东方电气研究报告：爱建证券-东方电气-600875-10年公司风电、核电两架马车将并驾齐驱-100428

表 1:风电企业 2009 年累积装机容量 10 强
企业名称 装机容量(MW) 市场份额
华锐
5652 21.89%
金风
5343.85 20.69%
东汽
3328.5 12.89%
Vestas
2011.5
7.79%
Gamesa
1828.75
7.08%
GE
957
3.71%
明阳
895.5
3.47%
联合动力
792
一、09 年风电大幅增长，订单结构改善
1.收入结构优化，综合毛利率提升
分产品来看，火电、风电、水电、核电产品分别实现收入 207.9 亿元、62.8 亿元、30 亿元和 21 亿元，同比增速分别为 2.4%、140%、16%、117%，四类产品分别占主营收入的 63.5%、19.2%、9% 和 6.5%，其中火电产品比重下降了 9.8 个百分点，风电、核电产品比重分别增加了约 10 个和 3 个百 分点，水电产品比重基本持平。
2.水电－未来增长相对平稳
水电业务增长相对平稳，略好于火电，但新增订单不明显。2009 年，公司水电业务收入同比增 长 16.14%，新增水电设备订单 29 亿元，总在手订单 104 亿元。公司全部新增的水电设备订单主要 来自于上半年巴西的 4.1 亿美元大型贯流式水轮发电机组供货合同。传统的水电开发已经面临困难， 公司表示未来几年国内水电市场以大型项目为主，抽水蓄能机组与核电站配合使用将给水电市场提供 增长空间。目前公司已经具备 30 万千瓦抽水蓄能机组的设计制造能力，预计 2010 年销售收入与去年 持平。
投资要点：
目标价格： 当前价格： 基础数据
￥ 56.8
￥ 51.4 2010.4.28
09年风电大幅增长，订单结构改善:09年公司火电、风电、水电、 核电产品分别实现收入 207.9 亿元、62.8 亿元、30 亿元和 21 亿 元，同比增速分别为2.4%、140%、16%、117%，其中火电产品比重 下降了 9.8个百分点，风电、核电产品比重分别增加了约10个和3 个百分点，水电产品比重基本持平。风电毛利率17.50％， 同比增 长6.02％，主要原因是风电产品实现规模化量产，国产化率提高。
穆运周
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执业证书编号: S0820210010027 021-32229888*3506
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财务摘要
2008A
2009A
2010E
2011E
主营收入(百万元)
28497
33223
37500
43900
主营收入同比
15%
17%
13%
17%
净利润(百万元)
153
3
公司研究
二、10 年公司风电、核电两架马车将并驾齐驱
1.火电－收入将小幅下滑，公司积极开拓国外市场
预计今年该公司火电订单将会减少，会对今年公司新增订单带来影响，但今后核电等订单有望增 加，有可能弥补火电订单下滑的影响火，公司的策略是凭借产品综合性价比继续深挖印度、越南、伊 朗等传统市场，同时东方电气的水电、火电项目还积极开拓巴西、沙特等其他市场。，并逐步向火电中 高端市场挺进，由于公司 09 年出口比例仅为 1%，而出口订单占 15%，其中绝大部分为火电设备， 我们认为出口业务的增长可部分抵消国内业务的下滑， 预计 2010 年公司火电业务收入小幅下滑 5% 左右。
公司表示期望风电业务出现如过去的“疯狂”增长是不现实的，预计未来内地风电会平稳发展。由 于当前内地有几十家风电厂家，竞争激烈，今年其毛利率面临下滑趋势。由于要面对原材料价格上涨， 今年风电业务整体毛利率不太明朗，但未来其高毛利率产品的比重会增加。
请务必阅读正文之后的重要声明
4
公司研究
图 9: 2000-2009 年中国风电装机容量（MW）
2011 年收入则超过 90 亿元。 投资策略：我们预计 10、11 年公司实现营业收入 375 亿元、439 亿元，实现归属于母公司净利润 20.4 亿元、27.6 亿元，同比增长 30％、35％，EPS 分别为 2.03 元和 2.7 元，最新收盘价对应 10、 11 年 P/E 分别为 25 倍和 19 倍，给予“强烈推荐”的投资建议，
8000 6000 4000 2000
营业收入（百万元） 环比
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
0
-30%
2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
（数据来源：公司公告 爱建证券）
图 2:净利润变化（百万元）
2.核电新增订单位居第二，未来增长引擎可期
公司在手订单 1300 亿元：全年新增订货 568 亿元，其中国际合同约 21 亿美元。新增订单中， 火电 263 亿元、核电 145 亿元、风电 83 亿元、水电 29 亿元、其它 48 亿元。截止 2009 年末，公司在 手订单达 1300 亿元，其中：火电 676 亿元，水电 104 亿元，风电 91 亿元，核电 377 亿元，其它 52 亿元；在手订单中，出口项目占 15%，公司首次进入巴西、沙特和博茨瓦纳等国家电力市场。
营业费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%)
（数据来源：公司公告 爱建证券）
图 4:各业务毛利率变化情况(%)
25
20
15
10
5
0
-5
2007
2008
2009
其他
火电产品
风电产品
水电产品
核电产品
（数据来源：公司公告 爱建证券）
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2
公司研究
在期间费用方面，公司表现良好，三项费用率为 9.58%，同比上升了 1.24 个百分点，其中销售 费用同比增长 68.9%，主要是由于风电销售计提的三包损失增加。管理费用同比增长 29%，主要是地 震后重建的修理费用和运输费用增加，而财务费用同比下降 40.7%，主要由于非公开增发募集资金到 位。
总股本/流通 A 股（亿股） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 每股净资产（元） 净资产收益率（%）
10.02 /4.75 515.03 244.15 8.69 18.05
核电新增订单位居第二，未来增长引擎可期:公司在手订单1300亿 交易数据
元：全年新增订货568 亿元，其中国际合同约21 亿美元。截止2009 年末，公司在手订单：火电676亿元，水电104亿元，风电91亿元， 核电377亿元，其它52亿元；出口项目占15%，公司首次进入巴西、 沙特和博茨瓦纳等国家电力市场。 10 年公司风电、核电两架马车将并驾齐驱：预计 2010 年公司火电 业务收入小幅下滑 5%左右。水电业务增长相对平稳，略好于火电，
图 8:2007-2009 各业务收入增长情况(百万元)
35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000
5,000 0
2007
2008
（数据来源：公司公告 爱建证券）
其他 核电产品 风电产品 水电产品 火电产品
2009
3.风电－行业竞争激烈，公司收入增长稳健
公司风电产量 07 年为 260 台，08 年 800 台，09 年产量 1203 台，同比增长 50%，实现收入 62.8 亿元，2010 年公司风电在手订单充足，且天津、杭州基地投产后，可新增产能 1000 台以上，至 2009 年年末，东方电气在手风电订单 90 亿元左右，2010 年风电的销售收入将超过 2009 年。预计公司 2010 年出货 1500 台，公司主流产品为 1.5MW，目前风机单位千瓦报价在 5000 元左右，按此预计公司 2010 年将实现收入 110 亿元，风电业务将继续大幅增长，未来 3 年将与核电业务并驾齐驱，成为公司主要 盈利增长点。
3.07%
Suzlon
605.25
2.34%
运达
594
2.30%
其他
3814.45 14.77%
合计
25822.8 100.00%
（数据来源： 爱建证券）
金风 华锐
3000 2500
净利润(百万元) 环比(%)
2000
1500
1000
500
0
2006
2007
2008
（数据来源：公司公告 爱建证券）
1000% 930%
800% 600% 400% 200% 0% -200%
2009
图 3:期间费用构成变化(％)
12
10
8
6
4
2
0 2006
-2
2007
2008
2009
52 周内股价区间（元） 静态市盈率（倍） 动态市盈率（倍） 市净率（倍）
52 周内股价走势
36.78 ~ 53.52 33 25 5.9
销售收入与去年持平。东方电气在手风电订单 90 亿元左右，预计
公司 2010 年出货 1500 台，按此预计公司 2010 年将实现收入 110
亿元，我们预计风电业务将继续大幅增长，公司产品结构优化可抵
30000 25000 20000
15000 10000
5000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
新增 77.3 57.2 66.3 98.3 196.8 506.9 1287.6 3311.3 6153.7 13803 累积 341.6 398.8 465.1 563.4 760.2 1267.1 2554.7 5867.4 12020 25805
（数据来源：公司公告 爱建证券）
图 7:2006-2009 在手订单结构变化情况(%)