行为金融视角下的我国上市公司兼并重组风险分析

科技情报开发与经济ＳＣＩ－ＴＥＣＨＩＮＦＯＲＭＡＴＩＯＮＤＥＶＥＬＯＰＭＥＮＴ＆ＥＣＯＮＯＭＹ２００６年第１６卷第２２期国内外学者对上市公司兼并重组问题进行了大量实证分析，结果显示兼并重组的效果并不理想，原因是兼并前、兼并中和重组过程中，总是存在着一定的风险。

本文尝试从行为金融的角度，通过阐述上市公司在兼并重组的非理性行为，揭示相应产生的风险问题。

１上市公司兼并重组中的“过度自信”Ｒｏｂｅｒｔ．Ｊ．Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９９９）认为过度自信，可以理解为投资者意见分歧和出现巨额交易的一些原因。

１．１估价偏差风险我国股份公司在证券市场上公开发行股票，除了取决于该公司的经营状况、盈利能力等企业自身实力以外，还要取决于政府有关部门的审批决定。

严格的审批制，导致上市公司的数量较为有限，进而使上市公司成为一种稀缺资源，也就是俗称的“壳资源”。

由于股份公司公开上市难度较大、成本较高，导致不少企业首先兼并市场中现有的上市公司即“壳资源”，然后利用该“壳资源”进行再融资，或者利用其获取更大的利益。

现实中确有不少企业通过上述方式获得了较大的收益，这就为其他企业起到了极好的示范作用，于是不少企业纷纷对“壳资源”进行争夺。

市场中一些企业“过度自信”，认为只要争夺到“壳资源”就能够获得相应的利益，于是在兼并的决策过程中，极易产生对目标企业的估价偏差。

考察我国现已发生的上市公司兼并活动，会发现大多数壳资源类的兼并价格始终居高不下，这在一定程度上反映了目标企业的“过度自信”。

目标企业也认为“壳资源”稀缺，具有较大的价值，因而在交易过程中往往要求更高的兼并价格。

目标企业对“壳资源”价值的过度自信造成了兼并市场上的虚假繁荣———买卖双方的鸿沟越来越大，达成交易的难度进一步增加。

１．２要约收购风险企业出于吞并竞争对手或者出其不意进入市场的目的，往往在目标企业并未知晓的情况下突然发起兼并行动，结果会产生“恶意收购”现象。

政府出于公平竞争的目的对恶意收购进行了一定的限制，例如我国《证券法》规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的３０％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”“收购要约的期限不得超过６０日”，这样就会增大企业兼并的成本。

企业要对竞争对手进行兼并，而尽可能不使其察觉，可以在股票市场通过多个账户逐渐增持目标企业的股份，直至数额达到规定的披露要求，然后再公开进行要约收购。

如果这一过程实施得恰到好处，那么兼并的成本还是较低的。

但在兼并企业过度自信的状态下，往往以志在必得之势，对兼并方案和步骤考虑得较为详尽，而对目标企业的可能反应则没有进行准确的估测。

当企业实施兼并方案，如果目标企业未能察觉，顺利地进入要约收购阶段，兼并行为由隐蔽状态进入公开状态，目标企业面临被兼并的可能，要么接受兼并，要么采取相应的措施防止被兼并。

如果目标企业采取极端措施阻止兼并进行，如实施“毒丸计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，在短期内提高兼并成本，使收购方陷入两难境地：继续实施要约收购计划，兼并成本可能远远超过预计数额，将增大企业的财务风险，甚至筹集到的资金可能不足以完成整个兼并计划；放弃要约收购计划，则兼并的前期投入将成为损失，而如何处理已持有的目标企业的股份也成为一个棘手的难题。

１．３整合失败风险在对目标企业的股份完成收购以后，随后还有更为艰巨的任务，即兼并整合过程。

当兼并企业通过股权收购获得目标企业的绝对控股或相对控股地位，将采取进入董事会担任董事、出任董事长的方式，进而按己方意愿任命管理层，实现对上市公司的实际控制和管理。

当顺利取得上市公司的控股权以后，“过度自信”易使兼并企业认为接下来的整合在较短的时间内就可以完成。

而实际上，即使获得上市公司的绝对控股权，要重新任命管理层，转变经营方式，调整经营领域，都不是能轻易实现预定目标的，仅靠股权的转移不能带来必然的结果。

如果只是获得上市公司的相对控股权，那么整合的难度将进一步增大，改变目标企业的现存状况，还需要说服其他中小股东。

“过度自信”使兼并企业过分看中股权的作用，而对兼并整合的其他因素考虑不充分，极易产生整合失败的风险。

例如广东省广新外贸轻纺（控股）公司兼并ＳＴ美雅，于２００３年底付出股权转让款１亿元受让ＳＴ美雅２４．９９％的股份，但２００４年由于公司无法按原计划完成资产重组工作导致当年亏损２亿元，２００５年９月将其总共持有的ＳＴ美雅２９．６８％的股份全部协议转让给江门市新会区联鸿化纤有限公司，交易金额仅为６００万元，两年间兼并投资的直接损失高达９４．９２％。

２上市公司兼并重组中的“羊群行为”羊群行为是指投资决策者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资决策者的影响并过度依赖舆论，模仿他人的决策。

２．１盲目行动风险企业不是孤立地在市场中存在，其经营行为或多或少受到其他企业的影响。

在竞争中处于优势的企业，其“成功之处”又往往起着示范作用，为其他企业所效仿。

企业进行竞争，规模的大小是一个重要因素。

在企业规模扩张中，兼并是一种短期、直接的有效方式，如海尔集团就是通过多次的兼并重组而不断发展壮大。

于是不少希望获得超常规发展的企业，往往在行业领头企业进行大规模兼并的时候，也会效仿采用兼并重组的方式进行扩张，例如近年来啤酒行业的大规模兼并现象就是明证。

而自身企业的实力是否达到兼并的要求已经不是最重要的因素，即使兼并行为可能极不适合企业本身发展的特点。

这时，“羊群行为”会导致企业一味地追随、效仿，而产生盲目行动的风险。

２．２行业集中风险文章编号：１００５－６０３３（２００６）２２－０１９５－０２收稿日期：２００６－０９－０４行为金融视角下的我国上市公司兼并重组风险分析景治中，任志安（安徽财经大学经济与金融学院，安徽蚌埠，２３３０４１）摘要：在我国上市公司兼并重组的过程中，产生了一些非理性的行为，导致风险的发生。

传统金融理论对此的分析解释面临较大的局限性，而现代行为金融学以全新的视角，从过度自信、羊群行为、时间偏好、过度反应等方面可以对我国上市公司兼并重组风险进行较好的分析和阐述。

关键词：上市公司；兼并重组；过度自信；羊群行为；时间偏好；过度反应中图分类号：Ｆ２７６．６文献标识码：Ａ１９５在企业的经营过程中，对于利润的关注成为生存之本。

而行业的发展一般经历萌芽、发展、成熟、衰退４个阶段，相应企业也是由获得超额利润，到获得平均利润，再到经济利润为零（即收支相抵），直至发生亏损。

于是，企业为了获得长远发展，总是倾向于不断进入能获得较高利润的行业，而退出利润极低或者亏损的行业。

在“羊群行为”的指引下，市场中往往会出现在某一段时间内，众多的企业大规模进入或者退出某一行业。

而兼并是企业比较青睐的快速进入新行业的方式，当众多的企业几乎同时采取兼并行为的时候，所进入行业的规模扩张过快，竞争加剧，利润率不断下降，行业集中风险也就产生了。

从我国的实际情况来看，石化塑胶业的大量兼并正是由该行业的高利润所引起的。

１９９９年我国上市公司石化塑胶业的资产利润率高达６．８６５％，在各行业资产利润率中名列前茅，为此吸引着其他行业的企业通过兼并方式进入石化塑胶业，但随着竞争对手的增加，石化塑胶业的资产利润率不断下降，２０００年下降到４．０９８％，２００１年再降到３．２２４％。

３上市公司兼并重组中的“时间偏好”时间偏好是指人们倾向于推迟执行那些需要立即投入但报酬滞后的任务，而马上执行那些能立即带来报酬却投入滞后的事情。

时间偏好较好地解释了我国上市公司兼并活动中普遍存在的短期行为。

从上市公司作为兼并方来看，一些上市公司为了提高会计利润，通过资产交易获取巨额收益，进行所谓的“报表重组”，这种兼并的短期行为显而易见。

从上市公司作为兼并的目标方来看，大多数目标企业的明显特点是经营业绩差，被兼并后往往出现大比例的董事长和高级管理人员被公司外部人员替换的现象，而且新的公司业绩在兼并后第一年有显著的提高，但从第二年开始经营状况就逐年恶化，主要原因在于：我国上市公司大多属国有控股，产权不明晰及监管制度、董事委派机制不健全等诸多因素，导致管理层为利益机制驱动而偏好短期行为。

一旦兼并不成功，兼并企业又会急于甩掉沉重“包袱”，导致整个兼并重组过程异常短暂。

例如，２００４年７月底到９月初，广东华龙集团股份有限公司先后与北京九和信业科贸有限公司等四家企业签订了股权转让协议，但是到了１０月中旬，又一致同意终止关于转让股份协议及其与此项转让有关的文书的履行，整个兼并过程持续了不到３个月就夭折。

４上市公司兼并重组中的“后悔厌恶”后悔厌恶是指人们做出错误的决策后，为避免后悔而做出一些非理性行为，可以解释我国上市公司兼并活动中的一些现象：在兼并活动中，兼并企业往往无法完全掌握目标企业的真实财务等重要信息，当发现兼并的决策错误、很难使目标企业的经营状况明显好转时，兼并行为仍然继续完成，导致大量非实质性兼并重组的出现。

例如，２００４年６月ＴＣＬ移动与法国阿尔卡特签订认购协议组建合资公司———ＴＡＭＰ。

ＴＣＬ付出现金５５００万欧元（合５．３７亿港元），获得新公司５５％的股权；而阿尔卡特则付出现金及全部手机业务作价共４５００万欧元（合４．３９亿港元），获得４５％的股权。

但随后合资企业产生的高昂的人力成本问题，以及在管理、生产、销售方面的冲突，到２００６年ＴＣＬ已经在ＴＡＭＰ上亏损６亿多港元。

为了使已有的兼并计划继续进行下去，ＴＣＬ于２００６年５月不得不再次宣布以股份互换形式收购阿尔卡特所持ＴＡＭＰ４５％的股份，此次全资收购所付出的代价保守估计在４亿港元左右，也就是说，ＴＡＭＰ止损至少需要ＴＣＬ追加投入１０亿港元左右。

５上市公司兼并重组中的“过度反应”过度反应，主要存在于证券市场投资者对受兼并信息影响的股票的表现，如果投资者做出积极的反应将影响股票价格，从而影响兼并活动的进行。

例如，近期市场对宝钢集团收购上市公司Ｇ邯钢的猜测和反应，就体现了这一现象。

２００６年３月宝钢集团跻身Ｇ邯钢前十大流通股东之列，该消息开始激发市场对宝钢收购邯钢的猜想。

同年５月，宝钢集团又成为邯钢认购权证的超比例持有人。

当宝钢集团收购邯钢的消息在证券市场中扩散后，投资者开始产生“过度反应”并实施购买行为，导致４月底至５月底的１个月间Ｇ邯钢股价累计上涨超过３０％，邯钢认购权证市价累计上涨１８５％。

６月１日宝钢集团及其下属公司持有Ｇ邯钢的股份的现有持股量和潜在持股量合计占总股本的比例高达１０．３％。

倘若宝钢系企业继续在二级市场收购流通股，或购入认购权证到期行权，将动摇控股股东邯钢集团的控股地位。

随后，Ｇ邯钢实施反收购计划，邯钢集团决定通过证券市场增持公司流通股股份，增持资金不低于１５亿元。

此时，投资者进一步产生强烈“反应”，Ｇ邯钢股价和邯钢认购权证市价继续上涨，使宝钢的兼并成本增加。