众筹中的信息不对称问题研究及对策分析

众筹中的信息不对称问题研究及对策分析

众筹面向小额而分散的公众投资者，在这种独特的融资结构下，高昂的信息成本、"搭便车"的心态以及投资经验的缺乏，使得众筹投资者必然面临着比传统投资方式更加严重的信息不对称问题。然而，众筹的特点也使其发展出独有的信息发现和传递机制：理性的集体行动、社会关系的网络化以及平台自律监管都能够有效地缓解信息不对称风险。

"众筹"（crowdfunding）一词随着2013年互联网金融的火爆，开始在中国口耳相传，众筹的力量在中国已初现端倪，如果将p2p网贷也归为广义上的众筹，众筹市场目前已颇具规模。

随着众筹的兴起，伴随而来的是众筹的风险。虽然这些风险主要表现在p2p领域，但实际上，众筹的结构特点决定了所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自于信息不对称，以及由此引发的欺诈、项目失败等后果。本文将分析众筹的风险来源和特点，并探讨如何通过互联网的力量减轻这些风险。

本文第一部分讨论嵌套在众筹结构中的信息不对称问题和由此引发的风险；第二部分是本文的重点，将分析众筹以及互联网媒介通过哪些方式来减轻上述风险带来的影响；第三部分是结论，并结合前文的研究对我国众筹的监管提出方向性的意见。

信息不对称及其风险

（一）众筹的特点与信息不对称

信息不对称存在于经济生活的各个方面。与风险资本的投资类似，众筹投资中，投资者和项目发起人或企业家之间也存在信息不对称，企业家占有与企业有关的更多信息并且清楚地知道企业的潜力和质量。传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式可以弥补这种信息不对称，而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称：1）与大型的机构投资者不同，众筹投资者是一般的个人投资者，和成熟投资者不同，他们并没有能力和经验来正确判断投资机会的价值；2）众筹主要借助互联网实现，投资者十分分散，而搜集和获取企业信息的成本与地理距离高度相关，即使在互联网时代信息成本普遍下降的背景下也是如此，这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本；3）众筹投资者的投资额度一般比较小，这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿是非常弱的--这些行为都需要很高的成本，而小额投资所带来的收益非常有限，这使得投资者更愿意"搭便车"而不是自己承担信息成本。

基于这些原因，如果没有能够减少信息不对称风险的措施，众筹融资发生逆向选择和道德风险的可能性将变得很高。在众筹的语境下，投资者很难真实判断企业家的能力以及企业的质量，因此，投资者将整体低估众筹平台上项目的质量而要求更高的投资回报。也正因如此，高质量的企业由于不能获得公正的价格，将不会通过众筹平台来进行融资。反过来，众筹平台将走向一个非最优的平衡：

只有低质量的项目或者企业才会通过众筹平台进行融资，从而形成一个典型的"柠檬市场"，甚至摧毁整个众筹市场。

信息不对称不仅是事前的，事后的道德风险问题也会在众筹中被放大。在众筹中，投资者没有能力监督融资者在获得融资后如何使用该笔资金、或其是否为企业或者项目投入了应有的努力，因此，众筹投资合同对于企业家的监管一般而言依赖于企业家本人的"goodwill"，可以说一旦众筹项目成功，投资人几乎没有手段来制约企业家，从而催生道德风险和机会主义行为。这种道德风险的极端表现，就是投资者直接利用平台进行欺诈。

实证研究的例子可以说明上述问题。第三方评级机构experian提供的数据，美国著名的p2p网站prosper对每一笔借款进行评级，aa级代表experian评分760或以上，a级代表720-759分，b级为680-719分，c级640-679分，d 级600-639分，e级560-599分，hr代表520-559分，其他则不给予评级。通过对不同评级的借款进行研究，发现与experian同等评级的其他借款相比，prosper上借款人的还款表现在统计上显著较低，主要是因为prosper所吸引的借款人集中于每个评级打分段的下半段。举例来说，同样是d级借款人，639分评级代表的可信度显然高于600分，而prosper 上的借款人在600-619分区间上的集中度比620-639分区间上的集中度高，就会使得借款人的整体表现低于experian同等评级的其他借款人。这显然是逆向选择的典型表现。

（二）欺诈与项目失败风险

除了上述的逆向选择和道德风险问题，信息不对称还会带来更多的风险，欺诈就是其中之一。前文已经提到，欺诈是道德风险的一种极端形式。由于众筹主要面向一般个人投资者，这些不成熟的投资者分辨虚假信息的能力较差，再加上投资者缺乏对融资者的后续监督能力，欺诈变得相对更容易。互联网作为一种媒介也加剧了欺诈的风险：在互联网上制造虚假信息、页面十分容易，虽然大部分平台都努力建立筛选机制尽量排除欺诈者，但面对面调查和认证的缺失使得欺诈变得更加简单。此外，由于众筹相对于电子商务而言周期更长，短期内很难通过过往的交易历史建立有效的声誉信号（比如说淘宝的卖家等级、好评数量、销售量等等），因此通过声誉机制来排除欺诈也是不可行的。

信息不对称与项目失败的风险也有关联。初创企业和项目从本质上来说都是高风险的，虽然投资者可以将投资风险吸收到其投资决定和定价当中来，但是众筹中的信息不对称可能使得投资者对于项目失败的风险了解不足，从而带来损失。与此类似的是投资者对于创业者能力的估计，研究表明，许多众筹项目的发起人显然缺乏操作项目的能力，而信息不对称掩盖了这一点，大大加剧了项目失败的风险。

综上所述，信息不对称及其引发的逆向选择、道德风险，包括欺诈和项目失败的风险在众筹当中被放大了，这些风险如果不能得到有效的控制，将摧毁整个众筹市场的基础。然而可以观察到，众筹自其出现以来一直呈现出高速发展的态势，实证研究表明，项目发起人和企业家虽然经常出现履约迟延但是很少出现欺

诈，这说明至少有一些机制起到了缓解信息不对称问题并控制上述风险的作用。传统上，在证券领域和互联网电商领域有两套不同的机制用来解决信息不对称问题。在证券发行中，解决信息不对称的方法是强制注册和信息披露制度，而众筹显然没有面临同样严格的监管环境--jobs法案还特别创设了股权众筹的注册豁免制度。在互联网电商领域，主要通过重复交易形成的"声誉"来传递有效信息，所有完成交易的消费者在电商平台上对商品质量、购买体验、服务和物流等要素进行打分评价，这些信息加上特定商户或者商品的过往交易数据就构成了商户或者商品的信誉体系，高的消费者好评率、大的过往销售量都能够向面临购买决策的消费者有效传递正向信息，反之亦然。然而，在众筹领域"声誉"的积累却比较困难而漫长：与出售商品的商户相比，筹资者在众筹平台上进行筹资活动的频率很低，一项借款的平均周期可以长达数个月甚至数年，而为了控制风险，众筹平台会对筹资者同时发起多个融资项目进行限制，因此要积累起可依赖的信用数据需要漫长的等待。同时，在一个筹资者的"生命周期"内，往往只在特定阶段需要依赖众筹，意味着很多筹资者通过众筹平台进行融资具有"一次性"的特征，这种行为特点让声誉机制几乎毫无用武之地。

那么是什么因素缓解了信息不对称问题带来的压力呢？理性的集体行动、社交媒体的作用以及众筹平台的自律性构成为这个问题提供了可能的解释。

信息不对称的缓解：理性的集体行动、社交媒体与平台自律

前文已经介绍众筹的特点，其中几点在解决信息不对称上显得尤其重要：众筹