绿城股利政策案例分析_[全文]

山东师范大学

研究生学位课程作业答卷

姓名陈沐阳

学号跟读生

学科专业工商管理

科目财务管理

时间2013年5月29日

分数

绿城股利政策案例分析

一、引言

尽管根据经典的MM股利政策不相关理论，企业可以随意安排股利支付，但在实务中，受到税赋交易成本不对称信息乃至法规限制，企业内部融资成本要远远低于外部融资成本，股利支付的多少对企业价值并非不相关，股利政策不仅会影响股东的利益，也会影响公司的正常运营以及未来的发展，甚至会影响到整个证券市场的健康运行。因此，公司管理者在制定股利政策时，不得不进行慎重考虑在理论研究中，可以将股利政策从融资政策和投资政策及公司经营活动中抽象出来进行单独的静态分析；而在实务中，各个财务政策之间是相互关联的，必须结合起来从动态角度予以综合考虑。本文以绿城企业股份有限公司以下（简称绿城）为案例，探讨其1997年至2012年股利政策的特点，并分析其对投融资政策的支持效应。

根据MM股利不相关理论，企业可以随意安排股利支付，但在实务中，股利支付的多少对企业价值并非不相关，股利政策不仅会影响股东的利益，也会影响公司的正常运营以及未来

的发展，甚至会影响到整个证券市场的健康运行。通过对绿城案例的研究发现，股利政策对融资政策和投资政策及公司经营活动具有重大影响。特别是在实务操作中，各个财务政策之间都是相互关联的，从动态角度出发，合理运用股利政策，能够有效地提高资金利用效率。

二、相关概念简述

13>.股利政策

股利政策是以公司价值最大化为目标，以稳定股价为核心，在平衡公司内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取各种法定公积金后如何分配而制定的支付股利的基本方针和政策。股利政策是公司支付股利的跨期安排，其影响具有持续性，所以在制定过程中往往着重考虑有持续性影响的因素，努力使股利政策具有长远性和全局性。

股利政策的内容主要包括6个方面：（1）股利分配利益主体的确定。股利分配的利益主体指参与公司股利分配的代表不同利益的主体，即公司股利分配的参与者。（2）股利支付率政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率。（3）股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、公积金转增股本及混合形式等。（4）股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将制约某一时期股利支付率的高低。（5）股利发放策略的选择，是采取稳定股利政策，还是剩余股利政策，或固定股利政策。（6）股利发放程序的策划，如股利宣告日登记日除息日和发放日的选择等。

2.MM股利政策

1961年，股利政策的理论先驱米勒(Miller，MH)和弗兰克·莫迪格利安尼(Modieliani，F)在其论文《股利政策，增长和公司价值》中提出了著名的“MM股利无关论”，即认为在一个无税收的完美市场上，股利政策和公司股价是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率，股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。理性的投资者不会因为分配的比例或者形式而改变其对公司评价，因此公司的股价不会受到股利政策的影响。

三、案例简介

1.绿城公司简介

绿城房地产集团有限公司（以下简称绿城），1995年1月6日注册成立，国内知名开发企业，专注于开发高品质物业。2006年7月13日，“绿城中国控股有限公司”（股票代码：3900）在香港上市，绿城为其全资子公司。

历经17年的发展，绿城拥有100多家成员企业，3400多名员工，开发足迹遍及国内50多个城市，包括浙江省内的杭州、宁波、温州、嘉兴、湖州、绍兴、金华、舟山、台州、丽水以及国内北京、上海、天津、合肥、长沙、济南、郑州、乌鲁木齐、南京、无锡、苏州、青岛、大连、海南陵水等。至2011年4月底，公司土地储备总用地面积达2600多万平方米，

规划总建筑面积达4200多万平方米。

绿城专注于高品质物业的开发，住宅产品类型不断丰富和完善，已形成别墅、平层官邸、多层公寓、高层公寓、城市综合体、大型社区、商用物业等广为市场接受的高品质产品系列。自2005年10月首次介入杭州江干区“城中村”改造暨安置房代建以来，绿城所承担的全国保障房项目总规模570万平方米，这些项目都比照绿城成熟产品系列标准来建设。

至2010年，绿城总品牌价值达80.08亿元，在混合所有制房地产企业中排名第二；连续7年名列中国房地产公司品牌价值TOP10，连续7年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10。2010年绿城实现合同销售额达541亿元。

2.绿城集团组成

绿城成立于1984年5月，现今以房地产为核心业务，是中国大陆首批公开上市的企业之一，上市之初，绿城业务分为五大类，包括房地产，贸易及零售，工业制造，娱乐及广告，股权投资。1997年，绿城正式开始对非核心业务进行调整，同年转让了深圳绿城工业扬声器制造厂及深圳绿城供电公司股权，逐步确立房地产业务为其核心业务绿城曾三次获得福布斯颁发的最佳小企业奖，英国IR颁发的中国区最佳公司治理奖和最佳年报提名奖，2007获选财富杂志最具领导力公司大中国区排行榜第一名及中国杰出创新企业称号双项大奖，集团成员

绿城房产集团成员企业包括：

杭州九溪度假村有限公司、杭州绿城房地产开发有限公司、浙江省绿园房地产有限公司、杭州桃花源房地产开发有限公司、杭州桂花城房地产开发经营有限公司、浙江兴宇房地产开发有限责任公司、杭州金沙港民俗风情苑发展公司、杭州中山房地产开发有限公司、浙江世纪广场投资有限公司、绿城房产集团有限公司萧山分公司、杭州集美房地产开发有限公司、杭州余杭桂花城房地产开发有限公司、余杭金家渡置业有限公司、舟山绿城房地产开发有限公司、温州岛中岛度假村有限公司、海宁绿城新湖房地产开发有限公司、上虞市绿城房地产开发有限公司、上海绿宇房地产开发有限公司、上海农口绿城房地产有限责任公司、上海森林高尔夫别墅开发有限公司、北京阳光绿城房地产开发有限公司、北京东方怡华房地产开发有限公司、北京天安绿城房地产开发有限公司、北京吉地绿城房地产开发有限公司、安徽绿城房地产开发有限公司、安徽绿城联华房地产开发有限公司、浙江中青旅绿城投资置业有限公司、上海亿都投资有限公司、浙江绿城电子技术设备有限公司、浙江绿城广告策划有限公司、浙江绿城保险咨询有限责任公司、浙江绿城酒店有限公司、浙江绿城银桂休闲俱乐部有限公司、杭州绿城装潢设计有限公司、杭州绿城铝业有限公司、浙江绿城景观工程有限公司、绿城智能科技有限公司、浙江绿城文化传媒有限公司。

企业1997年到2012年，绿城主营业务复合增长率28%，市场份额占据全国首位；净利润复合增长率31%，在中国第一批上市公司中，绿城高层曾说：“绿城企业文化的核心是尊重人，其中至关重要的一点就是尊重投资者。绿城的股利政策、重大融资政策和投资政策等均是在充分体现股东利益的基础上进行的。绿城的发展与资本市场和股东息息相关，在过去是，现在是，未来仍将是。”那么，绿城上市以来多年的股利政策究竟是如何体现股东利益？又是如何体现对投资和融资政策的支持效应的呢？有人形象地把股利政策看成是公司一只手留存利润，而另一只手支付现金并在发放新股或对外举债之间的一个权衡。绿城的股利政策是一种分阶段分组合的股利政策，从以下“绿城历年股利分配一览表”可清楚看出将其股利分

配政策分为三个阶段进行分析，第一阶段1997年至2002年；第二阶段2002年至2007年；第三阶段2007年至2012年。

四、案例分析

1.绿城历年股利政策分析

股利政策是上市公司的重要财务决策之一，上市公司制定恰当的股利政策有利于实现上市公司、广大投资者以及资本市场三赢局面。理性的股利政策是公司成长战略一个不可或缺的组成部分。

从绿城公司历年股利政策的变动情况可以看出，绿城公司股利发放基本上是逐年递增的，特别是2007年和2012年，随着公司经营业绩的大幅增加，股利的发放数额增速较快，从2003年的99188633.00元增长到2012年的3810404470.70

元，增长了48.4倍，而在此期间绿城公司的净利润增长了24倍，说明绿城公司股利发放的相对比例在增加。

从绿城公司多年股利发放的数据可以看出，随着绿城公司经营业绩的逐年提升公司更多使用了股票股利的股利分配形式，现金股利占股利发放的比例不但没有提高，甚至有下降趋势。

绿城公司改变股利发放形式主要基于以下原因：（1）发放股票股利不需要向股东支付现金，可将现金留存公司用于追加投资，同时减少筹资费用。（2）发放股票股利可以降低公司股票的市场价格，公司在其股票价格较高，不利于股票交易和流通时，通过发放股票股利来适当降低股价水平，促进公司股票的交易和流通。（3）便于今后配股融通更多资金和刺激股价。（4）可传递公司未来经营绩效的信号，增强经营者对公司未来的信心。（5）在股票股利降低每股市价的时候，会吸引更多的投资者成为公司的股东，从而可以使股权更为分散，有效地防止公司被恶意控制。

2.绿城股利政策的投融资分析

（1）绿城第一阶段股利政策的投融资支持效应。

在第一阶段1997年至2002年，绿城采用的股利支付方式主要是现金股利和股票股利。现金股利可以说是公司对股东最直接的回报方式，股票股利是指公司以发放的股票作为股利支付方式，在我国常被称为送红股绿城在这一阶段的股利政策是将现金股利发放和送红股捆绑式进行，即发放现金的同时又送红股。这两者结合运用，既可以对股东以现金回报，又可以使得公司留下大部分盈余作为再投资之用。而绿城这一阶段相对较低的平均股利支付率22.31%，低于历年总平均水平27.08%，也正是出公司面临扩张再生产，希望能保留盈余作为投资资金来源的考虑，这样可使公司留存大量的现金用于再投资，且资金成本较低，有利于公司长期发展。2002年，绿城主要投资于深圳住宅开发，极大推动公司房地产业务的发展更上一个台阶。截止2003年底，绿城在深圳，上海，北京，沈阳和天津五大开发城市的土地储备达178万平方米，该等储备将为公司未来三至五年的可持续发展提供保障。根据当

时公司零售业务规模发展的战略目标，位于福田中心区的万佳三分店于2003年底顺利开业并且万佳第四、第五分店的筹备工作业也已开始。同时，绿城该阶段股利政策也有出于配合增资配股的需要。2002年6月，公司增资配股募集资金人民币3.83亿元，这与连续七年大量送红股的政策应该说是相得益彰的。大量送红股，使得公司股本急剧扩张，然后进行增资配股规模比之直接进行配股要可观的多。以上充分体现了在既定的发展战略目标下，绿城将现金股利发放和送红股捆绑式进行的股利政策很好地支持了投资和融资政策。

（2）绿城第二阶段股利政策的投融资支持效应

在第二阶段2003年至2006年，绿城采用的股利支付方式主要是现金股利，没有发放股票股利。绿城这一阶段的平均股利支付率为35.7%，远高于历年总平均水平27.08%，这一股利政策是与绿城的专业化战略目标息息相关的。基于对房地产行业发展的良好预期，为集中资源优势，2004年，绿城总部成立“绿城建筑研究中心”，之后“绿城客户体验中心”“绿城住宅产业化企业联盟”等机构相继成立。并且于2006年实现对万佳百货股份有限公司（以下简称“万佳”）股权的成功转让，退出零售行业，成为专一的房地产公司，至此绿城的专业化战略调整得以顺利完成。2006年，公司房地产业务实施了稳健而有成效的扩张，成功进入武汉、南京、长春、南昌四个城市，在原有的深圳、上海、北京、沈阳、成都、天津等城市也加大了投资力度。按理说在这转型和扩张时期，本来急需内部留存资金的支持，但绿城本着充分尊重股东利益的原则，反而以较高的股利支付率回报广大股东，让广大股东对公司未来的经营前景充满了信心。在资金上，一方面公司将转让万佳后获得约4.2亿元的现金全部投资于房地产业务；另一方面公司建立了良好的融资渠道，2005年1月，配股资金6.25亿元到位，该等资金也用于公司在深圳、北京和上海的住宅项目。截至2005年底，公司在深圳、上海、沈阳、北京、天津、成都的土地储备达450万平方米，较上年增长243%，为公司可持续发展提供了有力的保障。本次配股为公司住宅业务发展及改善公司财务状况提供了良好条件。第二阶段的股利政策充分体现了绿城“尊重人，尊重投资者”的价值理念，更难能可贵的是这一股利政策能同时支持绿城转型期的投资政策和融资政策。

（3）绿城第三阶段股利政策的投融资支持效应

在第三阶段2007年至2012年，绿城采用的股利支付方式主要是现金股利和转增股本。转增股本是指上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行为。由于资本公积和盈余公积并不是可分配利润，因此从严格意义上说转增股本不是一种股利分配方式，但出于人们习惯仍将转增股本看作一种股利政策。通常而言，业绩的高低与资本公积金的厚薄决定了转增比例的高低。绿城发行的各类可转债的高溢价，使其积累了高额资本公积，从而有实力向股东进行连续6年（除2010年外）高比例高频度的转增，同时由于有良好的业绩做支撑也不用担心股本快速扩张导致股价急剧下跌。绿城这一阶段平均股利支付率28.34%，略高于历年总平均水平27.08%，在其快速发展时期依旧给股东持续且稳定的现金回报，这在中国这样一个股东文化淡薄的新兴市场上是极为少见的。尤其在货币政策持续紧缩的背景下，绿城的股利政策充分体现了对广大股东利益的尊重和对公司未来发展的坚定信心。绿城持续高资本回报股东的政策得到了市场的热烈响应，这为其再融资打开了便利之门。即使在2009年以来，国家对房地产行业的两轮宏观调控，使房地产的金融环境日益趋紧，不论是主流的银行贷款还是次主流房地产信托都相继提高了准入门槛和资金成本，但绿城在2009年仍然顺利发行了可转债19.9亿；与中国建设银行等银行累计签署了300多亿元的授信额度。在此期间，还通过定向和非定向增发筹集142亿股本，2012年又获准发行59亿元的公司债。

绿城从2007年以来高比例高频度的转增方案，首先，是有留存资金用于投资扩张的考虑，对于绿城这样一个高速增长的地产公司而言，它对资金的渴求是相当强烈的。从总资产规模由2007年初64.83亿扩张到2012年底的1000.94亿,短短6年增长了14倍；2007年到2012年主营业务收入年平均增长率达到；而从2007年到2011年三年主营业务收入年平均增长率更是达68.60%，与同行业比较，绿城的资产规模投资规模都处于遥遥领先地位。在充分保证股东利益的前提下，绿城六年平均收益留存率达71.64%（1—股利支付率），尽可能减少现金流出，增加收益留存，扩大净资产规模。其次，绿城在继续加强银企合作的基础上，积极创新融资方式和手段，尝试与银行、信托、基金等资金方合作开发新型融资工具和产品，进一步拓宽融资渠道。由此进一步扩充资本实力，大大降低融资成本，为公司实现快速发展奠定了坚实的基础。再次，随着净资产规模的扩大，也为绿城发挥资本杠杆效应并进一步债务融资提供了基础。《证券法》规定，公开发行公司债券的规模为“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”，绿城2010年9月成功发行的59亿元公司债额度正好是2009年度净资产的40%。最后，虽然送股与转增对于公司而言其成本差别不大，但近几年来，绿城实施较高的转增方案而不实施送股方案，可能是出于对股东利益保护的考虑，因为转增无需纳税，而送股要按面值20%征收的个人所得税。以上分析充分体现了绿城将现金股利发放和转增股本捆绑式进行的股利政策从多方面很好地支持了绿城的投资和融资政策。

五、结论

绿城股利政策的本质是对资本的尊重。首先，绿城股利政策很好地平衡企业和股东面临的当前利益与未来利益、短期利益和长远利益、分配与增长的三大矛盾，有效地增强了公司的发展后劲，促进公司的长期稳定发展；其次，绿城股利政策在三个阶段分别以现金股利与股票股利捆绑式、纯现金股利式以及现金股利与转增股本式三种形式对广大股东以回报，形式多样，运用灵活，有力地支持了公司的融资政策和投资政策及公司经营活动，为其扩张投资规模，广开融资渠道，降低融资成本，提升经营效率提供了坚强后盾，尤其是在当今“次贷”危机严重，房地产市场萎靡的大环境下，其抵御和驾驭风险的能力都堪称行业的典范，而这与其良好的股利政策是分不开的。在这一切的背后是绿城企业文化的核心理念：尊重人，尊重投资者。除了有商业伦理、市场监管和财务安排的要求之外，更重要的是，绿城对股东的回报是发自心底的行为，正是因为如此，他们才把股本看作是成本最高的资金来源而非免费的午餐，才会自觉、自发、自主地提高资金利用效率，才会真正地把持续提供超越股东期望的回报当作自己的信托责任。而这也正是中国资本市场众多上市公司值得借鉴和学习的地方。

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