第一章(2)：如何评判企业的获利、风险和发展能力

1 罗伯特·西蒙斯(2002)认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。疏于控制的企业不可避免地会在运转和交易中出现差错与风险。„„同样，如果把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。仅增加营业额而不能提高利润，只能降低股东的收益。„„因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时，能否保持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。” 在公司资本运营战略和股东价值创造之间存在着一个非常紧密的联系。要使一项运营战略得以生效，必须把股东价值整合到这项运营战略的形成和发展过程之中。在这个层面上，价值由三个基本的规则所推动：(1)获得超过资本成本的回报(收益)；(2)增加业务和投资基数(增长)；(3)管理和接受适当的业务风险(风险)。当你考虑主要的资本运营战略选择时，对于收益、增长、风险的评估可以有效地用于权衡这些选择所涉及的企业价值与股东价值问题。① 汤谷良、杜菲(2004)认为：估价模型从本质上界定了企业价值决定的三个维度——增长、盈利与风险，增长(Grow)、盈利(Profit)与风险(Risk)三维度战略理论框架(本文简称GPR)。GPR不仅为企业进行资本运营战略规划、论证战略决策提供了分析和测试的依据，更重要的贡献在于它提供了执行运营战略的逻辑思路。管理增长是从战略的角度规划企业的增长速度，既要确保必需的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速度与耐力的平衡；追求盈利主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风险管理是从制度上保障企业的控制力、信息畅通，尤其是资金链的安全与效率。这三者关系的动态平衡与长期和谐不仅是公司持续发展的基石，也是资本运营战略规划和资源配置的核心，是资本运营绩效评价的基本工具。

如何评判企业的

获利能力、风险和发展能力

经营管理决策对企业的获利能力有什么影响呢？初看起来这似乎是一个简单的问题——你只需把去年和今年的净利润加以比较就可以得到答案：如果净利润有所增加，表明管理者增强了企业获利能力；若净利润减少了，则表明管理者没能使企业获利能力增强。然而这种直接的比较并不能反映真实的情况。 现在设想有这样一种情况，企业通过销售量的增加获得了更多的利润。而为了扩大销售量，企业采取了以下措施：延长顾客的付款期限；

① 安德鲁·布莱克、菲利普·赖特、约翰·戴维斯著，《追寻股东价值》，徐海乐等译，经济管理出版社，2005年6月版，第118页。 2

增加存货以便满足经营需要。这样，仅注意损益表中的利润额就不能反映真相。销售额和利润的上升是以增加应收账款和存货为代价的，而这些增加额意味着营业占用了更多的资本。但资本是有代价的，所以资产负债表中较高的数额可能对公司经营不利。你需要了解的不是利润的增加与否，而是每一单位的占用资本创造的利润额有没有增加。 另外，如果是增加借款使利息费用上升，从而导致利润下降，那也不能断定公司的借款决策削弱了企业的获利能力。借款在一定条件下是有益的，否则，那些期望高水平获利能力的企业都不会取得外来借款了。我们认为，利润的增减，就其本身而言，并不能很好地反映公司的财务业绩。 我们以OS公司的财务报表为例进行分析说明，介绍衡量获利能力的方法，不仅考虑到运营决策对损益表的影响，而且涉及到运营决策对资产负债表的作用。例如，运用这种方法可以分析利润增长的深层原因，区别在应收账款增加和不变时利润增长的不同点，说明借款额上升并不一定降低获利能力。 我们首先介绍几种衡量方法并解释它们之间的关系。然后介绍一种衡量借款对获利能力影响的指标——财务杠杆，及其对企业风险的影响。最后讨论一下可持续增长率（维持增长留存率）的概念及其在企业发展战略管理中的意义。通过本章节的学习，你应该掌握以下内容：

• 怎样衡量企业的获利能力； • 决定获利能力的关键因素； • 怎样分析企业整体获利能力的结构； • 经营风险和债务筹资怎样影响着企业的获利能力； • 怎样评价企业为持续增长而筹资的能力。

1 衡量获利能力 每位经营管理人员都有他习惯的方法来衡量获利能力。这些方法通常是用以税后收益(净利润)为分子的比率为指标。例如：

(1) 用销售收入除净利润得到销售回报率(return on sales，ROS )； (2) 用资产总额除净利润得到资产回报率(return on assets，ROA )①； (3) 用所有者权益除净利润得权益回报率(return on equity，ROE )。

① ROA也可以表示成投资回报率（return on investment，ROI），其中投资部分指企业的资产总额或资产净额。 3

销售回报率，或称销售利润率，通常用于评价管理者在销售环节的获利能力； 资产回报率，或称资产利润率，用于衡量企业利用资产获利的能力； 权益回报率或叫净资产利润率，是一种衡量企业的权益资本(即所有者资金)获利能力的指标。 依据公司管理者的不同职权范围，采取不同的衡量指标。销售经理更注意销售回报率；而部门经理，因为他负责该部门的资产，所以选择资产回报率衡量其获利能力；对于总经理来说，他关心的问题是公司为股东获利的能力如何，因此他最关注的是权益回报率。 这三种获利能力的衡量方法带来许多问题：它们之间存在什么关系？哪种方法能够最为全面地反映获利能力？管理决策怎样影响着获利能力？经营风险对获利能力有哪些影响？ 下面我们将对上述问题进行逐一阐述。

2 权益回报率 权益回报率(ROE)是评价获利能力的最全面的指标，因为它是企业一年全部活动和决策的最终结果。它不仅包括营业和投资决策，也同样包含了筹资和与税收相关的种种决策。 下面介绍如何计算ROE，并解释把ROE作为最全面指标的原因。

2.1 计算权益回报率 权益回报率是站在所有者的角度来评价企业获利能力的指标。对他们的回报是企业的净利润。对于他们投资的回报率是税后利润或叫税后收益(EAT)与所有者权益的比率：

公式中的分母——所有者权益，可用期初值或期末值。一般情况下，最好选用期初和期末的平均值。在本章的举例中，为了便于比较OS公司三年的数据情况，我们均选用期末值作为比率的分母。 用表1和表2的收益和权益值可计算出，OS公司的权益回报率从1995年的10.9%（EAT 700万美元/权益6 400万美元）升至1997年的13.2%（EAT 1 020万美元/权益7 700万美元）。 是公司的哪些活动和决策造成 ROE 的增加呢？要回答这个问题，首先应搞清营业和筹资决策对权益回报率的影响作用。 4

表1 OS公司资产负债表 单位：百万美元

① 包括库存现金和银行账户中的用于营业活动的现金。

② 预付费用是预先交付的租金(在利润表中确认时，通常记入销售或管理费用)。 ③ 1996年，没有处置或购置固定资产。1997年，为扩建仓库花费成本1 200万美元，并把原值900万美元的固定资产以其净值200万美元出卖。 ④ 预提费用包括工资和应交税金。 ⑤ 长期借款以每年800万美元的速度偿还。1996年没有新的长期借款。1997年为扩建仓库筹资,从银行取得抵押借款(见③)。 ⑥ 3年间没有发行或购买新的股票。

表2 OS公司损益表 单位：百万美元

①公司没有利息收入，故净利息费用等于利息费用。 5

2.2 营业决策对权益回报率的影响 一般而言，营业决策包括购置或处置固定资产，管理公司的营业资产(如存货、应收账款)和营业负债(多指应付账款)。销售回报率(ROS)和资产回报率(ROA)不能恰当地表示企业营业活动的获利能力，因为它们是由净利润(税后收益)计算得到的。净利润是减除了利息费用(由筹资决策产生的支出)之后计算而得。因此ROS和ROA受到筹资决策的影响，所反映的不仅仅是营业决策的结果。下面我们给出三种比率，企业在需要特别衡量营业活动对整体获利能力的贡献时，常常应用这三种比率指标替代ROS和ROA。

（1）投入资本回报率（ROIC） 一种衡量营业获利能力的比率，其分子为营业利润，或叫税前收益(EBIT)，分母为用于创造EBIT的投资。从公司损益表中(见表2)可找到EBIT，确切的投资额可参见公司的管理资产负债表(见表3)。管理资产负债表的上半部分以投入资本或资产净值项目列出的就是投资额。我们有下列公式：

投入资本＝资产净值＝现金＋营运资本需求＋固定资产净值 现金和固定资产净值与标准资产负债表中表示的数值相同。营运资本需求是公司在其营业周期的净投资额，可用营业资产(应付账款、存货、预付费用)和营业负债(应付账款和预提费用)之差表示。 因此可用EBIT和投入资本的比值衡量企业的营业获利能力，称这个比率为投入资本回报率(return on invested capital，ROIC)：

表3 OS公司管理资产负债表① 单位:百万美元

① 数据来源于表1 ② WCR＝(应收账款+存货+预付费用)－(应付账款+预提费用)。 6

理解这种营业获利能力的定义须注意以下几点： 第一，投入资本回报率可在税前衡量——如上所示，也可在税后衡量。要得到税后的ROIC，则公式中的分母EBIT必须减除税金。因此，公式的分子变成 EBIT－EBIT×税率，即 EBIT(1－税率)。 第二，可对投入资本回报率的公式做多种解释。投入资本与资产净值相等，所以营业获利能力也可定义为资产净值回报率(RONA)。另外，依据管理资产负债表(见表3)，投入资本总额等于占用资本总额，即用于筹集资产净值的所有资本来源之和（包括负债和权益资本）。从而ROIC和RONA也可称为占用资本收益率(ROCE)。 第三，现金包括在投入资本中(见表3)。所以，计算 EBIT 应包括现金结算产生的利息收入。 第四，如果一个经营部门对现金没有控制权，而要评价它的营业获利能力可用ROIC的另一种变化形式。即在投入资本中减去现金，在EBIT中减去利息收入。这种指标称为息税前经营资产回报率（return on business assets，ROBA）。 还有一种衡量营业获利能力的指标是总资产回报率（ROTA），它是EBIT与资产负债表中列示的资产总值的比率。注意ROTA和ROA (资产回报率)的区别。前者是EBIT与总资产的比率，而后者是EAT与总资产的比率。 在此，我们用投入资本回报率作为营业获利能力的衡量指标。依据投入资本的定义，ROIC 和 资产净值回报率(RONA)以及占用资本收益率(ROCE)是相同的。应注意一点，ROBA 和 ROTA 仍适用于以后的分析过程而不失一般性。

（2）营业获利能力的驱动因素 投入资本回报率是税前营业利润和投入资本的比率，所以要提高其值必经过以下两种途径或其一： (1)对于一定的投入资本，增加 EBIT，即提高息税前营业利润率； (2)对于等量的 EBIT 而言，降低占用的投入资本，即提高资本周转率或资产净值周转率上升。资本周转率是衡量用于营业的投入资本或资产净值效率的指标。 要理解这两种驱动因素对投入资本回报率的作用形式，我们可以把投入资本回报率(ROIC)的公式分解成如下形式：