上市选择案例：潍柴动力换股解决吸收合并问题

案例

潍柴动力换股解决吸收合并问题

潍柴动力通过吸收合并湘火炬，不仅成功在A股市重新搭建了一个资本平台，而且解决了企业发展战略的多道难题，该投行项目是国内首例以正合方式实现“HtoA”的案例，2007年获得了深圳市金融创新奖，并被项目保荐机构中信证券评为创新一等奖。

一．多层面需求难题

2005年8月29日，潍柴动力通过一家控股45%的子公司潍坊投资公司，从华融资产管理公司手中收购了A股上市公司湘火炬%的股权。潍柴动力收购湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽车资产：山西重汽51%的股权、山西法土特齿轮51%的股权、株洲火花塞%的股权等。

但是，收购后潍柴动力管理层面临着一个很大的困难，就是管理链条太长：潍柴动力以45%控股潍坊投资公司----潍柴投资以%的持股比例控股湘火炬---湘火炬拥有陕西重汽51%的股份。因此，为柴动力只是持有山西重汽的%（××）＝）的权益。

而在陕西重汽的股权结构中，湘火炬持有51%的股份，陕汽集团持有49%的股份。如果陕西重汽提出大规模增资扩股，湘火炬的资产质量和现金流状况可能无法满足增资要求，潍柴动力就会面临失去陕西重汽控制权的危险。要知道，湘火炬在华融

接管前属于“德隆系”的资产。而湘火炬之所以能够成为德隆遗产中的最好的资产，就是因为管理链条较长，最低层的实体公司相对独立，德龙无法对其进行直接的资金调动或影响。

与德龙作为财务投资者不同的是，潍柴动力与低层实体公司的关联度较高。作为产业的整合者，潍柴动力收线要做的就是去除潍坊投资、湘火炬等中间层，实现直接持有陕西重汽的目标。但这其中也面临着一大障碍：就是湘火炬的股改问题。

在2006年的政策环境下，股份制改造是上市公司的第一大事。不完成股改，任何资本运营都难以得到监管层的认可。也就是说，潍柴动力作为湘火炬第一大股东，必须向流通股支付对价，以换取股份流通权。

但是，潍柴动力支付对价又面临着三个困难：

1.潍柴动力持有的湘火炬股权是通过市场竞标方式得到的，

成本较高。大比例送股将进一步提高成本，潍柴动力的股东难以接受。

2.潍柴动力对湘火炬的持股比例较低，只有%，送股余地很小。

3.湘火炬在几年的熊市中跌幅较深，流通股东对获得对价的

期望值较高。2006年2月，湘火炬提出了潍柴动力和向流通股东每10股送股股份和3份认股权证的股改预案，但

是被流通股东否决，股改陷入停顿。

除此之外，潍柴动力作为H股上市公司，还希望获得一个A 股平台。如何设计方案，满足潍柴动力的一系列的需求，成为考验投行人员指挥的难题。

二． 20套方案中优中选优，送溢价代替送股

潍柴动力保荐项目的负责人、中信证券投资银行总监钱伟深回忆说，为了解决一系列问题，他和团队设计了约20套方案，多数方案都因为成本、市场、股东等原因而被否决了。最终出台的方案只是其中的一套。该方案的具体设计如下：

首先，2006年6月30日，潍柴动力从其他股东手中收购潍坊投资公司的股权，使自己在潍坊投资公司的股权从45%增至100%。这样，潍坊投资公司这一隔层就被取消了。

其次，潍柴动力吸收合并湘火炬。2006年11月，潍柴动力向湘火炬流通股东提出要约,具体内容如下：

1.发行A股，作为换取流通股东手中的湘火炬股份并注销的

代价，换股完成后，潍柴动力将接受湘火炬的资产并承担湘火炬的负债，湘火炬不再存续；

2.每持有湘火炬股票可以换取1股潍柴动力A股股票，这一

换股比例是按照湘火炬每股价格元（比最后交易日收盘价溢价%）和潍柴动力A股元（比潍柴动力H最后交易日收盘价溢价%）确定的；

3.如果流通股东不愿意结束换股，可以将手中的湘火炬股份

按每股元的价格换取现金。

这一方案设计的核心在于，在中国特殊的市场环境下，，新发A股的发行价和首日上市价之间一直存在较大的溢价，如果流通股东愿意接受这一换股方案，就可以获得这一溢价。也就是说，如果流通股东把湘火炬股票换成潍柴动力A股，就可以在二级市场上获得一块差价利润。正是这一块利润吸引了流通股东以高比例投票支持这一方案。

而作为吸收合并方案的附属条件之一，湘火炬第二大股东株洲市国有资产投资经营公司向流通股股东每10股送股对价，也同步获得了通过。

三．细节和沟通决定成败

整个方案中，很多交易细节的设计都至关重要，关系着项目的成败和风险，需要投行、研究、并购、资本市场等多条商业务线紧密合作。比如，该方案中设有“现金认购权”条款，允许不接受换股的流通股股东换取现金，由证券商对该现金提高兑现保障。那么，现金认购权的价格如何确定？法律是否允许该价格低于最后交易日的收盘价？对应的风险如何估算？兑现

资金如何安排？选择何种时机推出？这些都需要投入大量精

力进行反复研究和论证。最后，该方案确定的现金认购价为元，略低于湘火炬最后交易日的收盘价，同样开创了A股市场的先河。

由于潍柴动力属于香港H股上市公司，湘火炬属于A股上市公司，双方分别处于不同的资本市场环境。法律环境的差异、各

自利益主体的博弈导致了吸收合并方案的事实异常复杂：如两地信息披露的协调问题、两家上市公司的异议股东回购权问题、湘火炬债权人问题等等。但这些问题在中信证券、华欧国际以及其他中介机构组织的协调下一一得到了解决。

设计方案不仅要满足各方的利益，更关键的是要获得监管机构，尤其是证监会的认可。由于潍柴动力项目的方案复杂，牵涉到证券发行部、上市公司监管部、“股改办”等多个部门。因此，在与证监会沟通的过程中，如何找准部门也很重要。2006年下半年正是股份制改造如火如荼的时期，考虑到在当时环境下股份制改造具有政策优先性，投行项目人员与证监会股改办积极沟通，最后促成由股改办牵头，举行包括发行部、上市部、法律部、首会办等多个部门参加的会议，审议并通过了该方案。这是第一例把负责IPO和重组的发审委委员组织在一起开会的案子。

四．创新思路提升投行价值

通过一系列与机构投资者、中小流通股股东的沟通、路演、宣传，2006年12月22日，潍柴动力吸收合并湘火炬的现金选举权申报结束。根据《中证登深圳分公司》的统计结果，仅有250股进行了申报。2007年4月30日，潍柴动力在深交所上市，开盘价为70元/股，最高71元，收盘价为元，比发行价上涨%。潍柴动力的案例对大型企业进行吸收合并和私有化操作具有

借鉴作用。钱伟深表示：“大的并购案都需要逐步去发挥，我

们做几个创新项目的最大体会是，不能一上来就对客户说这个不行，以前没人做过；那个不行，法规不允许。”

他认为，中国的监管体系也是在探索过程当中，投行项目人员要做的是根据自己的经验和理解，尽量组织多种方案进行论证和设计，跟企业讨论，跟监管部门进行大量沟通，在现有的法律框架下，最大程度地满足客户的需求。

同时，在实施的过程中，与市场的沟通也很重要，因为创新案例需要市场理解，而且勇于创新的客户往往被机构投资者重仓持有，需要通过路演、宣传等手段保证实施。

思考题：

1.潍柴动力进行换股时都遇到哪些难题？这些难题是怎样解

决的？

2.为什么说潍柴动力在并购过程中，抓住细节和沟通是其成功

的关键呢？

3.总结一下潍柴动力在并购中，其创新的思维是什么？

4.为什么说潍柴动力的案例对大型企业进行合并和私有化操

作具有借鉴作用？这种借鉴在哪里？