股利信号传递理论及其对我国的启示
我国上市公司股利信号传递效应的研究综述
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我国上市公司股利信号传递效应的研究综述
林 钢 万一锋 韩 ， 雪２
（． １ 中国人 民大学 商 学院会 计 系 ， 北京 １０ ７ ；． ０ ８２２ 西安交通 大学 管理 学院 ， 西安 ７ ０４ ） １０ ９
［ 摘 要 ］股利信号传递 理论认为在股 票市场上股票的价格 （ 企业价值 ） 由企业的投 资决策和筹资决策决定， 即由企
理论在 西方学者的研 究成果中得到较 多的支持 。 但该理论是否适应中国的股利政策， 还需要进一步的研究。 近年来我 国学者对上 市公 司股利政策的研 究出现 了不少成果 ， 随着我国上市公 司数 目的不断增多 ， 对上 市公 司股利政策 的研
究也 显得 更加 有 意 义 。笔 者在 对 这方 面 已有 研 究 成果 进行 整 理 的基 础 上 ， 出 了进 一 步研 究的 问题 及研 究方 向。 提 ［ 键 词 ］上 市公 司 ； 信 号传 递理 论 ； 述 关 股利 综
、
２ ０世纪末 期的研 究成 果
［ 稿 日期 ］０７ ０ — ５ 收 ２０ — ３ １ ［ 者 简 介 ］ 钢 ， 国 人 民 大 学 商 学 院 会 计 系 教 授 ， 士 生 导 作 林 中 博
化 因素 。 张 水泉 、 德 宗 （９ ７运 用事 件 研究 法 ， 上海 股 市 韩 １９ ） 对
利用威 客 的悬 赏任务 和搜 索任务 方式 加 中介服 ② 放宽威客的条件 。除了能够熟练使用互联 网和网 结合起来 ， 络 互 动 问答 平 台 的人之 外 ， 有许 多 可 以提供 知 识 、 慧 务方式提供增值服务， 还 智 则任务源和客户源都能有保障。 和技能的人不会上网。比如有许多民间艺术家 、 作家和设 ３ 结 论 计 者和具 有其他 技能 的 自由职业 者 ， 因 为年纪 偏大 或 还有 者 文化程 度不 高等其他 各种 原 因没有 上 网的人 数相 当多 ， 在 当然还有 如前所 述的具有 家政 服务技能 的不上 网下 岗
股利政策的主要理论 股利政策的基本理论
股利政策的主要理论股利政策的基本理论各位读友大家好，此文档由网络收集而来，欢迎您下载，谢谢公司股利政策一直是国内外学者关注的热点问题之一。
以下是小编精心整理的股利政策的基本理论的相关资料，希望对你有帮助!股利政策的基本理论一、股利政策定义股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的具有原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。
它有狭义和广义之分。
从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。
而广义的股利政策则包括：股利宣布日�A确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。
二、股利政策理论对比分析20世纪六七十年代，西方学术界对股利政策的研究主要集中于股利政策与公司股价的市场反应之间的关系，代表观点有Miller和Modigliani的股利无关论、“一鸟在手”理论，以及税差理论。
20世纪八十年代，股利政策研究焦点集中于股利政策为何会引起股票价格的变化，代表理论有信号传递理论、股利代理理论等。
以MM理论为起点，众多学者对股利政策进行了长期、大量的研究。
1、MM理论股利无关论是由Miller和Modigliani于1961年首先提出的。
在一系列严格假设的基础上，他们提出，在投资决策给定的情况下，公司的股利分配政策对公司的市场价值不会产生影响。
该理论是基于三个严格理想的假设：完美的资本市场，具体包含：交易双方都是价格接受者;信息对称，双方能无成本获得信息;不存在股票发行费用和交易费用;利润分配和留存收益在税法处理上无差异，投资者资本所得和股利所得无税收上的差异。
理性行为假设，即投资者追求个人财富的最大化，对股利收入和资本利得无偏好。
完全确定性，即每一个投资者对每一家公司的投资计划和收益情况都清楚，没必要区分股票和债券。
[股利理论与政策] 股利的4个理论
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[股利理论与政策] 股利的4个理论各位读友大家好，此文档由网络收集而来，欢迎您下载，谢谢公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。
以下是小编精心整理的股利理论与政策的相关资料，希望对你有帮助!股利理论与政策股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。
费雪・克莱尔在1976年称之为“股利之谜”。
谜题的关键就是股利的支付率是否与股东的财富和股票的价格相关,基于此,股利理论存在两大流派:股利无关论和股利相关论。
一、股利理论及新发展股利无关论理论的假设完善资本市场假设:任何一位证�交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。
同时,证�的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配,或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
完整理性投资者假设:所有的市场参与者均以个人财富的最大化为追求目标。
对未来的充分肯定假设:所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。
信息完备假设:所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票价格的任何信息。
理论的内容股利的支付率并不影响公司的价值:公司的股票市价是公司价值的反应,而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。
公司的盈余在股利与留存盈余之间分配,并不影响公司的价值。
股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投资政策才是公司的主导政策。
这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础,而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。
既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的两大部分。
公司发放股利将使公司增长有所减退,进而引起股价的下跌。
股东从股利的到的好处将正好被股价下降而产生的损失所抵消。
因此,股利的发放不会影响到股东财富的数量。
对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。
如果股利的支付率太低,投资者可以出售一部分股票,以补偿股利支付的不足。
相反,如果股利支付的太高,投资者可以购入一部分股票,以扩大投资。
西方股利理论对我国上市公司股利政策的启示
肃农业 ２ ０ 年第 ４ （ ０６ 期 总第 ２ ７ ） ３期
－ １７ － － ２ －ห้องสมุดไป่ตู้— — — —
西方股利理论对我 国上 市公司股利政策的 启示
昌灿 云 易雄 军
（ 湖南湘潭大学 ４ １０ ） １１０
摘要 ： 文首先沿着西方股利理论发展 的脉络 ， 本 介绍 了西方腔利理论的 主要 流派， 策拮知未来的 股制如何变化． 这是与我国 特殊的股权结构和资奉市场的完善程度相关 然后对我国上 市公 司胜利政荒的特 点进行 了概括。通过对股利理论 的回顾和 对上 市公 的。 司现状的认识． 从西方殷利理沧的角度对我国上市公司股利政策的主要特点进行 了理 三、 对我国上市公司股利分配政策现状的理论解释。 论解释， 在此基础上提出了规范我国上市公司股利政笨ｎ建议 ： 中 １ 面提列的股利政策理论在 方国 家受到上市公司的高度重视， 七 井在 市公司股 利分配尘践中 得到丁 广泛运用。我国无论从资本市场的完善 度． 公司的股权结 上市 关键词： 股利理论； 股利政策；才 ｌ务管理 般利政 策与投资决策、 融资决策并称为 上市 公司 财务管理的三 大主要内容， 胜利政 构， 国家宏观政箫环境等力 ｌ都 与西方 国家有很大的区别 。 面
．
１ 从税差理ｉ 按照税差理论的观点， ． ＝ ｛ ＝ 甘析 税收会影响公司的股利政策。在美 策在上市 公词 寸 矍务管理中占 有重要地位， 对上市公司的 财务状况有重鬻影响。国外成 熟资本市场的 经验表明： 合理的胶利 暄策是 改善公司 资本结构． 公可 ｉ 驱动 价｛增长的重 国 其胶利Ｉ入与证 ｌ ｉ 收 券受易利得原则上都属于所得税的征收 但资本 乜圃， 利得税率明 显 骰利收 人税卓。 而拇资肴更偏好资本利得而反对派发现盘脞利； ｐ ｊ 同时． 美国税法 要因素。上 市公司如何抖据自 ｛ 身实际 情况制定合理的股利政策， 以实现公司价值最大 低于 规定对“ 盈利积存谖以 税”又驱使公司 ， 把经营中暂 需要的盈利都作为 般利支付给 化的财务目 是很 标． 值得研究的财务¨ 题。 西方艘利理论的主要流派 艘东。 在我围， 制度埘股利的髟响主要体现在以 税收 下两个 面：Ｉ对红利和 ｆ） 红殷的 股利 理论是在 探索 ｝ 支付 卜 Ｊ利的 ５ ｝ Ｊ 艘票的价 或企业的价位） 格（ 之问的关系中， 形 影响 １９ ９４年初宴行的新税法明确规定， 个人在利息， 股息方面的所得以及转让有价 券． 业在利息股息方面的收人都需征税． 现盘股利按所得的２ ％． ０ 股票 成的前 一贯的假设性、 ｉ 用性的 概念ｔ和适 ＝ 逻辑关系和系统说删。其发艉大绒可分为 ’ 胶杖所得和企 证 两个阶ｇ： 一阶 ＿ 第 段为 Ｉ ｛ 阶段， ｌ ｝ 这一阶 段丰 要嗣 绕股 利政策 是否全 影响公司 骰利按而 价伍 值的２％征 ０ 收。 但在实际操作中许 多地逸对股票股利和资 年利得均束在税， 而展开， 主要有“ 在手之鸟” 理论、 Ｍ聪刊无关论和税芷理 Ｍ 论。 在手之鸟理论” “ 可以说 这可能 某种 瘦上也足投资 者钟情股票股 利的 原因。而Ｈ， 我国宴行的比 例税率。 不 统一按２ ％扣缴． 然也很贿产生税收追随者 ０ 当 效应了。（） ２ 对企 足流行最 广泛最持久的理沧。 谚理论认为： 价穑的波动较大。 股卷 股利所得楚一种比 钎投资苦收入的高低． 资 率利得更加可 靠的 收益形式， 投资者偏女胶剁ｊ非资年利得 ， 向 Ｍ 股利尤 Ｍ 荚沧 灶在～ 业所得税的影响 按照 现行税 法规定， 陈对经济特区和上海浦东新瞑的企业实行 １ ％ ５ 系列严密的 假设条件 下铅｝ ； ＝ ： 股利政第Ｊ公司价ｆ无关的 ＿ ｊ ｆ ｛ 结论的， 现实４ 中＿非 的 然 井 优惠所得税牢外＋￡ １他地方均宴行３％的所 ） ３ 得税枣。 但实际』各地方实行的 ． 实际所 如此。秽 差理论认为： 利僻所褂 当资 税率 小于 艘利所得税率时， 投资肯 通过延 可 ｛ 税率 导 并不都是如此， １％到３ ％不等 从 ５ ３ 上市公司执行的昕得税率差别大． 而且常 实现资本 利得的时阅而＃ ｝ ： 迟绁纳资本利得所钳税， 这就蒽哮若公司可以通过削减胜利 常 功， 从腼导 公ｉ 豉 ＿ Ｕ 可供分配的利湘不稳定。 进而影响了 ｅ ？ Ｊ ｊ刊分雕政 ｆ 策的 话定性。 来增加驶 东财富． 股利为零时， 当 股票价值最大。【此可见．在手之鸟” ｛ １ “ 理沧和税差理 ２ 从信号 ． 传迎理论分析。由于管理当墒和投资者之川的信息不对称， 在西方， 管 论都是股利相关论。 理当局 将股利政茕作为传递内 部信息的一 种于 段。 并且上市公ｒ ｉ 】 倾向于 遵循稳定的股 第二阶 段为现代理沧 阶段， 这一阶段主要闻绕胜利敢饿如何髟响公司的价 值而展 利政策， 公司 踪非 预计 木蜡盈余会有显著增加才会增发股利． 公刘管 通常 理者不会轻易 开． 过 松 Ｍ 它通．放 Ｍ理沦的一 列假设彖什荟展雨米。士蜚有客户效成理论、 系 之 信号传 削 减股利， 故在成熟市场幽家， 股利的变 动常 常被认为足公司 在向 投贷者 传递未来盈余 递理论和 代理成奉理论。客 户效应理论认为： 】 ｆ １ 于投资吉肌处的税收等级不同， 他们对 信息。 待股利的 态度会不 一样， 因此公司的 伍何股利政镶都不可能 时满足所有股东对股利 然而股利政箫产生信 号 々 彳递作用至少依赖于两个条件：１公司股利政策的稳定性 （） 的要 求。＿ 而 且当市 Ｉ 场 ： 喜欢高腔利的投资者的比例大于 点付高股利的公司的比例时， 连续性。【 上的 ｝ ｌ 以 分昕 可知， 在我国上市公司都没 有稳定的股利政策， 擞有方己 的特 则支 付高股利公司的 股禁价格 卜 直到二者比 升． 例桶等选到均衡。 存这种情况下没有 色． 顾客效ｆ 因此 恒 理论ｌ我围失灵也是必然的。（） 发送的 饪 ２公司 信息的 真实性。 股利政 公司能够通过改变股利政策ｌ影响股票们格， 米 过变际一从ｌ— 角度解释 ｒ Ｌ ， ｊ 腔利王关 策作为 一 种信息传 递机制， 功能的实现 需要以会计佶息尤Ｈ是殷利分派信息的真实 论。 ｝ 信｛传递理论 认为： 投资 山于 者和管理当局铷有的信息不对称． 斟此钎理当 局可以 性为ｌ ｉ ｛ ｌ 提。然而． 我斟上市公两 很多时候提供的 会计 信息缺乏囊 性与可球 性。因 此． 将 股利政策作为向 外群 传递内 部信息的一种：段。 ｝ 如果池 们瑚Ｉ １ 到公司的发展前景疆 胶利政策发挥传 递信号的 作也就被局限了。 好， 末米业绩 有大． ６ ｉ 圭 就台挝确股利水平将这一信 度增ｌ 时， 息传递给市场； 公司的 如 ３ 从代理 ． 珲论分析。 代理理论认为 公司支付股利达刊许低代硝成本的目 主要 ！ 的， 前景 币太好， 则会采取相反的股 利政策。 代理成本理论 认为： 股利的支付可以有 效的降 髭（ 为 ｆ ｑ 公ｉ 皂 、 ｊ 股利ｒ 一 减少丁 经理手中 的自由现金讹 攫商 『 ｒ 现有资金的利用 低代理 成本。这妊因为 土付股利， 方面 减少许 、 ｛ 由现 一 可 拭于ｒ的自 金流骷； ～ 翠； … 加大 ｒ １ ， 方 ３ 外郎融资∞可能性 而企业进彳外部触钮Ｉ将接受来自 亍 Ｉ Ｊ ｌ 银行和 债 方面 加大了 外部筹资的ｆ 】 Ｊ 能性， 而进人冀本市场融资意味 萧将接受 的外部监督。 权人 的救 将减少股尔的代理 枵． 成夺 代，业的一个霞要特扯妊蜘权分离。所有青 现 Ⅱ ￣ 因 此股利支付成了 一种Ｍ控约柬经理人员的 制。 监舒 【 梅 财产委托给 经牙 经营， 足产生了 于 委托 —代理 荚乐 ｏ Ｇ内在我国， 上市公司 许多 ＝、 我国上市公司股利分配政簧的历史与现状 是 来的国有： 企 业经过政制而米， 般和洼人股的 国家 所有者实际上是缺位的。 在西方 从 １ ０ ｌ 月上海证券交易所成 ￣ 年 １ ９ ９ 立以 中国 来， 证券市场经所丁巨大的发展。其 国家发达的经理 人市场使投资者比 较容易替换不称职的经理人员。 如果经理不努力使 阃法 法 律、 规和相关政策不断变 我国 化， 上市 公司的股利政策也在相应的发生变化； 胶 并 财高强大化， 新的投并者 就会通过购 买股票控制 公司， 然后更按管 理层。在我国由 ｌ由 １ 于我国特 殊的 股权结构和尚不成熟的 木市场。 资＿ 使我国上市公司的 股利政策呈现 于国彳股和法人 ｉ ｉ 股 租太的比 公司的 重， 管理者并没有感受到社会公众股股东所带柬 出 许多不同于西 方国 家的 特色。下面我 们将通过以 下的两 个表格来分析 的 力； 经理人市场 不发达， 也未感受到经 理人
解析股利之谜：研究进展及其启示
解析股利之谜：研究进展及其启示内容摘要：股利之谜的探索是近30年来财务研究的热点和难题。
本文从信号传递假说、代理成本假说和行为学解释等解析股利之谜的主流理论出发，回顾和评述了西方近年来探悉股利之谜的最新进展。
并分析了这些理论对解析我国上市公司股利行为的启示。
关键词：股利之谜信号传递代理成本迎合理论为破解股利之谜，学者们提出了许多不同的解释公司支付现金股利原因的理论。
近年来取得重要进展的理论主要包括信号传递假说、代理理论解释和行为学解释等。
信号传递假说在财务经济学家们提出的诸多股利之谜的解释中，受到广泛关注的是关于公司通过发放现金股利可以传递未来盈利能力的思想，即信号传递假说（signaling hypothesis）。
该学说认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称；管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。
现金股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加现金股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。
因此，现金股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而现金股利对股票价格有一定的影响。
股利信息传递思想的萌芽早在1956年林特勒（Lintner）有关股利政策的经典研究中已经出现。
巴恰塔亚（Bhattacharya,1979）借鉴斯彭斯（Spence,1974）的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。
在上世纪90年代中后期，出现了一些不支持股利信号传递假说的研究证据，如DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J.Skinner(1996), Benartzi, Michaely, and Thaler(1997)等的研究。
关于信号传递理论的理解
关于信号传递理论的理解一、信号传递理论的主要内容在信息不对称环境下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。
与利润的会计处理可操纵相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式，所以以股利信号传递为例，其理论研究的发展如下：（1）20世纪五六十年代美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上提出了一个有关公司收益分配的理论模型并提供了有关的实证证据，研究结果表明，管理当局对分派股利的调整是谨慎的只有在确信公司未来收益可达到某一水平并具有持续性基本上可以保证以后股利不会被削减时才会提高股利。
同样只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时才会削减股利。
(2) Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中,他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有这些内部信息,投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值管理当局选择的资本结构和股利政策.(3)在前人研究的基础上Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说他指出公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息如果这些信息是投资者以前所未能预期到的那么股票价格就会对股利的变化做出反映这种反映就是股利的信息含量效应非预期的股利增加预示着好消息是管理当局给市场的一个信号它表示公司预期会运转得更好股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了而不是因为公司提高了股利支付率反之非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少）导致了预期未来股利现值的下降引起股票价值下跌股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持实证研究进一步发现投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应这说明股利削减中所包含的信息确定性更强这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致近年来财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究并取得了一系列的研究成果.还有很多……40多年来，不对称信息市场理论是经济研究中一个极其活跃的领域。
关于信传递理论的理解
关于信号传递理论的理解一、信号传递理论的主要内容在信息不对称环境下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。
与利润的会计处理可操纵相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式，所以以股利信号传递为例，其理论研究的发展如下：（1）20世纪五六十年代美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上提出了一个有关公司收益分配的理论模型并提供了有关的实证证据，研究结果表明，管理当局对分派股利的调整是谨慎的只有在确信公司未来收益可达到某一水平并具有持续性基本上可以保证以后股利不会被削减时才会提高股利。
同样只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时才会削减股利。
(2) Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中,他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有这些内部信息,投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值管理当局选择的资本结构和股利政策.(3)在前人研究的基础上Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说他指出公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息如果这些信息是投资者以前所未能预期到的那么股票价格就会对股利的变化做出反映这种反映就是股利的信息含量效应非预期的股利增加预示着好消息是管理当局给市场的一个信号它表示公司预期会运转得更好股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了而不是因为公司提高了股利支付率反之非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少）导致了预期未来股利现值的下降引起股票价值下跌股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持实证研究进一步发现投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应这说明股利削减中所包含的信息确定性更强这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致近年来财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究并取得了一系列的研究成果.还有很多……40多年来，不对称信息市场理论是经济研究中一个极其活跃的领域。
股利信号理论及其在我国的研究现状
（ 门 大 学 会 计 系 ， 建 厦 门 ３ １０ ） 厦 福 ６ ０５ ■ 一 ： 刺政 策 是 现代 套 司理 财 活 动 的 核 － 内容 之 一 。 由 于信 息 不 对 称 ， 券 市 场 存 在 股 证
着逆 向 选择 问题 ， 刺 政 策 作 为 一 种信 号 ， 以 向 外部 投 资 者 传 递 关 于套 司债 值 的信 息 ， 而 股 可 从 帮 助 其 区分 不 同质 量 的企 业 ， 出 正 确 的 投 资 决 策 。 近 年 来 ， 关 股 利 信 号理 论 的 实证 研 览 做 有 在 我 国 日益 增 多 ． 仍 有许 多 领 域 有待 开拓 。 但
容 之 一… 。一 方 面 ， 是公 司筹 资 、 资 活 动 的逻 辑 它 投
且 能 激 发 广 大 投 资 者对 公 司 持 续 地 甚 至 追 加 投 资 的
热 情 ， 而 能 使 公 司 获 得 长期 、 定 的 发 展 条 件 和 机 从 稳 会 。 在西 方 ， 司 理 财 在 依 次 经 历 了 以 融 资 理 财 为 公 主 的 传 统 理 财 阶段 和 以 资 金 合 理 配 置 与 有 效 利 用 为 主 的 综 合 理 财 阶 段 后 ， 人 了 以 估 价 和 股 利 分 配 为 进
关 ■ 谭 ： 利 政 策 ； 号 ； 证研 究 股 信 实
中田分类 暑 ： ３ １ ０ ９
文■标识码 ： Ａ
文 ■■暑 ：０２—２５ （０２位 一 Ｏ８— ３ １０ ２２ ２０ ） Ｏ ２ ０
Ｄｉｉ ｅ ｄ Ｓ ｇ ａ ｈ ｏ ｙ ａ ｄ ｉ ｔ ｄ ｎ Ｃｈｎ ｖｄ ｎ ｉｎ ｌＴ ｅ ｒ ｎ ｔ Ｓ ｕ ｙ ｉ ｉ ａ ｓ
Ｋ 帕 恤 ： ｖ ｅｄ 舒 ｉ ｄ Ｄ ｉ ｎ
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股利信号传递理论及其对
我国的启示
西方关于上市公司股利政策的研究可以追溯到Miller与Modigliani的股利无关论（MM理论）由于MM理论所定义的完美资本市场与现实差距较大考虑到现实资本市场的非强势有效性特征以及税收等相关政策法规的影响众多学者的规范和实证研究表明股利政策和市场价值是相关的在此笔者着重探讨股利政策信号传递理论的发展变革及其对我国上市公司的启示一、股利信号传递理论20世纪五六十年代美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上提出了一个有关公司收益分配的理论模型并提供了有关的实证证据研究结果表明管理当局对分派股利的调整是谨慎的只有在确信公司未来收益可达到某一水平并具有持续性基本上可以保证以后股利不会被削减时才会提高股利同样只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时才会削减股利也就是说管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率因此他认为股利分配政策是独立的它与长期的、可持续的财务收益水平相关并不从属于其他的经营决策通常认为Pettit（1972）是最早提出股利信息市场反应的学者Pettit指出由于受到公共信息披露规范与责任
的限制（如财务报表只能提供历史的价值量信息如果管理当局进行盈利预期又会带来预期能否实现的未来责任）管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息而投资者没有这些内部信息投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号如果企业发展前景比较好又不需额外追加大量资金时管理当局可能会调高资本结构中的债务比率以便充分利用财务杠杆效应增加普通股的每股盈余；同时如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息如果企业拥有能带来高收益的投资项目而项目需要筹集大量的资金时管理当局首先总是会尽量使用内部资金其次是利用负债最后才是发行股票在前人研究的基础上Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说他指出公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息如果这些信息是投资者以前所未能预期到的那么股票价格就会对股利的变化做出反映这种反映就是股利的信息含量
效应非预期的股利增加预示着好消息是管理当局给市场的一个信号它表示公司预期会运转得更好股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了而不是因为公司提高了股利支付率反之非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少）导致了预期未来股利现值的下降引起股票价值下跌股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持实证研究进一步发现投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应这说明股利削减中所包含的信息确定性更强这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致近年来财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究并取得了一系列的研究成果AlexKane等（1984）结合股票价格的变动对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现两类信息之间存在显著的相互作用这表明投资者是将两者结合起来考虑的他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性当盈余高于或低于预期时投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向SaidElfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值他指出股利信号的价值取决于三个因素股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向因此并不是所有的股利减少都是坏消息也不是所有的股利增加
都是好消息传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强因为所传递信息中非预期信息太少但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强那么股利信号所传递的信息价值就较高它有利于消除投资者判断上的不确定性所以更能引起市场的反应Scott和Keith （1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论二、几点启示1.股利政策应注重现金股利的作用股利信号传递理论主要研究的是股利政策中现金股利支付水平的变化对股票市价的影响实证研究结果表明如果企业在未来不能盈利或不能提高现金股利支付水平那么公司股价会大幅下跌所以如果管理当局对未来预期把握性不大应更加重视现金股利的作用股票是一种高风险、高收益的证券品种应给予投资者较高的投资回报率以我国目前证券市场上股票平均市盈率40倍、2001年平均现金股利支付率35.3％来计算股票投资者的股利收益率只有0.95％还不到同期国债利率水平
的一半显然投资者更看重股价波动所带来的收益这无疑助长了投机行为现阶段我国上市公司与投资者对高比例送股和转增股股票的盲目追捧是缺乏未来稳定增长的盈利预期支持的这显然与股利传递信号理论相悖要想充分发挥证券市场社会资源有效配置的作用在加强对上市公司信息披露监管的同时也应该重视股利信号尤其是现金股利所扮演的对已披露信息的验证性作用2.股利政策应保持长期稳定性在较为成熟的西方证券市场上上市公司大都采取较稳定的股利政策股利支付一般不受公司盈余波动的影响因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应所以管理当局只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时才提高股利而且一经提高这一股利支付水平应具有长期稳定性否则下一年的股利削减将带来更大的负面反应同理即使公司面临亏损管理当局亦应保持平稳的股利支付水平直到他们确信亏损不可扭转由此2001年度我国某些上市公司经营情况欠佳却照常派现的现象就不足为奇这一股利政策传递出管理当局仍然对未来发展很有信心的内部信息但是比较近几年我国上市公司的股利支付可以发现上市公司基本上没有一个稳定的股利政策股利分配随意性很大致使投资者无法正确理解股利变化所传递的信号限制了股利信号传递作用的发挥不利于减少资本市场中的信息不对称问题3.处于不同发展周期的企业适用不同的股利政策快速增长型公司往往有较高收益的投资项目所以
对资金需求较大股利支付率一般偏低；而那些市场份额比较稳定又不需额外追加大量投资的公司则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期由于投资者对增长型公司的良好未来预期使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓正在逐步走入价值型公司的行列所以对于IT前沿的微软公司即使拥有360亿美元的超额现金储备仍然选择了不支付股息红利的股利政策反观我国证券市场许多快速增长型公司的股利支付水平就让人困惑比如用友软件2001年上半年才刚刚上市就采取了每股派现0.6元的高股利政策公司有动用募股资金进行分红之嫌这种做法只能传递出混淆投资者判断的市场信号实证研究表明我国上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司所以更有可能选择现金股利；而一些小公司出于吸引新资金和增强竞争力的目的有较强的扩张欲望而且市值小的公司更有炒作的想像空间所以管理当局往往顺应这种市场的要求选择分配股票股利而不是现金股利4.股利信号的作用取决于它的性质而非变化方向我国上市公司2001年年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多有的公司将利润分光吃光超能力派现如承德露露（每股收益0.38元每股派现0.66元）；有的公司为了支付高额派现于派现当年推出再融资方案如盐田港A（中期每10股配3股年末每股派现0.5元）这显然片面
地理解了股利信号的作用市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向也就是说并不是所有的股利增加都是好消息传递利空信息的股利增加反而会导致负的市场反应如果股利的变化方向与自愿性披露信息对公司经营状况的揭示具有高度不一致时股利信号只能起到混淆作用影响投资者的原有判断引起市场反应混乱股票价格大幅波动。