欧债危机的思考框架-大清算
欧债危机结构性根源探讨
欧债危机结构性根源探讨欧债危机呈现出由欧元区外围国家向意大利、法国等核心国家蔓延的趋势，目前的救助方案只能解决资产负债表的表面问题，这导致欧洲央行实际上承担了“最后贷款人”的职责。
欧债危机根源于欧元区国家内部经济与财政体制的错位，根源于欧元区国家之间产业分工与财政政策的错配，是二十年来超前消费、虚拟经济、银行投机等因素造成的结构性难题。
解决欧债危机的根本出路是“转型”，由注重福利消费转向侧重生产，由虚拟经济转向建设实体经济。
从欧洲各国对欧债解决方案的分歧出发，在此探讨欧债危机的结构性根源问题，并简要叙述欧债危机解决过程中欧洲央行角色的转变。
标签：欧债危机；结构性失衡；国家债务；主权信用评级意大利是欧元区第三大国家，GDP是欧元区GDP总量的2%，其国债余额达到约1.9万亿欧元。
11月以来，欧债危机从葡萄牙、希腊等欧元区外围国家迅速蔓延到意大利。
（短短几个月内，市场的主要担心就从希腊等国的债券违约事件，扩展到了更多主流欧洲国家的问题，意大利的债券违约风险问题尤其令人心忧。
无论从GDP余量还是国债余额规模来看，一旦其债券违约风险扩大，远远比葡萄牙、希腊等国来得严重得多。
）要知道，德法意三国的GDP占了欧元区的50%，意大利有问题，市场上谁还敢再确信其他的国家没有问题？（欧债问题的传导让原本还对市场保有信心的人们惊讶不已，而我们甚至可以说，欧债问题的传导是全球金融体系和经济在近两年内所面临的最大风险。
）于是，意大利10年期国债收益率突破7%的当天，欧洲各主权信用债券收益率全线上升，法国与德国10年期国债收益率当天多拉开了24个基点。
当前欧债危机的形势可以说是“风声鹤唳，草木皆兵”：没有重大利好政策出台的时候，全球市场一片萎靡；利好政策一出台，全球股指涨一天，随即又恢复原状。
悄然之中，欧洲央行已经承担起最终贷款人的角色，英国人在为没有使用欧元暗暗窃喜，法国人和德国人在讨论着核心欧元区的概念，比利时卢森堡等小国则指望着欧元区保持稳定。
欧债危机的回顾与反思
降该 国债信评级 。一时 间 ， 包括 比利时 这些外 界认为较稳健 的国家 ， 及 欧元区
权 信 用评 级从 “ Ａ － ｌ ＋ ” 下调至“ Ａ － １ ， 将
①本文为国家社会科学基金项 目“ 欧债危机 的政治经济学分析研究” （ １ ３ Ｂ Ｊ Ｌ Ｏ ０ ７ ） ｆ ｔ ３ 阶段性成果。
对 欧洲 国家 的信心 ，欧债 危机全 面爆
发。 在金 融层面 ， 国际评级机构在 陆续
牙、 西 班牙主 权债 务也 遭受降 级 ， 标 准
普 尔又将 希腊 主权 信用评 级降 为垃 圾
３ ％上限的 ３ 倍多 ，其主权 债务危机 开
始浮 出水面 ； 当年 １ １月 ９目， 葡萄牙政 府 表示 ２ ０ ０ ９年 财政 赤 字 占 Ｇ ＤＰ的比 例从原来的 ５ ． ９ ％上调 到 ８ ％， 也是 远高
３ ８ 膏 渗童 融 ２ ０ １ ４ ． ４
阎 魏 一 嗡
年１ １月 ２ ３日宣布 将 数家 爱 尔兰商 业 银行的信 用评 级纳入下调 的观察名单 ，
的违 约风险 也大幅 攀升 ，一 些银 行 的 欧 元区财 长会 议决定 将欧 洲金 融稳 定 基金 （ ＜ Ｅ Ｆ Ｓ Ｆ ） 规模扩展至 ８ ０ ０ ０亿欧元。
２ ０ ０ ８ 年１ Ｏ月，北欧小国冰岛 因在
全球过度扩张 的冰 岛金融业 （ 资产规模
暴挫。欧债问题开始爆发 。
（ 二） 全 面爆 发 阶 段 （ ２ ０ １ ０年初一
２ ０ １ ０ 年末 ）
债务问题接连显现 ， １ １ 月２ ４日， 由于爱 尔兰 债务 危机危 及其 他欧元 区债 券市 场， 西班 牙 、 葡 萄牙 、 比利时主权债券的 违约担保成本 均涨至纪录高点。 五个欧 洲主要债务 国 （ 市场称 为 Ｐ Ｉ Ｉ Ｇ Ｓ 五国） 市场融资 成本 增高 、融资难度加大 ， 国
欧债危机的解决之策
IMF称欧洲需采取综合改革以支持经济增长国际货币基金组织(IMF）6月18日发布名为《推动欧洲经济增长》（Fostering Growth in Europe Now)的报告称，欧洲国家需要打破政府财政、银行业和经济增长之间的恶性循环，综合采取长期和短期措施，以恢复经济增长.IMF在报告中指出，尽管近几个月来,欧洲国家采取了“前所未有的”措施来应对经济和财政问题，但失业率的上升和经济衰退影响了欧洲的稳定,且不利于政策发挥效用,欧洲国家有必要采取更多的措施以支持经济增长.IMF认为,欧洲的决策者们需要从两个方面促进经济增长：一是采取结构性改革为中期经济增长打下基础,二是配以刺激需求和增长的短期措施.从改革效果来看，IMF预计欧洲对劳动力市场、产业市场及退休金制度进行的大规模改革可能会推动欧洲经济增幅在未来五年提高4。
5个百分点。
在谈到结构性改革具体如何实施时,IMF指出要想彻底解决欧元区所面临的诸多问题，在应对新挑战(new challenges）的同时，也要处理好许多危机前延续至今的挑战（older challenges):一、应对以往挑战的改革措施(一）劳动力市场改革要点虽然不同国家的改革难度不同，基于惯例，改革一般要着眼于以下几个方面：1、更开放的劳动力市场。
一方面要降低对在职员工的过度保护和解雇成本,另一方面为剩余或再次踏入职场的劳动力创造更好的激励形式（如更具灵活的兼职机会）。
2、更灵活的薪酬。
欧元区南部一些国家现存的（劳资)集体谈判政策使得员工的薪酬无法反映宏观经济冲击或生产发展的变化。
薪酬的谈判体系应该更加关注就业而不是薪金的增长.最低薪酬应该更具灵活性，与生产力的发展现状相符。
3、更高的劳动力参与度.这一措施是在就业人口总量不利的背景下，增加潜在产出的关键。
养老金系统应为增加工作年限的人提供相应的奖励.另外，为学校到就业的人提供更为便利的途径。
4、更高的劳动力流动性。
这方面的努力可以帮助国家克服特定冲击和经济周期的影响。
欧债危机问题的思考
3. 刺激政策成为导火索
金融危机以来，欧美等国普遍采取宽松货币政策以刺激经济增长，导致其财政赤字和政府债务大幅上升。宽松的货币政策表现在两
个方面: 一是欧元区长期维持1%左右的低水平利率; 二是向银行提供流动性，并购买欧元区国家发行的国债。这些措施并没有产生拉动
( 一) 欧美债务危机的演变
1. 希腊债务危机爆发2009 年10 月初，新一届希腊政府宣布2009 年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计分别达到的3% 和60%的上限，希腊债务危机由此拉开序幕。2009 年底，世界著名的三大评级机构( 惠誉、穆迪、标普)
三、影响
（一）重挫全球金融市场
当前主权债务危机已动摇了全球金融市场的内稳性,甚至开始干扰市场对风险资产的有效定价和资源配置。一方面，债务问题将影响市场预期进而放大市场波动幅度，股票市场的波动性将扩大，主要货币的汇率波动将加大，大宗商品和原油价格将更加不确定。另一方面，国际资本流动将更加紊乱。国际资本频繁在发达经济体和新兴经济体之间来回流动，导致了全球资本流动的无序性，加剧了全球市场的波动，新兴市场受到的影响将更大。迪拜房地产泡沫的破灭就是国际资本流动一波三折的结果。
摘要：近期，标准普尔公司下调美国主权信用评级，欧洲债务危机向欧元区核心国家蔓延，西方主权债务问题成为全球关注的焦点。国际金融市场剧烈震荡，引发全球对再次爆发金融危机的忧虑，担心世界经济陷入“二次衰退”。后金融危机时期，西方主权债务问题成为世界经济稳定发展的主要威胁
欧洲的债务危机从希腊的主权债务危机开始。截止2009年底，希腊政府债务余额已经超过其GDP的110%，财政赤字超过了GDP的12%以上，这些指标都大大超过了欧盟规定的标准（根据欧盟的规定，政府债务余额不能超过GDP的60%，当年财政赤字不超过GDP的3%）。随着2010年4月份之后不断有到期的债务需要偿还，希腊政府必须要从国际市场筹集大量资金，但因为其债务负担已经超过规定，信用评级机构将其债券评级不断调低，希腊政府通过市场筹集资金的成本（债券的收益率）将越来越高，未来偿还债务的能力将进一步降低，陷入了恶性循环。
欧债危机剖析
欧债危机剖析欧债危机其实准确的说法应该是欧洲主权债务危机。
所谓主权债务简单说就是一个国家政府对外借的钱。
主权债务和一般的公司债务的区别在于，一般的公司借债的时候是以自己的资产作为抵押进行借债，而主权债务则是以自己的主权为担保。
而所谓主权说白了就是在一个国家征税的权力，用税收权作为担保。
一般来说，只要政权稳定，没有垮台，发生主权债务危机的可能性不是很大。
即使发生危机，也顶多是未能如期还本付息，主权债务投资者不至于血本无归。
但是在发生政权更迭时，新政府往往不承认旧政府所借的大部分债务，这时候投资才可能真正打水漂。
电影《辛亥革命》里面，孙中山就是以此成功地劝阻了四国银行对清政府的贷款。
他说：你们难道要把钱借给一个即将垮台的政府吗？当前的欧债危机主要是一种信心危机，指自2009年年底以来，不少财政上相对保守的投资者对部份欧洲国家在主权债务危机方面所产生的忧虑，这些国家包括希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙。
如今欧洲第四大经济体意大利也加入了这个行列，加重了欧债危机全面爆发的担忧。
截至2010年底，意大利公债占国内生产总值比重达119%，远高于《马斯特里赫特条约》规定的60%上限，在欧盟各国中仅次于希腊的142.8%。
投资者担心这些国家政府到期难以偿还债务，于是大肆抛售这些国家的政府债券，导致债券价格大跌，收益率急升。
一个人持续入不敷出，必然债务缠身。
政府也一样。
2008年全球金融危机爆发以来，上述欧洲几国的政府面临着国内经济大幅下滑税收锐减和为拯救经济政府支出急剧上升的双重压力，这是欧债危机爆发的直接导火索。
以希腊为例。
在欧盟国家中，希腊经济发展水平相对较低，以旅游业和航运业为主要支柱产业。
金融危机发生后，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自身能力，导致负债提高。
2010年服务业在GDP中占比达到52.57%，其中旅游业约占20%，而工业占GDP的比重仅有14.62%，农业占GDP的比重更少为3.27%。
欧债危机进程、分析、教训、解决方案共62页
36、“不可能”这个字(法语是一个字 )，只 在愚人 的字典 中找得 到。--拿 破仑。 37、不要生气要争气，不要看破要突 破，不 要嫉妒 要欣赏 ，不要 托延要 积极， 不要心 动要行 动。 38、勤奋，机会，乐观是成功的三要 素。(注 意：传 统观念 认为勤 奋和机 会是成 功的要 素，但 是经过 统计学 和成功 人士的 分析得 出，乐 观是成 功的第 三要素 。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
39、没有不老的誓言，没有不变的承 诺，踏 上旅途 ，义无 反顾。 40、对时间的价值没有没有深切认识 的人， 决不会 坚韧勤 勉。
46、我们若已接受最坏的，就再没有什么损失。——卡耐基 47、书到用时方恨少、事非经过不知难。——陆游 48、书籍把我们引入最美好的社会，使我们认识各个时代的伟大智者。——史美尔斯 49、熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟。——孙洙 50、谁和我一样用功，谁就会和我一样成功。——莫扎特
欧债危机原因举措及启发
欧债危机原因举措及启发一、欧债危机产生原因欧洲债务问题的爆发不仅有外部原因，而且也有内部经济结构不平衡，财政、货币政策二元结构，财政纪律松散等原因。
作者认为主要有以下几个方面：1.国家竞争力下降。
债务问题往往与一国竞争力紧密相关。
根据欧盟委员会的报告，德国是欧元区中唯一出现竞争力上升的大国，其他国家如法国、意大利、西班牙和希腊等都出现了竞争力大幅下降和贸易收支不平衡的趋势。
例如，经常账户赤字占GDP比重这一指标，2009年希腊达到8.8%，西班牙5.4%、葡萄牙10.2%，德国却是经常账户盈余4%，卢森堡盈余则高达11.6%。
与此同时，欧元区大多数成员国遭受着劳动力成本的大幅度上升和新兴国家的经济冲击。
20世纪90年代以来，欧元区大多数成员国工资成本持续上升。
在此背景下，欧元区财政收入严重不足，只能依靠发国债来维持财政支出，随着债务负担的加重和金融危机的冲击，债务危机的爆发成为必然。
2.福利过高。
欧盟成员国大多数是高福利国家，巨大的社会福利，需要一国较高的国民收入作为保障。
而欧洲多国长期却是低增长、高支出的格局，于是过高的福利费用推高了财政赤字，提升了外债比例，且最终导致了欧洲债务问题的爆发。
以希腊为例，自上世纪80年代以来，希腊政党承诺高福利以争取民众选票，而无视本国经济的实际发展状况。
希腊政府的财政赤字占GDP的比例在2003年底达到6.4%，在2009年底高达13.3%；总外债占GDP的比例在2003年达到104.92%，在2009年高达177.63%。
长期过高的财政赤字和外债负担势必导致严重的债务危机。
3.财政、货币政策的二元结构。
欧洲中央银行体系的建立及欧元的诞生，使得欧元区的货币政策统一由欧洲中央银行制定，欧元区各国央行丧失了独立制定货币政策的权利，而财政政策的决策权仍掌握在各国手中。
这种财政、货币政策的二元结构安排，一方面容易导致各成员国财政、货币政策的冲突和错配，另一方面导致各国在遭受外来冲击时，因为无法调整货币政策，只能更加倚重财政政策，从而造成巨额赤字和债务负担。
欧债危机的五大关键问题
欧债危机的五大关键问题问题一：谁还能够成功阻止危机蔓延？对于欧盟领导层来说，当前的危机并不存在任何神奇的化解方法，而是需要从各方面‚多管齐下‛来遏制当前的主权债务危机蔓延：财政紧缩、结构改革、为‚欧洲金融稳定机构‛提供更多的资金、发行欧元债券、经济一体化等。
从现阶段来看，重点是落实好各方已经做出的承诺，包括各成员国已经承诺的相关改革以及欧盟在１０月２７日峰会上通过的行动计划。
欧洲金融稳定工具（ＥＦＳＦ）的相关工作仍需继续落实，因为到１１月２９日前它必须完成有关法律程序，以便能够吸收私人和公共资金，从而有效地发挥出金融杠杆的作用。
然而，在当前形势紧绷的情况下，投资者的态度十分犹豫，只有在危机蔓延的势头得到遏制之后，他们才有可能承诺投资。
这是一个真正的恶性循环。
正因为如此，在此举无法发挥作用的情况下，人们可以考虑让欧洲金融稳定工具从欧洲央行那里筹措资金。
另外一些防止危机蔓延的措施，如通过发行欧元债券对债务进行统筹处理或欧盟加强对各国的财政和经济监管等，这些都属于长效措施的范畴。
从目前来看，只有欧洲央行是有能力采取行动的，前提是它必须有这方面的意愿。
问题二：欧洲央行有没有能力拯救欧元区？即使国际货币基金组织能够向欧元区国家提供信贷额度，应对危机最好的方法仍然掌握在欧洲央行的手里。
与美联储或英国的中央银行英格兰银行一样，欧洲央行可以大规模回购各国的债券，以防止各国债券利率的飙升。
当然，将债务货币化本身是有悖于欧盟相关条约的。
一些人建议可以采取美联储的做法，而且还要加大透明度。
比如，欧洲央行可以清楚地说明自己将要回购哪种债券以及要购买的额度。
不过，这一机制要想在市场上发挥作用，其前提条件是回购的数量必须十分巨大（例如，美联储在推出新一轮量化宽松政策时购买了６０００亿美元的国债）。
法国外贸银行资产管理公司的菲利普〃韦克特表示，‚投资者需要更大的可预见性‛。
另外一些人则担心市场会不断挑战欧洲央行的承受极限，尤其是当它为那些提供援助的国家设定利率上线的时候。
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2011 年 11 月
世界经济
1. 意大利通过财政紧缩方案，美股商品上
涨
图 1：美国国债收益率上升，对经济形势的担忧减缓。
3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 0.500 0.000
7.欧债危机前景如何？ 按目前趋势，法德经济不断下滑，救援他国的政治压力上升，而欧猪国家债务到 期将越滚越大。 明年上半年，欧债危机将持续升级蔓延。（参见 P15 表 11：欧洲边缘国家的月 度未到期债务） 明年下半年尤其是法国大选之后，政治压力减小，救援被迫升级。 结局两种路径： 第一种：维稳+弱欧元。美元资产高枕无忧，持续宽松。
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2011 年 11 月
4. 为何欧盟/G20 峰会后，欧债危机没有缓解，反而升级蔓延？
世界经济
因为欧盟方案本质是德国人的退出，这将加剧市场对欧猪国的担心，其中希腊已 被市场抛弃，意大利到期债务压力最大。参见报告《不是解决方案，却是危机本 身》。
资料来源：Bloomberg，申万研究 图 7：大宗商品价格继续小幅上涨，由于意大利通过财政紧缩方 案，且最新消费者信心上升。
资料来源：Bloomberg，申万研究 图 8：黄金现货价格小幅回升，对其避险需求有所增加。
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VIX
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资料来源：Bloomberg，申万研究
图 4：美国 CDS 上涨，由于 10 月财政赤字增加，对美国债务违约 风险的担忧加剧。
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欧盟对债务危机的救援方式 ，是继续借债“解决”债务问题。 每一年被救国到期债务更多，同时救助国经济下滑，救助能力更差，每一年危机自 然升级。
证券分析师 李慧勇 A0230203100029 lihy@
研究支持
陈果
(8621)23297336
chenguo@
1.欧美债务危机从何而来？
传统经济学的药物滥用：在全球化带来的竞争力危机下，政策层不断加杠杆以避免 衰退，最终达到临界点，面临金融市场的清算。 参见报告《欧美经济再危机，亦是传统经济学危机》 债务持续堆高 20 年是一个错误，希腊加入欧元区是一个更明显的错误。金融市场只 是在此时选择纠错。
2.欧洲对债务危机的救援为何无效？
监测 2011 年 10 月 20 日
亚历山大结——国际金融市场 风险监测 2011 年 10 月 19 日
短期有期盼，中期仍黑暗—— 国际金融市场风险监测 2011 年 10 月 17 日
不是解决方案，却是危机本身 ——国际金融市场风险监测 渴——国际金融市场监 测 2011 年 10 月 12 日
20119-30
10年期国债收益率
5年期国债收益率
1年期国债收益率
图 2：美国国债利差上涨，对经济形势担忧缓解。
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0.000 2011-4-4
2011-6-4 2011-8-4 5年期与1年期国债利差
2011-10-4 10年期与1年期国债利差
况，现在处于供求平衡阶段。
而大幅上涨。
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2011-03-30 2011-05-30 2011-07-30 2011-09-30
资料来源：Bloomberg，申万研究
资料来源：Bloomberg，申万研究
200805-16 200809-16 200901-16 200905-16 200909-16 201001-16 201005-16 201009-16 201101-16 201105-16 201109-16
图 3：VIX 指数继续下降，显示股市波动风险减弱。
资料来源：Bloomberg，申万研究
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11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/04/2011 20:30 11/08/2011 04:00 11/08/2011 20:30 11/08/2011 23:00 11/08/2011 23:00 11/09/2011 20:00 11/09/2011 23:00 11/10/2011 21:30 11/10/2011 21:30 11/10/2011 21:30 11/10/2011 21:30
关注： 11 月 15 日 11 月 23 日 11 月 14 日 11 月 15 日 11 月 19 日
美国 PPI 月环比（预期：-0.1，前期：0.8） 美国减赤谈判（市场预期美债评级将再次下调） 欧元区 工业产量环比（前期：1.2%） 欧元区 GDP 季节调整环比（前期：0.2%） 西班牙大选（市场预期萨帕特罗政府将下台）
5年期CDS
10年期CDS
资料来源：Bloomberg，申万研究
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2
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2011 年 11 月
世界经济
图 5：美元对日元下降，由于日本将加入泛太平洋合作贸易计划。 图 6：美元指数小幅下跌，对其避险需求减弱。
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0.1 9000
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道指
2011-01-01 2011-02-01 2011-03-01 2011-04-01 2011-05-01 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 11-03-28 11-05-28 11-07-28 11-09-28
原油
铜价/金价
资料来源：Bloomberg，申万研究 图 11：道指回升，由于美消费者信心上涨且意大利通过财政紧 缩方案。
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资料来源：Bloomberg，申万研究 图 12：Libor/OIS 利差继续扩大，银行信贷压力加剧。
0.4 LIBOR/OIS利 差
0.35
12000
0.3
0.25
11000 0.2
5. 希腊是否会退出欧元区？
会。希腊加入欧元区是一个错误。目前唯一认为希腊不会退出欧元区的理由是冲 击成本太大。实际上当这种冲击成本通过时间不断摊销，最终剩余冲击有限时， 就具备了退出欧元区的基础。最终退出时间依赖于希腊与德法领导人。
6.希腊退出欧元区是否等于欧元区解体? 不等于。 希腊与意大利、西班牙不同（参见 P10 表 1：欧洲主要国家债务相关情况）。意 大利赤字率仅为 4.6%，可以与欧盟合作换取流动性援助，如果借贷成本稳定，意 大利债务问题并非不可控。最近意大利危机升级是因为欧盟方案表征德国人的淡 出，使得流动性援助的不确定性增加。待明年 5 月法国选举过后，欧洲领导人会 安排对意大利债务的减记。明年上半年意大利可以通过变卖资产度过流动性危 机。 西班牙债务率并不高，市场认为其经济前景与金融风险不乐观。新政府上台后将 推行财政紧缩换取欧盟援助，短期经济将进入衰退，但中期债务前景依然可控。
800 600 400 200
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资料来源：Bloomberg，申万研究
黄金现货
资料来源：Bloomberg，申万研究
2011-01-01 2011-02-01 2011-03-01 2011-04-01 2011-05-01 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 2011-01-03 2011-03-03 2011-05-03 2011-07-03 2011-09-03 2011-11-03