金融周期和宏观经济学我们学到了什么_克劳迪奥·博里奥_比较71

金融周期和宏观经济学我们学到了什么？ 来源于 《比较》2014年第2期 出版日期 2014年04月08日

出版日期 2014-04-08 本文见《比较》2014年第2期 封面文章 当期杂志 相关报道 房地产市场与宏观经济稳定 “马上”宏观经济展望 宏观经济调控模式的演变 屈宏斌：2014年宏观经济形势 姚景源：2013年中国宏观经济总体较好 问道第十期 刘明康解读金融创新与宏观经济 中国改革读书会：吴敬琏从“钱荒”谈宏观经济 央行调查：六成企业家认为宏观经济正常 曹远征：对宏观经济的三个疑问 中国宏观经济政策再思考 克劳迪奥·博里奥 引言 (①本文根据为宏观经济建模研讨会准备的大会演讲“危机后的货币政策”修改而成，本次会议于2012年9月13—14日在华沙举行，会议由波兰国家银行主办。我想要感谢Carlo Cottarelli、Piti Disyatat、Leonardo Gambacorta、Craig Hakkio、Otmar Issing、Enisse Kharroubi、Anton Korinek、David Laidler、Robert Pringle、Vlad Sushko、Nikola Tarashev、Kostas Tsatsaronis、Michael Woodford 和Mark Wynne给予的有益评论和Magdalena Erdem出色的统计协助。这里表达的是我本人的观点，并不代表国际清算银行的观点。) 我们对经济学的理解并不是简单积累起来的。我们今天并不必然比昨天知道得多，虽然大家都不希望如此。所谓的“教训”被汲取、忘却，又被再度汲取和忘却。一些概念高调登场，不久又被人遗忘，或许还会东山再起。原因在于经济环境在变化，有时变化缓慢而深刻，有时又突然而剧烈；另外的原因是，经济学这门学科本身也不能避免涨跌起伏的现象。实际上，生活莫不如是。 金融周期的概念，以及它在宏观经济中的角色，也不例外。这一概念，或者至少继金融繁荣之后跟随着金融崩溃的说法，实际上早于更常见和更有影响力的商业周期概念（例如，Zarnowits，1992；Laidler，1999；Besomi，2006）。但这一概念在第二次世界大战后的大部分时间里被人遗忘。它只是或多或少地在非主流经济学家中得到讨论（例如，Minsky，1982；Kindleberger，2000）。说实在的，金融因素基本上从宏观经济学家的视野中迅速消失了。金融实质上被看作是一层“面纱”，在试图理解商业波动时几乎可以直接忽视（例如，Woodford，2003）。即使加以考虑，它也最多是加强了经济冲击影响的持续性，稍微延缓了经济体系向其稳定状态的自然回归（例如，Bernanke et al.，1999）。 在短短几年时间里，发生的变化是何其大！新世纪头十年后期，金融危机吞噬了成熟经济体，引发了很多深思。经济学家现在力图将金融因素融入标准的宏观经济学模型。然而，主要的实际上也是唯一的策略是保守的策略，即将更多的所谓金融“摩擦”嫁接到实际上完善成熟的均衡宏观经济学模型上，这些模型以真实商业周期为基础，并扩展到包括名义刚性。这一策略严格地建立在新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）范式的基础上。 本文的目的是总结我们过去十余年对金融周期的认识，以便认清未来最有希望的前进方向。文中大量引用我们在国际清算银行开展的研究工作，因为理解金融和商业波动之间的联系已经成为该机构分析和政策工作的首要方向。作为一项成果，本文提供了有关这些问题的一个非常特别和个人化的视角，仅仅是众多观察之一，换言之，本文并不打算对该领域的研究进行综述。 本文的核心主题是没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》。在迄今已至少持续了三十年的环境中，正像“二战”前持续的环境一样，不理解金融周期，就根本不可能理解商业波动及其政策挑战。这要求我们重新思考建模策略，并对宏观经济政策进行重大调整。这些调整中的一部分已经在进行，一部分仍处在初期阶段，还有一部分几乎还没有得到考虑。 全文包括三个主题。考虑中期！金融周期比传统商业周期长得多。考虑货币！正确建立金融周期的模型，而不是肤浅地简单模拟其特征，这就要求我们全面认识经济体系的基本货币属性：金融系统并不只是分配购买力，它还产生购买力，并且它有自身的生命周期。考虑全球化！全球经济及其金融、产品和要素市场高度关联。理解经济发展及其挑战要求自上而下的方法和历史视角，其中全球范围内的金融周期在交互作用，有时同步，有时异速并处于不同阶段。 第1节定义了金融周期，指出其核心的经验特征。第2节就建立金融周期模型所需的元素提出一些设想。最后一节探讨政策含义，然后讨论如何处理繁荣和随之而来的崩溃；此节的焦点是崩溃，因为这是迄今为止探讨得最不充分、也更具争议的领域。 1.金融周期：核心的典型特征 金融周期的定义没有共识。下文中，该术语是指价值和风险认知与对待风险和金融约束的态度之间自我加强的交互作用。这些交互作用会加大经济波动，可能导致严重的金融困境和经济失调。这一分析性的定义与日益流行的金融系统的“顺周期性”概念紧密联系（例如，Borio et al.，2001；Danielsson et al，2004；Kashyap and Stein，2004；Brunnermeier et al.，2009；Adrian and Shin.，2010）。这一定义也是为了密切贴近宏观经济和政策制定，从而聚焦于商业波动和金融危机。 下一个问题是在经验研究中，如何最大可能地接近这样定义的金融周期。下面逐一考虑一些变量，以期能够最好地刻画金融周期及其与商业周期的关系、与金融危机的联系、对金融困境具有实时预测效果的内容，以及金融周期对政策体系的依赖。 1.1特征1：它可以简洁地用信贷和地产价格来描述 不难发现，对金融周期最简洁的描述是信贷和地产价格（Drehmann et al，2012）。这些变量通常在中长期相关性很高，并共同变化，尤其是其低频成分，体现了信贷在建设融资和地产购买中的重要性。而且，这两个序列的波动性由低频成分主导。相比而言，股票价格就不同。它与前两个序列的相关性就低得多。并且股价变动主要集中在相对高频的数据中。 了解这一发现说明了什么、没有说明什么是重要的。毫无疑问，可以用其他方法描述金融周期。其中一端，和目前的许多研究一样，人们可以只考虑信贷，即信贷周期（例如，Aikman et al.，2010；Schularick and Taylor，2009；Jorda et al.，2011；Dell’Arriccia et al.，2012）。另一端，人们可以从统计上组合各种金融价格和数量变量，从而提取其共同成分（例如，English et al.，2005；Ng，2011；Hatzius et al.，2011）。这些变量有利率、风险溢价、违约率、不良贷款等等。介于这两端之间的研究已经在各种变量中研究了信贷和资产价格各自的行为（例如，Claessens et al.，2011a，2011b）。 虽说如此，在刻画金融周期、商业周期和金融危机之间关系的核心特征时，将信贷和地产价格结合起来似乎是最简洁的办法（见下）。从分析角度看，这是适当复制融资约束（信贷）和价值风险识别（地产价格）之间互相加强的交互作用的最小变量集。从经验角度看，正如有学者（Dell’Arricia et al.，2012）所综述的，论证信贷信息内含的文献不断增长，而地产价格（例如，IMF，2003）单独用以研究商业波动和发生严重宏观经济失调的系统性危机。但正是这两组变量之间的交互作用包含着最丰富的信息（见下）。 1.2特征2：它的频度比传统商业周期低得多 金融周期频度比传统商业周期低得多（Drehmann et al.，2012）。根据传统的测量方法，商业周期频度在1—8年之间：统计滤波模型就在这个区间内试图将GDP的趋势成分和周期成分区分开来。相比之下，1960年代以来，根据七大工业国的样本，金融周期的平均长度为16年。 图1取自德雷曼等人的研究（Drehmann et al.，2012），显示了美国的情况。黑线表示金融周期，综合信贷和地产价格得出，使用了目标频度范围在8—30年之间的统计滤波模型。灰线度量的是GDP的商业周期，和通常所做的一样，使用了频度在8年以下的相应滤波模型。显然，金融周期长得多，波动幅度也大得多。如果像哈丁等（Harding and Pagan，2006）定义的那样，基于彭斯等（Burns and Mitchell，1946）的折点方法测量的金融周期长度更长。如中灰色（波峰）和深灰色（波谷）所示，金融周期长度与通过统计滤波模型估计的类似，而且波峰与波谷也与之相当接近。 可能有人会持反对意见，认为这一结果一定程度上是构造出来的。使用的滤波模型聚焦于不同的频度。而且科曼和格特勒（Comin and Gertler，2006）已经指出，GDP中的中期波动成分的重要性要超过其短期波动成分。 但是对结果的这种解读是非常误导的（Drehmann et al.，2012）。宏观经济文献中识别的商业周期也是最多8年的短期波动。而且信贷和地产价格联合变动的中期成分要比GDP中的中期成分重要得多，变动幅度也要大得多。并且两个周期的各个阶段也不同。金融周期的收缩阶段持续数年，商业周期衰退一般不超过一年。实际上，如下文进一步讨论的那样，不关注序列的中期变化对政策可能有重要影响。

1.3特征3：波峰后紧跟着金融危机 金融周期的波峰紧跟着系统性银行危机（下面简称“金融危机”）。在上面提到的七大工业国样本中，所有国内产生的金融危机（不是由跨境头寸损失造成的金融危机）发生在或紧跟着金融周期的波峰。而发生时间远离国内金融周期波