第六章 公司并购(公司金融-宁波大学 孙伍琴教授)

（二）并购的类型
分类标准 3．产权交 换的购 买方式 并购类型 购买资产 购买股票 基本特征 兼并方购买被兼并方全部或部分 资产，但不承担负债。 兼并方购买被兼并方的股票，并 承担全部资产与全部负债。
4．产权交 换的支 付方式
承债式收购 被兼并方资不抵债或资产负债相 等时，兼并方以承担其全部或部 分债务为条件，取得被兼并方所 有权和经营权。 现金支付 直接支付现金，取得对方所有权。
五、公司并购的动机
（一）财务性动机 1．实现多元投资组合，提高企业价值 2．降低资本成本，改善财务状况 3．取得税收收益 4. 为多余资金寻找投资机会
（二）非财务性动机
1．提高企业发展速度 （与内部扩展相比，许多情况下，向外兼并扩张更易提高 企业的发展速度，且代价小、风险小、速度快。） 2．实现协同效应(指两个公司潜在的、发生并购后产生的额 外价值) 主要表现在： （1）经营协同效应：在横向并购中，协同效应的产生表现 为规模经济，规模的扩大导致了成本的下降，或者兼 并增加了市场影响力，带来了销售收入和边际利润的 增加。纵向并购的协同效应表现为对整个供应链更全 面的控制，这减少了寻求供应商时的效率损失和合同 签定前的交易费用。 （2）财务协同效应：闲置资金的更好利用；合理避税；通 过并购产生股价上涨的预期效应；提升公司融资能力
NPV=G-C =PVab-(PVa+PVb)-(购买价-PVb) =PVab-PVa-购买价≥0
4．确定最大购买价格
（兼并后企业的价值与兼并企业原来价值的差。）
（二）股票交换条件下调换率的确定 1.兼并目标：最大限度地增加股东的长期财富。 ——衡量标准：公司市价是否超过了兼并前水平。 ——考察方法：兼并价格（换发比率）对EPS的影 响。 2.兼并决策与盈利预测 ——原则：兼并决策不应以兼并初期EPS的升降为 标准。 ——经验总结：高P/E（市价-盈利率）公司兼并低P/E公 司，兼并初期EPS会立即增加，但长远看， 被兼并方的低P/E不一定对股东有利；低 P/E公司兼并高P/E公司，兼并初期EPS会 立即被稀释，但从长远看，可能会给股东带 来更多财富。
（二）并购的类型
分类标准 并购类型
1．兼并双 方所处业 务性质 纵向兼并（Vertical Merger） 也称垂直式合并 横向兼并（Horizontal Merger） 也称水平式合并 复合兼并（Conglomerate Merger），也称多种经营合并 2. 兼并是 否取得目 标公司管 理层的同 意 善意兼并（Friendly Merger）
3．提高管理效率 （兼并，以有效率的管理当局替换旧的管 理当局，可提高管理效率，充分发挥企 业潜力。） 4. 公司控制权市场
六、公司并购条件的确定
（一）现金购买条件下支付价格的确定 1. 计量兼并的经济利益
G=PVab-(PVa+PVb)
2．确定兼并成本
C=购买价-PVb司并购、战略联盟与重组的 金融评价
金融评价最主要讨论两个问题： （1）什么力量在推动公司兼并、战略联盟与 重组？ （2）公司兼并、战略联盟与重组对整个经济 以及交易双方而言是利还是弊？
（四）企业重组的一般程序
1.向法院申请公司重组 2.组成债权人委员会（由法院任命公司无财产担保债权人组 成） 债权人委员会主要职责：负责挑选律师、注册会计师或其他 中介机构，就公司的管理情况向受托人和债务人提出质询， 对公司经营活动、财产及债务情况进行调查，参与重组计划 的制订等。 3.制订重组计划 4.提交法院审批 5.提请债权人和股东认可 6.付诸实施
四、并购与战略联盟的区别
1.战略动机 (1) 战略目标的期限性。跨国并购考虑的较为 长远，而跨国战略联盟更注重中短期。 (2) 战略排他性。并购是通过收购把目标企业 整体纳入自己的组织框架和战略规划下， 排他地占有目标企业的战略资源；而战略 联盟是通过契约式或股权式等松散的合约 的形式与竞争对手共同占有目标资源，然 后在合作平台下共同使用这种战略资源。
第六章 公司并购、战略联盟与重组
一、企业成长路径 二、公司并购概述 三、公司战略联盟概述 四、并购与战略联盟的区别 五、公司并购的动机 六、公司并购条件的确定 七、公司重组 八、公司并购战略联盟与重组的金融评价
一、企业成长的路径
1.内部扩充： 利用留存盈利或外部筹资，即 通过资本投资来扩大经营规模 （ 投入大、时间长、风险大） 2.外部扩展： 直接与其他企业相结合，利用 现成设备、技术来扩大经营规 模。具体包括并购和战略联盟 （ 投入少、见效快、风险小）
（三）重组内容 （1）业务重组 （2）资产重组 （3）股权重组 （4）债务重组 （5）体制重组
（四）重组的主要形式 1.整体合并重组：指将两个企业整体合并到 一起组成一家企业。 2.分立重组（也称经营分离）： 将企业分拆，设立两个或多个独立法人单 位。 3.主体重组：原企业变成控股公司，原企业 内生产经营单位变成子公司。
证券支付 支付普通股、优先股、债券等取 得所有权。
（三）并购的特点 （并购侧重点在于强调内部化管理，以组织 间的行为代替市场行为） 1.并购可以迅速实现外部扩张 2.扩大势力，打造巨型企业 3.有利于财务整合 4.有利于实现管理者的个人利益
三、公司战略联盟概述
（一）战略联盟概念 指两个或两个以上的企业，为了有效的节约 与利用资源，避免风险以求增强企业的竞争 能力，达到共同的战略目标而采取的相互合 作、风险共担、利益共享的一种合作关系。
基本特征
同类产品的不同生产经营阶 段的企业之间的兼并。 生产工艺、产品或劳务相同 或相似的企业之间兼并。 生产工艺、产品和劳务没有 内在联系的企业之间的兼并 兼并双方通过友好协商确定 兼并诸项事宜。 兼并方不顾被兼并方的意愿， 采取非协商性购买的手段， 强行兼对方。
敌意兼并Hostile Takeover
（五）重组步骤 1.估计重组企业的总价值（主要涉及2个因素：未来 现金流量和贴现率） 2.构建新的资本结构 通过发行收益债券、优先股和普通股等有价证 券，或者改变负债条款，以减少负债总额，减少 固定性费用。 3. 旧证券的估价 第一步估价所确定的重组企业资本的总估价数字 为可发行证券总数设置一个最高限额。
经营分离主要措施： (1)出售资产（Sell-off） 出售整个公司或某些业务单位，如出售子 公司、部门或生产线。 (2)剥离资产（Spin-off） (3)股权削减（Equity carveout） 通常，公司继续持有剥离后公司的一定比 例的股权，没有失去控制权，实质是股权 融资的一种形式。
2.股权重组主要措施： （1）“私有化”：将一个公开上市的公司变成非公开上市 公司的过程。 （节约费用、增加管理者股权从而改进管理激励机制） （2）杠杆收购（Leveraged buyout，LBO）：兼并方主要 以债务融资方式来购入公司所有权 （高度集中的所有权结构取代高度分散的所有权，管理者和 所有者的利益容易达成一致；调整了公司的资本结构，以 大量负债取代权益资本，从而带来较多税收抵减额，增加 企业的税后现金流量；收购后，公司不再是上市公司，从 而更关注公司价值的增长。） （3）杠杆资本重组（（Leveraged recapitalization）：上 市公司通过杠杆率来获得现金，再通过股利支付给股东。 重组后，股东仍持有股票，公司仍是上市公司。 （股东获得大量现金股利，股票大大贬值；管理者及其他内 部人员获得额外的股份，由此获得公司大量的股权。）
2.组织形式 （1）并购时，目标企业失去了法人的资格。 （2）战略联盟时，目标企业依然作为一个法 人来存在。战略联盟中的组织形式可分为 三类： 第一类是法人型的战略联盟，如合资企业； 第二类是合伙型的战略联盟，联盟各方都要 根据其所拥有的资产负有连带责任； 第三类是协作型的战略联盟，如联合进行 R&D、许可生产、联合销售等。
3.学习机制 （1）并购是将有价值的各种技能和技巧先纳 进来，然后慢慢学习；学习比较有保障， 同时排除了别人学习的机会；有很多值得 学习的企业很可能难以并购 。 （2）战略联盟则是通过建立一个合作平台互 相学习；学习选择余地大；相互学习双方 因存在竞争关系而在学习中存在内在的张 力，即自己尽量多学而让对方少学。
二、公司并购概述
（一）并购概念
1.兼并（Merger ）：是指两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一 家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法，包括：（1）用现金或证 券购买其它公司资产；（2）购买其它公司的股份或股票；（3）对其它公司的股 东发行新股票以换取其所持有的原股权从而取得其它公司的资产和负债。 2.收购（Acquisition）： 是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或 全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。收购有两种形式，即股权收购和资 产收购。股权收购是购买一家企业的股份，成为被收购方的股东，因此要承担该 企业相应的债权和债务；而资产收购则仅仅是一般资产的买卖行为，收购方无需 承担被收购方的债务。 3.两者区别 在兼并中，被兼并企业将丧失法人地位，兼并企业将成为被兼并企业新的所有者 和债权债务的承担者； 在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，它的产权只是部分转让，收购企业以 其出资成本为限承担被收购企业的债务。 在实践中，由于兼并和收购二者的相似之处远超过其区别，所以经常将其统称为 “并购”或“购并”。
七、公司重组
（一）企业重组的前提 失败企业与债权人达不成和解协议，在法院的破产保护下， 如果在可预见的未来企业具有盈利发展前途，持续经营价 值大于清算价值，则值得重组。 （二）重组的财务目的 1．改变公司资本结构，降低法定须支付的固定负担额； 2．保证增加企业的营运资本； 3．发现和改正经营管理上导致财务困难的根本原因。
（二）战略联盟的类型 1.按照对联盟的资源投入可以将联盟分为股权投资型和非股 权投资型（如研究开发伙伴关系、交互分销协议、特许 经营、联合生产协议、联合投标合作等 ）。 2.根据联盟合作协议所涵盖的职能范围和联盟中伙伴各自贡 献本质来划分，可分为共享供应联盟与市场渗透联盟。 —共享供应联盟，是指伙伴公司为了在特定零部件或生产流 程中的某一阶段实现更大的规模经济而建立的联盟 —市场渗透联盟，是指伙伴公司为了充分利用彼此之间所存 在的互补性，而在共同实施特定项目的时候凭借不同的 资产与能力组建联盟。 3.根据联盟各方所从事的活动的性质来分，战略联盟可以分 为横向联盟、纵向联盟和多角联盟。 — 横向联盟指双方从事的活动是同一产业中的类似活动。 — 纵向联盟是指同一产业上下游之间的企业间的联盟。 —多角联盟指为实现企业跨行业多元化经营的目标而进行的 联盟。