中国货币政策的行业效应分析

中国货币政策的行业效应分析

货币政策传导机制对不同行业的影响是否存在差异,即货币政策是否存在行业效应,是关系到中央银行能否运用货币政策有效调节经济的重要问题。利用向量自回归和脉冲响应函数证实了货币政策对第二产业和第三产业及其内部次级

行业存在着明显的行业效应。

标签：货币政策;行业效应;三层次V AR;冲击响应函数

1 引言

通常而言,货币政策以总量调节为目标,难以对经济中出现的结构性失衡加以调控。在我国,一方面经济发展中存在显著的行业的不平衡发展,另一方面货币政策也已成为我国宏观经济调控的主要手段。因此,必须关注货币政策对不同行业的影响,否则以整体稳定为目标的货币政策反而会引起那些对货币政策反映强烈

部门的过度波动。

从而,对货币政策进行行业效应研究,具有深厚的现实意义。Bernanke 和Gertler (1995) 最早运用离散数据对货币政策传导机制进行实证研究,发现货币政策对一国最终支出的各个组成部分具有不同的影响。Farès 和Srour (2001) 运用加拿大的数据则证实了货币政策存在地区效应。王剑和刘玄(2005)建立了四个层次的V AR 模型考察货币政策的行业效应,结果显示货币政策冲击对行业经济影响的程度存在较大差异。闫红波和王国林(2008)发现我国货币政策对制造业中各

行业存在非对称性,提出并检验了这种产业非对称性的原因。

货币政策主要通过利率渠道、汇率渠道、信贷渠道对实体经济产生影响。本文主要从利率渠道的层面出发,考虑国货币政策的行业效应。应用向量自回归(V AR)模型对行业层面的货币政策传导效应进行详细的计量研究,利用系统的冲击响应函( Impulse Response Function)测度货币政策冲击对行业经济活动的影响。

2 模型设计和数据说明

2.1 模型设计

借鉴canzoeri(2001)和Francis et al.(2005)等的经验分析方法,利用V AR(向量自回归)模型检验中脉冲响应函数对冲击的外生性假定,研究我国货币政策对不同行业的影响。为了比较、分析货币政策的行业效应,建立三个层面的V AR模型,分别为V ARⅠ(作为比较基准的加总V AR,包括第二产业和第三产业) 、V ARⅡ(二次产业的V AR) 、V ARⅢ(第二产业内部的V AR) 和V ARⅣ(第三产业内部的V AR) 。在各个V AR 系统中,纳入该层面的所有行业。由于本文主要讨论第二

和第三产业内部的情况,从而不包括第一产业。行业的统计分类如图1所示.

结合上述分析,我们建立如下V AR 模型:

y i,t=∑kp=1A iy t-p+εi,t I i

其中y i,t=(LNM1,I i),M1为货币政策中介目标的货币供应量,I i为固定资产投资额,下标i代表各个行业, 在三个层面的V AR模型中,i分别为1 、2 、4和3 ,A i为系数向量,k为模型的滞后阶数,εi,t为白嗓声误差项。

图1 行业分类

2.2 数据选取

由于我国利率尚未完全自由化,利率并不能完全反应货币市场的供求状况,故选则货币供应量(M1 ) 代表货币政策。此外,虽然以产出作为实体经济变量更为合适,但在行业层面上仅能获得投资数据,而投资和产出是密切相关的,投资的波动基本上反映了产出的波动情况,故选用各行业的固定投资数据I代表各个行业的产出情况。本文所样本区间为2003年1月至2009年3月间的月度数据,样本容量为75。以2002年12月为基期,各变量均为消除价格因素的实际值,价格指数为全国商品零售价格月度指数。各变量均以X-11方法进行季节调整并做对数转换

以避免异方差的影响,数据来源于《中国统计》和《中经数据库》等。

3 V AR估计及冲击响应分析

在进行V AR估计之前,为了防止谬误回归的出现,必须检验时间序列的平稳性,检验结果表明以上变量大多是平稳的,由AIC和SC准则可以确定三个层面的

V AR 模型滞后阶数,最终模型分别表示为V ARⅠ(2) 、V ARⅡ(2) 、V ARⅢ(2) 、V ARⅣ(2),括号内数字即为对应的滞后阶数,分别对三个层面的V AR模型进行OLS估计。

为了证实货币供应量的变化是否会引起产业投资的变化,进行格兰杰因果检验,检验结果如表1所示:

从上述检验中可以看到,在我国,货币供给是引起我国各产业固定投资发生变化的原因,而固定投资的变化并不会引起货币供给的显著变化。对上述三个层次的V AR模型进行OLS估计,基于OLS估计的回归结果,对V AR模型进行冲击响

应分析,考察货币政策对行业投资的影响。

给定变量M1一单位的标准差冲击,对三个层次投资做脉冲响应,得到的的冲击响应值如下:

从表2的比较结果可以看出,货币政策的影响力在各层次的统计口径下均存在较大的行业差异。

首先,从第二产业和第三产业的冲击响应结果来看,货币政策对第二产业和第三产业均有较高产业效应,这可能是由于在市场机制下,资金的流动具有逐利性的特征,货币供应量的增加大多进入收益率高的第二产业和第三产业,从而导致有较高的货币政策灵敏度。具体来看,第二产业在第1个月便达到响应峰值,投资额上升1.91%,20个月和40个月的累积响应值分别为22.86 %和42.75 % ,响应深度大

大超出第三产业。

其次,从第二产业内部来看,建筑业具有最高的货币政策灵敏度,在第一个月便达到响应峰值,投资额上升9.74%,20和40个月累积响应值分别为38.77%和49.08%,采矿业和制造也有较高的货币政策灵敏度,相比之下,电、燃气、水的生产和供应的灵敏度很低,在第4个月达到响应峰值-1.95%,20和40月的响应累积分别仅有0.69%和0.302%。这主要是因为建筑业的资金需求量大,涉及到数额庞大、结构复杂的项目融资和银行借贷等方面的金融活动,货币供应量和银行利率的轻微波动都会对建筑业的资金供给、资金成本以及市场需求产生重大影响,从而要求该行业必须对货币政策信号作出及时的响应。而作为公共服务和基础设施的电、燃气、水的生产和供应,则不会因为货币供应量变化的原因发生太大的改变。

最后,第三产业内部,金融业的响应最为显著,不仅高于第三产业内部的其他行业,也高于第二产业的行业。在一个月达到响应峰值,投资额上升14.09%,20个