中国股市政策效应的演变研究

摘 要 中国股市素有“政策市”之称，股市的“政策效应”刻画了股票市场对政策出台的敏感性和反应程度。随着股票市场的发展，股市对政策的反应逐渐趋于平淡。从制度的角度分析了中国股市政策效应发生演变的原因，同时提出了完善中国股市的建议。 关键词 中国股市 政策效应 制度缺陷 制度创新 1 中国股市政策效应研究述评中国股票市场素有“政策市”之称。人们普遍接受的“政策市”概念有两层含义：一是国家的宏观政策在很大程度上左右了股市的运行，这是一种不带价值评判的中性认识；二是国家的宏观政策过多地干预了股市的运行，导致股市频繁波动，这种认识带有“批判”色彩（胡金焱，2002）。“政策效应”是指政府、投资者、投机者有意识、有目的地利用“政策市”特征引起的市场结果，刻画了股票市场对政策出台的敏感性和反应程度。潘伟荣、梅雪（2002）、胡金焱（2002）通过研究沪、深两市的异常波动事件，发现股指的异常波动几乎都与政策出台相对应，其中政策以52%的比例位居影响股指原因的第一位。彭文平、肖继辉（2002）通过对比政策事件公布前后15天和公布后15～30天的日平均超额指数收益，发现60%多的政策会造成市场较大的波动。众多研究趋向的统一结论是：中国股市是典型的“政策市”，政策是导致中国股市价格波动的重要因素。在对中国股市“政策效应”具体表现的研究上，人们发现政策对股指的波动有显著影响，一个政策的发布导致的短期日平均超额指数收益为正常水平1.671倍（彭文平、肖继辉，2002）；政策对股指的影响幅度呈收敛趋势（潘伟荣、梅雪，2002）；股市效率低下（存在“政策反应不足”或“政策反应过度”），股市对利好、利空政策反应不一致并且存在明显的预期政策反应（胡金焱，2002）。有关学者关于“涨跌停板”制度（吕继宏、赵振全，2000；张剑、王一鸣、吕随启，2002）、“降息”政策（唐齐鸣，2000）和“国有股”减持政策（曹红辉，2002）对股市影响的实证结果也支持了上述一般性统计结论。中国股市“政策效应”的研究已初具规模，但已有的研究仅从实证分析的角度分析了不同时期中国股市的“政策效应”，却很少分析中国股市的“政策效应”从“反应过度”演变到“反应不足”的深层次原因。本文试图从制度的角度分析中国股市“政策效应”发生演变的深层次的原因，同时提出了完善中国股市的几点建议。2 中国股市政策效应演变的原因分析2．1 中国股票市场制度缺陷的逐步弱化是中国股市政策效应演变的根本原因从制度经济学的角度分析，中国股票市场的产生、发展与完善表现为一种股票市场制度创新过程，即股票市场的制度安排由均衡到非均衡再到新的均衡的演变过程。其产生与发展选择了赶超式发展模式，政府扮演着主导角色——提供制度变迁的方案并具体实施和控制证券融资的组织化、制度化进程。政府主导型证券制度通过政府的强制性制度变迁，在短时期内迅速地将股票市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜索成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但政府的制度安排和股票市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异表现为中国股市非社会化、非市场化的制度缺陷。中国股市非社会化、非市场化的制度缺陷导致了股市的定位缺陷。中国股市的定位缺陷即为国企服务、对政府负责和以融资为本，导致了中国股市股权结构不合理、上市公司质量低下以及上市公司的“圈钱”行为和股票投资者的短期投机行为，这些是中国股市不稳定的根本原因。另外，中国股市的定位缺陷也导致了中国股市政策明显的功利化倾向和效率低下。因此，每一次宏观政策过后，市场真正获利的只能是机构投资者，而受损的恰恰是处于信息劣势的广大中小投资者。政府为“稳定”股市而采取的“打压”政策，不仅不能实现“稳定”市场的目的，带来的却是股市的持续下跌，给投资者造成巨大的损失，导致了严重的“政策风险”，使政策效率大打折扣。随着中国股票市场的完善，中国股市逐步从“融资主导型”向“投资主导型”转化，股市的发展逐步由“政府强制型”向“市场诱致型”演进，中国股市的制度缺陷逐步弱化，这是中国股市政策效应发生演变的根本原因。[!--empirenews.page--]2．2 中国股市政策的制度缺陷是中国股市政策效应演变的直接原因中国股市政策的制度缺陷表现在两个方面，一方面是宏观政策缺乏连续性和稳定性。政府干预市场往往是从稳定股市的愿望出发的，但是由于股市运行规律的特殊性，政府的干预往往适得其反，加剧了股市的动荡。政府干预往往造成政策随意性很大，政策“朝令夕改”，使投资者无法合理预期政策走向，产生盲目投资或失望情绪退出股市，加大股票市场波动。特别是中国股票市场在成立初期缺乏一套规范证券市场健康运作的法律法规体系和相对稳定、具有政策连续性的监管制度，相当多的管理制度和政策措施都带有很强的临时性、易变性，使市场难以形成稳定的政策预期，不确定性强，政策风险大。正因为如此，在中国股票市场的发展中，政府总在不断地制定新办法、新政策、新措施，导致股市管理政策多，出台频率高。这一方面使股票市场经常地受到宏观政策的影响并因每一次政策的出台或制度的改变而带来股票市场的剧烈价格波动；另一方面是宏观政策逐渐成为一种长期左右股票市场运行趋势的因素，形成了市场围绕政策转的局面，大大削弱了市场机制的作用，降低了市场运行质量，宏观政策的威信和政策效率也因此而大大降低。中国股市政策的制度缺陷在股市建立初期表现得尤为明显，这是中国股市初期对政策反应强烈的原因。从2001年开始股市的政策效应已经开始有了方向性的转变，主要体现在弱化融资功能、强化资源配置功能、弱化随机干预、强化制度制衡。近年来出台了一系列加强上市公司监管的法规制度和政策措施，比如以强制性信息披露为核心，建立了“事前立规、依法披露、事后追究”的监管制度，建立了上市公司诚信评价体系以及“辖区监管责任制”等等。同时，类别股东表决以及新股询价制度的实施也加快了股市的市场化进程。2．3 中国股市的逐步规范化是中国股市政策效应演变的内在原因中国股市逐步规范化主要表现在：第一，市场规模迅速扩大。1990年在上海交易所挂牌交易的只有8只股票，到2006年2月底，上海交易所和深圳交易所已有1 374家上市公司，市场规模迅速扩大，市场的迅速扩容使得市场对政策的敏感性降低，政策效应减弱有其必然性。第二，投资理念更加理性化。2001年以来，监管部门对操纵股市和上市公司造假的行为打击力度空前加大，同时以基金为主体的机构投资者纷纷壮大，加之QFII介入中国股市，机构投资者价值投资理念逐渐成为引导中国股市的主流。价值投资关注的是公司的经营状况和成长性，而短期政策面的支持并不会立即改善公司的基本面。所以，在很多情况下，机构资金不会因为一则单纯的利好政策出台而盲目大幅度做多。中国的股市逐步走向成熟和理性，面对经济从繁荣到调控下的回落压力，政策的推出虽然给出了更为有效的制度设计，但却无法给出股市价值短期向好的预期，这不是政策的无效，而恰恰是市场化的政策手段对政策市的弱化和对市场化投资行为的认可。第三，股权结构更加合理。股权分置给上市公司和证券市场带来了许多危害。随着股权分置改革的深入将改变国有股“一股独大”，中国股市的股权结构也将更加合理。股权结构合理化也逐步减弱中国股市“政策市”色彩。[!--empirenews.page--]第四，法律法规更加完善。随着新《证券法》的颁布实施，中国政府治理股市的新理念已不是控制而是协调。另外，机构投资者的多元化、投资者保护基金的设立以及股票市场体系的多层次演进，都体现了中国股市的规范化。3 政策建议3．1 完善中国股票市场的建议——制度创新中国股市又一次走到了“瓶颈”区。正像以往数次股市所面临的困境一样，市场呈现出严重萎缩态势，股市的“国民经济晴雨表”功能不仅没有显现，直接融资功能也严重弱化；而且市场参与者亏损严重，信心受重挫，相当多的证券账户已成了死账户。中国股票市场发展到今天出现的问题应该说是体制性的问题或者说是制度性的问题，并不完全是政策性的问题。因此，中国股市要解决的问题应该是制度创新（曹凤歧，2003）。对当前股票市场的制度创新来说，要消除制度缺陷，提高股票市场的效率，应该采取标本兼治的措施：治本就是解除政府对股票市场的隐性担保契约，将本该社会承担的风险从政府手中分散出去，实现市场风险社会化；治标的措施是降低上市公司、机构投资者等利益主体的预期寻租收益，提高寻租成本，从而化解其机会主义行为动机。即为了保持中国股票市场的稳定发展，必须弱化中国股市政策市特征，首先要减少行政性手段对股票市场的干预，加大运用经济政策调节股票市场的力度。其次，建立和强化各政府主要经济主管部门之间政策沟通和协商制度。最后，规范政府政策制定程序和政策信息披露制度，对重大政策实行听证制。3．2 完善中国股市政策的建议——股市政策与宏观政策相协调弱化中国“政策市”特征并不是说中国股票市场不需要国家政策的调控。成熟的股票市场依然需要国家政策的调控，中国股票市场是转轨中的新兴市场，更需要政策的调控。我们既不要“政策市”，但是又不能离开政策的相应配合和支持。政策应协调、支持股票市场的发展（屠光绍，2003）。市场对“利好”越来越挑剔，表态性、象征性的动作逐渐不起作用。要想在低迷的股市中注入强心针或是在一路走跌中力挽狂澜，必须实施积极的股市政策，才能振奋信心、激活股市。实施积极的股市政策不仅是股市的问题（萧灼基，2003），因此，国家在制定实施股市政策时要注意：①国家在实施股票市场宏观政策时应当遵循审慎性原则；②股票市场的政策应当具有相对稳定性；③依法监管市场；④政府应当建立动态化的市场监管机制；⑤政策出台的侧重点致力于市场化、规范化、国际化改革。简言之，中国股票市场发展需要的不是短期的物质刺激，而是长期发展的基本制度建设。