20130828证券发行市场的监管改革与发展趋势

证券发行市场的监管改革与发展趋势 王啸 IPO暂停并非证券市场发展的停滞，以最近两次暂停为例， 2005年5月至2006年5月的暂停期间进行的股权分置改革，是我国证券市场的根本性制度变革，随着“新老划断”后IPO重启，标志着我国新股发行进入符合国际惯例的全流通时代。2008年10月至2009年6月IPO再次暂停于国际金融危机期间，进行了近年来第一轮新股发行体制改革，其后IPO重启伴随着创业板的诞生，大大提高了证券市场为创新创业型企业服务的深度和广度。去年10月以来，新股发行处于暂停阶段，其间经历了财务专项核查、进行了新一轮新股发行体制改革，并酝酿了一系列改革创新。本文无意于预测IPO重启的具体时间，但可以判断，我国证券发行市场正在发生一系列积极变革，这里归纳为：一、两个问题的治理，即“堰塞湖”问题和上市不确定性问题；二、两个监管趋势，即淡化事前判断与强化监管执法与事后问责；三、两方面改革创新，即创业板改革以及并购创新。具体讨论如下： 一、两个问题治理 新股发行体制改革过程中和酝酿重启前夕，操作层面的首要任务在于存量企业的“堰塞湖”如何消解，同时对于新申请的“增量”企业如何在进一步优化程序、梳理标准，以降低上市预期的不确定性。 （一）治理“堰塞湖” 1、经过财务专项检查，堰塞湖水位明显降低，预期可上市的存量家数大大减少。 去年以来，新股发行市场史无前例的囤积了大量在审企业。截至2012年3月31日1，IPO申报企业总数为879家（其中主板、中小板、创业板分别为175家、361、343家）。滞留在证监会初审或过会后等待核准批文的企业数量之多，被市场称为 “堰塞湖”。 及至2013年5月31日财务专项检查告一段落2， 268家企业提交终止审查申请，剩余存量611家3（其中主板、中小板、创业板分别为138家、264家、209家）。这其中已过会83家（其中创业板43家），将随着IPO重启较为集中地获得核准批文并安排发行上市4。剩余528家在审存量企业，按90%的过会率推测5，实际可上市的存量家数约为475家左右，其中主板、中小板325家，创业板仅为150家。 2、存量消化的时间和资金规模：平稳放水，而非开闸泄洪 按照证券市场的正常状况，上述475家左右的预期可上市存量企业需要多长完成上市？需要多少资金供给？测算结论如下： （1）资金需求不足为虑。根据对2009年10月至2012年8月（即上一次开闸到本次暂停期间）的统计，沪深两市IPO募集资金每家平均12.33亿元/家，其中创业板募集资金每家平均6.5亿元。考虑到这是“三高”环境中的融资水平，假设新股发行体制改革后“三高”得到有效抑制，募集资金量按历史平均水平打六折计算6，预计能具备上市条件的剩余存量企业IPO融资量估计在3,000亿元之内（400*12.33*0.6）。其中创业板存量融资不到500亿元（120*6.5*0.6），低于农业银行（2010年7月上市，融资685亿元）、中国建筑（2009年7月上市，融资510亿元）等一家的上市融资额。 （2）时间安排可以做到“平稳放水”。根据统计，2009年10月至2012年8月每月平均26家上市，其中创业板月均10家。考虑到此轮新股发行体制改革后 “三高”得到有效抑制，因此同样的资金量可以容纳更多上市家数，仍按募集资金量是历史平均水平的七折计，同样的资金量每月可容纳上市家数为26/70%=37家，其中创业板为10/70%=15家。那么全部存量上市所需时间为475/37=12.83个月，其中创业板为150/15=10个月。 更值得注意的是，上述测算还是建立在发行人、承销商拿到批文后立即发行的惯例基础上。此次改革实行彻底的市场化，发行人获得核准批文后，可以在12个月有效期内安排发行时机，市场供求规律将成为开闸放水的自动调节器。存量消化的压力将大大减轻。 （二）治理“上市不确定性”问题：消除或减少占用审核周期的不利因素 上市时间的预期不确定性是许多拟申报企业最困扰的问题之一。这一问题又会带来包括募集资金到位时间不确定、企业并购等战略开展受影响、预披露期间暴露于媒体和竞争对手的时间过长等系列问题。这些问题不仅增加了上市隐性成本，还会导致上市的行政公权力备受质疑、优质上市资源流失等现象。 根据《证券法》第24条，监管部门对首发上市的审核期限为三个月，但发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内。但现实中自受理到拿到核准批文时间平均估计超过3个季度，究其原因，可归纳为一是过会后等待核准批文的时间不确定性，二是受理后何时能够上会的时间不确定。 1、新股发行体制改革消除了第一类不确定性。 对于第一类情况，此次新股发行体制改革明确提出，“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行”。意味着监管部门不再通过核准批文作为调控发行节奏的按钮，而是交由发行人和承销商自主判断和选择发行时机。预计此次新股发行体制改革实施后，过会后等待核准批文的不确定性将彻底消除，甚至可以预料新股发行的行政式暂停将成为历史。 2、减少第二类不确定性的监管改革 针对第二类情况，为减少“补充、修改发行申请文件”环节的滞留时间，减少对审核资源的占用，也缓解预披露提前后各方面的压力，有关改革拟从以下角度入手： （1）以信息披露为中心，减少规范运行整改时间的要求。 按照审核标准和审核惯例，对某些不合规行为要求清理、整顿且规范运行一定时期方可进入下一步审核程序。例如出资不实、股权关系不明晰、发行人及其控股股东、实际控制人发生违法违规行为等。例如，对于历史上出资不实的，过去要求按照出资不实的性质及金额占比，在纠正之后须运行一段时期。改革的方向是在充分披露问题及纠正措施的基础上，降低或取消运行一段时期的要求。这方面已有初步改革成果，2012年11月证监会、科技部对科技成果出资入股问题出台的指导意见，提出对于科技成果出资程序存在瑕疵、但占比小、不影响控制权稳定且无重大风险隐患的，证监会不再要求企业上市前完成国有股权确认手续，只需充分披露即可。 再如，对影响股权稳定性、清晰性的协议安排，以前的做法是要求对股票期权等股权激励措施执行完毕，未执行或未执行完毕的必须进行解除处理。改革方向是允许股权激励的存在，但对激励方式、激励对象、涉及股份数量及比例以及会计处理对发行上市的影响等方面做出一定条件的规定并进行披露。 （2）压缩监管博弈的空间。 以往在审期间存在“挤牙膏”现象，回答问题避重就轻、解释情况轻描淡写、补充修改得过且过。甚至在社会不良风气影响下，有些发行人、中介机构抱着公关心态，刻意拖延、搁置对有关问题的解释或解决，以时间换空间，达到蒙混过关或大事化小的目的。 为加强对发行人和中介机构的硬性约束。此次改革提出将预披露提前至发行申请受理时点。意味着招股文件从申报至发行前的任何一轮重大修改都将公布于众。“阳光是最好的防腐剂”。在社会广泛监督之下，博弈空间必然越来越小。 招股说明书预先披露后，“发行人相关信息及财务数据不得随意更改”，审核过程中，发现信息自相矛盾、或前后表述存在实质性差异的，“中国证监会将中止审核”，对于涉嫌信息虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，“移交稽查部门立案查处”。上述措施将有效避免问题企业占用审核资源，抑制在审期间申报材料反复修改补充、粉饰甚至推倒重来的行为，从而减少人为延长审核周期的现象。 二、两个监管趋势 （一）淡化对持续盈利能力的“实质判断” 1、历史背景、法律依据和实践情况 1999年《公司法》、《证券法》（以下简称“两法”）对企业首发上市盈利性的要求为“连续三年盈利”。2006年两法修订将此项要求改为 “具有持续盈利能力”。这一修订提高了发行条件的灵活性和包容性。在操作层面，证监会2006年5月发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“主板、中小板首发上市管理办法”）以及2009年3月发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称创业板首发管理办法）以否定式列举的方式，提出发行人如具备持续盈利能力不应存在的情形：（1）经营模式、产品或服务结构的重大不利变化；（2）公司行业地位、行业政策或行业经营环境的重大不利变化；（3）在用商标、专利、专有技术、特许经营权等资产或技术的取得或使用存在重大不利变化；（4）发行人最近一年营收或净利润对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖；（5）最近一年净利润主要来自合并报表以外的投资收益；（6）或其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。 由于上述列举式条款具有较强的操作性，在实践中成为发审委否决发行申请援引最多的条款。据对未通过发审会企业被否原因统计，创业板60%以上涉及上述六条款之一，主板、中小板企业的统计情况大体类似。 2、淡化对持续盈利能力的判断的改革原则与路径 2000年以来我国新股发行核准制是证监会对公开发行证券并上市的申请履行行政许可权的法律基础。因此淡化持续盈利能力判断的改革路径、改革方向必须在《证券法》关于核准制改革的大框架下进行讨论。 多方面研究表明，无论核准制还是美国等实行“注册制”的市场，都奉行全面信息披露的基本原则。但在核准制下，除实行全面信息披露之外，《证券法》在发行人的合规性、公司治理、持续盈利能力等方面设置了发行条件，并赋予证券监管部门行政许可权，对不符合发行条件的申请不予核准。 相对照，美国证券法授予美国证监会（以下简称“SEC”）对公开发行证券的申请进行审核，以确保披露信息的真实、准确、完整。SEC在信息披露方面严格把关，共计12个分行业审核办公室，100多名工作人员执行审核任务。根据证券法，审核工作人员对信息披露文件“感到满意”才宣布注册生效，并有权对不合规的申请发出“终止令”。 值得注意的是，虽然SEC不设置发行条件，但由交易所独立设置上市条件。纽交所、纳斯达克等交易所出于战略定位和质量品牌考