张裕A深度投资分析报告

张裕A深度投资分析报告(2010-02-06 21:42:26)分类：默认分类张裕分析报告一、投资亮点1、公司处于有巨大成长空间的行业中，且具备一定的竞争优势2、未来3-5年的30%复合利润成长率的概率很大。

3、公司产品不受价格上的管制，且有较强的提价能力。

4、公司财务稳健（拥有持续的高自由现金流、零负债、高应收款周转率）5、公司属于轻资产投入企业，具备高资产获利能力。

拥有高净资产收益率（50%以上），持续的高毛利率，较高的资产周转率，高资本支出回报率。

6、公司业务简单、单一，容易理解。

7、公司能生存10年以上。

8、有长期稳定的经营和盈利成长史。

9、管理层理性，且与股东利益一致。

二、公司简介张裕为拥有115年历史的果酒企业，主营业务是从事以葡萄为原料的葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售。

主要产品有：干红、干白葡萄酒，XO 级、VSOP 级、VO 级、VS级白兰地，至宝三鞭酒、特质三鞭酒、味美思和香槟酒。

葡萄酒业务为其核心业务，占公司业务比重77.8%。

公司是目前国内最大、利润最高的葡萄酒企业。

公司已形成四大酒庄与解百纳子品牌系列为核心的定位中高端葡萄酒市场的产品体系。

四大酒庄产品定位不同：张裕卡斯特的酒庄酒、张裕爱斐堡酒庄的期酒、张裕黄金冰谷酒庄的冰酒和新西兰张裕凯丽酒庄的高尔夫+葡萄酒模式。

张裕2007年产量占全国13.5%，销售额占全国18.2%，占有行业利润接近40%（依据2007年中国葡萄酒产量约66.5万吨，实现工业总产值150亿元人民币，实现利润人民币16亿元的相关统计和张裕2007年年度报告计算得出）。

三、持续的竞争优势分析：1、公司具备高资产获利能力(超越主要竞争对手)，并且根据公司的经营状况和产品结构，我们认为未来数年公司能够维持高资产收益率。

（1）、公司拥有高利润率。

张裕的中高端定位使张裕在销量增长的过程中保持了比较高的利润率且近年逐年提高。

（注：净利润率01、02年变化较大，主要是受所得税率影响）（上图根据张裕公司年度报告数据制作）（2）、高净资产收益率和总资产收益率。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作）张裕资产收益率，除2000年A股发行资产大幅增加和01，02年净利润受所得税影响外，02年以来随着净利润率的提高，资产获利能力不断攀升。

2007年达到28.5%，08年一季度已突破10%，全年将有望超过30%。

从ROE三项组成上看，公司高ROE主要得益于高净利润率，资产周转率近年虽有所提升；另外，公司财务杠杆比例也一直比较低。

但在张裕的净资产结构中，04年以来，一直有60%的现金资产，因此实际有效净资产收益率应在60%左右。

另外，从张裕历年新投入资产收益情况，也能看出张裕的高资产获利能力：97年至07年张裕累计资本支出9.92亿，07年利润比97年增加5.7亿，扣除原有资产收益自然提升（原有资产收益率的增长用净资产收益率增长情况代替）0.8亿元，新投入资产年收益为4.9亿，投入资产回报率为4.9/9.92=49%。

考虑到9.92亿资本支出中有3.2亿是07年支出的，当年未能贡献利润，因此累计资本支出若以97年至06年6.72亿计，则投入资产回报率为4.9/6.72=73%，与我们测算的实际有效净资产收益率在60%大致相符。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作：略）（3）、与主要竞争对手（长城、王朝）盈利能力对比详细比较数据见行业重点公司财务比较excel表，以下列出部分重要图表比较说明：A、王朝、长城的营业数据为港币，张裕为人民币；B、由于长城并非独立上市公司，在母公司中国食品的财报中没有单独列净利润，只提供了营业利润，为了对比的统一性，总资产收益率、净资产收益率是以营业利润计的；C、以下图表根据张裕公司、王朝公司和长城母公司中国食品年度财务报告数据制作。

通过以上对比可以看出A、张裕利润率近年不断提升且大幅领先主要竞争对手。

张裕、长城、王朝作为中国葡萄酒行业第一集团，在04年营业额、营业利润差距并不大，张裕小幅领先，在04年后的发展中，张裕通过调整产品结构，布局中高端产品，在营业额继续保持领先的同时，获利能力不断增强，营业利润及营业利润率大幅提升，张裕营业利润由04年长城王朝两家公司利润和的71%提升至07年长城王朝利润总和的1.5倍，张裕营业利润率由04年23.9%提升至07年34.7%，而同时长城由18%微升至20%，王朝则由28%降至16%。

B、张裕资产获利能力大幅领先主要竞争对手。

张裕总资产收益率由15%提升至29%；长城由13.5%微升至15%；王朝资产获利能力则大幅下降，由28%降至9%。

资产获利能力张裕是长城的两倍，王朝的3倍，主要差距体现在经营利润率的差别。

同期伴随总资产获利能力的提升，张裕净资产收益率由18%提升至42%；长城净资产收益率虽然也在不断提升，由23%升至36%，但实际上并非资产获利能力提升了，而是负债比例不断加大，提升财务杠杆所致，王朝净资产收益率由53%降至12%，其中有由于上市造成资产大幅增加的缘故，但主要原因是利润率大幅下滑，从经营上看，王朝是由于缺乏中高端产品，低端产品竞争激烈，获利能力越来越差。

2、公司不具备特许经营权，但公司产品长期确有需求且不受价格管制。

同时公司具有较高的品牌知名度和时间优势：之所以说时间优势，并非指公司拥有115年历史和百年张裕的概念，主要是因为在伴随行业成长的过程中，在中国消费者对葡萄酒品牌认知度和品质辨别力不高的情况下，特别是在行业竞争尚不激烈，有实力的洋品牌没有大举进军中国的时候，通过多年的市场经营，比较早的形成了较高的消费者认知度，在这这一过程中，对于大众消费者，张裕、长城、王朝均形成了较高的品牌知名度，张裕的优势并不明显，张裕近几年与竞争对手差距的拉大，主要体现在更早一步的进入中高端市场的时间优势上，即较早的打造解百纳、酒庄等中高端品牌，虽然在没有彻底解决解百纳品牌归属的问题就大举打造解百纳品牌，有一定的风险性，但较早的进入高利润率的中高端市场，与竞争对手拉开档次差距，从长远看，对公司是有利的。

同时早一步引入西方的酒庄高端模式，对于提高品牌影响力，增强企业竞争力，也是有时间优势的。

从公司的营销费用看，虽然绝对数量不及蒙牛伊利等乳品企业，但营销费用占销售额比例比蒙牛还要高，也可以看出公司的营销力度，我们认为在目前消费者对高端葡萄酒领域品牌感知度和辨别力不强的情况下，张裕早一步打造高端品牌，对于未来在该领域与洋品牌和新进入品牌竞争是有一定优势的。

3、公司拥有持续稳定的经营和盈利成长史。

过去10年，张裕伴随葡萄酒行业的增长，销售额和利润保持了持续的高增长，是规模葡萄酒企业中利润成长最快最稳定的企业。

同时公司拥有115年的经营史，利润率近10年稳定攀升；市场份额相对稳定。

（以上图表根据张裕公司年度报告数据制作：略）4、公司属于轻资产投入企业，拥有持续的高自由现金流：由于张裕较高的资产获利能力，从而能够做到低成本成长，因此在公司不断成长的同时能够产生大量的自由现金。

97年开始11年来，累计产生经营性现金流26亿，其中累计投资支出9.92亿，共产生自由现金16.1亿，而同期累计产生净利润为23.9亿，自由现金占净利润比例为67.4%。

我们预计公司未来仍能产生持续的自由现金。

三、经营管理分析：1、公司治理优良，管理层利益与股东利益一致：张裕的股权结构中包括了产业外资（意大利意立瓦葡萄酒公司）、地方政府、管理层、国际商业资本、社会流通股，这样的股本结构是国内上市企业中比较完善的。

与目前主要竞争对手长城相比具有公司治理方面的优势。

公司在2004 年11 月2 日公布了MBO 方案，出让45％上市公司的股份给烟台裕华投资公司。

目前，由公司高管及员工直接或间接持股的裕华投资间接持有上市公司22.68%的股份。

MBO 后，确保了公司管理阶层利益与股东利益的一致性，公司高管和员工的积极性得到了极大的调动，也推动了上市公司近两年的发展势头明显超越了其竞争对手长城和王朝。

对于处于消费类企业而言，营销和管理对企业的发展至关重要，理顺了产权关系的张裕在管理方面、企业文化方面、营销体系方面都具备一定优势。

张裕股权结构图：略2、公司发展战略清晰，产品结构合理，先于竞争对手进军中高端市场；注重长短期利益结合，重视原料控制，不断提升企业的利润率和竞争力。

（1）积极调整产品结构，大力布局中高端市场：首先在公司所有产品中，以葡萄酒比例最高，利润率最高，葡萄酒是公司的核心业务，葡萄酒业务的未来决定着公司的未来。

从近11年的经营历史看，公司葡萄酒业务比重越来越高，07年达到78%。

未来葡萄酒业务比重的继续提升对于张裕的利润增长是有利的。

（上图根据张裕公司年度报告数据制作：略）对于葡萄酒业务，公司目前产品体系健全，“4+1”产品中高端布局完善，在产品线建设上是第一集团中最成熟的。

公司为提高品牌形象，对低端产品采取了压缩的策略，自2004 年以来大力调整产品结构，停止生产15 元以下的低端酒，提高中高端葡萄酒的比重，逐步确立了以四大酒庄—张裕·卡斯特酒庄（产能2000吨）、辽宁冰酒酒庄（产能1000吨）、新西兰张裕·凯利酒庄、北京张裕·爱斐堡国际酒庄（产能1000吨）和解百纳子品牌为核心的中高端产品结构，公司产品结构日趋优化。

2006 年公司在辽宁兴建了冰酒基地，凭借此基地，张裕成为全球最大的冰酒生产企业，接近全球现有冰酒的产量总和。

冰酒的推出对于张裕有着长远的意义，首先可以提高品牌形象，其次可以拉升企业毛利率水平。

就目前公司的产品结构而言，解百纳和卡斯特（根据2007年公司财报，卡斯特贡献净利润1.55亿，占公司净利润的24%）是主要的利润来源，这也是张裕利润率大幅领先竞争对手的主要原因。

而爱斐堡酒庄的法国波尔多期酒模式和冰酒酒庄的冰酒不仅会成为公司未来业绩的增长点，还会对塑造张裕高端品牌的形象产生巨大作用。

根据我们对公司的调研，07年公司总销量9万吨，销售主要品种有普通干红3万吨（06年2.6万吨）、解百纳16000吨（06年11000吨），酒庄酒1700吨，甜酒5000吨（06年8000吨），白兰地3.3万吨（06年3万吨），保健酒、香槟酒各3000吨。

四大酒庄酒中，卡斯特酒庄是目前核心产品，07年销量1700吨；爱斐堡酒庄的“期酒”概念，定位更加高端，07年销量只有23吨（以上数字来源为08年6月我们对公司的电话调研）；冰酒07年销130吨；新西兰凯利酒庄酒07年销量50吨（以上冰酒和凯利酒庄酒数字来自齐鲁证券08年的调研）。

公司非葡萄酒业务：白兰地，公司最早的起家产品，历史上多次获得国际金奖，主营收入比例占到16.48％，产品毛利率高达63.11％。