隐性税负。
15.2.2 并购基金
美年健康在慈铭体检并购中利用了并购基金瑞联二号和维图投资，对本次并购起到了积极的作用。那么利用并购基金有哪些好处呢？
1.提高并购效率
企业可以利用并购基金先行收购以锁定并购项目，避免错失最佳的并购时机。同时企业可以根据上市公司市值管理的需要以及政策监管尺度，寻找合适的时机将
并购项目注入上市公司，使并购成功概率大大增加，并且提升并购效率。
2.降低并购风险
被并购的项目可能在财务、法律或业务方面有瑕疵，不符合上市公司规范要求，此时企业可通过并购基金先行收购进行合规性处理，待符合上市公司规范要求后，再行注入上市公司。
3.提供过桥资金
如果上市公司独立做并购，可能账上没有闲余资金，等筹措资金后再行并购，很可能会错过最佳并购时机。而并购基金能很快提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，对并购项目进行整合、规范后，再将其装入上市公司。
4.提升公司估值
在并购基金收购并购项目后，企业也可以利用并购基金的资源优势和专业优势，为并购项目嫁接资源、品牌、渠道等资源，从而提升并购项目估值及与并购公司的协同度。