金融学讲义chpt6

学习目的
• 利用折现现金流法分析: – 是否进入新的业务 – 是否通过设备投资降低成本
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1 项目分析的特性
• 基本的分析单位 －单个投资项目 • 使用的准则 －求出所有未来现金流的现值，减去初始投资 得到的净现值 （NPV） － 投资于NPV为正的项目 • NPV将增加公司股东的财富
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2 投资的想法源于何处?
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估计现金流: PC1000
• 假定资本成本: 15% • 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算 (1) 现金流 =收入 − 现金费用(不含折旧) − 税收 (2) 现金流 = 收入 − 总费用(含折旧) − 税收 + 非现金费用支出（例：折旧） =净收入+非现金费用支出
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估计现金流: PC1000
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平衡点和无差异分析
• 分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV＝0）时 的销售（或其它变量）水平 • 销售的平衡点 － 求出净经营现金流的值 －计算每年的（销售）单位数
NCF NCF NCF NCF + 2 .2 0 = − 5 .0 + + +L+ + 2 6 1 .15 1 .15 1 .15 1 .15 7
• 监控现有的顾客的需求(和抱怨) • 监控公司现有的和潜在的技术能力 • 监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术人 员的招聘 • 监控生产和销售以提高收入或降低成本 • 对提出创新意见的员工进行奖励
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4 估计某项目的现金流
• 估计 没有 该项投资时的现金流 • 估计 进行 该项投资时的现金流 • 求出两者的差额
• 某个被提议的项目可以产生10亿元的收入, 但是将导致另一条生产线损失 3亿元的收入 • 增量现金流仅为 7亿元
• 例子：出口与在当地建造工厂
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• 折旧的影响 – 折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始 投资本金的收回。 – 不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从 而影响企业的所得税支出，影响现金流量。 • 沉淀成本 – 指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企 业的投资决策不产生任何影响。 • 机会成本 – 指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。 • 筹资成本 – 筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。 11
NCF
= 1 , 003 , 009
0.6 × (1,250Q − 3,500,000) + 400,000 = 1,003,009
Q = 3,604
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平衡点和无差异分析
• 内部收益率(IRR): 使得NPV = 0的折现率
1.3 1.3 1.3 3.5 0 = −5.0 + + +L+ + 1+ IRR (1+ IRR 2 ) (1+ IRR)6 (1+ IRR)7
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PC1000 NPV对销售量的敏感性
销售量
2000 3000 3604 4000 5000 6000
净经营现金流 −$200,000 $550,000 $1,003,009 $1,300,000 $2,050,000 $2,800,000
项目NPV −$5,005,002 −$1,884,708 0 $1,235,607 $4,355,922 $7,476,237
增量现金流: 例3
到目前为止，你投入项目的R&D费用为10万元, 而 你打算再投入20万元, 一共就是30万元。 − 其中的10万元是沉没成本（sunk cost）。是 否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。 − 沉没成本对未来现金流不产生影响。 − 只有20万元才是新投入的成本, 而这10万元 不应该计算在内。
5 资本成本(1)
• 资本成本是将现金流折算成现值的资本报酬 率。 • 一般而言，（投资决策过程中的）项目的风 险不同于现有项目的风险 。 • 只需要考虑市场风险（market-related risk） 。 • 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险, 而与项目的融资方式无关。
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资本成本(2)
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• 侵蚀(erosion)成本 – 指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，是 现金流量的转移，也是一种机会成本。 • 分摊费用 – 分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关 ，则这些分摊费用不应计为这一项目的现金流出 。 • 运营成本 – 营运资本的增加和减少属于现金流。 – 项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0。
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期限不同的项目分析
• 资本成本: 10% 公司所得税率: 35% • 设备 A - 资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直 线法折旧，残值为0 - 每年的维护成本: $500,000 设备 B - 资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直 线法折旧，残值为0 - 每年的维护成本: $550,000
1 33 3
%
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削减成本型项目分析
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削减成本型项目分析
年度 1 2 3 4 5 6 7 资本投资 劳动力成本减少 折旧 税前利润变动 公司所得税 净经营现金流 净现金流 (2.0) 0 (2.0) 0.7 0.4 0.3 0.1 0.6 0.6 0.7 0.4 0.3 0.1 0.6 0.6 0.7 0.4 0.3 0.1 0.6 0.6 0.7 0.4 0.3 0.1 0.6 0.6 0.7 0.4 0.3 0.1 0.6 0.6 1 2 3 4 5
• 得到进行该项投资的增量现金流 (incremental cash flow）
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分析现金流量的原则
• 实际现金流原则：时间价值 • 相关/不相关原则：增量或差异现金流 增量现金流量 (incremental cash flow) • 要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响 ，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。 项目的CF = 公司的增量CF = 公司(采纳该项目)的CF － 公司(公司拒绝该项目)的CF
IRR = ?
当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时， 接受该项目，否则拒绝该项目 • 当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择 内部收益率高的项目
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7 削减成本型项目分析
• 资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法 折旧，设备残值为0 • 劳动力成本支出减少: $700,000/每年 • 公司所得税率: • 资本成本: 10%
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期限不同的项目分析
设备A
年度 1 2 4 5 6 资本投资 税后维护成本 折旧税盾 净经营现金流 净现金流 (5.0) 0 (5.0) 0.325 0.35 0.025 0.025 0.325 0.35 0.025 0.025 0.325 0.35 0.025 0.025 0.325 0.35 0.025 0.025 0.325 0.3 0.025 0.025 1 2 3 4 5
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例1：是否采纳由开车上班改为乘火车上班这一项目。 开车上班的月费用：保险费用 上班停车费 总计 120美元 90美元 470美元 公寓停车费 150美元 汽油等费用 110美元 乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费 +火车票（140美元） 总计 410美元 采纳乘火车上班项目的现金流增量为： －410 －(－470)= 60美元 8
0.025 0.025 0.025 PV (Cost ) = −5.0 + + +L+ = −4.905230 2 5 1.1 1.1 1.1 ACC ACC ACC − 4.905230 = + +L+ 1.1 1.12 1.15 ⇒ 年金化成本 ACC = − $ 1 . 2940 million
年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资本投资 营运资本改变量 收入 现金费用支出 经营利润 税收(税率40%) 折旧的税盾 （Tax-shield） 净经营现金流 净现金流 -5.0 0 -2.8 -2.2 20 18.1 1.9 20 18.1 1.9 20 18.1 1.9 20 18.1 1.9 20 18.1 1.9 20 18.1 1.9 2.2 20 18.1 1.9 -0.76 0.16 1.3 3.5 1 2 3 4 5 6 7
0.6 0.6 0.6 0.6 NPV = −2.0 + + 2 + L+ 5 = −2.0 + 1 −1.1−5 = $274,472 1.1 1.1 0.10 1.1
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(
)
8 期限不同的项目分析
• 如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间 进行选择，我们可以简单地选择NPV高的那个项 目 • 但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5 年一个是7年,那就很难对它们进行比较 • 等价年金成本（equivalent annual cost ）或 年金化成本（annualized capital cost ）就 是针对这一问题的 • 它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金 流
• 公司有三个部门： – 电子部：资本成本，22％ – 化学部：资本成本，17％ – 天然气传输部：资本成本，14％ – 公司的平均资本成本：17.6％ • 公司正在评估一新的电子项目，资本成本为 多少？
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6 敏感性分析
• 资本预算的敏感性分析是指在一些关键变量 不同于我们的假设前提时，分析该项目是否 仍值得投资。 分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响 • 销售销售：正相关 • 成本：负相关 • 贴现率(资本成本) ：负相关
• 无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费 • 相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用 由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车 票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增 量。 现金流的计算要从相关的财务报表中“推测”， 需要根据相关性原则“识别”现金流“要素”。