股票价格波动对中国实体经济影响的传导机制与实证研究--基于1993-2014年中国市场数据

2015年第8期(总第433期)金融理论与实践收稿日期：2015-06-09作者简介：周新辉（1970—），女，湖南湘潭人，副教授、西安交通大学博士生，研究方向：金融投资，资本市场，民间金融。

股票价格波动对中国实体经济影响的传导机制与实证研究——基于1993—2014年中国市场数据

周新辉（上海立信会计学院金融学院，上海201620）摘要：借助1993—2014年的中国市场数据对股票价格的显著变化与实体经济之间的关系问题，从理论到实证角度进行了深入探讨，其中解决的焦点问题主要包括：股票价格波动影响实体经济的主要渠道与传导机制，中国股票价格波动对投资、消费行为和经济增长的实际影响程度以及政策制定者应对股票价格波动做出的反应等。关键词：股票市场；股价波动；实体经济；传导机制文章编号：1003-4625（2015）08-0093-05中图分类号：F830.91文献标识码：A

一、引言20世纪80年代以来，蓬勃发展的金融创新促使虚拟经济脱离实体经济并呈现出迅速扩张之势，资产价格波动由此也成了影响各国经济波动的主要因素。资产价格的大幅波动势必会给一国经济体乃至全球经济带来巨大冲击。近几年来，随着我国金融创新的快速发展以及资本市场规模的日益壮大，资本脱实向虚的倾向明显，已经显现出虚拟经济对实体经济的侵蚀现象。在新的经济环境下，作为虚拟经济典型代表的股票价格波动有着其独特的属性，同时，由股票价格波动传导到实体经济所导致的经济波动也有了全新的特征。因此，在此背景下，密切关注股票价格与实体经济之间的关系，认真研究股票价格波动对实体经济稳定性的影响程度与影响方向，积极规避由于虚拟资本过度膨胀的风险及其所带来的负面效应，这些问题都已经成为当前世界各国宏观经济政策制定者以及各类市场参与主体所需要共同面临的新挑战。二、文献回顾股票价格波动与实体经济之间的相关性问题，一直是现代经济金融理论中备受关注、争论也较多的问题。国外对于资本市场价格波动与宏观经济的关系问题研究由来已久，大多数经济学家基本认为股票价格的波动与实体经济有着非常紧密的联系，但观点并不完全一致：Fama（1990）和Schwert（1990）[1]通过实证研究指出，美国股票价格和实际经济增长存在显性的正相关关系，而且这种相关性会随着持有股票期限的增加而变得更为显著；Levine和Zervos（1998）[2]利用1976—1993年近17年中的47个国家的样本数据进行了详细的回归分析，发现股票价格波动与宏观经济之间存在高度的正相关关系；Rigo-bon和Sack（2003）[3]更是通过量化测算得出标准普尔500指数每上升5%将带动GDP增长0.23%的结论。但是，Friedman（2000）[4]通过实证分析指出，美国的股票市场实际上与实体经济之间并不存在格兰杰因果关系，并认为：在一个较长时期中，美国的股票价格对于产出和通货膨胀几乎都不存在显著影响。总之，国外的相关研究目前已形成了如下几个基本结论：第一，随着金融深化和全球资本市场的快速发展，多数国家中股市的财富效应和托宾Q效应都日益频现并呈现上升趋势；第二，相比较而言，股票价格波动对消费和投资的传导效应一般要相对小于房地产价格对之所形成的影响；第三，资产价格波动对于经济的周期性变化存在显著的解释效应，特别是资产价格的下跌可能引起经济的持续衰退(IMF,2002;Bernanke、Gertle和Gilchrist1999;Kiyotaki和Moore,1997，2001等)。在我国股票价格波动对宏观经济的影响问题上，国内学者的观点也还没有达成完全一致的观点：吴晓求（2006）[5]认为资产价格波动与宏观经济之间存在负相关或无规则反复波动的不稳定关系，美、

【证券市场】932015年第8期(总第433期)金融理论与实践英、法等三国的资产价格变动与实体经济的发展在最近20年里并不存在稳定的相关关系；叶青、易丹辉（1999）[6]通过研究指出，中国股价的波动与宏观经济之间存在着长期的均衡关系；吕江林（2005）[7]运用1990—2002年的数据研究发现：中国股价与实际GDP之间存在着显著的协整关系，并呈现出规律性的同向变化现象。但对此也有不同观点，中国人民银行研究局课题组（2002）、赵振全（2003）、丁菊红（2005）、梁琪（2005）等都通过分析得出了我国股市波动与宏观经济波动之间并不存在显著的相关性结论；董直庆、王林辉（2008）[8]认为我国股票价格波动与GDP之间存在长周期时为负相关、中周期内存在不稳定相关性、短周期内甚至出现正相关的基本规律。鉴于目前国内学者在我国股票价格波动对宏观经济的影响问题上还没有达成完全一致的结论，本文将在上述研究成果的基础上，借助1993—2014年中国市场20年来的最新数据资料继续对该问题进行探讨。我们将运用VAR向量自回归模型和Granger因果检验法，分别从股票价格波动对投资、消费及宏观经济总量的影响等三个不同方面逐一进行考察，从理论到实证对股票价格的显著变化与实体经济之间的关系问题进行深入系统的研究，以期能为这一问题的研究提供一定的参考。三、股票价格波动对实体经济影响的主要传导机制股票价格波动对实体经济的影响主要表现为股价的过度波动将可能对金融、企业和家庭等三部门的资产负债表产生严重的冲击，并可能进一步危及一国的实体经济与金融体系的安全。这种冲击过程其主要是通过对投资需求、消费需求和金融体系等三个方面对实体经济运行产生影响，通过居民消费、企业投资和通货膨胀预期等宏观经济变量来进行传导。股票价格波动所产生的财富效应与家庭资产选择、消费行为及企业投资行为之间所存在的这种互动关系最终将影响到一国实体经济的发展。（一）影响居民消费行为股票价格波动对实体经济产生影响的首要渠道是影响居民消费行为。这其中，财富效应(Wealtheffect)是股票价格波动影响居民消费行为的主要渠道[9]。股票财富效应对居民消费行为的影响主要体现在以下三个方面：（1）已实现的财富效应。居民投资股市，主要可从两方面获得收入：一是股票的分红收益，二是溢价收益。当消费者手中的股票增值且实现了这一收益时，居民的消费愿望和消费能力就可能增加，并进而影响居民的边际消费倾向。（2）预期财富效应[10]。这点主要是指股票价格的上涨可能还存在一种暂时还没有实现的预期财富效应。即当投资者所购买的股票升值后，虽然由于某些原因尚未卖出，增加的收益尚未及时兑现，但其对未来的收入和财富增加预期，也可能会增强其当期消费，从而对居民的消费行为产生影响。（3）挤出效应。股票价格的变化同时还会对居民的消费支出产生负面的挤出效应。这种挤出效应主要体现为两个层面：一是当股价持续上扬时，其产生的赚钱效用能吸引增量资金不断进场，并可能诱使一些原本用于消费的资金转投到股票市场上来。这些都可能会削减居民的消费支出。二是当股价下跌时，投资者则可能因账面资产缩水而减少或推迟即期消费。总之，不管股价是涨是跌，其价格的波动都可能对消费支出产生一定的挤出效应。（二）影响企业投资行为股票价格波动对实体经济产生影响的途径之二是通过对企业投资行为的影响来传导。在市场经济中，股票价格波动与企业投资行为之间主要是通过股票市场的三种功能建立起了联系。（1）企业经理人的“三观”效应[11]。股票市场与企业投资之间的关系直接体现在企业经理人的“三观”上：一是股票市场的融资观，即股价的上涨将降低企业在股票市场上的融资成本，企业通过发行股票融资的动力更加充足；同时，企业股票市值的上涨也会增强企业的投资能力。相反，股价的下降则会削弱企业的投资能力。二是股票市场的信息观，即股票市场能够为企业经理提供有关企业投资未来盈利情况的部分信息，同时股票市值的变动会对企业家信心及企业的当期投资决策产生作用。三是股票市场的压力观，即股票市场上的兼并收购行为会给企业经理产生一定的压力，从而影响企业经理的投资决策。（2）托宾Q效应。股票价格的过度波动还会产生托宾Q效应。股票价格的过度波动，尤其是股价的暴跌，会使经济主体的股票净值迅速下跌，在债权人与债务人之间存在信息不对称现象的现实情况下，就可能会因此出现债权人“惜贷”、债务人“慎借”的现象，从而最终导致信用收缩，出现股价下降和投资总需求下降的恶性循环，即出现所谓的“金融加速因子”(financialaccelerator)。这种金融加速因子会通过企业投资行为对实体经济产生巨大的冲击。此外，股票价格波动还会通过金融加速因子与联动

【证券市场】942015年第8期(总第433期)金融理论与实践效应形成金融脆弱(fragility)，对实体经济产生严重的冲击。（3）对生产性投资的挤出效应。由于居民对证券投资的收益预期与企业生产性投资的收益预期之间往往存在差异，这种差异非常容易导致资金的非正常流动。同时，由于股价具有一种“自我实现与自我增强”的特殊功能，当股价大幅上升时，股市的财富效应会通过这种特殊功能引导各种货币资金通过各种合法或非法途径源源不断地流入股市，从而进一步推高股价、提高股市的投资收益。在这种条件下，生产性投资就将因此相对显得缺乏吸引力，这不但将影响企业生产投资的积极性，甚至将导致部分上市公司将从股市中所筹集的原本用于生产性投资的资金变相投资于股市，从而产生所谓的股票投资对生产性投资的“挤出效应”。四、中国股票价格波动对实体经济影响的实证分析（一）实证方法与模型选择本文中我们将主要利用Eviews6.0统计软件，运用VAR向量自回归模型，并结合Granger因果检验法，分别从股票价格波动对企业投资、居民消费以及宏观经济总量等三个不同方面的影响来逐一深入考察分析股票价格波动对实体经济的影响与传导。（二）数据与变量选择本文所采用的数据均为1993年1月—2014年12月间的月度时间序列数据，经济总量的样本数据区间为1994年第一季度至2014年第四季度的相关数据。原始数据中除SHZS来源于Wind资讯外，其余原始数据均来自天相投资分析系统2008。相关变量选择如下：（1）LSHZS表示上证综合指数增长率，我们以学术界所公认的上证综合指数的同比增长率来代表反映股价的波动情况[12]；（2）LXF表示社会消费品零售总额增长率，反映城市消费支出的同比变化情况；（3）LINVEST表示城镇固定资产投资增长率；（4）GDPL表示国内生产总值增长率，反映我国经济总量的变化情况。（三）实证检验与分析（1）时间序列的VAR向量自回归分析。首先，我们取SHZS和XF两个变量来检验中国股票市场价格波动对社会消费品零售总额增长的影响。为了保持量纲一致，我们取它们的对数形式进行处理，回归结果如下。回归结果（表1）显示，方程的拟合优度均高于0.95，但T统计值不显著。这表明，中国股票市场价格波动与社会消费品零售总额增长之间不存在显著关系，中国股票价格波动对社会消费零售总额增长的影响系数相对较小。表11993—2014年上证综指与社会消费品零售总额的VAR向量自回归结果