人民币国际化进程中不同市场汇率关_省略_CNY_CNH和NDF市场的数据_修晶

关 于 CNH 市 场 的 研 究， 由 于 该 市 场 出 现 较 晚， 国内外相关文献较少。Ding et al.（2012）建立了 VAR 模型，通过广义方差分解和广义脉冲响应函数 分析方法研究在岸市场和离岸市场之间的价格发现问 题， 结 果 表 明，CNH 即 期 市 场 与 CNY 即 期 市 场 之 间 不存在价格发现机制，但是 CNY 即期市场与 NDF 市 场之间存在价格引导关系。贺晓博和张笑梅（2012） 通过构建 VAR 模型，对境内外人民币外汇市场价格 引导关系进行了实证分析。结果表明，现阶段境内人 民币即期价格引导香港人民币即期价格，而香港的人 民币可交割远期价格对境内远期价格开始产生一定的 影响， 而 NDF 市场对香港和境内人民币价格存在较 强的影响。由于研究不同市场之间的价格波动传递的 实质是探讨市场波动因子的“方差－协方差”矩阵，
市 场 之 间 的 时 变 相 关 系 数， 因 此 本 文 拟 采 用 DCCMVGARCH 模 型 探 讨 人 民 币 CNY 市 场 即 期 汇 率、 人
民币 CNH 市场即期汇率与人民币 NDF 市场远期汇率
之间的动态相关关系。
二、DCC-MVGARCH 模型的建立 DCC-MVGARCH 模 型 主 要 由 2003 年 诺 贝 尔 经 济学奖得主 Engle Robert F. 提出①，Engle 和 Sheppard
（4）
① Engle 和 Sheppard （2001）、Engle（2002）都研究了 DCC-GARCH 模型，本文主要应用 Engle 和 Sheppard （2001）提出的 方法进行实证检验。
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（5）
（6）
（2）式含义为 m 个变量收益率服从均值为 0、方 差 为 Ht 的 多 元 正 态 分 布，Ht 为 残 差 序 列 的 方 差 矩 阵，Rt 为该矩阵的时变相关系数矩阵，时变相关系 数 阐 述 变 量 之 间 随 着 时 间 的 变 动 的 动 态 相 关 关 系，
汇率之间的动态相关关系，不仅考虑了三个市场汇率波动性的条件异方差性，还考虑了该波动性的相关性。通过计
算三个市场的方差方程，得到衡量不同市场波动溢出效应的时变相关系数。研究结果表明，三个市场相关程度较强，
信息传递较快 ；2007 年前人民币在岸市场即期汇率与离岸市场即期汇率波动性关系不强，2007 年后波动性影响显著，
（2001）将 DCC 的估计简化成两个步骤 ：第一步利
用单变量的 GARCH 模型估计出多个市场的条件变异
数，第二步则是利用标准化后的残差估计动态条件相
关系数模型的参数。该模型的优势在于可以有效计算
大规模变量之间的时变相关系数矩阵，从而发现变量
间的波动性关系。
运 用 DCC-MVGARCH 模 型 进 行 实 证 检 验 的 具 体 步骤如下 ：
可计算出 的元素
，即为每期的动态相
关系数，系数序列即为变量之间的时变相关系数序列。 三、实证分析与主要结论 下 面 用 建 立 的 DCC-MVGARCH 模 型 研 究 人 民 币
在岸市场（CNY）即期汇率收益率、香港人民币离岸 市场（CNH）即期汇率收益率与海外人民币无本金交 割市场（NDF）远期汇率收益率之间的相互关系。
图 1 2006-2012 年 CNY、CNH、NDF 市场的 名义汇率收盘价时序图
（二）描述性统计分析与平稳性检验。
（7）
其 中， 为 第 一 步 所 获 取 的 各 单 变 量 GARCH 参
数， 为时变相关系数矩阵，经过（7）式的极大似
然估计后，可得系数 αm 和 βn 的值，代入（4）式、 （5）式，
首 先， 建 立 m 元 VAR 模 型，m 为 变 量 个 数， 该
VAR 模型将每个变量作为内生变量滞后值，可测算出
多个收益率同期发展时相互影响的残差序列 ：
（1）
为 m 维收益率列向量， 为 m 维常数截距项，
n 为其滞后阶数， 为 m 维残差列向量，其彼此间可
以同期相关，但不与本身滞后项相关，也不与收益率
一、文献综述 关于人民币汇率以及汇率改革等方面的研究已 经很多，近年来越来越多的学者关注人民币不同市场 间的关系研究。由于香港离岸人民币市场发展是最近 的事情，早期人民币不同市场关系研究主要集中在人 民 币 NDF 市 场 上。Colavecchio 和 Funke（2008） 发 现了人民币 NDF 市场与其他亚洲货币 NDF 市场之间 存在波动溢出效应的证据。黄学军和吴冲锋（2006） 以 2005 年人民币汇率制度改革为界限，将人民币即
图 2 2006-2012 ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ CNY、CNH、NDF 市场的名义汇率对数差分 收益率时序图
（一）数据选取与处理。 本研究的数据样本区间为 2006 年 8 月 28 日至
2012 年 1 月 6 日。CNY 即 期 汇 率 数 据 采 取 外 汇 管 理 局公布的人民币日度汇率。CNH 即期汇率采取路透 社公布的较为权威的日度数据，其中 2011 年 6 月 27 日之前的数据是交易价，之后的数据是定盘价。NDF 远期汇率采取彭博社公布的 6 个月 NDF 远期日度数 据，之所以选择 6 个月的 NDF 市场汇率，主要考虑 本研究的着眼点是 CNY 即期汇率与 CNH 即期汇率以 及 NDF 远期汇率之间的关系，因此选择较短时间的 NDF 市场汇率。本研究所需数据为收益率序列，其收 益率采取对数差分形式获得。据统计，三个市场各有 原始数据 1400 个，经过对数差分后各有 1399 个数据 （见图 1）。
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人民币国际化进程中 不同市场汇率关联性的实证研究*
——基于 CNY、CNH 和 NDF 市场的数据
修 晶
（北京大学经济学院，北京 100871）
摘 要 ：本文检验了人民币在岸市场（CNY）即期汇率、香港人民币离岸市场（CNH）即期汇率和海外人民币
无 本 金 交 割 市 场（NDF） 远 期 汇 率 之 间 的 交 互 关 系。 通 过 DCC-MVGARCH 模 型 研 究 CNY、CNH、NDF 三 个 市 场
， 为满足
的对角矩阵，
hit 为矩阵 Ht 对角线上的第 i 个元素，m 和 n 为 α 和 β 的滞后阶数，以考察前期残差的影响程度。
最后，在第一步获取单个变量 GARCH 的参数后， 计 算 标 准 化 残 差 序 列 的 协 方 差 矩 阵，GARCH 模 型 中
的标准化残差为 ，即残差除以条件方差，其结果 为标准化残差。对（2）至（6）式进行极大似然估计， 利用第一步所获取的各参数对以下函数进行极大化计 量，以获取 DCC 参数值 ：
滞后项相关， 为变量间的系数矩阵。建立 VAR 模
型的主要目的在于过滤各变量的收益率，因为各变量
的收益率一般来说存在一定的趋势性，其收益率序列
也较多地存在自相关性，因而不能建立 GARCH 模型。
故对各变量收益率建立 VAR 模型，将收益率的残差
序列分离出来，可以较好地拟合 GARCH 模型。
其 次， 获 取 经 过 过 滤 的 变 量 残 差 后， 可 利 用
纪 90 年代中后期开始形成的海外人民币无本金交割 远期市场（简称 NDF 市场）汇率反映了海外对人民 币升值的预期以及受资本管制限制不能完全反映出的 人民币供求状况，并且 NDF 市场由于形成时间较早， 所以对于在岸市场和香港离岸市场可能存在一定的价 格引导作用。基于上述考虑，本文将运用各个市场人 民 币 对 美 元 汇 率 的 历 史 数 据， 实 证 研 究 CNY 市 场、 CNH 市场和 NDF 市场之间的相互联系以及不同市场 汇率之间的波动溢出效应。
GARCH 模 型 估 计 其 参 数， 利 用 所 得 的 条 件 方 差 剔
除 残 差 后 可 得 其 标 准 化 残 差 序 列， 但 在 估 计 DCCMVGARCH 模 型 的 参 数 之 前， 根 据 DCC-MVGARCH 模型的假设，（1）式所获取的 必须符合以下条件 ：
，
（2）
，
（3）
而 DCC-MVGARCH 模 型， 即 包 含 动 态 相 关 系 数 的 多 元 GARCH 模 型， 可 以 很 好 地 满 足 研 究 需 要。DCCMVGARCH 模 型 已 经 被 广 泛 应 用 于 检 验 不 同 市 场 之
间内在联系的研究当中，包括股票市场以及外汇市
场 等。 鉴 于 已 有 的 文 献 尚 未 涉 及 CNY、CNH、NDF
收稿日期 ：2012-07-20 作者简介 ：修 晶（1977-），女，辽宁沈阳人，北京大学经济学院博士后流动站在站博士后。 * 作者感谢清华大学伏霖和张雪峰对论文提出的有益建议，感谢国家外汇管理局吕璇对论文提供的数据支持，文责自负。
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期市场和 NDF 市场汇率时间序列数据分为两个阶段， 运用格兰杰因果检验方法研究了即期汇率与 NDF 市 场汇率的报酬溢出效应和相互引导关系，发现 2005 年人民币汇率制度改革使境内外市场的相互作用加 强，且即期市场显现出本土信息优势。代幼渝和杨莹 （2007） 运 用 格 兰 杰 因 果 检 验 方 法 考 察 了 即 期 市 场、 NDF 市 场 和 DF 市 场（ 人 民 币 本 金 可 交 割 市 场 ） 间 的汇率变动的相互引导关系。结果显示，即期市场 和 DF 市场能够引导 NDF 市场的汇率走势，且境内 市场更具有信息优势。徐剑刚等（2007）则以人民 币 即 期 市 场 和 NDF 市 场 为 研 究 对 象， 采 用 MA（1） -GARCH（1，1） 模 型 考 察 了 人 民 币 NDF 市 场 和 即 期市场间的均值溢出效应和波动溢出效应，即期市 场 对 于 NDF 市 场 不 具 有 均 值 溢 出 效 应， 但 NDF 市 场对即期市场具有均值溢出效应，即人民币汇率在 改革后存在人民币 NDF 市场的信息向即期市场传导 的机制。李晓峰和陈华（2008）则运用格兰杰因果 检 验 方 法 和 BEKK-GARCH 模 型 研 究 了 人 民 币 即 期 市场、NDF 市场、人民币境外期货市场两两之间的 均值和波动溢出效应，结果表明，境外期货市场对 即期市场不具有溢出效应，期货市场的建立并未对 即期市场的稳定性产生影响，NDF 市场对即期市场 存在着显著的均值溢出效应，即期市场对境外衍生 市场仅具有滞后的均值溢出效应，在价格变动上被 境外 NDF 市场引导 ；在波动溢出效应方面，市场信 息则由即期市场向各境外衍生市场单向传递，在三 个市场中，境外 NDF 市场的价格引导力量强于即期 市场和期货市场。