美国货币政策对中国企业债信用利差的传导效应
美国货币政策对中国经济金融的影响_张晶晶
2014年第12期（总第2572期）20“黑色”部分，包括各类带有欺诈性或犯罪性质的金融活动，一旦发生问题就会造成金融秩序的混乱，直接影响到社会稳定。
（田风摘自《财会研究》2013年第12期《加强地方金融审计的几点思考》）优先股再融资要避免增发圈钱老路李允峰引入优先股作为再融资的新工具，对于提高直接融资比例和增加投资者投资品种都是好事。
优先股具有一般股权融资不需强制付息、不会提高企业负债率的优势，又具有债权融资的杠杆效应，还不会让大股东失去控股地位。
此外，其较高的分红水平和优先分红权也增加了投资者的收益。
但再好的工具也有可能被当成圈钱工具。
在之前的定向增发再融资、配股再融资实施过程中，不少上市公司再融资前突击分配上市公司的盈余，或者干脆造一些风险很大的投资项目，结果虽然成功再融资，但公司的成长性和业绩却没有得到改变。
要避免优先股重蹈覆辙，成为一些有着再融资冲动的公司的圈钱工具，管理层在优先股一诞生时就要未雨绸缪，采取一些措施，确保优先股在资本市场发挥正能量。
首先，优先股再融资在审批过程中不能仅仅注重上市公司过去的经营业绩，而是要注重当前融资项目的可行性。
对于那些再融资前突击分红或者突击处理盈余资金的上市公司更要严格审核。
其次，优先股再融资的定价要借鉴定向增发过程中存在的发行价格过高现象，采取措施逐步实现市场化定价。
再次，要在上市公司中大力推进职业经理人市场，在解决“一股独大”的前提下，加强对上市公司的管理。
最后，要坚决严惩那些利用新融资工具的圈钱者，必须有法律机制让其付出高昂的成本和代价，恶意圈钱的冲动和行为才会真正减少。
（晓宇摘自《京华时报》2013年11月29日）美国货币政策对中国经济金融的影响张晶晶由于2000年以来美国货币政策以宽松为主，现着重分析宽松货币政策对中国经济金融的影响。
一是贸易顺差快速增长。
美元低利率和美元流动性宽松及上述两者带来的对中国出口商品需求的持续增加是贸易顺差规模快速增长背后的一个重要推手。
CRMW发行对债券信用利差的影响
一、信用衍生品市场CRMW的发行现状截至2019年1月底，我国信用衍生品市场CRMW累计发行74只，发行金额共89.1亿元，其中2018年以来共发行64只，对应发行金额73.7亿元，信用衍生品市场扩容明显。
目前，市场存余CRMW共计62只，涉及债券发行主体40家，其中民营企业共37家，标的债券中债隐含评级多为AA、AA-。
凭证付费方式均为前端一次性付费，标的债券多为期限在一年以及一年以内的短融和超短融，创设价格在0.2%～2.6%不等，均值在1.5%附近。
CRMW发行费率与标的债券信用资质密切相关，此处选取标的债券票面利率与对应期限国开债收益率（中债收益率曲线插值获得）之差计算标的债券票面利差。
可以看到，CRMW费率与标的债券票面利差相关性极高，市场化定价趋势明显。
此外，国内信用债负基差组合特征显著，基差均值在-150bp左右。
考虑到当前我国CRMW二级市场并不活跃、成交匮乏，持有至到期策略更具有现实性，发行日同时买入标的债券和对应的CRMW并持有至到期可以获得稳定的基差收入。
由于CRMW发行有利于降低债务主体的融资成本，这使得CRMW的标的债券票面利差显著低于同期同主体非标的债券二级市场水平。
特别是由于标的债券多为余额包销，这使得其发行票面利率更容易受非CRMW发行对债券信用利差的影响袁志辉 刘志龙Impact of CRMW Issuance on Bond Credit Spreads为纾解民营企业融资困境，2018年10月22日央行发布公告引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资，使得国内信用风险缓释凭证（CRMW）出现密集发行的态势。
本文从国内信用衍生品市场CRMW的发行现状出发，着重考察CRMW发行对标的债券和同债务主体非标的债券信用利差的影响，以发掘和探讨其中的投资机会和具体实施策略。
In order to alleviate the financing difficulty of private enterprises, the central bank issued an announcement on 22 October 2018 to guide the launch of bond financing support instruments for private enterprises and so as to stabilize and promote the bond financing of private enterprises, which has boosted the issuance of CRMWs. Starting from the status of the issuance of CRMWs in China’s credit derivatives market, this paper focuses on the impact of CRMWs on the credit spreads between the underlying bonds and the other bonds issued by the same issuers, aiming to identify and probe into the investment opportunities and specific investment strategies.市场因素的影响而明显偏低。
美联储货币政策对我国资产价格的影响
美联储货币政策对我国资产价格的影响美联储货币政策对我国资产价格的影响随着全球经济的不断发展和国际金融市场的日益紧密联系，美联储的货币政策不仅对美国经济产生重要影响，也对全球经济产生深远影响，其中包括我国的资产价格。
美联储的货币政策调控着美国的货币供应量和利率水平，这些调控对我国资产价格的影响主要体现在以下几个方面。
首先，美联储货币政策对我国房地产市场影响显著。
美联储通过调整利率水平来控制美国的货币供应量和信贷环境。
当美联储实施宽松货币政策，降低利率时，这对投资房地产的美国投资者来说是一个动力，会导致更多的美元流向房地产市场，加剧了房地产价格的上涨。
这种上涨的趋势进一步带动了国内投资者对房地产的需求，进而推高了我国的房地产市场价格。
相反，若美联储收紧货币政策，提高利率水平，将会减少资金流向房地产市场，抑制了房地产价格的上涨。
其次，美联储货币政策对我国股票市场也有明显影响。
美联储的货币政策直接影响美国的股票市场情绪和投资者信心。
当美联储实施宽松货币政策降低利率时，这意味着更多的资金流向股票市场，促使股票价格上涨。
此时，我国的股票市场通常也受到影响，因为国际投资者往往在全球资本市场中进行资金配置。
对我国投资者来说，美国的股市上涨也会提升整体投资者信心，推动我国股票市场价格上涨。
另一方面，如果美联储收紧货币政策，加息提高利率，这会降低投资者对股票市场的看好程度，抑制股票市场价格上涨。
此外，美联储货币政策对我国的外汇市场和汇率也产生重要影响，从而对我国资产价格形成间接影响。
美联储的货币政策将影响到美元的汇率走势，因为美元是全球主要的储备货币之一。
当美联储实施宽松货币政策，降低利率以及购买国债等量化宽松操作时，会导致美元的利率下降，进而引发投资者将资金从美国转移到其他国家寻求更高的收益率。
这会加大对我国货币的需求，提高人民币汇率，进而影响我国的出口竞争力以及资产价格。
最后，美联储货币政策对我国的资产价格还会通过国际金融市场的传导机制产生间接影响。
美国金融危机的不同传导途径对中国经济的影响实证分析_季风效应_和_溢出效应_的检
一、引言本文希望就此次全球金融危机对中国的影响作实证分析，并主要研究此次美国发生的次贷危机不同传导途径对中国经济的影响，目的是为了在中国金融经济不断发展、强大的同时能够更好的防范未来来自其他国家的金融危机的冲击。
金融危机的国际传导分接触性传导和非接触性传导，目前国外学者普遍使用的“溢出效应”看作接触性传导，而把“季风效应”和“传染效应”归入非接触性传导。
具体而言，“溢出效应”指在金融危机发生之前、之中、之后，某些经济要素的变化引起其他要素变化，最终引起经济金融的某些侧面或整体变化，以致引发、扩大、缓解金融危机的跨国作用过程。
而“季风效应”是指当金融危机在几个国家和地区相继发生是由于可能存在同一种外部原因导致几个国家和地区同时或相继遭受技机性冲击压力的非接触性传导现象。
Click和Rose提出：一国与危机发生国的贸易联系越紧密，危机传染的概率就越大。
Goldfajn和Valdes认为，当一国发生危机时，金融机构在一个市场上面临流动性问题，金融机构会通过减少在其他市场的拆借头寸来满足流动性需求，将导致其他市场出现货币危机。
Kodres和Pritsker指出如果两国资产运动具有高度的相关性，则金融危机会通过跨市场的套期保值迅速地传染。
Kaminsky和Reinhart提出了共同贷款人效应。
黄金老的《金融自由化与金融脆弱性》（2001）一文中对金融体系的脆弱性及风险从一国传导到另一国的途径作了论述和分析。
彭兴运的《金融发展的路径依赖和金融自由化》（2002）对这一传导机制作了更加深入的分析。
二、基本模型、数据选择与实证方法(一)基本模型首先，由于中国资本市场目前还属于管制状态，因此溢出效应基本上只存在于贸易领域里，其传导机制大致是从一国危机中的本币贬值和股市暴跌开始，通过汇率的相对价格机制作用于国际贸易和国际资本流动两个渠道，导致另一或几个国家的本币贬值和股市暴跌，从而实现金融危机的跨国传导。
由于贸易的数据统计期限较长，统计数据的口径于其他金融数据不大一致，而且中美之间的贸易很大程度受到汇率的影响。
货币政策的传导机制与效应
货币政策的传导机制与效应随着经济全球化的加深，货币政策对于一个国家的经济运行和金融市场具有重要的影响。
货币政策的传导机制可以被理解为货币市场利率变动对实体经济和金融市场的影响过程。
本文将从货币政策的传导机制和效应两个方面进行探讨。
一、货币政策传导机制货币政策传导机制是指中央银行通过调整货币市场利率，进而影响实体经济和金融市场的运行方式。
一般来说，货币政策传导机制可以分为三个阶段：1. 货币市场阶段：中央银行通过公开市场操作、存款准备金率和中期借贷便利等工具调整货币市场利率。
当中央银行采取紧缩货币政策时，增加货币市场利率，降低市场流动性，从而抑制信贷扩张。
相反，当中央银行采取宽松货币政策时，降低货币市场利率，增加市场流动性，刺激信贷扩张。
2. 资产价格阶段：货币政策传导的第二个阶段是资产价格阶段。
货币市场利率的变动会直接影响债券市场的利率，进而影响股市和房地产市场的价格。
当中央银行采取紧缩货币政策时，提高市场利率，债券价格下降，股市和房地产市场价格也相应下跌。
相反，当中央银行采取宽松货币政策时，降低市场利率，债券价格上升，股市和房地产市场价格也相应上涨。
3. 实体经济阶段：货币政策传导的第三个阶段是实体经济阶段。
资产价格的波动会影响企业和个人的投资和消费决策，进而影响实体经济的增长和通胀水平。
当资产价格上涨时，企业和个人的净资产增值，增加了消费和投资的意愿，推动实体经济增长。
相反，当资产价格下跌时，企业和个人的净资产减值，减少了消费和投资的意愿，抑制实体经济增长。
二、货币政策效应货币政策的效应是指货币政策通过传导机制带来的影响结果。
货币政策的效应通常包括对通胀、经济增长和金融稳定的影响。
1. 对通胀的影响：货币政策通过影响实体经济和金融市场的运行，进而影响通胀水平。
当中央银行采取紧缩货币政策时，降低市场流动性，抑制信贷扩张，缩小经济总需求，进而对通胀起到抑制作用。
相反，当中央银行采取宽松货币政策时，增加市场流动性，刺激信贷扩张，扩大经济总需求，进而对通胀起到刺激作用。
美国货币政策对人民币汇率的传导效应研究论文
汇率是衡量国家与国家之间交流的重要指标，是连接国家与国家之间经济的纽带。
从汇率这个指标中可以看出国家外汇市场上的供求信息以及该国的货币在国际经济体系中的地位等其他重要信息。
而人民币汇率作为开放经济的重要组成部分，不仅在国际贸易中发挥着重要作用，而且在国际经济环境的发展和运行中发挥着不可估量的作用。
随着经济全球化时代的到来，中美两国作为世界上最大的两个经济体，经济贸易联系极为密切。
近年来，由于美联储货币政策的不断变化，我国人民币汇率的演变出现了较大幅度的波动。
美元又是国际贸易结算的主要货币，美联储货币政策的变化将从全球流动性等方面影响人民币汇率。
本文研究的是美国联邦储备系统货币政策的制定与变化对我国人民币汇率产生的一系列影响：首先根据世界银行官网的数据了解美国在二零零八年至二零一九年的货币政策情况；其次论述了人民币汇率由盯住美元的固定汇率制度到浮动汇率制度的演进过程；最后运用一元线性回归模型分析了美联储颁布的不同类型的货币政策的变化对我国汇率的传导效应。
最终发现人民币汇率与美联储利率的变动方向是相同的，并针对相关途径提出了应对措施。
关键词：货币政策，利率，汇率Exchange rate is a critical norm to standard the reciprocate among nations,as a consequence it is the commercial connect among nations.The price and fluctuation of exchange rate among countries are the key factors to promote international economic and political ties,and also an important symbol to regulate the liquidity of national and international capital.As a critical respectively of the unfold commercial,RMB exchange rate not only plays a critical norm in global transaction,but also plays an invaluable norm in the expand and procedure of the global commercial situation.With the advent of the era of economic globalization,China and the United States,as the world's two largest economies,have economic and trade ties Extremely close.In recent years,due to the continuous changes of the monetary policy of the Federal Reserve,the evolution of the RMB exchange rate in China has experienced a large range of fluctuations.The us dollar is the chief money for global transaction resolution.The convert of the us federal reserve's monetary policy will influence the RMB exchange rate hail from the universal fluidity and another perspectives.This paper studies a series of influences of the formulation and change of the monetary policy of the us federal reserve system on the RMB exchange rate of China:First of all,according to the data on the official website of the world bank,the monetary policy situation of the United States from 2008 to 2019 is understood,and the evolution of the federal requirement from the mensurable alleviation prcuniary procedure to the constrain pecuniary procedure is construed,and the interest rate changes below these two kinds of financial plans are reviewed;Moreover,the paper debates the development systems of RMB exchange rate from the steady exchange rate system to the locomotive exchange rate system;Finally,the paper analyzes the impact of different types of monetary policy changes issued by the federal reserve on the RMB exchange rate fluctuations in China by using the unitary linear regression on model.The judgment of the display is that the RMB exchange rate and the interest rate of the US federal reserve move in the equal track,and the equivalent measures are advised.Key words∶Monetary policy，Interest rate，Exchange rate目录错误!未指定书签。
美国货币政策对人民币汇率和中国货币政策的影响
美国货币政策对人民币汇率和中国货币政策的影响作者：杨亚光来源：《辽宁经济》2020年第02期〔内容提要〕经济全球化增强了各经济体之间的联系，使得一个经济体的经济、金融政策的影响范围不再局限于内部，而通过贸易、投机、债务等多种渠道产生一定的外溢效应。
由于美元是世界储备货币，使得美联储拥有了“世界央行”的地位，从而使得美国的貨币政策能够跨过国界而对包括中国在内的经济体产生显著、广泛的影响。
〔关键词〕美联储人民币汇率货币政策外汇储备近几年，美联储退出QE以及多次加息，对中国的人民币汇率、货币政策和经济发展产生了一定影响。
本文主要讨论这种影响形成的机制，并通过对汇率、外储、利率等数据的分析证实影响的存在，并初步提出减弱这种影响的原则。
一、货币政策对外传导的原理和渠道根据三元悖论，一国在“稳定的汇率”“独立的货币政策”和“资本自由流动”三个目标中只能同时实现两个，而资本流动可以通过法律和行政手段进行直接管控，因此从这个角度美国货币政策更多是通过影响汇率而影响中国货币政策。
而对于汇率，主要的汇率决定理论有“利率平价理论”“购买力平价理论”和“货币主义理论”。
具体来看，美国货币政策对中国汇率及货币政策的影响通过国际贸易、大宗商品、资本流动、外汇储备、外债等多种具体形式施加。
1.国际贸易和大宗商品。
美国的货币政策会对本国的真实收入产生影响，从而影响购买力，继而经由国际贸易等渠道将国内货币政策的影响外溢出去。
中国自改革开放后经济发展主要由投资和出口驱动，美国作为重要贸易伙伴，对人民币汇率和中国货币政策的影响较为显著，事实上相关的研究也表明了真实收入的相对变化对真实汇率具有正相关影响。
此外，大宗商品通常以美元计价，其不仅具有生产属性，还有投资属性。
往往在美元指数上涨时大宗商品的价格会下跌，反之其价格会上涨。
中国经济对大宗商品的依赖程度较高，但又缺乏定价权，是大宗商品价格的承受者。
从这个角度看，美国的货币政策所导致的大宗商品价格变化直接影响中国的进出口价格，进而影响到中国宏观经济的运行，以及影响汇率、货币政策等。
美国货币政策对中国经济传导的渠道、影响及对策
作者： 张晶晶 章于芳
作者机构： 中国人民银行上海总部,上海200120
出版物刊名： 内蒙古金融研究
页码： 21-24页
年卷期： 2014年 第1期
主题词： 货币政策 传导机制 溢出效应
摘要：本文剖析了美国货币政策对中国宏观经济产生溢出效应的传导机制及国际贸易、资本流动、汇率、利率和流动性传导渠道；分析了其对中国经济金融状况的影响，贸易顺差快速增长、人民币兑美元汇率升值压力加大、投机趋利性资金流入增加、外汇储备和基础货币投放上升、通货膨胀压力增大，并提出相应政策建议。
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第３８卷第８期 ２０１７年８月
经济与管理研究
Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｖｏ１．３８ Ｎｏ．８
Ａｕｇ．２０１７
ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎｌ０００—７６３６．２０１７．０８．００５
美国货币政策对中国企业债 信用利差的传导效应
曾裕峰傅盛盛 内容提要：本文通过扩展封闭经济下债券定价框架，从美国货币政策变动的角度来解释中国企业债券的“信 用利差之谜”。将实际货币政策变动分解为预期到的货币政策变动和货币政策意外两部分，并使用事件研究方法 分析了２００８年金融危机以来美国联邦公开市场委员会的历次货币政策决议对中国下一日企业信用利差的影响。 研究发现：美元加息将显著提升中国企业债券的信用风险，进而导致企业债务融资成本增加；相比预期到的货币政 策变动，货币政策意外对债券信用利差的影响更为显著，并且随着信用等级的降低，影响强度出现递增；在经济衰 退时中国政策逆周期性调节的可预测性相对较强，这抵消了美国货币政策在不同经济状态下的非对称性传导。综 合来看，随着中美经济日益紧密和中国债券市场不断开放，美国货币政策的传导效应愈发明显。 关键词：美联储加息 货币政策意外 信用利差 中图分类号：Ｆ８３０．９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００—７６３６（２０１７）０８—００４４—１１
一、
问题提出与文献概述
美联储是全球流动性的“总阀门”，在各国货币政策博弈中，美国能够借此主动制约他国货币政策的实 施效果及最终目标的实现 ］。对中国而言，美国货币政策的改变会通过外汇占款、资本外流等方式直接影 响中国金融市场的流动性水平 Ｊ，还能通过影响人民币汇率间接制约中国货币宽松政策的实施。立足于美 国加息和企业债券融资蓬勃发展的双重背景，探讨美联储加息对中国企业债务融资影响的规律和渠道，能 为政策制定者、融资主体和金融市场参与者如何更有效地应对美国加息提供有力的决策依据。 企业发行债券的融资成本包括无风险收益率和信用利差两部分，其中信用利差是衡量企业相对融资成 本的重要指标，它最早被认为是由信用违约风险所带来的风险溢价。默顿（Ｍｅｒｔｏｎ，１９７４）开创性地使用结构 化模型对债券的期望违约风险进行定价，得出了在完美无摩擦市场情况下的债券理论价格 。但是真实的 信用利差远远高于理论估算的信用利差，因此被称为“信用利差之谜”。国外学者随后开始解释该现象的其 他影响因素：宏观系统性风险溢价 ｊ、流动性溢价 Ｊ、税收支出溢价 Ｊ。货币政策作为宏观系统性风险的重
收稿日期：２０１７—０３—０５ 作者简介：曾裕峰复旦大学经济学院博士研究生，上海市，２００４３３； 傅盛盛复旦大学经济学院硕士研究生。 作者感谢匿名审稿人的评审意见。 Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７）ｌ经济与管理研究（２０１７年第８期） 要组成部分，如何分析货币政策对企业债券的传导效应已成为热点话题。贝克沃思等（Ｂｅｃｋｗｏｒｔｈ ｅｔ ａ１．， ２０１０）分析了货币政策与穆迪Ａａａ和Ｂａａ一级债券信用利差的联动关系，发现货币政策冲击能显著地解释公 司债券利差的波动状况 。货币政策的变动内含预期到的成分和非预期到的成分两个部分，根据预期假 说，两者对信用利差的影响效果应该显著不同 Ｊ。切内西赛格卢和埃西德（Ｃｅｎｅｓｉｚｏｇｌｕ＆Ｅｓｓｉｄ，２０１２）基于 美国联邦基金当月利率期货数据分解出利率变化中的货币政策意外，结果表明美国债券的信用利差与货币 政策意外呈正向关系，且这种关系在经济下滑时强度更为显著 Ｊ。 国内学者在探讨货币政策和信用利差之间关联方面也做出了积极的探索。张雪莹（２０１２）基于事件研 究方法探讨了存款准备金率上调对各类市场利率的期限利差以及信用利差的影响，研究表明各类市场利率 对准备金率调节的公告并没有显著的提前反应，并且在公告后短期会使国债期限利差显著减小，但对信用 利差的影响则并不显著 。熊海芳和王志强（２０１２）使用市场利率的变化作为货币政策意外的代理变量， 结果显示货币政意外提高了中、短期的远期利率，对长期限的远期利率影响并不显著Ｈ 。郭晔等（２０１６）结 合固息债和浮息债利差数据提取出中国货币政策的未预期成分。实证结果得出，货币政策意外相比预期到 的货币政策变动，对企业债券信用利差的影响更为显著＿１ 。但是，中国浮息债主要还是以一年期定存为主， 以ＳＨＩＢＯＲ为基准的浮息债发行规模仍偏低，流动性较差 ，将其与固息债的差额变化作为市场基准利率 一致预期的代理变量值得商榷。 由于中国国情的特殊性以及债券市场的发展程度远不及国外发达市场，一些学者开始从制度因素来探 讨信用债券价格的影响因素。债券的契约条款旨在缓解债权人和债务人之间由信息不对称所导致的道德 风险，若债券条款对债权持有人的保护性越强，其债券的融资成本越可能降低 。地方政府融资平台与生 俱来便具有中国特色经济发展的色彩，为顺利地融资以支持当地政府的基础设施建设，大量的城投债都带 有隐性担保，并且地方政府财政状况越好，这种隐性担保就越为可信 ，城投债发行规模也越大¨ 。这种 隐性担保虽然能通过直接或间接的途径减少债券的违约风险，从而减少债券的信用利差 ，但是，可能使得 债券投资方忽视对上市公司信息披露质量的关注，存在诱发道德风险的可能¨ 。 国内现有文献，几乎都是在本国封闭经济框架下讨论债券信用利差的定价，而忽略了国际因素（如美国 货币政策）对中国债券定价的影响。本文借鉴库特纳（Ｋｕｔｔｎｅｒ，２００１） 提出的分解方法，从美国货币政策实 际变动提取出预期到的货币政策变动和货币政策意外，并使用事件研究方法，将美国联邦公开市场委员会 （ＦＯＭＣ）公布货币政策的时间确定为事件发生日，分析货币政策对下一日中国企业债信用利差的影响，这样 狭窄的时间窗口数据能够很好地避免内生性和遗漏变量的问题。具体而言，一方面，美国货币政策与中国 企业债券价格并不存在反向因果关系，能很好地规避同一国金融资产和货币政策之间联立性的难题；另一 方面，使用较高频率的日度数据，在保证其他因素基本不变的基础上，可以清晰地甄别仅由该事件所导致的 变化，可以较好地解决遗漏变量的问题。
二、理论分析与研究假设 经典的传染效应理论认为，在国际金融市场日益融合的背景下，即使经济基本面未发生实质改变，只要 一个市场发生不利冲击，另一个市场的投资者便会快速地预期该不利冲击如何对本国市场造成影响，并根 据预期的改变来调整其投资决策 。随着中国经济总量的增加以及在世界地位的提升，中美之间在国际贸 易、国际投资和跨国并购等方面的交流日益紧密，国内投资者越发关注美国经济和政策的倾向。 美联储披露退出量化宽松的意向，并连续两年提高联邦基准利率，由此造成中国外汇占款增量锐减，中
４５ 经济与管理研究（２０１７年第８期）ｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 国被动投放货币的减少自然降低了中国银行间市场的流动性水平；同时，美联储加息预期导致人民币汇率 贬值预期，根据国际金融领域中“不可能三角”理论，进而制约着中国宽松货币政策的实施 。这种双重负 向货币政策冲击又会通过企业资产负债表和银行信贷渠道影响企业债券融资的成本 ：预期货币政策的 收紧使得短期利率上升，企业的融资成本和利息支出显著增加，从而减少企业的净现金流和企业净现值，再 通过金融加速器效应，使得企业抵押物价值下降，相应得到的抵押贷款融资减少。企业资产负债表的恶化 增加了企业融资成本，从而减少企业的债权融资；信贷渠道的影响类似于资产负债表渠道，但不同的是，负 向冲击通过弱化银行的资产负债表来影响企业的贷款。负向冲击弱化了银行的财务状况，银行需要实行更 严格的贷款审核和信贷配给来控制金融风险，融资难度的增加限制了企业的债务融资。具体可归纳成图１。 整体来看，美联储货币政策的紧 缩会通过资产负债表和信贷渠道来恶 化中国企业融资环境，从而提高中国 企业债务融资成本。据此提出假设１ 和实证模型。 假设１：２００８年次贷危机以来，美 国货币政策对中国企业债券市场具有 显著的风险传导效应，且联邦基金利 率提高将会提高企业债务融资成本。 实证模型为：
Ｊ资产负债渠道 企 企 ｑ 业 信 债
朋 信 违 用 约 利 风 茇 险 扩
｝ 大 信贷渠道 升
图１ 美联储货币政策改变对中国企业债信用利差的影响机制
ＡＣＳ ＝ＯＬ＋ １Ａｉ ＋Ｍ （１） ２０世纪７Ｏ年代全球经济进入滞涨时期，以凯恩斯主义为基础的计量模型对现实经济的解释效果面临 巨大的挑战。理性预期学派认为不应将私人部门当作“静止的机器”来看待，而应该把政策的制定视为政府 和经济主体的动态博弈过程，政策的改变不仅会影响个人对政策的反应系数和未来预期，进而影响政策的 实际效果，同时货币政策也会根据实际的作用进行动态调整。如果政府的每一个策略（如改变货币政策、调 整财政支出等）被市场准确预期到，则政策的“货币效应”将会消失＿２ 。换言之，理性预期学派认为可预期 到的货币政策对市场的影响并不大，而未预期到的政策才能对金融市场形成较大的冲击 。 理Ｉ生的投资者会根据预期到的货币政策提前进行投资头寸的调整，让这些信息被提前消化，如果货币 政策如投资者所预测般地变动，则信用利差并不会发生显著的变化。而货币政策意外是市场无法预知的， 当货币当局对货币政策调整超预期，此时投资者会根据市场的新变化重新进行最优化的投资组合配置，进 而信用债的价格也会相应变化。然而在现实中，金融市场不可能达到理性预期学派所假设的完美市场，经 济主体与货币当局之间面临着严重的信息不对称，这些信息不对称包括：经济主体不了解货币政策的确切 目标，不了解中央银行制定货币政策时的依据，缺乏经济现状和经济前景的完整信息，甚至信息的解读能力 有限等 。特别是针对中国低效的债券市场而言，投资者投机动机和短视行为严重，一旦政策发生超预期 的变动，出于回避短期风险的考虑，大量的投资者由于“羊群效应”会出现“追涨杀跌”行为方式，最终出现过 度反应的现象。据此提出假设２和实证模型。 假设２：相比可预期到的货币政策变动，美联储的货币政策意外对中国企业债信用利差的影响更为显著。 实证模型为： ＡＣＳ ＝ＯＬ＋ 】Ａｉ ＋ ２Ａｉ；＋“ （２）
一