我国农产品期货市场的价格发现功能研究'

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刘庆富 张金清
我 国农产品期货市场的价格发现功能研究
Ｗｒｎ １ ｎ ｎ〕 提出 持有成本理论 和Ｋｙ ｓ ｏｎ Ｅ等提出的 ｏｉ ｝ ｎ 仁等 的 ｋｇ ｒ ａ’ ， Ｂ ｅ ① ｅ ｅ３Ｃ ｔｒ］ ｎ ｝， ｅ０ １ ｏ 正常升贴水理论 。 ② 并 Ｂｍｎ ’ 且，ｇａ等〔 ｉ 〕 最早提出 交割日 利用 现货价格对距离交割日 定时间的 某固 期货价格进行回 检 归， 验 期货价 格是否 后交易日 是最 现货价格的 无偏估计量。 但此方法引 广泛的 起了 争议，ａ ｒ［，－ Ｍｂｌ６Ｅ ｅｙ１
计检验的方法， 其中统计量
Ｌ Ｒ＝一 ［ 一ｌ 一ｎ Ａ） ＴＩ（ ｔ Ｉ（ 一 ｔ ｎ１ ． ） ． １ １ （） ７
刘庆富 张金清
我国农产品期货市场的价格发现功能研究
服 Ｘ分 自 度为向 ３ 约 参 个数，ｌ ， 从 ２ 布， 由 量１ 束 数的 中 Ａ 和入分别为约束模型和 ｘ 非约束模型中 约
１９ 年 １ ９７ 月至２０ 年 １ 月， ０４ ２ 即选择大豆从 １ ７ １ ９ 年 月至２０ 年 １ 月期间各交割月份的期货合约 ９ ０４ ２ 作为代表； 豆粕期货合约的时间跨度为 ２０ 年 １ ０１ 月至 ２０ １ ０４年 ２月； 小麦期货合约的时间跨度为
１９ 年 １ ９８ 月至２０ 年 １ 月； ０４ ２ 在此期间， 大豆、 豆粕和小麦合约的总数分别为 ４ ，２ ２。这里， ８４ 和 ４ 我
中图分类号：８０９ Ｆ３． 文献标识码： Ａ 文章编号： ７ － １ ０ ） ０１ － １ １ ０ （０６０ － １ ６ ９ ２ ３ １ ０ ０ ８
一、问题的提出及文献综述
在世界经济的不断演进和发展过程中， 期货市场扮演着极为重要的角色， 期 货市场已成为现代金融市场的重要组成部分。期货市场通常具有价格发现和套 期保值的功能， 而价格发现功能则更为基础， 离开了价格发现功能， 套期保值将 无从谈起。价格发现作为期货市场的主要功能之一， 也一直是投资者和监管者
本文借助于平稳性检验、 协整检验对期货市场的价格发现功能进行 了实证研究。
研究结果显示， 我国农产品期货市场的大豆和豆粕期货价格与最后交割 日的现 货价格均存在长期均衡关系， 小麦期货价格与最后交割 日 的现货价格不存在长 期均衡关系； 相对而言， 大豆期货市场的价格发现能力较强， 豆粕期货市场的价 格发现能力较弱， 而小麦期货市场不具有显著的价格发现功能； 同时， 本文对实 证结果进行了原因分析。 关键词： 期货市场； 价格发现； 协整关系； 有效性
束矩阵的最大特征值。
行统计检验。
Ａ 一 艺Ｉ １ Ａ ｔ ＝ Ｔ ｎ 一ｊ ｒ ａ ｃ ｅ （ ）
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Ａ Ｔ （ 一 ｒ ） ． ＝一 ｉ １ ｎ＋ ａ ｘ ｎ ｉ
６
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其 ，为 值 个 Ａ 约 矩 察 的 数， 为 束 阵ｎ 的 个 大 征 ｒ０ｔ 中Ｔ 观 ‘ 第ｉ 最 特 值， ， ＝ ｏ
对向量误差修正模型（） ３式中向量Ｏ的正确表述非常重要， Ｕ 因为它直接影响到协整检验中迹统
计量／ａ Ｌ ｔ 和最大特征值统计量Ａａ 渐近分布。当限制协整关系中 ｒ ｃ ｅ ｍ的 ｘ 包含载距项（ ｔｃ ｔ ） Ｉｅｅ Ｔｒ 时， ｎｒｐ ｅ ｍ 向 Ｙ变为 Ｙ＝ Ｓ １ Ｆ）， 量 ， ｔ （ｔ ， ＇ ， ， 而对应的协整向量为尸＝ Ｉ ８， ， （， ／）其中Ｓ的系数正则化为１ ｏ３ ， ： ， 风
并不是充分条件， 要使期货价格无偏性假设成立， 协整向量中的系数Ｐ 必须为零，， 。 ８ １ 必须为 １也即 ，
协 量 ＇（， １。ｏｎｎ ｕｌ ［给出 利 统 量Ｌ 对 整向 参 进 统 整向 为刀＝ １０ 一） Ｊａｅ和Ｊｅ ｓ 了 用 计 Ｒ 协 量 数 行 ， ｓ ｈ ｓｉ １ ｕ０ 〕
为载距项，， ， ／ 为Ｆ 的系数。如果期货价格和现货价格序列存在单位根， ｊ 是非平稳的， 则期货价格无偏
性假设成立的一个必要条件就是期货价格与现货价格之间存在协整关系。如果期货价格与现货价格 之间不存在协整关系， 则期货价格与现货价格之间将出现无限制的偏离， 此时期货价格不可能是现货 价格的无偏估计量。但期货价格与现货价格之间存在协整关系仅仅是期货价格无偏性的必要条件，
ｌ ａ ｍ和Ｄ ｏ［ ｉｎ 指出， 时间 ｘ ７ 」 等 当 序列非平稳含有单位根时， 用最小二乘法进行估计的Ｆ 统计量是有偏
的， 统计检验不再有效， 并且当时间序列非平稳时， 利用最小二乘法进行回归估计可能产生伪回归现
象。 ｎｅ ｒｇ［ ｏ ｎｎ３ｏ ｎｎ ｕｌｓ 的 Ｅｇ 和Ｇ ｎ ｒ 及Ｊ ａｅ｝，ｈ ｓ 和Ｊｅ ［ 提出 协整分析法为 ｌ ａ ｅ８ 〕 以 ｈ ｓ ９Ｊ ａｅ ｓｉ １ ｕ０ 】 研究非平 济 稳经
小麦价格， 数据均来源于中华粮网。对于最后交割日的现货残缺数据， 本文将用交割月期货价格最后
五个交易 日的平均价来代替。 由于大豆、 豆粕和小麦市场的现货交易相对较为活跃， 且进行现货交易的质量标准与期货合约的 质量标准基本一致， 因而现货价格均具有较好的代表性。在研究中， 大豆期货合约的时间跨度为
变量之间的均衡关系提供了全新的方法， 该方法在期货市场价格发现功能以及期货价格与现货价格 动态关系的研究中得到了广泛应用。协整分析相对于传统回归分析的优点在于： 在大多数回归分析 中， 均假定期货价格和现货价格对市场上新的信息做出不同的反应， 允许期货价格和现货价格在短时 间内偏离均衡状态， 但长期来看， 期货价格和现货价格之间存在长期均衡关系。目前， 这种方法已被
２ 阶方差协方差矩阵。 ｘ ２
通过重新整理与参数变换 ，２ 式可以表示为： （）
Ａ， 二 ｎ玖， 艺Ｆ Ｙｚ Ｂ， Ｖ Ｙ＝ ＋ 一 ＋ Ａ ｔ＋ Ｘ＋， － 其 ，为 阶 分 子 ｎ ＝艺Ａ一， 一 中△ 一 差 算 ， ‘ ＩＴ＝ 艺氏。 ｉ
（） ３
ｐ ｐ
利用极大似然估计可以 对矩阵ｎ和Ｆ 中的参数进行估计。期货价格序列 Ｆ与现货价格序列Ｓ ‘ ， ， 之间存在协整关系的关键在于约束矩阵ｎ的秩 ｒ如果矩阵ｎ的秩为 １则表明Ｆ 和Ｓ之间存在协整 ， ， ‘ ， 关系， 而ｎ玖 ， ＿ 为误差修正项， 反映Ｆ和Ｓ之间存在长期均衡关系。此时， 。 ： ｎ可分解为２ １ ｘ 阶矩阵ａ 和１使得 ３ ， Ｉ＝ Ｉ 够， （） ４ 其中， ａ中元素为向量误差修正模型的调整系数， 反映了系统在偏离均衡状态时回复到均衡状态 的调整方向和调整速度；为协整关系数量， ８中的每列为协整向量，， （） ； ｒ 而１ ／Ｙ为Ｉ０序列， ３ｔ 反映了Ｆ ｔ 和Ｓ之间的长期均衡关系。利用迹统计量 Ａ ： ｔ 和最大特征值统计量 Ａ ｒ ａ ｃ 。 － ｍ可以对协整向量的个数进
实证检验， 研究结果显示： 绝大多数期货品种的期货价格与现货价格之间存在协整关系， 期货价格对 交割 日 的现货价格具有预测作用。 目 国外学者已经较为深人地研究了期货市场的价格发现功能， 前， 但对于我国期货市场的价格发
现功能 研究相 少， 宛生等［ 、 对较 童 ‘ 华仁海等〔 、 正兵［ 等对我国 ， 〕 ’马 ‘ 〕 ‘ ， 」 期货市场的 价格发现功能进行
了实证研究， 得出了许多有意义的结论， 但对我国农产品期货市场的价格发现功能研究尚不多见。为 此， 本文将利用协整检验， 对大连商品交易所的大豆和豆粕期货合约与郑州商品交易所的小麦期货合 约在不同预测水平下的期货价格与对应的现货价格之间的协整关系进行检验， 力求揭示我国农产品 期货市场的价格发现功能， 为期货市场监管者和套期保值者提供更多有价值的信息， 并进一步为我国
Ｉ ＤＵ ＳＴＲＩ Ｎ ＡＬ ＣＯ Ｎ Ｏ Ｍ Ｉ Ｅ ＣＳ ＳＥ ＲＣ 曰 ＲＥ Ａ
为检验 期货价格和现货价格的 协整关系， 首先要对其平稳性③ 进行检验， 进行Ａ Ｆ 即 Ｄ 单位根检验
（ｉｅ和Ｆｌｒ１。 验方 Ｄｋ ｃ ｙ ｕｅ ［ 其检 程为： ｌ） ８ １
Ａ， Ｙ ＝ａ＋３ ＋（ （ ｔ ｐ一１Ｙ ），
＋ Ｉ ＋ ， 乏ＢＹｉ ＆ Ａｔ Ｊ －
（） １
ｋ 其中， △表示一阶差分，为趋势变量，： ｔ 为白噪声 ； 为滞后项长度。 ２ Ｊ ａｓ 协整关系检验 ． ｎｅ ｏ ｎ ｈ 其 假设 Ｘ是一个 ２ １ ｘ 阶时间序列向量 ， Ｐ阶向量自回归模型为：
Ｙ＝ 十 ｉｉ ， Ｖ一． ， ， 二 艺Ａ ，＋ ＋ ， ｉ ｄ 艺） Ｙ Ｂ Ｖ ＿ Ｘ ， ｉ（ ， ． ０
广 用于 期货市 价 泛 检验 场的 格发现 功能和期货价格无偏性检验中， ａ和Ｌ ｝ ｎｎｕ ｏ 如Ｌ ｉ ａ１， ｉ 和Ｆ － ｉ ｔ ｏ １ ｏ １ Ａ ｓ
ｔ｝ ｒ ｂ 和Ｚ ａ１ 、ａｈ ０ 等 用 整 析 法 期 市 的 格 现 能 行 ｅ１， ｎ ｒ ａ ｔ１ ｉ（ ０） 〕 利 协 分 方 对 货 场 价 发 功 进 ｒ ｏ ｅ ２Ｆｔ ｙ ｐａ ｇ ２ ［ １ ｅ ３Ｈ １ ０ “
（） ２
其中， 非平稳序列 玖＝ ， ’ 是一个２ １ （ｔＳ） ｕ Ｆ ｔ ｘ 阶向量， 其中可以包括常数项和线性趋势项， 戈
为 定 量， ＝ ： ‘ ｘ 阶 差向 服 噪 分 Ａ是 个２ 数 阵， 是 决 变 Ｖ （ ，，是２ １ 残 量， 从白 声 布， 一 ｘ 参 矩 艺 ， ） ｖ ｈ ‘ ２
们记第ｔ 个交易日 的现货价格序列为｛＇， Ｓｆ期货价格序列为｛， Ｆｆ ｏ
（ 研究方法 二） 为了系统分析我国农产品期货市场的价格发现功能， 下面将对本文所采用的平稳性检验模型和 Ｊ ａｓ 协整关系模型进行介绍。 ｏｎｎ ｈ ｅ １ 单位根检验 ．
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期货市场的发展提供理论支持。 二、 数据及研究方法
（ 数据的选择 一） 我国农产品期货市场只有大连商品交易所和郑州商品交易所两家， 目前较为活跃的期货品种为 大豆、 豆粕和小麦期货合约， 具有良 好的代表性， 能够较好地反映期货价格的行为特征。为此， 在研究 我国农产品期货市场的价格发现功能时， 选取大豆、 豆粕和小麦这三个品种。其期货数据选取距离最 后交易日 一个月至六个月之前的收盘价格为代表， 数据来源于大连商品交易所和郑州商品交易所。 而大豆和豆粕的现货价格选取大连地区的现货价格， 小麦的现货价格选取郑州粮食批发市场的普通