人民币汇率发展趋势及发挥的作用

人民币汇率发展趋势及发挥的作用

一、人民币对国际货币的发展及推进策略

人民币跨境贸易结算推进两年多来，产生了以进口结算为主的现象和境内外套利等问题，学界与实业界出现了一些争论。我们近期在实证分析基础上，对人民币国际化的推进路线提出顶层设计意见，也算是加入这场讨论。我们的基本思路是，在国际金融环境不稳定、国内经济金融体制尚未理顺的情况下，人民币国际化需要采取前期稳健创造需求、后期激进释放供给的推进策略。

（一）为什么要推进人民币国际化

人民币国际化的核心利益是通过国际商品和金融市场计价功能的发挥，中国可以有效消除绝大部分的汇率波动风险，赢得全面的国际竞争优势和主动权。目前，中国已经具备人民币国际化的基本条件，相对欠缺的是进口需求的增长和资本账户的开放。

首先我们要问，中国推进人民币国际化战略的核心利益是什么？发展中国家参与全球化的一个非常不利的因素，是本国在国际市场的贸易和金融交易大都用外币而非本币计价，从而国际汇率的大幅度波动可能使本国经济遭受巨大伤害。典型案例是上世纪90年代后期的东南亚金融危机和本世纪的美元储备资产贬值。 1997年，泰国在美元持续升值造成贸易赤字和外汇储备枯竭的情况下，放弃钉住美元的固定汇率制，泰铢兑美元汇率从25泰铢贬为52泰铢。持有美元外债的商业银行因本币债务负担翻倍而纷纷陷入破产，引发了扩散至多国的混合金融危机。与上

世纪不同的是，本世纪美元出现持续贬值，一些国家虽然赢得了出口和经济的高速增长，但是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失，美元针对16种大宗商品的购买力本世纪以来已贬值75.6%。为防范危机而大规模积累美元储备的亚洲发展中国家，再次受到了不小的伤害。发展中国家的利益需要通过国际社会约束国际汇率波动来维护，中国则完全可以通过人民币国际化一劳永逸地摆脱这种被动的局面。

人民币国际化的核心利益就是通过国际商品和金融市场计价功能的发挥，中国居民、企业和政府可以一劳永逸地消除绝大部分的汇率波动风险，赢得全面的国际竞争优势和主动权。相比较，一国货币国际化进程中的铸币税不能简单理解为国家利益。因为“天下没有免费的午餐”，国际货币发行的铸币税对应的是发行国提供国际公共产品的义务或责任。比如，今天美国如果只想从美元发行中获得好处而不想承担国际责任，那么美元本位制离其崩溃之日也就不远了。这是战略层面需要澄清的一个问题。

那么，货币国际化进程的决定因素有哪些？人民币国际化的条件是否已成熟？我们认为，以GDP和进出口总量表示的经济与贸易规模是货币国际化的首要决定因素；汇率稳定至关重要，国际货币的核心功能是计价，其自身价值的稳定是重要的前提条件；进口增长、货币升值、实际正利率和资本账户开放度，对提升一国货币的国际化程度有积极意义；在位货币惯性十分重要，货币的国际化有网络外部性效应，使用的范围越大，使用的人越多，就越便利，从而也会有更多的人使用，因此制定人民币国际化推进策略时需要重视如何打破美元网络外部性的问题。

目前，中国已经具备人民币国际化的基本条件，相对欠缺的是进口需求的增长和资本账户的开放。进口增长有待中国出口导向型经济转型中的内部市场开发，资本账户开放则需要具备三个条件：利率市场化和银行体系国际竞争力的提升，本土金融市场的深度发展特别是国内债券市场的深度发展，以及人民币汇率进入适度区间。

（二）莫入国际化误区

人民币国际化成功推进的最重要指标是国际贸易、国际投资和国际金融交易中人民币计价的份额，人民币国际化成功的标志则是石油等战略资源和资产的人民币计价。而充当各国央行的储备资产只是让其他国家分享中国经济的高成长，体现的是中国稳定国际货币体系、增进全球福利的贡献。这一点我们在对外政策制定和实施中需要有清醒认识。

接下来我们要探讨的问题是，2011-2025年间人民币国际化的潜能有多大?

我们假设： 1、国际货币经济环境不变（这使我们的结论可能相对保守）； 2、 2011-2025年全球GDP每年平均增长3.5%； 3、人民币资本账户开放至目前日本和英国的水平； 4、设定中国经济增长和人民币汇率两阶段（2011-2015、 2016-2025）变化的乐观、中性与悲观的三种情境。在这些假定条件下，我们的虚拟数据仿真分析得出9种结果。基本结论是，不考虑在位货币惯性优势的场合，2025年人民币在全球官方外汇储备中的权重可达16%—26%，接近目前的欧元水平；考虑在位货币惯性优势时，2025年人民币在全球官方外汇储备中的权重可达7.3%—10%，即达到或超过日元曾经达到的最高水平。人民币具有成为仅次于美

元与欧元的第三大国际储备货币的潜能。如果改革开放的路径正确而平稳，人民币成长为关键的国际货币也许只需要10—20年。

需要指出的是，人民币国际化成功推进的标志和人民币国际化的计量指标不是一回事。一种货币的国际化程度通常可由三种指标计量：一是在各国央行外汇储备中所占比重；二是在贸易、投资和金融交易的结算和支付中的占比；三是在商品与资产交易计价中的占比。由于市场经济活动中一种货币的运用不太好统计和测算，因此学者通常都拿IMF公布数据的官方外汇储备权重作为一种货币国际化程度的代理变量。但是，货币国际化成功推进的核心在于市场经济和金融交易中计价功能的发挥。商品和服务的计价功能派生出结算和支付功能，而金融资产的计价功能才派生出财富贮存功能和外汇储备资产的权重。

从历史经验来看，石油交易的美元计价给美元带来三大秘而不宣的好处：通过输出美元这一虚拟符号即可换回石油这一战略资源；通过美元汇率操纵世界石油市场；与黄金脱钩后，通过与石油挂钩维护了美元作为计价尺度和交易媒介的国际货币功能，进而延续了美国作为关键的国际储备货币的全球霸权地位。美元与黄金脱钩后，美元在全球中央银行储备货币中的比重不降反升，从1970年的 71%提高到 1975年的78.9%，其背后的重要因素就是石油美元计价带来的石油美元积累，以及石油美元推动的伦敦欧洲美元市场（以美元计价的海外金融市场）的发展。

因此，人民币国际化成功推进的最重要指标是国际贸易、国际投资和国际金融交易中人民币计价的份额。人民币国际化成功的标志，则是石油等战略资源和资产的人民币计价。

从国家利益的角度看，人民币国际化的核心是在国际市场计价中的运用，它帮助中国摆脱国际汇率波动风险。相比较，充当各国央行的储备资产只是让其他国家分享中国经济的高成长，体现的是中国稳定国际货币体系、增进全球福利的贡献。这一点我们在对外政策制定和实施中需要有清醒的认识，否则就会陷入人民币为国际化而国际化的误区。

在此，顺便对日本和韩国央行将持有人民币国债的事情做出评价。让外国央行持有人民币国债应看作中国政府对外关系的示好行为，与人民币国际化本身无关。考虑到未来国际经济格局长期变化趋势，各国央行大都期望中国政府发行大规模国债让他们置换美元资产。亚洲开发银行研究所所长河合正弘，2011年8月在上海的东亚金融合作论坛上，就曾提出这样的意见。国际投行等外资金融机构也借人民币国际化要求中国加快开放资本账户。需要明确的是：官方外汇储备中人民币的权重不是人民币国际化需要追求的指标，相反这一指标只应是全球资源和资产人民币计价权重的一个自然结果。

（三）机遇与风险并存

在国际货币金融环境不稳定的背景下，人民币国际化的重心应放在积蓄能量，即稳健创造国际需求上面。在此判断基础上，可以将未来15年人民币国际化的推进策略定义为：前期稳健创造国际需求、后期激进释放海外供给。

也许有人会问，当前不稳定的国际环境是否适合推进人民币国际化？我想首先在此引用两个长期预测成果，讨论国际经济格局的变化。一是渣打银行全球研究部2010年10月发表的《超级周期》报告。它假定2010—2030年美欧日分别以2.5%、 2.5%和

1%的趋势增长率增长，中国以6.9%的平均增长率增长。 2030年中国的名义GDP全球占比为24%，美国是12%，美欧日经济总量的全球比重将从2010年的60%下降到2030年的29%。二是欧洲国际经济智库和法国国际经济智库的联合报告（CEPIIBruegel， 2011）中，提供了1870—2050年部分国家和地区在世界GDP中所占份额的变化趋势图。该图最重要的两段趋势线是，美国从两战期间的46%下降到2050年的11%左右，中国从1980年的不到3%上升到2050年的34%。由2005年不变汇率计量的这两条曲线，将在2016—2018年间相交，自此，中国的GDP将超过美国并急剧扩大两者间的差距。虽然此项对中国的预测不排除有乐观因素，但是中国经济发展只要不为大的社会经济危机所中断，这一大趋势是不会改变的。

而IMF近期提供的数据则显示，2010年世界GDP总量达到62.9万亿美元，全球由银行资产、股票市值和未清偿债券余额加总的传统金融总资产达到250万亿美元，相当于全球GDP的4倍，其中欧盟与新兴工业国家约为5.5倍。另外，全球金融衍生品账面市值达600万亿美元，接近世界 GDP的 10倍，其中最大部分应该集中在美国。由此可见，全球金融总市值大致为GDP 的14倍，金融泡沫已膨胀到十分严重的地步。本次金融危机的发生是全球金融经济的历史性转折点，从泡沫生成到去泡沫和去杠杆化，后一过程已经开始但远未结束，估计未来10年都会以此起彼伏的金融危机表现和延续。因此，未来10年我们面对的将是一个动荡不定的国际货币金融环境。

在这样的国际经济金融环境下，人民币国际化的机遇与风险并存。机遇在于，各国央行和投资者都在寻求更为安全的财富贮

存工具，以置换贬值风险巨大的美元和欧元资产。中国在经济可持续发展、有效保护投资者权益的基础制度建设和资本市场体系的深度发展方面，如取得突破性进展的话，放开资本账户后，人民币国际化可以取得决定性成功。反之，在经济金融转型没有取得突破情况下放开资本账户，允许国际投机资本大规模进出，则很可能发生严重的金融危机。因此，在国际货币金融环境不稳定背景下，人民币国际化的重心应放在积蓄能量，即稳健创造国际需求上面，而不是急于推出人民币的海外供给。

在此判断基础上，我将未来15年人民币国际化的推进策略定义为：前期稳健创造国际需求、后期激进释放海外供给。稳健创造需求的着力点在：资本账户管制条件下快速推进和强化海外商业存在，加快经济和金融转型，同时为后期激进释放人民币海外供给创造合适的国际货币金融环境，即从亚洲着手推进国际社会加强对国际汇率波动和国际短期资本流动的管理。

首先，推进人民币国际化需要培育强大的海外商业存在。人民币国际化成功推进的核心，是人民币国际计价功能的形成。其前提是中国企业和金融机构在全球贸易、投资、生产和金融活动中能够逐步取得主导权，这是人民币国际化成功推进的微观基础。如果没有中国企业和金融机构在海外的快速发展，外国投资者出于升值预期持有中国可交易或具有流动性的人民币资产，极易导致中国本土资产泡沫的急剧膨胀，一旦外资撤离就可能引发泡沫破灭型金融危机和货币国际化进程的逆转。

其次，需要加快经济转型的步伐。经济转型在两个方面可以看作是人民币国际化的前提条件。首先，从国际经验和我们的实证分析结论来看，进口与货币国际化具有十分显著的正相关关

系，进口将是人民币长期输出的主渠道，进口的持续增长有待中国经济从出口导向型转为内需拉动型经济。其次，只有经济的成功转型才可能为增长提供需求和供给的持续动力。目前，中国制造业的生产规模已属全球第一，其中很大一部分出口是靠美欧不具有可持续性的过度消费支撑的。随着美欧相对经济地位的下降和财政的收缩，中国出口增长已不具有可持续性。因此，只有内部市场的开发可以为经济增长提供持续的需求拉动力。另一方面，中国高投入低效益的传统增长模式已面临资源环境方面的严峻挑战，只有经济体制改革的深化和社会经济效率的提升，可以为经济增长提供持续的供给能力。中国经济只有通过需求和供给两方面的成功转型，才能支撑国际投资者对中国经济的长期信心，从而为人民币创造持续稳定的国际需求。

第三，需要积极推进行政垄断型金融体制的市场化改革。行政垄断型金融体制是中国工业化战略的重要组成部分，其核心功能是帮助工业化战略解决廉价资本的供给问题。这在银行业的表现是，市场准入的严格限制和以存款实际负利率为特征的存贷款高利差补贴政策。资本市场则表现为上市融资的规模控制和行政审批制度。股票供给控制条件下，询价制度导致过高的发行市盈率。这些制度安排有利于金融业和特定产业获得廉价资本，却长期损害了存款人和中小投资者等中产阶层的利益。目前，中国制造业、房地产业和地方政府高速公路建设已出现过剩，而内部消费市场开发和服务业的发展有待培育一个队伍庞大的中产阶层。另外，行政垄断型金融体系已成为居民储蓄转化为高成长新型产业投资的瓶颈，金融转型已经刻不容缓。我们必须从支持企业低成本融资转向切实保护债权人和中小投资者利益，实施富民政策

和金融体系市场化改革，拓宽投融资渠道，使代表未来发展方向的各类高新产业和服务业得到持续的资金融通，使本国居民更便利地分享这些产业成长的丰硕成果。

具体而言，金融改革的主要领域在于：一、放松各类金融服务业对民间资本的市场准入限制，在健全存款保险制度等金融安全网的情况下，促进金融服务业市场的有序竞争。二、改革股票市场发行审批制度和询价承销制度，加强证券监管，提高市场的“三公”性和有效性。三、分步缩小存贷款基准利差，给出完成利率市场化改革的时间节点，促进商业银行经营模式的转换和国际竞争力的提升，并加快政府债券市场和公司债券市场的深度发展，探索通过人民币QFII间接开放国内债券市场，形成有效的海外人民币回流机制。四、实现与美元脱钩的人民币汇率制度改革，重点是建设钉住一揽子货币的窄目标区管理制度或可调整的钉住一揽子货币的汇率制度，调低篮子中美元与欧元的权重，增加亚洲的日本、韩国、印度等大国以及大宗商品出口国的货币权重。在人民币对美元做出较大幅度升值调整后，政府宜将人民币汇率的稳定作为基本政策。我们反对激进的人民币汇率自由浮动的市场化改革，理由是，在国际汇率大幅度波动和国际短期资本投机盛行的国际背景下，市场化程度较高的浮动汇率制度，有利于投机资本单边汇率预期的自我实现，而外汇行政管制在投机资本的冲击下通常是不堪一击的。相比较，钉住一揽子货币的窄目标区管理制度，或可调整的钉住一揽子货币的汇率制度，可以凭借大国意志引导国际资本的市场预期，它与外汇行政管制和短期资本交易税等经济杠杆一起将可应对国际投机资本的冲击，给实体经济发展提供稳定的货币金融环境。五、重新审

视资本账户开放的项目和次序，清理利用外资政策，加强对短期资本流动和战略产业外商投资的管理。即使在完全实现资本项目下人民币可兑换的场合仍可自主地或与亚洲国家联合引入短期资本交易税政策。

未来5—10年可以看作是积蓄能量、稳健创造人民币国际需求的第一阶段。之后，在中资企业和金融机构海外业务网络建成、中国经济和金融成功转型、在人民币国际定价方面达成多个双边协定、国际货币环境相对稳定（或者美元爆发危机）时期，人民币国际化可进入激进释放海外供给的阶段。中国可在某一时点宣布人民币资本项目下完全可兑换，并通过商品进口、对外投资和对外发行债券等各种渠道急剧扩大海外人民币供给，以此打破美元本位制造就的美元网络外部性，迅速扩大人民币国际化的规模效益和地域覆盖面。

二、我国目前实行的人民币汇率制度是已我国经济和金融发展状况为基础的

2012年3月31日央行货币政策委员会召开今年第一季度例会。会议分析了当前国内外经济金融形势。会议指出要进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

会议认为，当前我国经济金融运行总体符合宏观调控预期，经济增长平稳，物价有所回落；欧债危机有所缓解，全球经济温和复苏，但不确定性依然存在。

会议强调，要密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，继续实施稳健的货币政策，进一步增强政策的针对性、灵活性和前瞻性，按照总量适度、审慎灵活的要求，兼顾促进经济平

稳较快发展、保持物价稳定和防范金融风险。综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷平稳适度增长，保持合理的社会融资规模。着力引导和促进信贷结构优化，加大对社会经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

会议要求引导金融机构提高金融服务水平，更好地支持实体经济发展。要继续发挥直接融资的作用，更好地满足多样化投融资需求，推动金融市场规范发展。稳步推进利率市场化改革，积

（三）市场选择，人民币在周边国家的流通是中国经济成长到新阶段的表现。

人民币国际化进程已经开始。人民币国际化趋势首先应该是市场选择的结果，而不是政府力量推动的结果。具体来说，一国货币走向国际化首先是由该国的经济基本面决定的：较大的经济规模和持续的增长趋势是建立交易者对该种货币的信心的经济基础；经济开放度较高、在世界经济中占有重要地位的国家能够获得交易者对该国货币的需求。国际交易者对该种货币的信心和需求，决定了该种货币必然在世界货币体系中发挥越来越重要的作用，并促使该货币最终成为国际货币。

按照这些条件分析目前正在出现的人民币国际化趋势，是市场选择的结果。1997年亚洲金融危机后，为维护人民币不贬值的国际信誉，人民银行收窄了人民币的波动幅度，与美元形成了较为稳固的关系，使得人民币迅速得到周边地区的认同，形成区域内的“良币”形象。同时，经济高速稳定增长支撑下的人民币强势表现，增强了人民币在区域内的信誉，也赢得了区域内市场的信赖和需要。

从中国来看，中国大国经济特点的形成和国际化程度的提高，增强了国际经济交易参与者和普通公众对人民币的信心，从而增加了对人民币的需求。如果中国的经济增长是可持续的，普遍接受性也会大大提高，人民币将必然会成为国际通货。

从亚洲来看，随着中国的崛起，在一个市场中，一种货币作为价值尺度将大大减少贸易和资本流动中的交易成本，

为该地区创造更多的贸易机会，提高交易的规模、效率和国家福利。中国与亚洲经济一体化程度的提高将扩大亚洲市场的规模，并产生对共同价值标准的需求。人民币地位的提升将是一个必然结果，亚洲出现人民币替代其他货币的现象也将成为可能。

（四）分析人民币升值的利与弊

在经济金融日益全球化的今天，掌握一种国际货币的发行权对于一国经济的发展具有十分重要的意义。一国货币充当国际货币，不仅可以取得铸币税的收入，还可以部分地参与国际金融资源的配置。人民币成为国际货币，既能获得巨大的经济利益，又可以增强中国在国际事务中的影响力和发言权，提高中国的国际地位。中国要想在全球金融资源的竞争与博弈中占据一席之地，就必须加入货币国际化的角逐中。同时也应该认识到，货币国际化也将为本国经济带来不确定因素。如何在推进货币国际化的进程中，发挥其对本国经济的有利影响的同时，将不利因素降至最低是一国政府必须认真考虑的事情。可以相信，只要我们创造条件，坚定信心，发展经济，增强国力，在不远的将来，人民币就一定能够成为世界人民欢迎和接受的货币。

四、我国人民币汇率将发挥更大作用

20国集团(G20)峰会召开之际，商界领袖周三齐聚法国，支持全球货币体系向多极化方向迈进，并让人民币在其中发挥更大作用。但他们也呼吁中国实现人民币的完全可兑换，提高人民币汇率的灵活性，说此举符合中国自身利益。由全球几十位企业高管组成的所谓商界领袖峰会(B20)在G20为期两天的戛纳峰会开幕前一天发布报告，提出上述建议。B20在报告中说，当前美元

主导的这个货币体系增加了全球经济风险。报告说，多极化货币体系将减少不确定因素，降低企业交易成本，使全球经济发展得更加平衡。报告说，在多极化货币体系中，美元和欧元后面应该有人民币和其它新兴市场国家的货币。报告还说，人民币实现完全可兑换将有利于全球贸易和对华投资，对提高人民币在国际上的重要性也很有必要。中国对人民币一直采取广泛控制，限制人民币在资本账户下投资交易的可兑换性。

分析人士说，中国可能会在未来五年逐渐增强人民币的可兑换性，但中国官员就何时能实现人民币的完全可兑换并没有给出具体时间表。报告呼吁拓宽组成特别提款权(Special Drawing Rights)的货币篮子，应把其它可兑换货币纳入进来。特别提款权是国际货币基金组织(IMF)创设的一种合成货币单位。特别提款权由美元、欧元、日圆和英镑组成。G20以前的峰会曾探讨过把人民币纳入特别提款权篮子的可能性，但B20报告中没有具体提及这一点。报告说，虽然把特别提款权作为交易货币广泛使用是众望所归，但要付诸实施则可能是个中长期目标。此外，这些商业领袖还呼吁俄罗斯尽快加入世界贸易组织(WTO)，说它是G20中最后一个还没有加入WTO的国家。