尤金《代理问题和企业理论》个人读书笔记
金融经济学第一章-引论
货币经济学与金融经济学
2. 解决的核心问题 货币经济学：货币资产的价格： 利率、汇率决定机制及定价 金融经济学：金融资产的价格：资产定价机制及其定价
3. 分析方法 货币经济学：基于宏观经济总量运行结果的市场均衡分析 金融经济学：基于微观经济主体决策行为结果的市场均衡 分析
Oskar Morgenstern (1902-1977)
2.2 现代金融经济学
1952年马科维兹（Markowtz）在JF上发表了题为 《投资组合的选择》，标志着现代金融理论的开端， 也称为“华尔街第一次革命”。
同年亚塞•罗伊在《计量经济学杂志》上发表了《安 全第一与资产持有》，同样解决了马科维兹的投资组 合选择问题。
二、什么是金融经济学？（续）
货币经济学
vs.
金融经济学
货币/ 信用 创造与控制
国际 金融学
货币 银行学
时间/ 风险 优化配置收益
公司 财务
投资学 (资本市场)
中央银行
商业银行
非银行金融机构
和工商企业
货币调控
提供流动性
货币经济学与金融经济学
1. 研究对象 货币经济学：货币的功能、形式、货币制度、
货币供给与需求 金融经济学：经济主体的跨期资源配置：
国际 金融市场
公司财务
资本市场 (投资学)
金融经济学
三、金融经济学与金融学其他课程关系
为什么要学习金融经济学？
理论金融经济学是代表人类对金融领域 的最为“理性”的认识。它赋予我们对金融 现实进行理性思考的基本框架，并且构成金 融工程的理论基础和方法论基础。因此，为 了深入揭示金融现实的本质，这样的理论框 架是绝对必要的。但是，由于金融现实无比 复杂，这样的理论框架直到半个世纪以前才 开始逐步成形，并且在这一框架中能揭示的 金融的本质仍然相当有限。因此，人们还需 要通过许多其他的手段来认识金融。
现代企业理论对我国企业改革的启示
现代企业理论对我国企业改革的启示作者：周冰洁来源：《现代经济信息》2014年第13期摘要：以科斯为代表的现代企业理论探讨了传统企业理论所忽略的问题，将研究领域深化到企业组织内部，打开了“企业”这个黑匣子。
现代企业理论在20世纪90年代引入我国，用于分析中国企业改革问题，成为十分热门的理论。
本文通过总结和评述现代企业理论，旨在为我国企业改革提供有益的启示。
关键词：现代企业理论；交易成本；资产专用性中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-00-01一、现代企业理论主要流派的观点1.科斯企业理论。
1937年科斯发表《企业的性质》，被认为是现代企业理论的开山之作。
科斯主要研究了企业的本质是什么、企业的边界如何确定以及企业为什么会节约交易费用。
科斯认为企业本质是价格机制替代物。
关于规模问题，科斯认为市场没有变成一个大企业是因为：替代有一定的限度，交易费用和组织成本的相对大小决定了企业规模。
然后，科斯认为企业是用一个长期契约来替代市场上的一系列短期契约，从而节约交易费用。
2.间接定价理论。
该理论的要旨是：企业的功能在于节省市场的直接定价成本或交易费用。
张五常认为企业与市场相同，仅仅是用要素市场取代中间产品市场，“一种合约取代另一种合约”。
只有当间接定价费用小于直接定价费用时，企业才会出现。
杨小凯和黄有光基于张五常理论，借助于消费者—生产者、专业化经济和交易成本三个因素，建立了一个关于企业的一般均衡契约模型。
3.代理理论。
1.团队生产理论。
1972年，阿尔钦和德姆塞斯发表论文《生产、信息成本和经济组织》将研究重点转向企业内部结构，提出企业的“团队生产”理论，包括三个方面的内容：第一，整个生产活动需要多个不同生产要素的参与且属于不同的所有者；第二，整个产出并不是各个要素贡献的简单相加；第三，这种性质使团队成员之间的相互监督非常困难。
“团队生产理论”的中心思想是，一个团队生产组织的有效运行需要有监督者，这个理论的特征在于，团队成员的监督者就是拥有剩余索取权的人，资本主义企业的所有者同时也是监督者，他享有对其财产的占有，使用，处置和收益权，因而产权占有主体是唯一的，产权结构是完整统一的。
《新制度经济学》第五章 公司治理
一、监督者的激励与约束(2)
2、激励监督者 20世纪80年代中期以来，格罗斯曼、哈特、莫尔
等人在不完全契约理论的基础上，对企业的产权 结构进行了新的解释。他们（1986，1990，1995） 认为，剩余控制权才是企业所有权的本质，剩余 控制权的配置与激励和效率有着密不可分的联系。 剩余控制权之所以重要，是因为当存在有专用性 投资导致的“套牢”问题时，它影响当事人事后 讨价还价的地位，从而影响事前的投资决策。 此外，还需要注意的是，在多层的委托－代理关 系中，在职业经理人所构成的科层组织中，越是 上层经理人，对其监督和激励就越关键。否则上 层经理人的激励约束不足，将导致由他以下的各 层代理人都得不到必要的监督与激励
第五章 公司治理
第一节 什么是“公司治理” 第二节 公司治理的一般原则：激励与约束 第三节 资本结构与控制权 第四节 外部竞争压力与公司治理
第一节 什么是“公司治理”(一）
公司治理在狭义上是指有关企业董事会的 功能、结构、股东与董事会及经理层的权 利配置与监督方面的制度安排，在广义上 还包括各项监督激励制度、财务制度以及 经理选聘等市场制度，简而言之，就是影 响企业组织运行的一切契约安排和市场力 量。
显然，通过对代理人的监督可以在一定程度上解决委托— 代理问题，通过一种精心设计的激励契约同样可以起到遏 制委托—代理问题达到激励相容目的的重要作用。
二、激励与风险分摊问题(1)
1.激励原则与风险分摊原则的冲突
从风险有效分摊的角度看，企业给其风险 回避型的雇员支付固定的报酬将是最优的 契约安排，即应将所有的风险都转移到企 业而不让雇员承担任何风险。
第一节 什么是“公司治理”(二）
一、公司的由来 二、企业内的委托—代理问题
一、公司的由来(1)
尤金法码
Eugene F. Fama尤金·法玛（Eugene F. Fama），经济学家、金融经济学领域的思想家。
1939年2月14日出生于美国马萨储塞州波士顿，是意大利裔移民的第三代。
1960年毕业于马萨储塞州Tufts大学，主修法文，获得学士学位。
1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964年获得博士学位，其博士论文为“股票市场价格走势”。
1995年，比利时鲁文大学授予法玛荣誉博士学位。
尤金·法玛在就读Tufts大学与芝加哥大学时参加了诸多的学术团体。
尤金·法玛教授是美国经济协会、美国金融协会会员、《金融》杂志副编辑（1971-1973，1977-1980）、《金融经济学》杂志顾问编辑（1974-）、《美国经济评论》杂志副编辑（1975-1977）、《美国货币经济》杂志副编辑（1984-1996）、美国艺术与科学学院院士、计量经济学会会员、美国金融学会会员。
2013年10月，尤金·法玛与彼得·汉森(Peter Hansen)、罗伯特·希勒(Robert Shiller)因为对资产价格的实证分析获得2013年诺贝尔经济学奖社会经历1963-1965芝加哥大学商学院研究生院金融学助教1966-1968芝加哥大学商学院研究生院金融学副教授1968-1993 芝加哥大学商学院研究生院金融学教授1975-1976CATHOLIC 大学访问教授1982-1995加利福尼亚大学ANDERSON研究生院访问教授1982- 市场及投资委员会研究董事、成员、基金顾问研究法玛教授的研究包括投资学理论与经验分析、资本市场中的价格形成、公司财务、组织形式生存的经济学。
其主要的研究领域已贯穿于经济学、商务学和金融学。
他不仅研究了金融证券的价格走势以及由个人和企业决定的资产分配关系，还研究了资本市场的信息结构，公司与竞争，风险管理，通货膨胀与经济活动，不同通货的价格以及货币与银行业。
企业剩余
企业剩余克莱因(Klein，etal．1983)和道(Dow1993)认为企业剩余是“准租金”，就是指那种不会影响现有的对需求者的供给而只是将来影响供给的要素的报酬。
青木昌彦(Aoki1984，1988)认为企业剩余是：“准组织租金”抑或“组织租金”。
尤金·法玛和迈克尔·詹森(EugeneF．FamaandMichaelC．Jensen1983a)认为企业剩余是企业的不确定的收人流与合同中规定给予代理人的固定报酬的差额，即企业的净现金流量，合约所规定的对净现金流量的所有者为剩余索取者。
郭继强(2004)认为企业剩余是组织剩余，是指企业的总收入(总收益)减去支付给外部所有者的报酬和内部要素所有者的保留收入后的余额。
曾爱青、刘智勇(2005)认为企业剩余是企业总收入弥补完相关支出后的余额。
企业剩余=企业总收入-企业内研究开发与生产的费用=企业总收入-资产与服务的市场交易成本-要素使用的保值成本。
郑立群、夏庆、吴育华认为可用企业的经济增加值(EVA)构造企业剩余函数。
理想EVA=税后经营净利润-投资总额(债务资本比例×债务资本成本+权益资本比例×按资本资产定价模型计算的普通股成本)。
史正富(2002)认为企业净剩余是剩余价值中扣除了维持简单再生产的必要耗费后，真正归于产业资本所有者的最终余额即：S=W-(C+V)-RD-MS-GA-IR，其中RD、MS、GA、IR分别为研发费用、销售费用、管理费用及财务费用。
剩余索取权剩余索取权是一项索取剩余（总收益减去合约报酬）的权力，也就是对资本剩余的索取。
简单地说是对利润的索取，即经营者分享利润。
在实践中，将剩余索取权分配给经营者的一种做法就是在市场经济国家盛行的让经营者持有股份或分配给经营者期权。
这种激励方式的主要机理在于，让经营者成为公司的股东或虚拟股东，使经营者与其他股东形成利益共同体，利益取向完全一致。
一．深入研究编辑杨小凯、黄有光(1993年)利用数学模型分析了自给自足索取权结构(A)以及劳动分工要求下的进行组织交易的三种剩余索取权结构，即由产品市场与管理服务市场组成的结构(D)、由产品市场与被雇佣在企业里提供管理服务的劳动市场组成的结构(FY)、由产品市场与在企业里被雇佣来生产产品的劳动市场组成的结构(FX)对交易成本与生产效率的影响，解决了管理者的管理服务直接定价的问题。
代理理论
读书报告——对代理问题的一些理解代理问题的出现是由于企业的所有权导致的，现代企业理论研究的两个方向一个就是由交易成本引起的，一个就是由代理问题引起的。
法玛和詹森对现代公司的代理问题进行了研究，向我们阐述了公司的委托—代理问题，对于公司所有权来说，最重要的就是剩余控制权和剩余索取权的分配问题，而如何使剩余控制权与剩余索取权尽可能的对应是公司治理结构的根本所在。
不同的资本结构下产生的治理结构和激励机制也是我们要詹森和麦克林探讨的问题。
我们知道，代理成本产生的根源在于经营者不是公司完全所有者这一事实。
当企业中的决策由经理作出，而他们又不是企业的股东时，就产生了法玛所谓的“管理”与“风险”的问题，也就是委托—代理问题。
在这种情况下，管理层的工作努力可能使他承担了全部成本而仅获得部分收益，或者说当他在职消费时，他可以享受全部好处而只承担了一部分成本。
这样就造成了管理层的工作激励不高，公司的市场价值低于管理层是完全所有者时的市场价值，这两者之间的差额就是股权的代理成本。
在法玛的《代理问题和企业理论》中，只是简要说明了由股权融资的情况下产生的代理成本。
由于企业的股东一般不直接参与公司的日常经营活动，而是将经营权交给了经理层，会引起股东价值最大化和管理层价值最大化两者之间的冲突。
在这样一个信息不对称，合约不完全的情况下如何设计最优的激励机制，建立最优的公司治理机制是公司运作的关键。
法玛认为这种所有权与控制权的分离可以解释为一种有效率的经济组织形式。
对管理层进行约束来自己企业内部和外部两方面。
法玛认为，虽然经理层当期的工资是不受现阶段团队业绩的影响，但是他所在的团队的成败却会影响他未来的工资，也就是我们平常所说的资本市场会折射出经理层的能力和行为。
因为一个有效率的资本市场提供了企业的股票价值的信号，这体现经理层的经营业绩。
两权分离的可行性内部原因是有很强的经理间监督，还有约束最高管理层的董事会，外部原因为经理劳动力市场对企业根据业绩挑选经理和支付报酬，即有效的资本市场的约束。
代理理论视角下所有权结构对企业创新的影响
CHAPTER
03
代理理论视角下的企业创新
代理理论与企业创新的关联
要点三
代理理论
代理理论主要研究委托人（Principal）和代理人（Agent）之间的关系，即一方（委托人）委托另一方（代理人）完成某项任务或行使某种权力，同时对代理人的行为进行监督和约束。
要点一
要点二
企业创新
企业创新是指企业通过引入新产品、新工艺、新技术、新组织形式等手段，实现企业发展和竞争优势提升的过程。
代理理论起源于20世纪30年代，当时美国经济学家伯利（Burley）和米恩斯（Means）发现，很多公司的所有权和控制权分离，导致管理层的行为与股东的利益不一致。代理理论因此成为研究公司治理、合约设计和激励机制的重要工具。
代理理论的定义与背景
代理理论的核心概念
03
代理理论对于解释和管理现代企业中的委托代理问题具有重要意义，同时也是现代经济学研究的重要领域之一。
所有权结构会影响公司的治理结构和风险管理水平，进而影响企业的创新能力和风险承受能力。
所有权结构对企业创新的实证研究
近年来，越来越多的学者关注所有权结构对企业创新的影响，并进行了大量的实证研究。这些研究主要关注不同所有权结构类型对企业创新投入、创新产出和创新效率的影响。
实证研究综述
总体来说，实证研究结果表明，合理的所有权结构可以促进企业的创新活动。具体而言，相对于单一所有制和合伙制企业，公司制企业通常具有更高的创新投入和创新产出。此外，有效的监督和激励机制可以缓解代理问题，提高企业的创新能力和效率。
对企业实践的启示和建议
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CHAPTER
05
研究结论与启示
代理问题和公司理论读后感
代理问题和公司理论读后感引言最近我研究了一些关于代理问题和公司理论的相关资料，并对此进行了深入思考和分析。
在本文中，我将分享我对这些议题的理解和一些个人观点，以及对于公司理论的一些读后感。
通过Markdown文本格式输出，希望能够清晰地展现我的思路和观点。
代理问题什么是代理问题代理问题是指当一个人（代理人）被委托为他人（委托人）行使某种权力或职责时，代理人可能出于自身利益而不全力以赴履行职责的现象。
这一问题在各个领域都存在，例如政治、经济、组织管理等。
代理问题的原因代理问题的产生主要源于信息不对称和利益冲突。
代理人通常拥有更多的信息和资源，而委托人无法完全了解代理人的行为和决策过程。
同时，代理人的个人利益与委托人的利益可能存在冲突，导致代理人偏离了委托人的期望。
解决代理问题的方法解决代理问题的方法可以从监督与激励、契约设计、治理机制等多个方面入手。
•监督与激励：通过建立有效的监督机制和激励措施，可以激励代理人尽职尽责。
监督可以包括定期检查、报告制度、绩效评估等方式，而激励可以包括薪酬激励、晋升机会等方式。
•契约设计：合理的契约设计可以明确双方的权利和责任，减少代理问题的发生。
契约应当包括明确的目标、约束措施和激励机制，以确保代理人按照委托人的期望行事。
•治理机制：建立科学的治理机制可以促使代理人更加负责地履行职责。
治理机制可以包括董事会、监事会、股东大会等，以监督和约束代理人的行为。
个人观点代理问题是组织管理中一个非常重要的议题。
在现代企业中，代理问题的存在可能导致管理者与股东、员工之间的利益冲突，进而影响企业的效益和发展。
因此，建立有效的代理机制和治理机制对于公司的健康发展具有重要意义。
同时，我认为解决代理问题需要综合运用多种方法。
监督与激励是最常见的手段，但单一依赖监督和激励可能并不能解决问题，还需要合理的契约设计和治理机制的支持。
只有在多种方法的综合作用下，才能够有效地减少代理问题的发生。
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《代理问题与企业理论》读书笔记碎碎片片文章题目：代理问题与企业理论（Agency Problems and the Theory of the Firm）作者：尤金·法玛（Eugene F.Fama）尤金·法玛教授可以称得上是金融经济学领域的思想家。
法玛教授1939年2月14日出生于美国马萨储塞州波士顿，是意大利裔移民的第三代。
1960年毕业于马萨储塞州Tufts大学，主修法文，获得学士学位，这就是一个看起来不像是日后会成为财金学界大师的开始。
1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964年获得博士学位，其博士论文为“股票市场价格走势”。
1995年，比利时鲁文大学授予法玛荣誉博士学位。
尤金·法玛在就读Tufts大学与芝加哥大学时参加了诸多的学术团体。
法玛教授的研究兴趣十分广泛，包括投资学理论与经验分析、资本市场中的价格形成、公司财务、组织形式生存的经济学。
他在经济学科的若干领域都作出了重要的贡献，在金融学独立为一个学科以及成为经济学中一个独立领域的进程中，是当之无愧的先驱。
出处：本文原载于[美]《政治经济学杂志》第88卷第2期（1980年），第288-307页。
一、写作动机长期以来，经济学家们一直关注着企业中的决策是由非股东的管理者的行为而产生的激励问题，导致企业“行为”理论和“管理”理论的发展。
但这些理论舍弃了古典的企业模型——经营企业仅仅是为了利润最大化的企业所有者与管理者是统一的，而赞成集中研究控制企业但不拥有企业并与古典的“经济人”相去甚远的管理者的动力问题。
代表有，鲍莫尔（1959）、西蒙（1959）、西尔特和马奇（1963）以及威廉姆森（1964）。
最近，经济学文献倾向于舍弃古典的企业模型但接受古典的经济行为形式，企业被认为是生产要素间的一系列契约，每一种要素为其自我利益所驱使。
因此，强调在组织中通过契约来界定产权的重要性。
代表有，阿尔奇安和德姆塞茨（1972）与詹森和梅克林（1976）。
作者认为，阿尔奇安和德姆塞斯，詹森和梅克林的见解——将企业看作是生产要素间的一系列契约——是远远不够的。
在古典理论中，代理者是企业的化身，既是管理者又是剩余风险的承受者。
但，这种见解不能解释，现代大公司里企业的控制权和证券所有权是分离的。
二、主要观点在企业是“一系列契约”的观点中，证券所有权和控制权的分离可以解释为经济组织的有效形式。
作者放弃了公司在任何意义上都是所有者的假定，并把企业家的概念搁在一边。
取而代之的是，将管理与承担风险两种职能归给企业家，而着两种职能在将企业称为是一系列契约时，自然被作为分离的要素来处理。
企业为来自其他企业的竞争所约束，被迫改进有效监督整个队伍及其个别成员业绩的手段。
另外，企业的个体参与者，尤其是企业管理者，在企业内外部都要正确面对市场为他们的服务所提供的准则和机会。
三、分析框架1、企业所有权概念的不相干性管理是一种有特殊作用的劳动——协调投入活动和贯彻投入要素间达成的契约，都有“决策”的特性。
风险承担者的作用，即接受不确定性和在每一个生产期结束时总收益与总成本间可能为负的结果。
通常，风险承担者通过事先提供财富来保证契约的业绩。
以这种方法，承担风险的职能和资本与技术的所有权就被结合起来。
然而，资本所有权不应与企业所有权混为一谈。
因此，理解控制企业决策并不必然是证券持有者的天职第一步是，消除企业由证劵持有者拥有的这一根深蒂固的观念。
第二步，摒弃企业家这一角色的观念。
2、管理和承受风险：更仔细的考察阿尔奇安和德姆塞斯认为：古典企业的本质被认为是一种契约结构，包括：①联合投入生产；②若干个投入品所有者；③与联合投入的契约各方都发生关系的某方当事人；④有与这些契约无关的其他投入品所有者重新商议签订任何一种投入契约的权利；⑤拥有剩余要求权；⑥有将其中心的契约性的剩余要求的地位卖掉的权利。
在现代公司中，管理者被定义为③④的主体，风险承受被定义为⑤⑥的主体，并且这两个主体是分离的。
因此，任何一定的契约集合，都处于与其他企业的竞争之中，它们类似于生产要素相互合作的团队。
如果团队不能使要素受到市场保护，那么，它就会使风险承受者。
资本市场是现代公司中的风险承担者买卖其服务的市场，能以相对低的交易费用在团队之间流动，并能通过将投资分散到各个团队中去而避免任何一个特定团队失败所造成的后果。
证劵组合理论告诉投资者不要把财富过多的依赖于某一个企业，否则会对监督企业活动的细节失去兴趣。
因此，承担风险的有效配置意味着证券所有权和企业控制权的大幅度分离。
同时，有效的资本市场提供的关于企业证劵价值的信号，对于管理者劳动市场重新评估企业管理者是重要的。
3、证券所有权与企业控制权分离的生命力：一般评论外部管理者市场为企业施加了许多直接压力，一种来自发展着的企业总是在市场上寻找新的管理者的实施，另一种是管理者对自身的内部监督。
而当最高管理者之间存在竞争时，他们可能最早得知企业经营状况，并成为最敏感的批评者。
最高管理者取得对董事会的控制后，对于彼此之间的竞争，他们更倾向于骗取和剥夺证券所有者的财富。
外部董事的介入，可能会降低这种骗取勾当的出现，同时董事会的活力可能会得到加强。
董事会的外部成员被认为是专职的调停者，任务就是刺激和监督企业最高管理者之间的竞争，但外部董事又会受到他们的劳务市场的约束。
董事会是一种引入市场机制的制度，是被称为企业的一组契约的最高内部监督者，最重要的职能是督导企业内部的最高决策者。
在竞争环境中，采用一类成本较低的监督机制更易生存。
因此，董事会的作用就是提供一个成本相对较低的替换或者调整高级管理着的机制。
4、证券所有权与控制权分离的生命力：细节有三个一般条件足以使管理者市场的工资重估成为一种完全的事后结算形式。
第一，管理者才能与他对在职消费的口味很难被确切理解并可能随着时间而改变，因为必须诉诸管理者市场，至少是部分地求助于管理者现时和过去经营成绩的信息。
第二，管理者市场能够适当地使用当前和以往的信息来调整未来的工资，并能够理解工资调整过程中发生的条件约束力量。
第三，工资调整过程具有足以解决管理动力方面的所有潜在问题的重要意义。
4.1 例1：市场化的人力资本假设管理者的人力资本，即他未来的工资流，是一种可进行市场交易的资产。
再假设经营者认为，由于对未来工资要重估，因此其人力资本现值是随着对财富的最小无偏估计量的变化而变化的。
只要管理者不是风险偏好者，对其人力资本的重估就完全采取事后结算的形式。
但预计的未来工资调整结果所表示的管理着财富的变化，并非总是等价于完全的事后结算。
4.2 例2：边际产品的随机过程假定在任一时期t内，管理者可被考核的边际产品由两部分组成：①在管理者的才干以及他在时期t内付出的努力和额外消费等已给定情况的预期价值；②随机干扰。
即，边际产品等于期望价值加随机干扰。
Z t = Z t +εt （1）再假定风险承担者对任何风险都是中性的，且一时期内的市场利率总是为零，假设管理者工资契约已签订，因而在边际产量的事后考核中，只要风险承担者承认干扰εt ，任一时期t内管理者工资就是边际产量的预期价值Z t，其数值取决于已考核到的过去的边际产品的价值。
这是对中性风险承担者的最佳安排。
但对于风险规避的经营者来说，未必是最优的。
但是，事先规定按照管理者边际产品的当前预期值支付工资的契约，在缺少完善的契约事后实施的场合，就会产生道德败德行为问题。
当管理者的边际产品Z t被估定，就会谋求更多的额外收入，并付出较少的努力。
为此，事后实施机制引入了模型。
在假定Z t跟随者一个随机移动的现有方案中，马思（1960年）指出：Z t = Z t -1 + (1-Φ)εt-1 （2）这里的参数Φ（0<Φ<1）越接近零，相对于随机波动的方差，即（1）中的干扰项的方差就越小。
展开式如下：Z t = (1-Φ)Z t-1 +Φ(1-Φ)Z t-2 +Φ2(1-Φ)Z t-3 + … +εt （3）Z t = (1-Φ)Z t-1 +Φ(1-Φ)Z t-2 +Φ2(1-Φ)Z t-3 + (4)尽管管理者是根据事前预期的边际产品获得报酬，但他并不规避事后的边际产品从（4）中推断，Z t-1有Z t的权重1-Φ，有Z t+1的权重Φ(1-Φ)，Z t+2的权重Φ2(1-Φ)等等，最后，Z t-1对未来预期边际产品，从而对未来工资的总贡献恰是Z t-1。
如果利率是零，就意味着风险承担者允许管理者按所有这些跨时期的财富转移的现行机会成本，将其边际产品跨向未来时期。
结果，管理缺少激励以消除不负责任的情况和对事后考核的边际产品的额外消费。
假设管理者劳动市场知道工资调整的重要性，则这一过程就等价于完全的事后结算。
所以，由于风险承受者或证券所有权与控制权相分离两所引出的潜在管理者激励问题就可以得到解决。
有一个明显的限制，式（4）的平滑过程有无数项，而管理者的工作寿命有限。
因此，Φ要充分地远离1，接近0。
4.3 若干扩展式（1）—（4）中概括的例子比较特殊，它只是预期边际产品跟随者一个随即变动，从而边际产品的差异成个稳态的、一阶趋于平均的过程，因此，作者又将其改变为：Z t =π1Z t-1 +π2 Z t-2 + … +εt （5）Z t =π1Z t-1 +π2 Z t-2 + (6)1i π∞∑= 1（7）这些可被看作当工资等于边际产品预期值时，通过工资调整过程加强准确全面事后结算的一般条件。
管理者通过自己承担所有边际产品的风险，可以避免对其工资的任何风险贴现，从热保持另择企业的完全自由，即在每个阶段末接受以他事后考核的边际产品支付的报酬，而非事先预期值，从而逐个阶段的对当前企业都进行完全时候结算。
4.4 契约性结算管理者可简单的订立契约：以边际产品的完全事后考核值作为工资，从而他利用资本市场将考核的边际产品平滑到以后各阶段。
式（5）—（7）中的权数π，正好是安歇使得能最优的得到信息并因此最优的平滑或平均化考核管理者边际产品中随机干扰的权数。
通过订立契约，管理者可达到同样结果。
5、结论式（5）—（7）所表述的模型是一种特殊情况，二重要的具有一般性的是，在工资调整过程的权重至少等价于完全事后结算的所有情况中，管理者激励问题——通常因为证券所有权与企业控制权相分离产生——都可得到解决。
四、收获在现代企业中，要使公司有更好的发展，必须抛弃公司在任何意义上都是所有者的假定，而应该把管理经营职能和承担风险职能看作是相互分离的生产要素。
因为在现代企业中，所有权和经营权不一定同时在一个人的手中。
同时，这两种分离的要素都有它自己的市场来向它们提供各种机会和增进绩效的动力。
承担风险的最佳方案隐含着所有权和控制权的分离。