权证投资策略周报
2007/01/10联合证券研究所 金融工程部
王 红 兵 宋 曦 (755) 8249 2185 (755)8249 2009 wanghb@https://www.360docs.net/doc/3c9350227.html, s ongxi@https://www.360docs.net/doc/3c9350227.html, 权证投资策略周报2007年01月10日-01月15日
本期权证投资策略周报我们推荐雅戈尔认购权证、马钢认股权证、五粮液认购权证、侨城认购和伊利认股权证增持评级，下调万华认购至中性，上调包钢认购至中性评级，提示钢钒认股权证和邯钢认购权证投资风险，提醒投资者继续远离认沽权证。
联合证券权证投资价值与风险评级
代码名称价值评级风险评级代码名称价值评级风险评级030002 五粮认购增持－高↑580007长电认购中性—低↓031001 侨城认购增持－低↓580008国电认购中性－中－031002 钢钒认股减持－高↑580009伊利认购增持—中－038001 钢钒认沽减持－高－580010马钢认股增持—中－038003 华菱认沽减持－中－580011中化认股中性－高－038004 五粮认沽减持－高－580990茅台认沽减持－高－038006 中集认沽减持－高－580991海尔认沽减持－高－038008 钾肥认沽减持－高－580992雅戈认沽减持－高－580002 包钢认购中性↑中－580993万华认沽减持－高－580003 邯钢认购中性－高↑580994原水认沽减持－高－580004 首创认购中性－中－580995包钢认沽减持－高－580005 万华认购中性↓低↓580997招行认沽减持－高－580006 雅戈认购增持－中－580998机场认沽减持－高－
资料来源：联合证券研究所
上周权证容量增减（创设－注销）
上周权证市场表现
涨跌幅与创设余额百分比
波动率溢出倍数
权证的DELTA(对正股股价变动的敏感性)
统计时间区间：2006年12月25日－2007年01月8日
本周权证估值
注：IMP/HIS表示经典BS模型下权证隐含波动率与90日历史波动率的比值
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
增持高0 0.9988 16.640
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.52 0.68 0.85
基本数据
五粮YGC1（030002）
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2008032720080402 2.9787亿
6.869 1
焦点事件
五粮液2006 年经销商大会于12 月18 日在宜宾召开，2006 年公司销售形势大好。2006 年公
司销售五粮液在10000 吨左右，较上年同比增长50%左右；中价位酒销售收入在8 亿元以上，
同比增长5.96%。积极丰富五粮液的产品种类。52 度和39 度五粮液是公司高档酒销售的重点。
投资评价
五粮液的合理估值水平能达到24元，那么五粮液认购权证的价值为16.640元。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持 高 2.67 -0.0031 0.013
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.4772 0.6085 0.7587
五粮YGP1（038004）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2008032720080402 3.1315亿
7.89 1
焦点事件
投资评价
权证估值
侨城HQC1（031001）
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
增持 中 0 0.9972 17.369
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.7496 1.0120 1.1866
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
20071123
7 1
20071119
1.4543亿
焦点事件
华侨城发布两则项目关联交易公告，一是东部华侨城参与泰州华侨城项目开发，二是东部华侨
城与华房公司签订合作开发房地产项目的协议。
投资评价
泰州项目标志性意义大于实质业绩影响；与华房合作将保证三洲田房地产项目的品质。主流机
构基本维持增持或买入评级，我们任务华侨城估值水平有提升空间，其认股权证目前仍然处于
价内，相对比较安全，短期内谨慎调高权证合理价值至17.369元/份。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持 高 2.28↓0.7801 1.202
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3668 0.4364 0.4704
基本数据
钢钒GFC1（031002）
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
20071211
3.95 1
20071128
8亿0 焦点事件
投资评价
新钢钒目前已接近其合理估值水平，短期内上行空间有限，目前权证价格存在高估，权证价格
已经反映了新钢钒07年预测业绩12倍市盈率水平，建议投资者谨慎参与。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 4.64↓ -0.0261↓0.004
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3706 0.4395 0.4704
钢钒PGP1（038001）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
3.16 1.5349
2007050320070503 2.3334亿0 焦点事件
投资评价
华菱JTP1（038003）
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持中 2.34↓ -0.4924↓0.361
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3207 0.3795 0.4810
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
4.769 12008022720080229 6.3318亿0
焦点事件
投资评价
米塔尔进入华菱后，从公司的成本控制、产品结构调整、治理结构等方面来看，公司在持续向
好的方面改变，米塔尔德并购效应在显现，并且时间也低于我们前期预期。根据公司三季度的
报告，公司的成本控制能力在持续加强，产品的毛利率持续增长，目前已接近公司的盈利能力
最高点，我们认为这位公司明年业绩的增长奠定了基础。公司与美国龙星技术公司合作从事油
气管的开发，将有利于调整公司产品结构的调整，提升公司产品的附加值，同时也有利于公司
进一步融入全球市场，分享全球能源市场增长带来的收益。米塔尔对公司提出了15%的净资产
收益率的要求，对公司是一个严重的考验，但是我们认为随着米塔尔管理的不断渗入，公司将
进一步融入米塔尔的全球系统，从而达到相应的盈利水平，并且达到米塔尔盈利要求时间在缩
短。考虑公司未来２年的盈利成长情况和公司作为米塔尔中国市场的重要平台等因素，合理估
值水平为5元/股，其认沽权证也就不具备投资价值。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 2.08↓ -0.016↑0.009
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
1.2444 1.2678 1.5199
基本数据
中集JYP1（038006）
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
8.868 1.1276
20071123
20071119
4.2411亿0
焦点事件
投资评价
收购博格是利好因素，但此收购事项仍待批，且短期内不会体现于业绩之上。不过中集集团干
货箱业绩大幅下降，风险基本释放。新会计政策实行，未来投资收益因长期股票投资可能大幅
增加，公司相对估值偏低，建议回避其认沽权证。
钾肥ZYP1（038008）
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 2.37↓ -0.0314↑0
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.9572 1.1793 1.4291
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007062520070629 1.2亿0
15.1 1
焦点事件
投资评价
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中性中 4.11↓ 0.9993↑ 1.93-2.35
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.2391 0.3081 0.3868
基本数据
包钢JTB1（580002）
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
20070326200703308.7191亿 0
1.94 1
焦点事件
投资评价
目前权证价格已经反映了正股07年预测业绩近11倍的市盈率水平，与正股的估值水平并没有
脱节。此权证是否具备投资价值取决于钢铁类上市公司估值水平是否整体提升，在11-12倍市
盈率水平假设下，该权证的价值为19.3-2.35元/元，投资者也应谨慎参与。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 5.12 -0.01920.005
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.2391 0.3081 0.3868
包钢JTP1（580995）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2.37 1
20070326200703307.2891亿0 焦点事件
投资评价
权证估值
邯钢JTB1（580003）
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中持高 4.07 0.9881 3.04（上限）
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3071 0.3408 0.4113
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
200703292007040410.6071
2.73 1
0万
焦点事件
投资评价
邯郸钢铁目前的估值水平比较高，近14倍，在这个基础上权证虽没有高估但风险无疑非常大。
如果给予其15倍市盈率水平极端乐观估计，邯钢权证价值可为3.04元/份。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中性中 5.24↑0.9718↑ 2.43
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.2246 0.2457 0.2705
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
首创JTB1（580004）
2007041720070423 2.42亿
4.4 1
焦点事件
投资评价
公司成长性分析：公司未来利润的增长将依赖于水价的提升、降低管理成本、产能利用率的提
高。公司将受益于奥运会——北京市的污水处理率在最近三年内将快速提高，京城水务的盈利
模式发生改变使得公司能够从中获益。另外，公司也将分享深圳水务的成长。目前权证估值基
本合理。
沪场JTP1（580996）
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 4.11↑-0.002↓0
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.81 0.94 0.94
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
13.44 1:1 20070306 20070306 5.9272亿 500万份
焦点事件
投资评价
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中性低0.00 1.409726.9
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.6916 0.8920 1.1309
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
万华HXB1（580005）
20070420200704260.5958亿0
6.38 1.4097
焦点事件
11 月下旬以来，由于国内供货充足，下游需求平淡，MDI 价格下跌较多，12 月上旬纯MDI 市
场价格跌破21000元/吨，聚合MDI 价格跌破20000 元/吨。但12 月20 日开始上海BASF 24 万
吨/年MDI 装置意外停车，目前市场价格开始反弹，预计未来一段时间MDI 价格能够得到支
撑。由于BASF 停产原因不明，如停车时间较长，对MDI 价格有较好支撑。
投资评价
公司作为国内为数不多的，具备核心技术垄断优势的企业，理应享受更高的溢价，合理估值可
25 元，万华权证的合理价值在26.05－26.9元之间。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 4.54↑0.00000
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.6916 0.8920 1.1309
万华HXP1（580993）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007042020070426 1.5386亿
9.22 1.4097
焦点事件
投资评价
雅戈QCB1（580006）
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
增持中 4.53 19.165
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.45 0.54 0.65
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007051720070521 1.9466亿
3.66 1
焦点事件
投资评价
雅戈尔拥有大量交易性金融资产，新的会计准则规定投资性资产可以采用公允价值计量，当然
仍按照原先的成本法计量还是改用公允价值计量取决于上市公司董事会决策。我们认为按照哪
种模式计算仅仅是会计数字的变化而已，公司拥有大量可直接变现且浮盈足可以使净资产翻倍
的资产是不变的事实。兑现这部分收益用于主营业务发展是雅戈尔的基本思路，剩下的只是兑
现时间和兑现价格的问题。
抛开雅戈尔的金融资产，我们需要关注更重要的公司主营业务存在的巨大增长潜力，包括品牌
服装从渠道调整到国际化战略的提升、边际效益扩大的开始、商业地产的先发优势、产业链开
始的协同效应，以及房地产业务进入快速增长期，预计公司2006－2008年EPS分别为0.42
元、0.50元和0.61元，按照纺织15X、品牌服装20X，房地产15X，金融资产1X估值，公司
合理价格12.44元，仍存在很大程度的低估。
假定在权证存续期内，雅戈尔达到其估值水平，雅戈尔认购权证可定价9.165元。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 4.08 -0.00380
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3904
0.45620.5131
雅戈QCP1（580992）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
4.09 120070517200705217.0863亿
焦点事件
投资评价
长电CWB1（580007）
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中性低 2.13↓ 0.9942↑ 5.82
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.6005
0.58
0.46
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007051820070524 4.0722亿0
5.35 1
焦点事件
12月28日，中国国家电网公司与三峡总公司签定了“十一五”（2006-2010年）三峡水电购售
电合同，涉及电量近3000亿千瓦时。
投资评价
风险释放充分、07年基本面或有惊喜、长期资源性特征突出仍然是看好长江电力的三大理由，
未来税率的调整也将降低投资风险，目前市场对公司07年的发电量增长速度、机组的收购台数
以及未来的整体上市计划都抱有较大的期望。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中性中 2.47 0.8431 3.523
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.4387 0.4933 0.5659
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007082920070904 2.1507亿0
4.8 1
焦点事件
国电JTB1（580008）
投资评价
06 年发电和上网电量分别同比增7.42%和7.48%，。从可比口径来看，发电量同比降2.1%，
低于全国水火电3.8%的降幅；且可比电厂中除石嘴山外，其余电厂的变动均好于当地，反映了
公司较强的经营能力以及大机组的调度优势（外高桥二电厂尤为明显）。宣威七期两台300MW
机组均已在06 年底前投运。东北竞价结算电价公布。下属朝阳电厂06 年上、下半年的结算
电价分别为0.3222 元/kWh 和0.3373 元/kWh。预计国网920 资产拍卖春节左右结束，国电
股权集中有望实现。国网920 资产拍卖的第二轮报价已经在06 年底结束，目前各方正在最后
的沟通中，预计最终结果有望在春节前后公布。而其中倍受业界关注的国电部分股权仍然由国
电集团获得的可能性很大。一旦确定，公司有望通过进一步注入资产实现跨越式发展，其在集
团中的地位必将发生革命性变化。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
增持中0.00 0.9949 18.614
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.6962 0.8247 0.9893
伊利CWB1（580009）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
20071114
8 1
20071108
1.1127亿0
焦点事件
投资评价
06 年公司液态奶、冷饮和奶粉预计分别增长33%、50%和43%，对乳品收入贡献分别达到
74%、14%和12%。预计未来几年行业仍可维持20%以上的增长，公司未来几年增长仍以争
夺市场份额为目的，同时将加大对高附加值产品的投入，预计07 年液态奶业务仍可增长30%。
06 年公司在国内奶粉市场份额已提高至8%，仅次于多美资和美赞臣，未来奶粉将成为增长
仅次于酸奶的业务。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
增持中0↓ 0.8636↑ 2.518-3.026
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3716 0.4250 0.5323
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
马钢CWB1（580010）
20071128
3.4 1
20071115
12.65亿0
焦点事件
投资评价
目前主要钢铁企业（如宝钢、武钢、太钢不锈等）市盈率水平（基于07年预测业绩）位于9-11
之间，由于给予了过高的贴现率或风险溢价，目前主要钢铁上市的价值都仍被明显低估，随着
市场整体估值水平的抬升，钢铁这一估值洼地也将随着提升。目前的权证价格（2007年1月9
日）体现了12倍市盈率下的权证价格，12倍市盈率下权证合理价值为2.518元/份，如果钢铁
企业市盈率水平提高至13倍，那么马钢认股权证的价值为3.026元。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
中性高 2.22 0.7194 1.834
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.4003 0.4778 0.5450
基本数据
中化CWB1（580011）
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
20071211
6.58 1
20071217 1.8亿0 焦点事件
投资评价
中化认股目前溢价率比较高，当前的权证价位需要正股近25％的估值提升来支撑，不建议增持
该权证。
茅台JCP1（580990）
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 4.61 0.00000
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
1.7137
2.0929 2.3913
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007052920070529 6.9688亿 400万
30.3 0.25
焦点事件
年份酒出厂价提高30%左右。贵州茅台宣布自07年1月1日起将15、30、50及80年陈年茅台
酒的出厂价上调。我们预计涨价幅度在30%左右。
投资评价
考虑到供应仍然短缺，我们认为08年茅台还将再次上调出厂价，因此我们将贵州茅台08年盈
利预测上调10.5%。如果08年所得税率下降至25%，贵州茅台的净利润预计将增加20%。将目
标价格上调至96.0元，基于08年每股收益预测，相当于36倍的市盈率。
目前机构又再次调高茅台正股的目标价，我们认为茅台认沽权证风险继续加大，建议投资者考
虑卖出茅台认沽权证。
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 4.19 -0.00010
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3161 0.4801 0.5797
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
海尔JTP1（580991）
20070510200705167.5936亿
4.29 1
焦点事件
现金出资1000万元设立全资销售公司，其下设42家分公司，自2007年始，国内营销全
部通过该销售公司进行；拟斥资6500万元在重庆成立中央空调生产基地，计划产能50万
台/年，达产后预计实现年销售收入16.58亿元，税前利润1.7亿元。
投资评价
股权激励机制为盈利持续增长提供了保证，自主营销降低了关联交易，强化中央空调业务
拓展了盈利攀升的空间，公司若干财务指标明显优于同类企业。
权证估值
原水CTP1（580994）
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 6.14 -0.00610.03
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.2603 0.264 0.2859
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
2007020620070212 3.6643亿0
4.9 1
焦点事件
投资评价
权证估值
价值评级风险评级IMP/HIS 对正股股价敏感性联证定价
减持高 3.08 -0.00020
正股估值
06 EPS 07 EPS 08 EPS
0.3762 0.4909 0.6343
招行CMP1（580997）
基本数据
行权价行权比例行权起始行权终止最新余额上周创设
5.48 1
200708272007083122.5734亿0 焦点事件
投资评价
深 圳
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