五粮液股份有限公司投资价值分析

五粮液股份有限公司投资价值分析

第1 篇五粮液股份有限公司投资价值分析

1.1 引言

2005 年下半年以来，随着股权分置改革的开始，中国证券市场的制度性缺陷

开始得到解决，中国股市迎来了一场波澜壮阔的大牛市。截止2006年12月31 日，上证指数收报2675.47 点，距一年半前的最低点998.23 点最大涨幅达168%，五粮液公司的股价更是从最低价6.45 元涨到了22.85 元，最大涨幅达254%，远远跑赢了大盘。五粮液公司的价值究竟应该是多少,目前的股价是否存在泡沫,本文试图通过对五粮液公司的经营状况、资产状况进行分析，对五粮液公司的合理投资价值给出一个定量的估价。

本文首先对白酒行业的基本状况进行了分析，寻找白酒行业尤其是白酒行业的龙头企业近年来高成长性的原因，分析现阶段白酒行业的发展特点。本文随后分析了五粮液公司的发展现状，公司的竞争优势，相比较同行业其他公司的特点，分析五粮液公司优良业绩和高成长性的原因。本文随后重点运用了比较公司法和自由现金流折现法对五粮液公司的投资价值进行了估值。根据五粮液公司在白酒行业的行业地位、品牌影响力和盈利能力，本文选取贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒作为五粮液公司的可比公司。根据五粮液公司的发展前景实际情况，本文在自由现金流折现时采用了三阶段的增长模式进行估值。

本文中五粮液公司系宜宾五粮液股份有限公司，五粮液集团系五粮液集团有限公司。文中数据主要来自于五粮液公司及其他白酒公司年报、Wind 资讯、Bloomberg 咨询、天相软件、国家统计局、商务部、中国酿酒工业协会和各证券公司研究部。

1.2 白酒行业投资价值分析

1.2.1 宏观经济向好推动白酒行业消费增长我国宏观经济继续保持平稳健康的发展，据国家统计局资料显示，2006 年，中国国内生产总值（GDP达到209407亿元，同比增长

10.7%,经济的景气度继续提升。2006年城镇居民人均可支配收入11759元，比上年增长12.1%，农村居民人均纯收入3587元，比上年增长10.2%。随着城乡居民收入水平的提高，消费需求

有所扩大。一方面是农村居民生活水平的提高、另一方面是城市化进程带来城乡居民消费习惯的趋同，而城镇低收入阶层和农村居民的边际消费倾向较高，随着收入的增加，直接促进消费的增长，使人均白酒消费的绝对额进一步提高。

食品饮料行业消费需求增长的持续性较强，我国未来 1 0年食品饮料行业仍可保证快速的总量增长，尤其是整个酒精饮料行业的发展，从图1.1 中可以看出我国的酒精饮料行业连续7 年高复合增长，这是我国白酒行业未来长期持续快速发展的根本保证。中国酿酒工业协会日前发布的报告显示，2006年我国规模以上企

业饮料酒销售收入2295.01 亿元，同比增长28.16%。规模以上企业实现利润180.03 亿元，同比增长34.88%，其中白酒100.20 亿元。白酒业利润占去年酿酒业总利润近六成，而啤酒和葡萄酒的利润增长幅度略低于行业增长。白酒行业的巨额利润一方面来自于销量的持续增长，另一方面来自于白酒平均吨价水平在酒

精饮料中上升最快，见图1.2。

据国家统计局资料显示，2006年白酒行业实现销售收入971 亿元，同比增

长31.08%，利润总额达到100.2 亿，较去年同期增长36.9%，产量达到397万

吨，同比增长18.18%。

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1.2.2消费升级是个长期持续的过程，品牌白酒企业将获更大发展2003年我国人均GDP t次突破1000美元，达1090美元。按照国际经验，当一国人均GDP 达1000美元时，居民消费结构将从生存型向享受、发展型转变。在这个转变的过程中一个突出的特点是居民饮食结构中低端产品消费量下降，而高端食品消费量

随收入的增加而上升，居民的白酒消费已进入消费升级阶段。

伴随着我国城市化进程的不断加快，消费人群的结构发生持续的变化，同时居民收入结构差异扩大，越来越多的居民消费能力不断提高，推动我国享受型消费规模不断扩大。享受型消费对白酒的档次和质量提出了更高的要求，而知名品牌的白酒是品质的保证。品牌消费将成为未来白酒行业消费的长期趋势，白酒行业龙头企业在行业成长过程中将获得更大的收益。

迎合消费升级的要求，白酒行业各公司也对自身产品进行结构性调整，积极开发高档白酒的生产经营。高档白酒市场规模不断扩大，毛利率远高于行业平均

水平，对行业收入和利润的增长起到了决定性作用。主要白酒企业借产品整极大

结构调地提高了企业的盈利能力。

品牌白酒生产企业由于品牌价值突出，通常都有高于行业平均的毛利率水平（见表1.1），能够获得超额利润。品牌体现的差异性以及它对消费者的影响力决定了其具有极强的产品定价能力，从而保持长期获得超额利润的能力。未来“品牌白酒”的增长将高于行业平均增长水平。品牌白酒生产企业具有可持续和稳定

的盈利能力，成长具备相当的可持续性。从这个角度看，龙头白酒公司仍然处于成长期，品牌白酒企业以其稳健快速成长的特点应该获得市场“溢价”。

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中国白酒的历史源远流长，不同于其他消费品的品牌，白酒品牌的建立需要

一个长期的过程，同时还需要一定的物质和文化基础，如下图1.3所示。五粮液、贵州茅台和泸州老窖三家老名牌白酒企业品牌的形成主要是因为它们具有独特的不可复制的自然环境、独特的生产工艺和悠久的历史所形成的沉淀。在未来几年里这几家白酒知名企业应该最能享受到品牌价值对其业绩的贡献，将获得更大的发展空间。