当前资产证券化流动性差的原因及相关建议

当前资产证券化流动性差的原

因及相关建议

近年国内经济结构性失衡，内外扰动对经济的下行压力影响较大，尤其在目前供给侧改革与央行重调MPA的背景下，配合国务院将实体经济去杠杆、配合央行将金融市场去杠杆既是改革之实，也是政策之时。

2016年10月国务院下发并实施《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出“盘活企业存量资产、优化企业债务结构、积极稳妥降低企业杠杆率是供给侧结构性改革的重要任务。”在新的MPA考核收紧表外理财、严控资管通道、穿透底层资产的环境下，资产证券化作为以资产信用为基础的结构化融资工具，既打通了社会资本进入实体经济的重要渠道，又提升了资源配置效率，通过“优化存量，补给增量”给实体经济注血，缓解企业融资困难。

资产证券化的目标原本是将缺乏流动性的资产转换成流动性和标准化的可以在市场上交易的证券，与传统基础资产相比，溢价的流动性是资产证券化的亮点。目前资产证券化的产品规模虽然日益增长，但交易活跃度明显低迷，远低于其他类债券。

2016年资产证券化市场情况

从数据上来看，2016年，全国共发行资产证券化产品8420.51亿元，同比增长37.32%；市场存量为11977.68亿元，同比增长52.66%。其中，信贷ABS发行3868.73亿元，同比下降4.63%；企业ABS发行4385.21亿元，同比增长114.90%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行166.57亿元，同比增长375.91%，占发行总量的1.98%；

从全年情况看，资产证券化市场延续快速增长态势。值得注意的是，2016年以前，信贷ABS发行规模一直占据较大比重；2016年企业ABS发行规模大幅跃升，较2015年翻番，取代信贷ABS成为发行量最大的品种。

图1 2016年各类资产证券化产品发行统计

图2 资产证券化市场存量结构

再来看企业ABS产品中，以租赁租金、应收账款、信托受益权和小额贷款为基础资产的产品发行量较大，分别为1028.64亿元、850.45亿元、758.19亿元和706.40亿元，同比增速分别为69.83%、162.10%、295.47%和394.06%，分别占企业ABS发行总量的23%、19%、

17%和16%。

图3 2016年企业ABS发行统计

除上述大类资产外，企业债权类产品和基础设施收费类产品分别发行328.27亿元和300.58亿元，占比约7%；REITs产品发行117.55亿元，占比3%；保理融资债权类和委托贷款类产品的发行量分别为71.09亿元和66.02亿元，占比约2%；由融资融券债权、住房公积金贷款、航空票款、门票收入和股票质押回购债权组成的其他类产品3合计发行158.02亿元，占比4%。

资产证券化流动性

从债券流动性看，2017年1-2月债券平均换手率分别为3.53％和3.84％。其中，流动性最低的为资产支持证券，1月换手率为0，2月换手率仅为0.51％。

目前，我国证券化产品的市场流动性严重不足。其流动性困境的原因主要有以下几点：（一）资产证券化产品的自身特性

目前我国的资产证券化产品虽然被设计为结构化产品，股权+债权的分级结构使得风险偏好不同的投资者可以针对自身承受能力进行配置，但实际情况却是优先级多为固定收益结构，大部分资金来源于银行资金，次级为融资企业所持有的股权结构，需用自有资金打款至产品账户为优先级份额提供足额担保。而能够上市流通的，却是具有债权性质的优先级份额，这一特征决定了其持有者大多以持有到期获取预期收益为目的，中途临时转让的情况不多，从而在根本上导致市场流动性较差。

（二）交易流通市场分割限定交易主体范围狭窄

目前，国内资产证券化产品的交易市场只有银行间市场与交易所市场，而两类流通市场的参与者都以银行、基金、保险等机构投资者为主，机构一般又以自身的资产配置为主，并不以资本增值或套利交易为目的。

同时，银行间市场和交易所市场相互独立，具有不同的监管和市场架构，使市场很难找到比较可靠的收益率曲线，对产品的价格形成、市场流动性产生不利的影响。

（三）定价复杂

产品的定价比较复杂也是制约资产证券化产品流动性的一个因素。根据相关规定，资产证券化产品的本金是逐步偿还的，不管是计价还是久期的计算都比较麻烦，而且市场上没有同类型的产品作为比较，很难定价。也正是因为如此，与交易对手就很难形成一致的判断。资产证券化产品还涉及了资产池的变化，并且很难评估其现金流，因此市场对于这类产品在认识上存有差异，交易报价也难以谈拢，定价困难制约了其流动性的发挥。

（四）底层资产的波动率平缓

股票、期货、债券等二级市场的流动性，价格的波动性根本在于供需的平衡打破、再平衡再打破。核心在于在有效市场中，信息的透明度较高、交易成本较低、预期的不对称与对标的资产价值的估值偏差共同作用，导致资金在套利的过程中看多或看空标的，造成波动率增大，从而形成有效的流动性。但对于资产证券化产品而言，底层资产的未来现金流回流较为平缓，几乎并无很强的预期偏差，定价的模型已将未来的不确定性基本拢括在内。

资产证券化产品固收特性、分割的交易市场、定价成本的限制、价格模型的复杂共同约束着其二级市场的流动性，而市场对底层资产的估值定价趋于一致，这种一致的形成又造成偏低的波动率，进而造成资产证券化产品的流动性困境。

提高资产证券化市场流动性的建议

（一）连通银行间市场和交易所市场，建立统一的交易平台

银行间市场和交易所市场相互独立是我国资产证券化产品交易所市场的重要特征，也是造成市场流动性不足的主要原因。由于市场割裂，两个市场的参与者都不能参与另一市场的交易，不仅造成资产证券化产品交易的不活跃，也导致参与者不能有效发现交易对手、提高资金使用效率，这种恶性循环进一步导致两个市场的流动性下降。

因此，联通两个市场建立专门的资产证券化产品的转让平台，将MBS与ABS统一投放在这个转让平台，避免搜寻成本，有助于明晰产品的特点，扩大市场影响，吸引投资者。

（二）设立做市商，提供双向报价

具体来说，对于流动性不高的产品，采用传统做市商制度有助于提升整体市场流动性，一方面价差的存在驱动做市商去循环报价，一方面流动的报价为不同参与者提供更多的报价区间以选择。

（三）采取措施，鼓励更多投资者进入资产证券化产品市场

目前，资产证券化产品交易市场的主要参与者是机构投资者，即买方和卖方都以机构投资者为主。资产证券化产品的结构化优先级份额为二级市场主流交易标的，相对于次级股权的风险而言，优先级的债性更适合于机构投资者的配置选择，也有利于满足自然人投资者对风险低、收益稳定的投资产品需求。但目前银行间与交易所门槛偏高，不适于普通自然人投资者，故需要降低准入门槛，优化投资流程，可以更好的调动投资者的积极性，增加参与度。

（四）完善信息披露制度

资产证券化优越于传统融资方式的独特之处，在于充分利用了信息时代的各种优势。其集约化的信息生产，标准化的信息处理，流水线的信息传递，网络状的信息共享，专业化的信息分析与管理，以及格式化的信息公示，既是证券化发挥资产信用融资优势的基础所在，也是一国应用证券化技术的基本环境要求。从我国的证券化探索来看，尽管诸多因素影响了证券化进程，但无疑信息环境方面的欠缺是一个致命的主因。而如何建立更完善的信息披露机制，构建合理的监督流程，也是健全市场的必要条件之一。

PPP与资产证券化

2016年12月26日，国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，明确了适合资产证券化的PPP项目应具备的四项条件，提出通过优化政策和监管来积极支持PPP项目资产证券化，并要求各省级发改委于2017年2月17日前上报1-3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP 项目。

而新型“PPP+ABS”的资产证券化模式的出现，既增加了政府效率，又调动社会资本的积极性，同时增加专业机构与政府的协同，有效解决政府财政赤字，让政府可以“花小钱办大事”，成为我国新型城镇化建设中的重要一环。

相信在加强信息披露，建立统一平台，降低投资门槛等系列措施后会解决目前资产证券

化流动性的困境。而国家大力推行的“PPP+ABS”的模式也会更好的推行与被市场所接受，从而更好的让社会资本为实体经济，为民生建设做出更好的贡献。

【版权说明】

文章来源：元立方金服