机构投资者_公司治理与资本市场稳定研究
机构调研影响股价崩盘风险吗?
归，并得出残差 εi.t 。
r = α + β r + β r + β r + β r + i,t
1
1,i m,t - 2
2,i m,t - 1
3,i m,t
4,i m.t + 1
β r + ε 5,i m,t + 2
i.t
（1）
股 票 i 第 t 周 经 市 场 调 整 后 的 收 益 率 Wi,t 为 ：
和 Myers，2006）[1]，公司财务报告透明度越低，其股 价崩盘风险也越高 （Hutton 等，2009）[3]。
随着中国资本市场的不断扩容，机构投资者数量 迅速上升。机构投资者凭借其资源和专业优势，成为 资本市场的重要力量，在参与公司治理、完善资本市 场信息环境和促进资本市场稳定发展中发挥着极其重 要的作用。机构调研是细节，深入了解公司经营和发展状况，以做出更优 投资决策的行为 （孔东民等，2015）[4]。机构投资者通 过对上市公司调研，可以获取大量公司报告之外的信 息 （Cheng 等，2019）[5]，占据信息优势，因此，机构 调研在资本市场中的作用成为学者重点关注的对象并 受到监管部门的重视，机构调研也为投资者与上市公 司交流提供了重要方式和渠道 （贾琬娇等，2015）[6]。 基于此，证券交易所出台相关政策鼓励上市公司安排 投资者进行调研，而且接纳最多的是机构投资者 （Jiang 和 Yuan，2018）[7]。
优化机构投资者参与公司治理研究
优化机构投资者参与公司治理研究*中国青年政治学院经济系韩莉机构投资者的产生是投资专业化、组织化和社会化的产物,也是金融信托业发展的必然结果。
与势单力薄的个人投资者相比,机构投资者具有规模优势、科学客观的决策体系、系统的交易方法以及严格的风控手段等特征,能够有效降低交易成本和分散投资风险,较为理性地进行投资决策。
更为重要的是,机构投资者的股东积极主义可以有效改善上市公司的治理结构。
因此,机构投资者有利于提高股票市场的运行效率、定价效率和资源配置效率。
自20世纪70年代以来,机构投资者逐渐成为国际金融市场投资的主导力量,成为参与公司治理的核心层面。
在发达国家机构投资者快速发展的示范作用下,为了改善投资者结构,健全股票市场功能,我国政府近年来一直致力于大力发展机构投资者。
目前,我国机构投资者已初步成了以证券投资基金为主体,其他机构投资者相结合的多元化发展格局。
截至2008年年底,证券投资基金、保险公司、QF II 和社保基金四类专业机构投资者持股市值占A 股流通市值的比重分别为2002%、220%、183%和115%,合计比重为2520%,如果再加上企业年金、证券公司、信托公司等机构以及一般机构,则所有机构投资者持股市值占A 股流通市值比重为5462%。
机构投资者崛起并参与公司治理标志着现代公司治理已经从两权分离、管理者主导模式发展到两权分离、投资者主导模式,21世纪的企业开始真正进入股东积极的时代。
一、机构投资者参与公司治理的现状自从机构投资者壮大并逐渐参与上市公司治理以来,国内外研究界始终没有停止对于机构投资者参与公司治理有效性的分析与争论。
例如,W oh lstetter 和C harles(1993)认为机构投资者的利益导向导致了其参与公司治理行为的短期性。
在其看来,机构投资者的持股目的是为了获得利润,他们绝不会出于公共利益的考虑来干预所投资公司的治理。
由于一般情况下改进公司治理结构在短期内并不一定会提升所投资公司股票的价值,而机构投资者却要为此支付成本,因此机构投资者迫于收益压力将放弃对长期问题的关心,导致了机构投资者行为的短期性倾向。
公司治理主要框架(公司治理的主要研究内容)
二、公司治理研究的框架
1、股东权益的研究
• 股东分为如下四个层次。 • 第一，积极的投资者，积极的公司治理参与者。这些机构一方面采用积极的
投资策略，同时也十分关注公司投票机制等公司控制问题。处于这一类的股东数 量比较少，除了少数个人持股者以外，还有少数机构投资者。
1、股东权益的研究
• 第二，被动的投资者，积极的公司治理参与者。根据某些指数（如标准普尔500） 进行投资组合的机构投资者都属于这一类，如著名的Calpers加州退休养老基金、 Lens基金等。这类投资者要获得相对稳定的投资收益，因而采用的是被动的投 资策略，但是它们却比较关心公司的控制问题。
3、根据制度功能定义公司治理
• 1985年出版的英国《公司法》把公司治理定义为由董事、股东和审计员三方构成的 一种制度。
• 在美国法律协会的《公司治理原则》中，认为公司治理包括公司的目的和行为、董事 与管理人员的功能和权力、大型上市公司中审计委员会的作用、对董事会和监察委员 会安排的原则建议、董事会和监察委员会的谨慎义务和经营评价准则、公平交易的义 务、控制权交易中董事和股东以及出价者的作用等。
一、什么是公司治理？
• “结构”在汉语中是指事物各组成部分之间的相互搭配与排列，或者指事物的内 部的构造；“机制”则是指事物或有机体的构造、功能、运作原理及其相互关系。 从广义上来说，“公司治理”既是一种结构也是一种机制，因此，将 “corporate governance”直接译作“公司治理”可能更符合“corporate governance”的完整含义。
1、根据具体形式定义公司治理
• 1992年出版的《新帕尔格雷夫货币与金融词典》描述了公司治理的主要形式，它从英、美 等国公司治理模式入手，认为公司接管市场( corporate takeover market)是过去25年 里英、美等国家公司治理的最有效、最简单和广泛适用的方式。
资本市场与公司治理
资本市场与公司治理资本市场与公司治理是当今经济中两个重要的环节，它们之间存在着密切的相互影响和相互促进的关系。
本文将从不同角度探讨资本市场与公司治理之间的联系，并分析其对经济发展的影响。
一、资本市场与公司治理的定义及目标资本市场是指通过买卖证券等金融工具来吸纳储蓄、配置资金的市场。
它有利于提供多元化的融资工具，为企业提供资金支持，同时也为投资者提供投资渠道。
公司治理是指企业内部组织结构、权力关系以及责任义务的安排与管理。
其目标在于保护股东权益，提高公司经营效率，增加公司价值。
二、资本市场对公司治理的影响1. 资金来源多元化：资本市场提供了多元化的融资渠道，使得企业能够通过股票发行、债券发行等方式募集资金，从而降低了融资成本，增强了企业发展的灵活性。
2. 提高公司透明度：在资本市场上，企业需要按照一定的规则和制度公开信息，如财务报告、经营情况等，使得股东和投资者能够更加准确地了解企业的运营状况，从而提升了公司治理的透明度。
3. 形成有效的激励机制：资本市场上的股权激励机制能够激励企业管理层为股东创造更多的利益，进一步增强公司治理的效果。
通过股票持有和期权等形式，管理层的收入与企业绩效挂钩，使得他们更加积极地为实现企业目标而努力。
三、公司治理对资本市场的影响1. 维护投资者权益：强化公司治理可以提高股东权益的保护，降低投资者对企业的信任风险，从而吸引更多的投资者参与资本市场，增加市场活力和流动性。
2. 增加投资者参与度：良好的公司治理有助于提高市场的透明度和信息披露，使得投资者能够更准确地评估企业价值和风险，增加其参与资本市场的积极性。
3. 优化资源配置效率：公司治理的完善有助于提高企业的经营效率和资本利用效率，进而提高整个资本市场的资源配置效率。
四、资本市场与公司治理的互动关系资本市场和公司治理是相辅相成、相互影响的关系。
好的公司治理有助于增强资本市场的发展活力，而资本市场的规范与健康也对公司治理提出了更高的要求。
机构投资者的公司治理作用：一个文献综述
３ 国内有关 机构 投资者 的相 关研 究 从１ ９ ９ ６年 各地 先后 出现证券 公司和 信托 投 资公 司至
今， 虽 然 中 国机构 投 资者 发 展历 史 不 长 ， 但 随着 机 构 投 资 者 队伍 的快速 增长 ， 其 对我 国资 本市 场和 上市 公司 的影 响 不 断加大 。国内学者 在借 鉴西 方学者研 究 成果 的基 础 上从
机构投 资者 的公 司治理作用 ： 一个 文献综述
覃 军 （ 华南师范大学 经济与管理学院）
摘要 ： 自上 个 世 纪 ７ ０年代 开 始 ， 机 构 投 资者 迅 猛 发 展 ， 其 公 司
治理 作 用 受到 国内 外学 者 广 泛 关 注 。本 文主 要从 国 外和 国 内这 两 方 面 梳 理 了学 者 们 对 机 构 投 资者 公 司 治 理 作 用 的现 有研 究 成 果 和 进治 理
研 究成 果
１机构 投 资者研 究的兴 起 不 同角度展 开 了对机 构投 资者参 与公 司治理 的相 关研究 。 ２ ０世纪 ８ ０年代 以来 ， 金融 创新 浪潮 使机 构 投 资者 得 ３ ． １ 有 效 监 督 假 说 到 了空前 的发展 ，其持 有 的上市 公司股 票份 额 不断增 加 ， 程书 强 （ ２ ０ ０ ６） 通过 实证 检验 发 现机 构 投 资 者持 股 比 他 们 开始 以更加 积 极 的态度 “ 用 手投 票 ” 来 参与 公 司治 理 ， 例 的增加 能够增 强上市 公司盈 余信息 的真实性 ，从 而有效 机构 投 资者作 为公 司 重要股 东 的地 位和 作 用越来 越 重要 。 改 善公 司治理结构 。 吴 晓晖、 姜彦福 （ ２ ０ ０ ６） 选取持股 比例大 近 十年来 ， 以基金 公司 为代表 的机 构 投资者 呈 现 出爆 炸 式 且持股 时间 长的样本 ， 研 究发 现 ， 上市 公司 中引进机 构投 资 发展 态 势 ， 逐 渐发 展 为 我 国资本 市 场上 的主 导力 量 ， 对 我 者 能够 有效促进 公司独 立董事 制度 的建设和 发展。李 维安 国 资本市场 产生 了很 大的影 Ⅱ 向 。伴随着 机构投 资者 的迅 猛 和李 滨（ ２ ０ ０ ８ ）通 过 实证分析 后发 现 ， 机 构投 资者 能够 提升 发展 和治 理角 色 的转 变 ， 国内外 学者从 理论 和 实证 等 方面 上市公 司治理水平 ， 降低代理 成本。石 美娟、 童卫 华（ ２ ０ ０ ９） 对机 构投 资者 的治 理作 用展 开 了大量 的研 究 ， 但研 究结 论 通过 对股改后 的数据 进行研 究发现 ，机构投 资者持 股有利 并 未统 一。 于公 司价 值 的提升 。范 海峰 、 胡玉 明等（ ２ ０ ０ ９ ） 从 资本 支 出的 ２ 国外有关 机构投 资者 的相关 研究 角度研 究表 明机 构投 资者作 为公司 外部 大股 东 能够 有效监 Ｐ ｏ ｕ ｎ ｄ （ １ ９ ９ ８ ） 较 早地 展开 了对机构 投 资者治 理作 用 的 督 管理层 ， 缓解代理 问题。 陆瑶等（ ２ ０ １ ２） 研究发现 ， 机构投 研究， 并针 对其治 理 作 用提 出了 三种假 说 ： （ 】 ） 有效 监 督 假 资者 的持股打 击 了被 持股上 市公司 的违规行 为 ，有 助于公 说 ，认 为 机 构 投 资 者 有 能 力 和 动 力 对 监 督 公 司 的管 理 层 ， 司治理 的完善。张 驰（ ２ ０ １ ３ ） 以管理层 薪酬视角 考察 了机构 改进 公 司 绩效 ， 能够 发 挥积 极 的公 司治 理 作 用 ； ② 利 益 冲 投 资者 的治理作 用 ，研 究表 明有机 构投资者 的上市 公司治 突假 说 ， 认 为机构 投 资 者本 身也 是 一 个企 业 实 体 ， 也 存 在 理机 制更加完 善 ， 机构投 资者能够遏 制高管权利 。 委托 代理 问题 ， 可 能 因为与 持股 公司 有业 务往来 而 难 以对 ３ ． ２ 无 效 监 督 假 说 管理 者 的机 会主 义行 为投 反对 票 ： （ 战 略联 盟假 说 ， 认 为 石子 印（ ２ ０ ０ ７） 从 第 二类代理 问题 的角 度入 手 ， 研 究 我 机 构 投 资者 与持 股 公 司管理 层 可 能 存在 的互 惠 关 系将 促 国机构 投 资者 对抑制 大股 东利 益侵 占方面 的作 用 ， 其 研 究 使双 方勾 结 ， 这种 合作 会损 害其他 投资者 利 益。 认为， 我 国机 构 投 资者 没 有积 极性 去抑 制 大股东 的利 益侵 此后 ， 学者 主要 依据 Ｐ ｏ ｕ ｎ ｄ的三 种假 说 展开 研 究 ， 主 占行 为 ， 其并 没有发 挥积 极地 公司治理 作 用。傅 勇、 谭松 涛 要 形成 了两种 争议性 的观 点 ： （ ２ ０ ０ ８）通过 实证研 究得 出机构 投 资者通 过 内部 交 易这 一 ２ ． １ 积 极股 东 说 ： 第 一 种 观 点认 为 ， 机 构 投 资者 扮 演 途 径 与非流 通股 股 东进行 合 谋 ， 并 获得 额 外收益 。 这表 明 的是 “ 积极股东 ” 的角色， 能 够 发挥 其 “ 股 东积 极 主 义 ” 作 机 构投 资者 不仅 不 能发 挥积极 的公司治 理作 用 ， 反 而会 对 用。 他们 已经成 为介于 公司大 股东 与中小股 东 之间 的第 三 公 司治理 产 生负面 的影 响。 方力量 ， 有 足够 的能 力和 动机 去参 与公 司 的治 理 。机构 投 ４ 结语 资者 能够 限制股 东 与经理人 之间 的代 理 问题 ， 他们 通 过运 从 以上文 献综述 可知 ， 国 内外学者 关于 机构 投 资者 的 用 投 票权 、 征 集委 托 投 票权 （ Ｃ ａ ｒ ｌ ｅ ｔ ｏ ｎ ｅ ｔ ａ ｌ ， １ ９ ９ ８） 、 发 布 股 东积 极行 动相 关研 究 内容 丰富 ， 他们 从 不 同的角 度论 证 股 东提 案 、 与管理 层私 下 协商 （ Ｐ ａ ｒ ｒ ｉ ｎ ｏ ｅ ｔ ａ ｌ ， ２ ０ ０ ３） 、 敌 意 了Ｐ ｏ ｕ ｎ ｄ （ １ ９ ９ ８ ） 针 对 机构 投 资者 治 理作 用 提 出的 三 种 假 收购 （ Ｄ ａ ｖ ｉ ｄ ａ ｎ ｄ Ｋ ｏ ｃ ｈ ｈ ａ ｒ ， ａ Ｉ ， ２ ０ ０ ３） 、 并 购决策（ Ｃ ｈ ｅ ｎ ｅ ｔ 说： 有效监督 假说 、 利 益冲 突假 说 以及 战略联 盟假说 。我们 ａ ｌ ， ２ ０ ０ ７） 等 方式参 与公 司治 理 ， 发挥 积 极治 理作 用。 Ｒ ａ — 可 以看到 ， 近 些年 在有 关机 构投 资者 能否 有效地 参 与 公司 ｍａ ｌ ｉ ｎ ｇ ｅ ｇ ｏ ｗｄ ａ ａ ｎ ｄ Ｙ ｕ （ ２ ０ １ ２ ） 通 过 机 构 投 资 者 的 分 类得 治 理 的相 关研 究 结论 中 ， 肯 定 的结 论 越来 越 多 ， 这说 明随 出， 专 业机 构投 资者 与独 立机 构投 资者 是具 有监 督特征 的 着 机 构投 资者 的快 速发 展 ， 其正 在逐 渐发 挥有 效 的公 司治 机 构投 资者 ， 他 们 能够有 效监督 内部人 控制 问题 。 理 作 用。 ２ ． ２ 投机说 ： 第 二 种观 点 认 为 ， 机 构 投 资 者 追 求 的是
机构投资者与公司治理结构——论发达国家机构股东积极主义的兴起及其对公司治理的影响
机构投资者与公司治理结构——论发达国家机构股东积极主义的兴起及其对公司治理的影响机构投资者与公司治理结构——论发达国家机构股东积极主义的兴起及其对公司治理的影响引言在当今资本市场发展的背景下，机构投资者不仅在市场交易中扮演着重要角色，更对公司治理结构产生着深远影响。
随着全球经济一体化不断推进，发达国家内的机构投资者与公司治理结构的关系愈发密切。
本文旨在探讨发达国家机构股东积极主义的兴起，并分析其对公司治理的影响。
一、机构股东积极主义的概念与特点1.1 机构股东积极主义的定义机构股东积极主义指的是，机构投资者在持股公司内积极主动行使股东权益，并对公司的决策、治理及运营提出建设性建议的行为。
这一概念强调机构投资者通过积极参与公司治理来确保其股东权益，并推动公司实现良好的治理和增强企业价值。
1.2 机构股东积极主义的特点机构股东积极主义的兴起是质变的结果。
它与传统的从报酬获利和交易活动为导向的机构投资模式不同，注重于长期持股，并以推动公司治理为目标。
这种积极主义思潮更多地关注公司治理的合法性、公正性和透明度，同时也力求提升公司的竞争力和长期价值。
二、发达国家机构股东积极主义的兴起原因2.1 法律环境与市场监管的改善在发达国家，先进的法律环境和完善的市场监管机制为机构股东积极主义的兴起创造了条件。
透明度和公正性的提高使机构投资者更容易获得公司信息，并能够有效参与公司治理的过程。
2.2 组织结构与治理文化的变革投资机构内部的组织结构和治理文化的变革也推动了机构股东积极主义的升级。
机构投资者内部对公司治理的重视程度提高，以持续增值和风险管理为核心的投资理念强化了积极参与公司治理的需求。
三、发达国家机构股东积极主义的影响3.1 提升公司治理效能机构股东积极主义的兴起推动了发达国家公司治理效能的提升。
机构投资者通过持续监督与参与，对公司执行层及董事会的决策进行监督，并提出改进意见和建议，避免治理机制的懈怠和利益冲突，促进公司决策更加科学、公正和透明。
机构投资者对上市公司治理影响的研究评述
度考察机构投 资者在 公司治理中的作用并取得 了一定成 果。 （ ） 一 机构投资者与公司业绩 研究最多的是 有关机 构投资者对上市公司绩效的影响 。穆林
时难 以找到合适 的买主 ；第二 ，许多机构投资者从 事指数化交 娟 和张红 （０ ８ 以净资产 收益率 和每股收 益为 因变量分析 了机 ２０ ）
者承担 的， 司投资者 整体 逃脱不 了实际 的股份 损失 ； 五， 果 收益率 。肖星 和王琨 （０ ５利用总资产收益率和净资产收益率两 公 第 如 ２０ ）
不从 根本上改变公司的状 况 ， 终受损的仍然是投 资人本 身（ 志 个指标检验上市公司业绩 ，研究了机构投资者在选股 和持有上市 最 谢
Ｉ ■一心理学院 姚 远 郑 爱华
【 摘 要 】机构投 资者在公 司治理 中的作用是近年 来研 究的热点。文章总结 了近年来国 内外有关研 究机构投资者参与上市公 司治理
的文献并分 类进行 了分析 ， 以便认 清其在资本市场的作用， 为相 关研究者提供 帮助。
公司治理要解决的核 问题是控制权与所有权分离 以及信息
早期 的机构投 资者是 不愿 意介入 公司治理的 ，他们只是严格 不对称、 契约不 完备导致 的委托代理 问题 （ 中超 ，０ ８。现 在最 霍 ２０ ） 遵守 “ 华尔街准则” —用脚投票 。 些机构投 资者 宁愿通 过“ — 这 用脚 显著 的是由于两权 分离导 致的公 司管理 层和股东之 间的委托代理 投票 ” 减少其损失 ， 也不愿介入并试图影响公司治理。 但是 Ｓ ｌｆｒ 问题 。 ｈｅｅ ｉ 而机构是公司与个人股东之间的缓冲器 ， 起到减 少管理层短 和 Ｖｓ ｎ（９ ６认 为随着机构持股 的不 断扩大 ， 续用脚投票会 视行 为的作 用（ｕ ｉ Ｊ ｈ ，０ ０。 ｉ ｙ１ ８ ） ｈ 继 Ｓ ｎ 和 ｏ ｎ２ ０ ）已有的研究试 图从不 同的角 ｌ 严重损害机构投资者的利益 ，所 以机构投资者 有动 力来监管公司 的行 为和绩效 ， 并且他们有着较大的投票权来实现这样 的监督。 原 因是 ： 第一 ， 构投 资者投资规模庞大 ， 机 若将手 中的大量股票抛 出，
机构投资者参与公司治理的影响分析
机构投资者参与公司治理的影响分析随着全球经济的发展和市场化进程的加速，机构投资者在公司治理中的角色越来越受到关注。
机构投资者作为市场的重要参与者，在公司治理中扮演着重要的角色，他们的投资行为和参与程度直接影响着公司的经营和发展。
本文将从机构投资者参与公司治理的角度进行分析，探讨机构投资者参与公司治理的影响。
一、机构投资者的类型机构投资者主要有两类，一类是传统的机构投资者，包括养老基金、保险公司、投资基金等，另一类是专业的机构投资者，包括私募基金、对冲基金、投资银行等。
传统的机构投资者一般以长期投资为主，更注重公司的价值和长期发展，而专业的机构投资者更倾向于短期投机，追求更高的收益率。
不同类型的机构投资者在参与公司治理中会有不同的行为和影响。
二、机构投资者参与公司治理的方式机构投资者参与公司治理的方式主要有三种，一是通过持股参与，即通过购买公司股票成为公司的股东，从而参与公司的决策和经营；二是通过投票权参与，即利用所持股份在股东大会上行使投票权，对公司的重大事项进行表决；三是通过对公司管理层的监督和干预，即通过对公司管理层的约束和干预来影响公司的经营和发展。
三、机构投资者参与公司治理的影响机构投资者参与公司治理对公司的影响主要体现在以下几个方面：1. 提高公司的治理效率机构投资者作为公司的重要股东之一，他们会倾向于提高公司的治理效率，推动公司实现良好的治理结构和运作机制，提高公司的透明度和效率。
机构投资者的参与可以帮助公司建立健全的内部监督机制，加强对公司经营和管理的监督和控制，从而提高公司的治理效率，减少公司的风险和代价。
2. 促进公司的长期发展传统的机构投资者一般以长期投资为主，更注重公司的价值和长期发展，他们一般会参与公司的战略规划和决策，推动公司实现长期发展和可持续经营。
机构投资者的参与可以引导公司遵循合理的发展路径，避免盲目追求短期利润，推动公司实现长期发展和价值创造。
3. 减少公司的波动和不稳定性专业的机构投资者在参与公司治理中往往会追求短期的高收益率，他们可能会在市场上进行买卖股票，从而导致公司股价的波动和不稳定性。
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机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究天津南开大学经济研究所李向前摘要：在研究公司治理和资本市场发展时，机构投资者的作用越来越受到重视。
本文通过建立一个简单的模型，分析了机构投资者参与公司治理的动机与影响因素。
结论表明，机构投资者持有公司的股权比例、监督成本以及对公司价值的改善状况等因素的变动影响着机构投资者进行监督的临界值，影响着机构投资者在短期投资与长期投资之间的选择，并对资本市场稳定产生一定的影响。
关键词：机构投资者；公司治理；监督临界值Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ： Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ； Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ； Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ Ｃｒｉｔｉｃａｌ Ｐｏｉｎｔ一、 问题的提出在研究公司治理和资本市场发展时，机构投资者的作用越来越受到重视。
随着机构投资者持有公司的股份比例的不断上升，投资者开始积极参与公司治理。
在美国，包括退休基金、保险基金和共同基金的机构投资者在企业资产中所占的比例已经从１９５０年的６．１％上升到１９９７年的４８％，在英国，１９９６年机构投资者占企业资产的比例为５８％①，与资本市场的结构变化相适应，美英两个国家的公司治理结构也发生了重大的变化。
美国沃顿商学院教授迈克尔・尤西姆（Ｍｉｃｈａｅｌ Ｕｓｅｅｍ）认为，美国的公司治理制度正在从由经理人事实上执掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义”向由投资者控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化。
机构投资者已经一改历史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极参与企业战略管理的方向演变。
上世纪９０年代，美国５家大公司的董事会（ＩＢＭ、通用汽车、康柏、ＡＴ＆Ｔ和美国捷运）在机构投资者的压力下，先后解雇了首席执行官，迫使公司管理层从根本上改变经营策略，就是“投资人资本主义”的代表性事件②。
但是，对于机构投资者是否应该介入公司治理以及能否有助于公司治理的改进，理论界存在着较大的争论，争论点主要是机构投资者的投资目的究竟是短期还是长期，机构是否愿意或有能力参与公司治理。
在实证方面，两种观点都不同程度的得到了一定的支持。
格雷弗斯（Ｇｒａｖｅｓ， １９８８）实证研究的结果支持机构投资者投资短期行为的结论，汉森（Ｈａｎｓｅｎ，１９９２）研究发现机构投资与公司的研究发展支出不存在负相关性，由此他认为机构的投资更注重公司的长期发展。
关于机构投资者参与公司治理的效果的实证研究结论也是相互矛盾的，庞德（Ｐｏｕｎｄ，１９８８）认为机构不会对公司行使有效监督，布莱克雷（Ｂｒｉｃｋｌｅｙ，１９８７和１９９４）发现不同的机构投资者对公司管理层的影响是不同的，一般的机构投资者对可能损害股东利益的议案反对最为强烈。
吉兰和斯塔克（Ｇｉｌｌａｎ，Ｓｔａｒｋｓ，２０００）研究了从１９８７到１９９４年４５２家公司所提交的２０４２份股东建议，结果表明，由机构投资者提议的建议比一般个人投资者的建议获得了更多的支持， 尽管支持提案的投票比例平均低于多数，但是在样本期获得支持的比例在不断增加，而且，当支持提案的投票比例达到３５％时，机构投资者与管理者进行协商时就有更强的基础。
另外，对于执行官薪酬、董事股权、董事条件的限制等提案，机构投资者通常获得较多的投票支持，机构投资者可以对经理层施加较大的压力。
尽管如一些学者所说，评价机构投资者参与公司治理的效果现在还为时尚早，但对于一些规模庞大、与公司利益休戚有关的机构投资者，由于其持有的公司股份较大，如在美国，１９８８年机构投资者持有阿莫科公司的８６％的股份，持有通用汽车８２％的股份，持有Ｃｉｔｉｃｏｒｐ公司７０％的股份（Ｃｏｆｆｅｅ，１９９３），如果机构投资者在市场抛售股①经济合作与发展组织（ＯＥＣＤ，１９９８，ｐ１６）。
②梁能，《公司治理结构》，中国人民大学出版社，２０００。
票，不可避免的将引起股价下滑从而导致更大的损失，他们已经不可能通过简单抛售市场表现不佳的公司股份而中断与公司的联系。
本文通过建立一个简单的理论分析框架，分析了机构投资者是否参与公司治理的条件：机构投资者持有公司的股权比例、监督成本以及对公司价值的改善状况，结论表明，上述三个因素的变动影响着机构投资者进行监督的临界值，影响着机构投资者在短期投资与长期投资之间的选择。
最后，对我国发展机构投资者提出了一些建议。
二、 机构投资者参与公司治理的博弈分析在资本市场上，投资者一般可以分为两种：短期投资者和长期投资者。
短期投资者对公司投资时间短，极端地，我们用一期投资者来代表，其特征是持有股票时间短，换手频繁，一般对公司治理直接参与不积极，更多的是通过用脚投票的方式间接参与；长期投资者既可用脚投票，也可以用手投票，二者的选择要看哪种方式能为投资者带来最大的收益。
下面用投资者与公司管理者的监督博弈来分析投资者是否参与公司治理，以及投资者的行为对资本市场的影响。
我们假设信息是完全的，第一个模型是投资者与管理者的静态博弈，第二个模型是无限期重复博弈。
模型１：静态完全信息博弈在模型中，假定企业的价值可以处于三个不同的水平，Ｖ１，Ｖ２，Ｖ３， 且０＜Ｖ１＜Ｖ２＜Ｖ３，企业价值依赖于管理者的努力程度与投资者的监督情况。
投资者持有公司的股权比例为ａ（０＜ａ＜１）。
假设管理者的效用函数为Ｕ（ｗ， ｅ）＝ｗ－ｅ，其中ｗ代表其支付，ｅ代表其努力程度，同时假定管理者是风险中性的。
管理者和投资者在行动前都知道双方的支付结果，管理者的支付为固定工资ｗ。
在静态博弈中，当管理者被投资者开除或投资者卖出其股权时，博弈结束。
假定管理者和投资者同时行动，或一方在行动前并不知道另一方的行动。
投资者有两种选择：对管理层监督，当管理者不以公司价值最大化为目标时，就解雇管理者，投资者要付出监督成本Ｃ，如监督时间与专业管理才能；或对公司不监督，搭其它投资者的便车，如对公司的收益不满意，就通过二级市场卖出股票，选择其他公司进行投资，不需要付出监督成本。
投资者的支付为公司的价值ａＶ（Ｖ１，Ｖ２或Ｖ３）减去监督成本Ｃ，如投资者不进行监督，则Ｃ＝０。
管理者在完全信息下，有两种选择：以公司价值最大化为目标，付出较大努力，或者追求个人效用最大化，付出较小努力。
由于管理者的收入与公司价值无关，要使其效用最大化，管理者会选择最小化努力程度且不被投资者发现。
如果管理者选择个人效用最大化，而投资者监督严格 ，投资者由于信息完全，将会发现管理者的消极行为，并开除管理者。
这将导致管理者的效用最小，其支付为Ｕ１。
同时，开除现有管理者也将给公司带来不良影响，如人事更迭对公司造成的震动，影响公司的外部环境如与债权人、客户的关系等，使公司的价值为Ｖ１，投资者的支付为：ａＶ１－Ｃ。
当管理者选择最大化个人效用，管理者不对公司进行监督时，管理者得到其最大效用Ｕ３，由于无人监督，管理者的行为未被发现，没有发生人事变动，公司的价值为Ｖ２。
此时，公司的价值低于管理者追求公司价值最大化时的价值Ｖ３，但是高于管理者被辞退时的价值Ｖ１。
当管理者追求公司价值最大化时，公司的价值将会实现最大化，达到Ｖ３，但是管理者的效用由于其努力程度的提高而有所降低，为Ｕ２，且Ｕ１＜Ｕ２＜Ｕ３。
投资者的效用在其监督时为：ａ Ｖ３－Ｃ，如果不监督，则为ａＶ３。
该博弈的支付矩阵如下：可以看出，当博弈只进行一期时，投资者的占优策略是不监督，即使他知道管理者在追求个人效用最大化，不监督得到的收益ａＶ２也大于监督获得的收益（ａＶ１－Ｃ），如果知道管理者在追求公司价值最大化，其策略仍然是不监督，这样可以避免监督支出，获得效用为ａＶ３ 。
另外当投资者知道管理者没有以公司价值最大化为目标，投资者的收益不可能实现最大化，投资者将卖出其股权，选择新的投资项目。
给定投资者的策略是不监督，管理者的策略是追求个人效用最大化，并获得最大效用Ｕ３。
博弈的纳什均衡是（不监督，追求个人效用），结果是管理者获得最大的效用，投资者获得中等的效用。
一般的，当投资者由于股权比例小，不可能对公司治理产生较大的影响，如不能更换不称职的管理者，或投资者的目标是短期的，没有耐心区等待长期的监督收益时，或投资者没有监督能力，不能通过对公司的监督较大的提高公司的价值时，投资者与管理者的博弈行为就类似上述的静态博弈，结果是，管理者追求个人效用最大化，投资者的行为是选择用脚投票，在市场上卖出股票，结束博弈。
相应的，在股票市场上，公司的价值较低，投资者交易频繁，市场换手率高，市场表现为较高的不稳定性。
模型２：重复博弈在静态博弈中，投资者不能实现最大可能收益。
要使投资者实现更大收益，方式之一是改变管理者的报酬支付，使管理者的收入与公司价值相联系，如投资者在合同中规定，除固定工资外，管理者享有公司部分股权或股票期权，通过改变管理者的报酬支付方式，以激励管理者转变管理行为，共同追求公司价值最大化；方式之二是投资者加强监督，在监督中形成强监督的信誉，使管理者只能以公司价值最大化为策略，否则管理者将被辞退，使管理者在收入与个人名誉上受到惩罚。
下面分析重复博弈对投资者是否加强监督和参与公司治理的影响。
当投资者与公司建立长期利益关系时，即投资者持有公司较大股权时，如果其在市场上抛售股票将会对市场造成极大的震动，股价的大幅下跌将严重损害投资者的利益，投资者因此可能通过对公司加强监督去获取更高的收益。
当静态博弈扩展为多期时，博弈的参与者是投资者和许多不同的管理者。
当投资者与公司保持长期利益关系时，投资者可以被设想为具有无限期生命，博弈可以被视为无限期重复博弈。
在重复博弈中，投资者的收益等于其在每一阶段博弈收益的现值之和。
为实现可能最大收益，投资者将会产生通过监督提高公司价值并分享公司利润的动机，因此，投资者在对管理者不满时，不是通过用脚投票的方式卖出股票，而是通过加强监督、更换管理者的方式，形成投资者监督积极的信誉，迫使管理者只能追求公司价值最大化，否则管理者将被开除。
设想表１ 的博弈将无限期的重复进行，如表２。
假设双方的贴现因子为δ，０≤δ≤１，且每一参与者在重复博弈中得到的收益等于各自在所有阶段博弈中得到的收益的现值；假设投资者进行的监督有助于公司价值的增加，且监督获得的收益大于其监督支出，即ａＶ３－Ｃ＞ａＶ２，否则投资者没有动机去进行监督，重复博弈将与一期博弈相同。
在无限重复博弈中，投资者是否选择监督，依赖于投资者对监督得到的收益与不监督得到的收益的现值之和的比较。
如果投资者选择的策略是不监督，则投资者在每期收益都为ａＶ２，投资者在整个博弈中的总收益为：（２）当下式成立时，投资者选择监督为最优：得高额利润，反而是扰乱市场、造成市场不稳定的重要原因。
对比国外，美国的机构投资者对公司治理的积极作用较大，对资本市场的稳定作用也较为明显，而我国现有的机构投资者对公司治理和资本市场的作用则十分有限。