申银万国_国内经济_李慧勇_等待出口申万--2009年秋季宏观报告(PPT)_＊＊＊＊_
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申银万国-保险行业2009年年报回顾及展望
联系人 顾旭俊
负溢价全市场最高，随会计准则尘埃落定估值将修复。平安近一个月表现尚可 但估值仍低，准则影响消除后，平安高质量增长的保费、较高的投资管理水平
(8621)23297818×7403 guxj@
重新落入视野，我们看好平安寿险及金融集团的长期增长，重申买入评级。
地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司
产负债表、内含价值报告的不确定成为前期压制保险公司（尤其是中国平安） 股价表现的重要因素。此次报表公布，会计准则过渡平稳，不确定性消除，保 险股价进入估值修复阶段。
z 业绩总体好于预期。1）股票市场上扬带来投资收益增加使得保险公司盈利能 力改善，国寿、平安和太保 09 年 EPS 分别增长 78%、879%和 186%，略高于预 期。2）个险代理人数量继续增长，个人产能也有提高。平安个人产能一直远 高于行业平均，09 年期交保费/人/月较 08 年增长 18%，太保提高 16%。平安个 人产能无论是绝对数值还是相对增速都优于同业。3）权益投资比例大幅上升， 三家公司投资收益率分别为 6.4%、6.3%、5.78%。平安权益投资收益率最高， 显示其较高的投资管理水平。4）NBV 增速都在 25%以上，其中平安和太保分别 为 38%和 37%，高于预期。
2010 年 04 月
目录
行业点评
1．会计准则平稳过渡 .................................................. 4
1.1 保费确认的数字游戏 ...................................................................4 1.2 净资产变动符合预期 ...................................................................5
《2009年国际金融市场报告》第一部分
二〇〇九年国际金融市场报告中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组二〇一〇年四月负责人：苏宁总纂：凌涛刘明志审稿：杜要忠金琦刘春航刘薇鲁素英罗扬穆怀朋童道驰王振营谢多谢世坤邢早忠张健华张启胜张涛郑杨周道许统稿：白当伟金艳平王晟执笔：白当伟陈静范春奕费英珮金艳平李琪刘斌刘涛卢嘉红马昀庞魁霞邵欢宋诚陶昌盛王家辉王晟王旭祥吴培新张昀郑朝亮周庆武朱磊提供材料：傅浩胡汝银黄凌燕黄少军李柏梅刘宇光祁国中隆武华宋钰勤王玉菲魏振祥吴方伟吴昊吴满宇薛小兴杨照东张爱农张敏张生举宗军英文总纂：谢多刘明志英文统稿：白当伟张昀英文翻译：白当伟范春奕邵欢宋诚张勤张昀（以上审稿人、统稿人、执笔人、提供材料者和英文翻译分别按姓名汉语拼音字母顺序排列）特别致谢：中国银行业监督管理委员会中国证券监督管理委员会中国保险监督管理委员会国家外汇管理局致谢：新华通讯社全国社会保障基金理事会中国外汇交易中心上海证券交易所深圳证券交易所上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海黄金交易所中央国债登记结算有限责任公司中国证券登记结算有限责任公司内容提要●2009年，在极度宽松宏观经济政策刺激下，全球经济逐步走出衰退，主要发达经济体从第三季度起缓慢走向复苏，新兴市场经济体率先反弹。
发达经济体就业形势严峻、信贷持续收缩以及财政赤字日益扩大，个别国家主权信用风险凸显，构成经济稳定复苏和长期增长的不利因素。
预计2010年世界经济将延续2009年的复苏势头，但是由于扩张性政策退出、部分国家主权债务风险加大，仍不能完全排除复苏进程出现反复的可能性。
●2009年，危机救援活动取得积极成效。
主要发达经济体继续主导国际金融市场格局，新兴市场经济体所占市场份额继续有所上升，全球金融市场信心逐步恢复，国际金融市场回暖。
主要股指、大宗商品期货价格和黄金价格等大幅回升；主要货币短期利率显著下降，主要国家中长期国债收益率上升；受避险需求下降等因素影响，美元除在年初走强外持续走弱。
2009中国宏观经济分析
由于广泛而协调的经济刺激政策效果不断显现，各国经济普遍出现转好迹象，良好的外部经济发展环境也将促进我国对外贸易明显好转。然而，世界各国经济主要靠政府投入推动，失业率普遍偏高，经济复苏十分脆弱，加之国际通胀预期不断加大，贸易保护主义有所抬头，这都使得我国所处的外部环境不确定性增强。
2010年中国经济内部环境将继续得到好转。从供给方面看：一是资金供给潜力巨大，国内储蓄率一直维持在40%以上；二是劳动力资源极为丰富，劳动力人口总量处于上升阶段，素质不断提高，人口红利仍然存在；三是科技进步加快，高新技术快速发展和广泛应用，成为经济快速增长的重要动力；四是产业结构优化升级，供给质量将得以改善。
2009年三季度以来，国内外诸多机构仍再次调高中国经济增长预期，主要取决于以下三个因素：第一，政府一揽子经济刺激计划的政策效果于2009年下半年开始得到反映，同时伴随着各项配套措施的到位，经济刺激效果还将持续显现。第二，随着国际经济形势整体趋好，出口贸易形势逐步好转，出口企业投资信心不断增强。第三，在经济刺激政策作用下，城乡居民收入较快增长，社会保障体系不断完善，消费者信心稳步提升，消费对于国民经济增长的贡献率将逐步提高，成为拉动经济增长的重要力量。
摘 要：2009年中国政府实施了一揽子经济刺激政策，宏观经济从恢复性增长进入稳态增长。2010年，中国经济增长预期普遍提高，国内外经济环境将得到明显改善。本文综合运用ARIMA模型和动态因子模型，预测2010年中国经济增长率区间为9.6%～10%。2010年，中国经济面临较好的发展机遇，但也同样存在着诸多结构性、发展性和体制性的矛盾。因此，应该把推进结构调整，转变发展方式，保持国民经济又好又快发展作为经济工作的主线，并把“稳增长、调结构、促就业、惠民生”作为宏观调控思路。
中金_09宏观分析PPT
消费者信心指数跌至多年来最低
65
75
85
95
密歇根大学消费者信心指数
10
第一章：中国面临比98年更严峻挑战
欧洲房价调整刚刚开始
欧洲主要国家房市泡沫严重
欧洲房价十年变化率
爱沙尼亚 西班牙 爱尔兰 英国 法国 瑞典 挪威 比利时 丹麦 希腊 意大利 荷兰 芬兰 瑞士 奥地利 德国 0% 100% 200% 300% 400% 500%
8
第一章：中国面临比98年更严峻挑战
美国房价还有15%的下跌空间
美国目前的房屋库存还需要10-11个月消化（历史平均为4个月）
同比增长， % 25 15 5
新屋销售
新屋存货出清时间（右轴）
月 12
同比增长， % 20
成屋销售
成屋存货出清时间（右轴）
月 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3
10 8
第一章：中国面临比98年更严峻挑战
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
领先指标预示美国经济前景黯淡
ISM制造业指数
105
55 01-10 02-04 02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10
资料来源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部
7
115 110
130 125 120
105 100 95
90 85 88-01 89-01 90-01 91-01 92-01 93-01 94-01 95-01 96-01 97-01 98-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01
05年—09年宏观经济政策分析ppt
8
2005经济总形势
2005年，我国国民经济呈现出增长速度较快、 效益较好、价格平稳、活力增强的良好态势， 经济运行的稳定性有所提高，发展的协调性有 所改善，经济增长、物价和就业的问题更趋协 调，在一些重要领域和关键环节的改革也取得 了突破。
今年宏观经济运行呈现以下几个主要特点
▼经济增长呈现“三微调一稳增”的稳定调整 特征。 ▼贸易顺差急剧扩大，贸易增长严重失衡。 ▼物价涨幅回落到合理水平，通胀和通缩压力 均不大。
2009年主要宏观政策
2009年要较大幅度地增加公共支出，保障重点领域和 重点建设支出，支持地震灾区灾后恢复重建，实行结 构性减税，优化财政支出结构。 1.增加中央政府投资，拉动社会投资。 2.继续加大“三农”投入，促进农村经济发展。 3.继续加大对教育、医疗卫生、廉租住房、社会 保障等民生事业投入。 4.继续大力支持自主创新和节能减排，推进经济 结构优化。
2009年经济总形势
2009年中国宏观经济将延续2008年下半年急 剧下滑的局面，投资驱动型增长方式的内在矛 盾将全面激化，宏观经济反向调整的强化机制 将加速运转。在没有政府政策强力干预下， 2009年宏观经济将出现进一步的深度下滑。 即使考虑政府现有的各种强力刺激方案，投资 驱动型增长方式的内在矛盾只能被轻度缓和， 不会改变2009年中国宏观经济深度下滑的趋 势。
5.出台了关于做好猪肉等副食品生产供应等一系列稳 定价格的措施。 6.出台了一批节能降耗的措施，关停了一批小火电、 小水泥、小煤矿等，提高了环境保护标准和市场准入 门槛。 7.继续加大对种粮农民的补贴力度，城乡免除九年义 务教育学杂费； 8.继续推进新型农村合作医疗制度建设，全面推进建 立农村最低生活保障制度； 9.健全最低工资制度，推动落实最低工资指导制度； 10.确立了廉租住房制度基本政策框架等等。
中国宏观经济行业分析报告
中国宏观经济分析报告
（2009 年 2 季度）
出版日期：2009 年 08 月
编写说明
2009 年以来，面对世界经济衰退、国内经济下滑的局面，国家密集出台了扩 内需、保增长的一揽子刺激计划并取到较好效果，上半年国民经济增速下滑势头 得到遏制，初步呈现出企稳回升态势。但经济回升的基础尚不稳固，世界经济仍 处在衰退之中，外需持续大幅下滑，不稳定、不确定因素很多。下阶段要保持宏 观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 全面落实和充实完善刺激经济的一揽子计划和相关政策措施，巩固国民经济回升 的基础，防止出现反复。同时，要不断提高政策的针对性、有效性和可持续性， 更加重视保增长与调结构相结合，努力提高经济回升的质量和效益。
一、继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 ................... 15 （一）积极财政政策重在落实 ....................................... 15 （二）适度宽松的货币政策重在适度 ................................. 15 （三）及时完善调控政策 ........................................... 15 二、大力启动社会投资 ............................................. 16 三、千方百计开拓市场稳定外需 ..................................... 16 四、要着力培育新的增长点，为巩固经济回升基础提供新的支撑 ......... 16 五、加快推进结构调整，鼓励和支持企业科技自主创新 ................. 17 六、加快资源要素价格体制改革 ..................................... 17 七、着力保障和改善民生 ........................................... 17 八、扩大供给与抑制不合理需求并举，抑制房价过快上涨 ............... 17
（2009 年 2 季度）
出版日期：2009 年 08 月
编写说明
2009 年以来，面对世界经济衰退、国内经济下滑的局面，国家密集出台了扩 内需、保增长的一揽子刺激计划并取到较好效果，上半年国民经济增速下滑势头 得到遏制，初步呈现出企稳回升态势。但经济回升的基础尚不稳固，世界经济仍 处在衰退之中，外需持续大幅下滑，不稳定、不确定因素很多。下阶段要保持宏 观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 全面落实和充实完善刺激经济的一揽子计划和相关政策措施，巩固国民经济回升 的基础，防止出现反复。同时，要不断提高政策的针对性、有效性和可持续性， 更加重视保增长与调结构相结合，努力提高经济回升的质量和效益。
一、继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 ................... 15 （一）积极财政政策重在落实 ....................................... 15 （二）适度宽松的货币政策重在适度 ................................. 15 （三）及时完善调控政策 ........................................... 15 二、大力启动社会投资 ............................................. 16 三、千方百计开拓市场稳定外需 ..................................... 16 四、要着力培育新的增长点，为巩固经济回升基础提供新的支撑 ......... 16 五、加快推进结构调整，鼓励和支持企业科技自主创新 ................. 17 六、加快资源要素价格体制改革 ..................................... 17 七、着力保障和改善民生 ........................................... 17 八、扩大供给与抑制不合理需求并举，抑制房价过快上涨 ............... 17
中国宏观经济分析与预测报告(2009-2010)
中国宏观经济分析与预测（2009-2010）——走出“进退两难”的中国宏观经济内容摘要：在强大的刺激政策与存货调整周期的作用下，2009年中国宏观经济成功走出了自2008年3季度以来深度下滑的低谷，实体经济出现超预期反弹，通胀预期开始抬头，资产价格快速提升，宏观经济景气快速回升，但外需下滑严重。
预计全年GDP增长8.56%、CPI增长-0.7%，贸易顺差较2008年减少874亿美元。
目前，中国宏观经济整体开始进入“政策刺激性反弹阶段”向“市场需求反弹阶段”的过渡阶段。
这决定了中国宏观经济超预期反弹具有“政策主导性”、“结构不平衡性”、“动力不稳定性”、“增长要素缺少互动性”以及“总体发展方向的易变性”等特点，未来中国宏观经济将步入“进退两难”的局面，出现“双W轮动”的调整模式，面临多目标约束下的“政策有效组合困境”。
依据上述判断和模型预测，2010年中国宏观经济将出现以下几个方面的变化：1）总体而言，GDP全年增速将较2009年持续回升，但季度同比增速却与2009年相反，呈现出轻微的下滑趋势，呈现“倒V”型，全年增长速度将达到9.42%。
2）在基数效应和政策调整的作用下，投资增速出现回落，但由于中长期投资项目的惯性等因素，2010年投资增速将在25.4%左右。
3）受消费信心回升、消费刺激政策的持续、收入政策的改革以及收入绝对水平上台阶等因素的影响，2010年全社会消费品零售名义增速持续提升，达到18.2%，但剔出价格因素之后，消费的实际增速较2009年有轻微回落。
4）世界经济虽然提前摆脱了经济衰退，但复苏的道路依然漫长。
这决定了2010年进出口增速将得到改善，但绝对水平依然较低，贸易总额同比增长11.3% ，进口增长13.3%、出口增长12.2%、贸易顺差出现小幅回升。
5）在经济复苏和货币投放的滞后效应的作用下，2010年全社会流动性依然充裕，物价水平和资产价格水平将出现双双提升的局面，但物价水平上涨幅度将明显低于资产价格上涨的幅度，预计2010年信贷总量将收缩至7.2-7.8万亿，狭义货币供应M1增速为17.2%，M2增速为18.3%，CPI增速为2.4%，GDP 平减指数为2.9%。
2009下半年宏观经济展望004重点
4
资料来源：《2009年7月份报告》，IMF
多项经济指标触底反弹
新兴经济体国家复苏好于全球平均水平和先进国家水平
5
资料来源：《2009年7月份报告》，IMF
“V型反转”背后的涵义
如同镜中的影像，资产价格经历了从去杠杆化引起的大幅跳水，到再膨胀过程中的大 幅攀升
微观现象：价格持续下跌/价格持续上涨 中观现象：去库存化/再库存化；压缩产能/重启产能 宏观现象：宏观经济数据持续下降/宏观经济数据逐步向好
基本因素：城市化持续进行中：截止2007 年，中国的城市化率仅为42%，低于世界平均水平的50%， 也远低于同处金砖四国的巴西和俄罗斯。根据纳瑟姆的观点，则中国的城市化率在达到70%以前房 地产投资都将能够保持高速发展，尤其是在达到50%之前更是加速发展的时期，因此，以中国目前 所处的城市化阶段，房地产行业具有中长期保持快速发展的需求基础。短期因素：政策刺激；投 资需求升温；库存周期调整
7月份预测与4月份 预测的差别 2009 -0.1 0.2 -0.6 -0.6 0 -0.7 0.2 -0.1 2010 0.6 0.8 0.1 0.4 0 0.3 1.2 0.6
亚洲四小龙
俄罗斯 中国 印度 巴西
5.7
8.1 13 9.4 5.7
1.5
5.6 9 7.3 5.1
-5.2
-6.5 7.5 5.4 -1.3
18
美国经济——房屋价格开始触底
美国房地产市场正在企稳的信号已经出现。但根据中信证券研究，2009年房价还 将进一步下降10.7%，2010年同比下降8.8%。失业率在2009年底将接近10%，违约 率和失业率秉性上升，这将成为未来几年房价下跌的主要原因。
资料来源：《2009年7月份报告》，IMF
多项经济指标触底反弹
新兴经济体国家复苏好于全球平均水平和先进国家水平
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资料来源：《2009年7月份报告》，IMF
“V型反转”背后的涵义
如同镜中的影像，资产价格经历了从去杠杆化引起的大幅跳水，到再膨胀过程中的大 幅攀升
微观现象：价格持续下跌/价格持续上涨 中观现象：去库存化/再库存化；压缩产能/重启产能 宏观现象：宏观经济数据持续下降/宏观经济数据逐步向好
基本因素：城市化持续进行中：截止2007 年，中国的城市化率仅为42%，低于世界平均水平的50%， 也远低于同处金砖四国的巴西和俄罗斯。根据纳瑟姆的观点，则中国的城市化率在达到70%以前房 地产投资都将能够保持高速发展，尤其是在达到50%之前更是加速发展的时期，因此，以中国目前 所处的城市化阶段，房地产行业具有中长期保持快速发展的需求基础。短期因素：政策刺激；投 资需求升温；库存周期调整
7月份预测与4月份 预测的差别 2009 -0.1 0.2 -0.6 -0.6 0 -0.7 0.2 -0.1 2010 0.6 0.8 0.1 0.4 0 0.3 1.2 0.6
亚洲四小龙
俄罗斯 中国 印度 巴西
5.7
8.1 13 9.4 5.7
1.5
5.6 9 7.3 5.1
-5.2
-6.5 7.5 5.4 -1.3
18
美国经济——房屋价格开始触底
美国房地产市场正在企稳的信号已经出现。但根据中信证券研究，2009年房价还 将进一步下降10.7%，2010年同比下降8.8%。失业率在2009年底将接近10%，违约 率和失业率秉性上升，这将成为未来几年房价下跌的主要原因。
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在高投资难以为继的情况下,出口成为决定中国经济前景,同时也是政策前景的关键 因素 在出口温和复苏的情况下,中国经济将进入全面复苏状态(迅速过热和再次趋冷的可 能性都相对较小)
中国经济前景的"投资-出口"象限图
投资
高
B
D
中
C
低
A 低 中 高 出口
申万研究 14
资料来源:申万研究
今年以来商品房月均销售面积7000万 平米,明显超出2008年4900万,2007 年6000万平米的水平.
增长率%(右轴) 0 10 20 30 40 -30 -20 -10
年 2 0 0 2月 07 年 2 0 0 4月 07 年 2 0 0 6月 07 年 2 0 0 8月 07 年 2 0 1 0月 07 年 2 0 1 2月 08 年 2 0 0 3月 08 年 2 0 0 5月 08 年 2 0 0 7月 08 年 2 0 0 9月 08 年 2 0 1 1月 09 年 2 0 0 2月 09 年 2 0 0 4月 09 年 2 0 0 6月 09 年 08 月
政府投资对稳定投资效果明显
国有投资增长抵消了非国有投资回落对投资的不利影响
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 -10
-20 -30 0 -10 30 20 10 50 40
房地产相关指标脉冲式快速增长
房屋新开工面积
20 03 年 20 04 年
20 00 年 20 01 年 20 02 年
19 98 年 19 99 年
商品房销售面积
资料来源:国家统计局,申万研究
资料来源:国家统计局,申万研究.2009年为预测数.
0.2 1
0.4
0.6
0.8
1.2
1.4
1.6
0
新开工面积亿m2
1.3 房地产产业链启动
资料来源:国家统计局,申万研究.2009年3,4季度为预 测数.
0 5 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-09
销售面积(亿m2)
月度商品房销售面积及其增长率
季度房地产投资V型回升 增长率%(右轴)
欧盟 21%
-4 -6 -8 -10
美国
日本
欧盟
出口(右轴)
-30
资料来源:商务部
资料来源:CEIC,申万研究.增长率均为同比数据. 申万研究
11
1.4 外需不振成为经济复苏的最大障碍
中国经济率先复苏,使得进口先于出口恢复,导致顺差急剧下降
中国进出口增长率对比
日本 8% 东盟 8%
韩国 5%
其它 27%
4 2 0
Mar-01
Sep-01
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
Mar-07
Sep-07
Mar-08
Sep-08
Mar-09
-2
10 0 -10 -20
香港 13% 美国 18%
等待出口
——2009年秋季宏观报告
李慧勇 2009.9.25
主要结论
在高投资难以为继的情况下,出口成为决定中国经济前景,同时也是政策 前景的关键因素. 基于对主要贸易伙伴经济的分析,我们认为中国出口最坏的时候已经过去 ,4季度出口将迎来拐点,明年投资和出口组合的状态更有可能是中投资 ,中出口,对应中国经济状况是温和复苏,温和的通货膨胀. 由于出口需要确认,中国经济是否恢复自主增长仍然需要确认,我们认为 宏观调控的总体基调改变的可能性不大,政策变化更多地体现在政策的微 调.这表现在1,信贷和货币政策的正常化;2,政策重点从需求管理转向 供给管理.控制过剩产能,鼓励民间投资,扶持新兴产业将成为未来政策 的重点.
投资总额
国有
外资
民营
基础设施投资带动了相关配套投资
80 70 60 50 40 30 20 10 0
19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年
时间 2008年11月 2009年1月 2009年4月 2009年8月 累计 年内余额
金 额(亿元) 1040 1300 700 800 3840 2075
2008
2009
2010
资料来源:国家发展改革委,申万研究
资料来源:国家发展改革委,申万研究
申万研究
6
20 07
经济回升带动进口回升
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 进口 工业增加值(右轴) 0 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 10 15 20 25
经济复苏逻辑图
适 度 宽 松 货 币 政 策 ; 积 极 财 政 政 策
I基础设施投资
II房地产销售
房地产投 资
原材料,设备等 相关投资
II出口
出口企业 投资
居 民 收 入
居 民 消 费
资料来源:申万研究.天蓝色代表政府主导;土黄色代表市场主导.
申万研究
4
1.2 政府支出效果明显
2.2 主要发达国家结束衰退有助于中国出口复苏
在政策的推动下,主要发达国家有望渐次走出萧条
以连续两个季度正增长为标志,日本,欧元区有望在4季度,美国有望在明年1季 度步入复苏 IMF总裁日前表示世界经济有望在明年上半年提前复苏
美日欧季度经济增长率
10 1.5
5 0 0
20 05 年 20 06 年 20 07 年
房地产开发投资
20 08 年 20 09 年
申万研究
8
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40
1.3 房地产产业链启动
资料来源:CEIC,申万研究
房地产销售额和贷款利率走势对比
使得房地产销售逆转的因素:加息,居民储蓄过度分流
10
15
20
25
30
35
40
45
2007年02月 2007年03月 2007年04月 2007年05月 2007年06月 2007年07月 2007年08月 2007年09月 2007年10月 2007年11月 2007年12月 2008年02月 2008年03月 2008年04月 2008年05月 2008年06月 2008年07月 2008年08月 2008年09月 2008年10月 2008年11月 2008年12月 2009年02月 2009年03月 2009年04月 2009年05月 2009年06月 2009年07月 2009年08月
房 产 售 地 销 额 基 贷 利 ( 轴 准 款 率 右 ) 5 6 7 5.5 6.5 7.5
房产售 地销额
20 0 20 5 年 0 20 5 年02 月 0 20 5 年05 月 0 20 5 年08 月 0 20 6 年11 月 0 20 6 年03 月 0 20 6 年06 月 0 20 6 年09 月 0 20 7 年12 月 0 20 7 年04 月 0 20 7 年07 月 0 20 8 年10 月 0 20 8 年02 月 0 20 8 年05 月 0 20 8 年08 月 0 20 9 年11 月 09 0 年 3月 06 月
基础设施
原材料
机电
Jun-09 Jul-09 Aug-09
资料来源:国家统计局,申万研究
资料来源:国家统计局,申万研究 申万研究 5
1.2 政府支出效果明显
政府投资效果仍值得期待
前四批中央投资拨付时间和金额 1.18万亿中央投资拨付进度示意
1040
4875
5885
0.2 0 -60 -40
0.4 -20
0.6 0
0.8
1.2 1 20 40
1.4 60
1.6 80
1.8 100
1.3 房地产产业链启动
在城市化加速阶段,房地产相关指标呈现脉冲式增长
中国城市化率仍在加速
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
申万研究
2
主要内容
1. 中国经济复苏处于政府主导和市场主导之间 2. 出口推动中国经济进一步复苏 3. 政策:相机抉择,有保有压
申万研究
3
1.1 从萧条走向复苏的两个阶段和三条产业链
两个阶段:第一阶段:政府主导的复苏阶段;第二阶段:市场主导的复苏阶 段 三条产业链:基础设施投资产业链;房地产相关产业链;出口相关产业链 中国经济复苏处于政府主导和市场主导之间
预计4季度房地产投资增长率大幅度回升
申万研究 7
Mar-04
Mar-05
Mar-06
Mar-07
Mar-08
资料来源:WIND,申万研究
月度商品房开工面积及其增长率
销售增长带动新开工增加,推动房地 产投资V型回升
中国经济前景的"投资-出口"象限图
投资
高
B
D
中
C
低
A 低 中 高 出口
申万研究 14
资料来源:申万研究
今年以来商品房月均销售面积7000万 平米,明显超出2008年4900万,2007 年6000万平米的水平.
增长率%(右轴) 0 10 20 30 40 -30 -20 -10
年 2 0 0 2月 07 年 2 0 0 4月 07 年 2 0 0 6月 07 年 2 0 0 8月 07 年 2 0 1 0月 07 年 2 0 1 2月 08 年 2 0 0 3月 08 年 2 0 0 5月 08 年 2 0 0 7月 08 年 2 0 0 9月 08 年 2 0 1 1月 09 年 2 0 0 2月 09 年 2 0 0 4月 09 年 2 0 0 6月 09 年 08 月
政府投资对稳定投资效果明显
国有投资增长抵消了非国有投资回落对投资的不利影响
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 -10
-20 -30 0 -10 30 20 10 50 40
房地产相关指标脉冲式快速增长
房屋新开工面积
20 03 年 20 04 年
20 00 年 20 01 年 20 02 年
19 98 年 19 99 年
商品房销售面积
资料来源:国家统计局,申万研究
资料来源:国家统计局,申万研究.2009年为预测数.
0.2 1
0.4
0.6
0.8
1.2
1.4
1.6
0
新开工面积亿m2
1.3 房地产产业链启动
资料来源:国家统计局,申万研究.2009年3,4季度为预 测数.
0 5 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-09
销售面积(亿m2)
月度商品房销售面积及其增长率
季度房地产投资V型回升 增长率%(右轴)
欧盟 21%
-4 -6 -8 -10
美国
日本
欧盟
出口(右轴)
-30
资料来源:商务部
资料来源:CEIC,申万研究.增长率均为同比数据. 申万研究
11
1.4 外需不振成为经济复苏的最大障碍
中国经济率先复苏,使得进口先于出口恢复,导致顺差急剧下降
中国进出口增长率对比
日本 8% 东盟 8%
韩国 5%
其它 27%
4 2 0
Mar-01
Sep-01
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
Mar-07
Sep-07
Mar-08
Sep-08
Mar-09
-2
10 0 -10 -20
香港 13% 美国 18%
等待出口
——2009年秋季宏观报告
李慧勇 2009.9.25
主要结论
在高投资难以为继的情况下,出口成为决定中国经济前景,同时也是政策 前景的关键因素. 基于对主要贸易伙伴经济的分析,我们认为中国出口最坏的时候已经过去 ,4季度出口将迎来拐点,明年投资和出口组合的状态更有可能是中投资 ,中出口,对应中国经济状况是温和复苏,温和的通货膨胀. 由于出口需要确认,中国经济是否恢复自主增长仍然需要确认,我们认为 宏观调控的总体基调改变的可能性不大,政策变化更多地体现在政策的微 调.这表现在1,信贷和货币政策的正常化;2,政策重点从需求管理转向 供给管理.控制过剩产能,鼓励民间投资,扶持新兴产业将成为未来政策 的重点.
投资总额
国有
外资
民营
基础设施投资带动了相关配套投资
80 70 60 50 40 30 20 10 0
19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年
时间 2008年11月 2009年1月 2009年4月 2009年8月 累计 年内余额
金 额(亿元) 1040 1300 700 800 3840 2075
2008
2009
2010
资料来源:国家发展改革委,申万研究
资料来源:国家发展改革委,申万研究
申万研究
6
20 07
经济回升带动进口回升
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 进口 工业增加值(右轴) 0 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 10 15 20 25
经济复苏逻辑图
适 度 宽 松 货 币 政 策 ; 积 极 财 政 政 策
I基础设施投资
II房地产销售
房地产投 资
原材料,设备等 相关投资
II出口
出口企业 投资
居 民 收 入
居 民 消 费
资料来源:申万研究.天蓝色代表政府主导;土黄色代表市场主导.
申万研究
4
1.2 政府支出效果明显
2.2 主要发达国家结束衰退有助于中国出口复苏
在政策的推动下,主要发达国家有望渐次走出萧条
以连续两个季度正增长为标志,日本,欧元区有望在4季度,美国有望在明年1季 度步入复苏 IMF总裁日前表示世界经济有望在明年上半年提前复苏
美日欧季度经济增长率
10 1.5
5 0 0
20 05 年 20 06 年 20 07 年
房地产开发投资
20 08 年 20 09 年
申万研究
8
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40
1.3 房地产产业链启动
资料来源:CEIC,申万研究
房地产销售额和贷款利率走势对比
使得房地产销售逆转的因素:加息,居民储蓄过度分流
10
15
20
25
30
35
40
45
2007年02月 2007年03月 2007年04月 2007年05月 2007年06月 2007年07月 2007年08月 2007年09月 2007年10月 2007年11月 2007年12月 2008年02月 2008年03月 2008年04月 2008年05月 2008年06月 2008年07月 2008年08月 2008年09月 2008年10月 2008年11月 2008年12月 2009年02月 2009年03月 2009年04月 2009年05月 2009年06月 2009年07月 2009年08月
房 产 售 地 销 额 基 贷 利 ( 轴 准 款 率 右 ) 5 6 7 5.5 6.5 7.5
房产售 地销额
20 0 20 5 年 0 20 5 年02 月 0 20 5 年05 月 0 20 5 年08 月 0 20 6 年11 月 0 20 6 年03 月 0 20 6 年06 月 0 20 6 年09 月 0 20 7 年12 月 0 20 7 年04 月 0 20 7 年07 月 0 20 8 年10 月 0 20 8 年02 月 0 20 8 年05 月 0 20 8 年08 月 0 20 9 年11 月 09 0 年 3月 06 月
基础设施
原材料
机电
Jun-09 Jul-09 Aug-09
资料来源:国家统计局,申万研究
资料来源:国家统计局,申万研究 申万研究 5
1.2 政府支出效果明显
政府投资效果仍值得期待
前四批中央投资拨付时间和金额 1.18万亿中央投资拨付进度示意
1040
4875
5885
0.2 0 -60 -40
0.4 -20
0.6 0
0.8
1.2 1 20 40
1.4 60
1.6 80
1.8 100
1.3 房地产产业链启动
在城市化加速阶段,房地产相关指标呈现脉冲式增长
中国城市化率仍在加速
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
申万研究
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主要内容
1. 中国经济复苏处于政府主导和市场主导之间 2. 出口推动中国经济进一步复苏 3. 政策:相机抉择,有保有压
申万研究
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1.1 从萧条走向复苏的两个阶段和三条产业链
两个阶段:第一阶段:政府主导的复苏阶段;第二阶段:市场主导的复苏阶 段 三条产业链:基础设施投资产业链;房地产相关产业链;出口相关产业链 中国经济复苏处于政府主导和市场主导之间
预计4季度房地产投资增长率大幅度回升
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Mar-04
Mar-05
Mar-06
Mar-07
Mar-08
资料来源:WIND,申万研究
月度商品房开工面积及其增长率
销售增长带动新开工增加,推动房地 产投资V型回升