资产证券化案例分析—以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例(一)
资产证券化案例分析—以欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划为例（一）
2015-08-08摩山RABS国际论坛
一、专项资产管理计划产品基本结构
二、专项资产管理计划交易主要参与方
（一）原始权益人：华侨城A、上海华侨城、北京华侨城
（二）计划管理人/推广机构：中信证券
（三）担保人：华侨城集团
（四）托管人/专项计划账户开户行：中信银行
（五）监管银行/收款账户开户行：中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行
1、华侨城作为原始权益人，委托中信证券设立专项资产管理计划募集资金。
2、中信证券向投资者发行专项资产管理计划项下的受益凭证，将专项计划募集资金划至华侨城。
3、华侨城将相关基础资产产生的现金流归集至专项计划账户，并通过中证登深圳分公司向投资者支付受益凭证本金及收益。
1、华侨城将游客购买入园凭证的款项汇入专项计划的收款账户（中信银行深圳分行、上海分行和交通银行北京分行）。
2、收款账户中基础资产产生的对应款项按规定汇入专项计划账户，如基础资产产生的收益低于约定的最低收益时，原始权益人将支付差额资金至专项计划账户；如原始权益人未按约定履行差额支付义务时，担保人华侨城集团将提供担保资金至专项计划账户。
3、专项计划管理人将专项计划账户中的资金进行分配，并通过中证登向投资者兑付该专项计划项下受益凭证的本息。
指令流向：专项计划管理人向托管银行发出收益分配指令，同时向交易所提交收益分配报告。
（三）现金流分配顺序
专项计划资产收益包括：基础资产产生的现金收入、原始权益人的补足款、华侨城集团的补足款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益。
专项计划资产收益归集至专项计划账户后，根据一定的先后顺序进行分配：
1、专项计划涉及的应纳税负
2、专项计划管理人的管理费、托管银行的托管费、监管银行的监管费、评级机构的跟踪评级费和杂项费等专项计划费用
3、当期应分配的优先级受益凭证预期收益
4、当期应分配的优先级受益凭证本金
5、当期剩余资金全部分配给次级受益凭证持有人
（四）现金流预测
特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量及收入预测：
证本金和预期收益的最低覆盖倍数为1.49倍。
文化项目资产证券化模式---以平银大地影院专项计划
今天非常高兴有这个机会和大家做一次深度的交流，时间也比较有限，在座的各位应该对金融这块也是非常的资深，包括王总在会前也做了一个短暂的交流，我感觉都是非常资深的专家。
今天从北京大学文化产业金融研究这个角度跟大家分享一些我们在研究过程中的一些心得体会。
还有一块想跟我们实务操作专业的专家们进行一些实地的交流，达到知行合一的效果。
因为我们在做理论研究和做相关的一些案例分析的时候，其实也是有很多困惑，学术性角度看东西往往缺少这种接地气的感觉，但是我们实操的这些专家和一些专业人士他可能也需要理论上的模型，理论数据上的支持，相互之间会有对应。
我今天想讲的关于文化产业的金融当中很重要的一个模块就是关于资产证券化。
第一部分讲简单把资产证券化的发展概述跟大家交流一下。
第二部分讲一下中外文化产业资产证券化的发展历程和相关的案例。
第三部分讲目前我们做文化资产证券化研究过程中发现的一些主要问题，以及它整个的发展趋势。
第四部分讲一下文化企业新三板上市相关的一些从文化金融角度的理解，以及相关的一些投资的机会。
第一部分首先第一块里我想讲一下我们在做文化产业金融研究的时候我们会遵循一个金融逻辑，就是资源资产化和资产证券化。
放开可以延伸到任何一个产业的金融操作，任何一种资源转换成资产之后产生现金流和它的资产的内在价值，有了它的需求。
在这两个过程中我们下来解决的最核心的问题，目前中国文化产业解决了最核心问题是在第一块，如何把你的文化资源，把你的IP，把你的创业转换成资产。
其实我们在做资产概念界定的时候，大家可以有这样一个理解，如果你只从会计的角度理解资产，那它只是一个账面上的数字，但是从金融角度理解资产的化，它有一个非常核心的要点就是这块资产是否能带来现金流。
我是学金融，我原来一个老师在给我们上关于资产界定概念的时候，他提到一点，如果有一块资产它价值是一千万，还有一块资产是价值一亿，但是一千万的这块资产它能产生一亿的现金收入，同样的另外一亿的自查它的现金收入很少，可能就几百万，你认为这个资产哪个价值更高？其实这没有一个最后的评判标准，但是如果你是做投资，你是做金融，一定要找现金流收入更高的那块资产，不管他本身账面价值多少，但是只要能创造现金流资产，能创造大的现金流的规模他就是有价值的资产。
(欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理)- 深圳欢乐谷评估报告
深圳市欢乐谷主题公园入园凭证销售现金流预测报告书中企华评咨字(2012)第1304-01号(共一册第一册)北京中企华资产评估有限责任公司二〇一二年三月十一日目录一、报告目的 (2)二、报告使用者 (2)三、工作内容 (2)四、工作原则 (2)五、项目组织 (3)六、工作步骤 (3)七、预测假设 (4)八、预测方法 (4)九、预测过程 (5)十、预测结论 (36)十一、特别事项说明 (37)十二、报告使用限制说明 (37)十三、报告日 (38)深圳市欢乐谷主题公园入园凭证销售现金流预测报告一、报告目的中信证券股份有限公司拟设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划。
该专项资产管理计划是以深圳、北京、上海、成都四家已投入运营的欢乐谷主题公园在2012年至2017年每年特定月份、特定数量的入园凭证为基础资产发行受益凭证募集资金，以入园凭证销售现金流为还款来源的专项资产管理计划。
北京中企华资产评估有限责任公司接受中信证券股份有限公司委托，对深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流进行了预测，以便为上述专项资产管理计划提供参考。
二、报告使用者本报告的使用者为中信证券股份有限公司、联合信用评级有限公司及业务约定书约定的其他报告使用者。
三、工作内容根据中信证券股份有限公司的要求，本项目工作内容为预测深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流。
为此，项目组做了下列具体工作：◆了解深圳市欢乐谷主题公园的基本信息，包括但不限于目前的主要游乐项目、预计建设的游乐项目、每年固定的主题活动项目等。
◆了解深圳市欢乐谷主题公园未来的入园凭证价格提升计划。
◆审阅深圳市欢乐谷主题公园2006年至2011年的售票(卡)数量及入园凭证销售现金流。
◆对深圳市欢乐谷主题公园2012年至2017年入园凭证销售现金流进行预测。
四、工作原则1.独立、客观、公正的原则。
本次工作要做到工作到位、资料齐全、分析充分、评价客观；2.全面、高效的原则。
欢乐谷主题公园案例分析
• 第五步，确定发行评级。 • 由资信评级机构联合评级对专项计划
进行评级，最终确定各级优先级受 益凭证 的评级均为 AAA级 。
• 第六步，发行资产支持证券并支付基础资
产购买价款。
•
在发行计划通过中国证监会批准之后， 由中信证券担任承销商，与受益凭证持有 人签署《认购协议》出售资产支持证券， 然后将发行获得的募集资金 L8．5亿元向 原始权益人华侨城 A支付购买基础资产。 与此同时，专项计划与交易所签署《上市 协议》，使得优先级受益凭证可以在交易 所二级市场买卖。具体的发行情况如表 1 所示_L 。
(以下简称“专项计划 ”)，其原始权益人和发起人为深圳华侨城股份有限公司(以下简称 “华侨城 A”)，及其子公司北京世纪华侨城实业有限公司和上海华侨城投资发展有限公司； 基础资产是以自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的深圳、北京和上海三家欢乐 谷主题公园入园凭证。专项计划的运行机理如图 I所示 ，具体分为了以下七个步骤 ¨ 。
第一步
第二步 第三步 第四步
• 确定基础资产 • 设立专项资产管理计划并购买基础资 • 资产托管
• 信用增信
• 确定发行评级 • 发行资产支持证券并支付基础资产购买价款 • 持续管理及清偿本息
第五步 第六步
第七步
• 第一步，确定基础资产。 • 由中信证券与原始权益人和发起人 (华
侨城 A等 )根据其自身融资需求确定需要进 行证券化的资产及规模，基础资产为存续 期内(即 2013年至 2017年 )深圳、北京和上 海三家欢乐谷主题公园每年 5月 1日至 10 月 31日规定张数的主题公园人园凭证，发 行总规模为 L8．5亿元。
• 第四步，信用增信。 • 本次专项计划采取了优先和次级分层、
浅析我国的资产证券化定价方法
浅析我国的资产证券化定价方法作者：区展怡来源：《时代金融》2019年第15期摘要：资产证券化定价是我国发展资产证券化业务的主要难点。
本文利用目前国外主流定价方法——期权调整利差法（OAS）对资产证券化产品进行定价，同时运用基于列维构造法下的蒙特卡洛模拟法解决定价过程中存在的问题，并利用此定价方法对国内近年具有代表性的资产证券化产品之一——欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划进行实证检验，研究发现我国现有资产证券化产品定价偏低，对此笔者最后给出了相应的解释。
关键词：资产证券化OAS蒙特卡洛列维构造一、引言与文献综述资产证券化（ Securitization）是近40年来世界金融领域最重大的和发展最迅速的金融创新。
白1968年美国设立首个资产证券化产品——抵押债券以来，资产证券化便在美国蓬勃发展，产品创新越来越多。
资产证券化产品将缺乏流动性但有预期稳定现金流的资产汇集成资产池，通过结构重组将其转化为可以在金融市场上出售和流通的证券。
资产证券可以极大地增加缺乏流动性资产的流动性，它不仅是一种金融T具的创新而且是金融市场和金融制度的创新，它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理、金融监管等金融结构的各个方面都产牛了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。
日前，在美国与欧洲，资产证券化技術已被广泛运用丁各种按揭债券以及非按揭债券资产。
尽管2008年以后南丁资产证券化的过度创新引发了全球的金融危机，但其重要的作用依旧不可忽视。
目前，随着经济的发展，我国开展资产证券化业务的条件也逐渐成熟，政府也积极探索发展资产证券化，先后出台多个政策与指引以促进资产证券化的发展。
但由于我国资产证券化的发展处丁起步摸索阶段并且我国国情与国外存在较大的不同，无法直接套用国外已经成熟的模式，特别在丁定价方面，目前缺乏一个合理的定价机制和模型，进而影响资产证券化的流通。
对于资产证券化的定价，曰前国内外常用定价方法有三种——静态现金流法（ SCFY）、静态利差法（ss）以及期权调整利差法（ OAS）。
资产证券化法律案例分析(3篇)
第1篇一、案例背景随着我国金融市场的不断发展和完善，资产证券化作为一种新型的融资工具，逐渐成为企业拓宽融资渠道、优化资产负债结构的重要手段。
资产证券化是指将缺乏流动性但具有预期收益的资产，通过结构化设计，将其转变为可在金融市场上出售和流通的证券。
本文以某城市基础设施项目资产证券化案例为切入点，分析资产证券化在实践中的法律问题及解决途径。
二、案例概述某城市为改善交通状况，决定建设一条高速公路。
该项目投资规模巨大，资金需求量大。
为解决资金问题，项目公司决定通过资产证券化方式进行融资。
项目公司将其拥有的高速公路收费权作为基础资产，通过资产证券化发行收益权凭证，向投资者募集资金。
三、法律问题分析1. 资产转让的法律效力问题在资产证券化过程中，资产转让是核心环节。
本项目涉及的高速公路收费权转让，存在以下法律问题：（1）转让合同效力：项目公司与投资者签订的资产转让合同，是否符合《合同法》关于合同效力规定，是否存在无效情形。
（2）转让标的合法性：高速公路收费权作为转让标的，是否符合法律法规规定，是否存在法律禁止转让的情形。
2. 资产转让的审批手续问题根据《公司法》和《企业国有资产法》等相关法律法规，涉及国有资产的转让需履行相应的审批手续。
本项目涉及国有资产，需办理审批手续：（1）项目公司作为国有企业，转让国有资产是否履行了内部审批程序。
（2）转让国有资产是否经过有权机关的批准。
3. 资产证券化产品的合规性问题资产证券化产品在发行过程中，需符合《证券法》等相关法律法规的规定：（1）产品发行是否符合法定程序。
（2）产品发行信息披露是否真实、准确、完整。
（3）产品发行是否符合投资者保护要求。
4. 风险控制问题资产证券化过程中，存在以下风险：（1）基础资产风险：高速公路收费收入受宏观经济、政策等因素影响，存在不确定性。
（2）信用风险：投资者对项目公司信用状况担忧，可能导致产品发行困难。
（3）流动性风险：资产证券化产品流动性较差，投资者可能面临难以变现的风险。
华侨城企业资产证券化市场效应分析
华侨城企业资产证券化市场效应分析作者：严瑾来源：《商场现代化》2016年第03期摘要：企业资产证券化作为一种创新的金融工具，丰富了企业的融资渠道，解决了融资困境，本文从企业出发，以华侨城作为案例，分析了华侨城欢乐谷入园凭证资产证券化的市场效应，分析其是否增加了股东的财富，是否提升了企业的价值。
关键词：企业资产证券化；市场效应；华侨城一、华侨城相关情况介绍华侨城旗下的重要资产之一就是在业内规模最大、名声很响的欢乐谷主题公园，分布在我国许多大型城市。
近些年来，欢乐谷主题公园的门票收入呈现逐年上升的趋势。
2012年12月4日，华侨城A聘请中信证券作为本次专项计划的管理人，作为项目的管理人，其以入园凭证即门票收入作为基础资产，设立并发行了该项专项管理计划。
专项计划的发起人为深圳华侨城股份有限公司及其子公司北京世纪华侨城和上海华侨城投资发展有限公司，本次的总发行规模为为18.5亿元。
二、华侨城市场效应分析1.确定事件期华侨城入园凭证专项资产管理计划于2012年10月30日获得证监会批复，公司于2012年11月21日在公告上刊登了关于公司资产证券化进展公告，所以我们选择2012年11月21日为事件发生日，将其做为第0天。
事件期为[-5，5]，由于市场中经常可能出现公告信息提前泄露的现象，为了全面了解华侨城入园凭证获得连续的交易数据较好地拟合华侨城股票收益率的市场模型，我们选取事件期前100个交易日为估计期。
2.计算正常收益率3.实证结果及分析通过实证分析，我们得出结果，在事件期内超常收益率的均值为4.28%，累计超常收益率的均值为0.77%。
超常收益率和累计超常收益率均为正，可以看出在窗口期内华侨城入园凭证专项资产管理计划使得华侨城A（000069）的收益率超过了综合A股市场的盈利水平，综合这一段时间内超额收益率与累计超额收益率的趋势图，我们得到资产证券化的公告给其股东带来了正面的财富效应。
观察超额收益率的走势，明显可以看到超额收益率在公告前的几个交易日就出现了明显的上升趋势，这就说明了存在信息不对称的情况，有些投资者在公告公布之前就已经知道了内幕消息，总的来说，证券市场对于华侨城入园凭证资产证券化行为认为是利好的，带来了一定程度的财富效应。
深圳证券交易所关于为“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划
深圳证券交易所关于为“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”提供转让服务的通知
【法规类别】证券交易所与业务管理
【发布部门】深圳证券交易所
【发布日期】2012.12.17
【实施日期】2012.12.17
【时效性】现行有效
【效力级别】行业规定
深圳证券交易所关于为“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”提供转让服务的
通知
各会员单位、交易单元持有机构：
经中国证监会批准，中信证券股份有限公司设立了“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”（以下简称“侨城收益”）。
根据中信证券股份有限公司申请，本所将自2012年12月19日起在综合协议交易平台为“侨城收益”提供转让服务。
现就有关事项通知如下：
一、持有深圳A股证券账户和基金账户的机构投资者可以参与“侨城收益”的转让业务。
二、“侨城收益”设立日期为2012年12月4日，一年期受益凭证简称“侨城01”，证券代码为“119023”，到期日为2013年12月4日；二年期受益凭证简称“侨城02”，
证券代码为“119024”，到期日为2014年12月4日；三年期受益凭证简称为“侨城03”，证券代码为“119025”，到期日为2015年12月4日；四年期受益凭证简称为“侨城04”，证券代码为“119026”，到期日为2016年12月4日；五年期受益凭证简称为“侨城05”，证券代码为“119027”，到期日为2017年12月4日。
次级受益凭证证券代码为“119028”，到期日为2017年12月4日，计划存续期内不转让。
三、“侨城收益”每份面额为100元人民币；计价单位为每百元面值的价格；转让单位为份；单笔成交申报最低数量为500份，且转让数量须为10份的整数倍；转让价格最小变动单。
资产证券化案例分析(中信建投证券)
普通商业贷款, 518.47, 47%
学生贷款, 7%, 7%
信用卡贷款, 11%, 11%
汽车贷款, 14%, 14%
住房抵押贷款, 71.78, 7%
汽车贷款, 49.93, 5%
重整贷款, 82, 8%
真正意义上的信贷资产证券化，需要基础信贷资产具有较为广泛的数量，统计学意义上的违约率预期，投资者可对该项产品的 未来现金回流有较明确的预测，以便于进行投资回报率和风险的匹配；而国内的信贷资产证券化，大部分为某种贷款的出售行为， 为了实现贷款出表从而进一步扩大银行贷款规模，而且投资者主要为银行自身，因此大部分为普通商业贷款甚至是不良贷款处置， 其实并非真正意义上的资产证券化；因此，目前银监会对信贷资产证券化有总体额度控制。
2012/12
房地 产
欢乐谷主题公园入园凭证
4.25
4
7.21
1-4
8
3
16.58 0.34-5.34
12.79 0.27-1.12
13.3
1-5
17.5
1-5
国泰君安
东海证券 华泰证券 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券
AAA
深交所
AAA AAA AAA AAA AAA AAA
深交所 深交所 深交所 上交所
交通银行
中海信托
2012上元一期个人汽车抵押贷款 证券化信托
上汽财务 上海国际信托
通元2012年第一期个人汽车抵押 贷款证券化信托
上汽通用金融
中粮信托
2012 年第一期开元信贷资产证券 化信托
国开行
中信信托
信元2008-1重整资产证券化信托
信达资产管理 公司
中诚信托
浙 元 2008-1 中 小 企 业 贷 款 证 券 化 信托
华侨城资产证券化案例
华侨城资产证券化案例华侨城资产证券化项目是我国企业资产证券化在旅游产业中的第一次有益尝试，其发行规模18．5亿元，发行期限5年期，融资成本5．5％至6％，取得了良好的成绩。
与银行信贷、债券融资等融资方式相比，具有如下几个特点：首先，华侨城欢乐谷是以提供娱乐设施为主的旅游服务设施类公司，深圳、北京和上海三家原始权益人资产负债率分别为71％、55％和79％，除华侨城A资产规模较大外，北京与上海两家公司的总资产均为20亿元左右，属于典型的高负债率、轻资产型公司。
通过对主题公园人园凭证的证券化，突破了传统融资方法对于高负债率、轻资产型公司的种种限制条件，对于旅游企业具有较强的借鉴意义。
其次，该项目在首期不足3亿元人园凭证收人的基础上，不仅利用5年发行期作为时间乘数实现杠杆放大，同时根据可靠的历史现金流记录合理预估了未来5年的增长，将有效资产规模进一步放大，最终实现了18．5亿元的融资规模和5年期的融资期限。
时间乘数以及预期增长两项创新有效挖掘了基础资产的融资潜力，取得了传统融资方法所不能效果，实现了良好的创新效果。
再次，本案例基础资产由位于深圳、北京和上海三地资产集合而成，利用聚集效应，通过统一的冠名将各地有融资需求的不同企业绑定在一起，发挥规模优势满足增信要求并提升评级，实现了全资本市场的公开融资。
集合融资模式不仅有效突破了单一企业因为规模小、信用低、成本高所面临的融资困境，而且打破了传统融资方式较强的地域限制，更是在企业资产证券化领域中具有重大创新意义。
最后，与传统融资方式中债券融资明确要求募投项目、银行贷款严格限定资金使用方向有所不同，企业资产证券化中的资金使用相对灵活。
例如本次专项计划募集资金就主要用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金，尽可能满足原始权益人的资金使用自由度。
此外，通过结构化的资产重组技术，本次专项计划将北京、上海和深圳三家独立欢乐谷的人园凭证收入进行打包重组，提升了资产的规模效应；同时采取了5档优先级收益凭证和1档次级受益凭证的优先与次级分层，将专项计划自身的信用等级提高了1至2个等级，降低了融资成本，具有十分有益的推广价值。
专题研究丨旅游景区收费凭证资产证券化产品
专题研究丨旅游景区收费凭证资产证券化产品专题研究丨旅游景区收费凭证资产证券化产品摘要自XX年x月x日首单景区收费凭证发行以来，截至XX年x月x日，市场上已成功发行的景区收费凭证共6单，合计规模亿元本文对目前市场中成功发行的景区收费凭证项目的发行情况和背景、景区收费凭证的特点和增信措施等进行了梳理分析旅游业通常前期投资大、回收周期长，流动资金不足以及*困难始终困扰着旅游企业，如何开拓创新*渠道成了急需攻克的目标对比通过资产证券化的方式*，发行企业债券对中小型的旅游企业并不适合，因为发行的门槛比较高，要求股份有限公司的净资产额不低于人民币3万元；有限责任公司的净资产额不低于人民币6万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息故通过资产证券化*是旅游企业较好的选择一、景区收费凭证项目发行现状旅游资产证券化主要是以门票进行证券化的形式出现，除此之外，景区内演出票款、索道乘坐凭证、服务费、观光车船票、娱乐设施使用凭证等也可以进行证券化旅游资产证券化对于景区进行*来讲，具有明显的优越性根据的数据统计，自XX年x月x日深圳华侨城股份有限公司、上海华侨城投资发展有限公司和北京世纪华侨城实业有限公司联合发行首单景区收费凭证以来，截至XX年x 月x日，市场上已成功发行的景区收费凭证共6单，合计规模亿元广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划为已发行项目中发行规模最大的项目，除此之外，欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的发行规模亿元成为已发行项目中第二大规模超过亿元的项目可以看出，对于普通景区来说发行的景区收费凭证规模不是很大，而主题公园相对来说基础资产体量大，入园凭证单价相对较高等都使得主题公园的入园凭证在发行规模上呈现出明显的优势，而募集到的资金也很可能被母公司用于建设新的主题公园使用二、景区收费凭证项目发行背景国家明文规定支持探索开展旅游景区收费权质押和门票收入质押XX年12月，《国务院关于加快发展旅游业的意见》提出“拓宽旅游企业*渠道，金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务”XX年x月x日，《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提出“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、短期*券、中期票据、中小企业集合票据等债务*工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品”XX年x月x日，《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出要拓展旅游企业*渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵押等方式*筹资这是首次在国家文件中突出强调积极发展旅游投资项目资产证券化产品同时，XX年x月x日起实施的《风景名胜条例》中提出，“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理”以及“风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动”，这限制了风景名胜区的门票进行资产证券化的道路，在已发行的项目中云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划的基础资产就明确规定入池的入园凭证不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证，而由于《风景名胜条例》中也同时规定“进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构依照有关法律、法规和风景名胜区规划，采用招标等公平竞争的方式确定经营者”以及“风景名胜区所在地县级以上地方人民*设置风景名胜区管理机构”按照目前相关管理规定，事业单位利用财政补助收入、事业收入、经营收入、其他收入等各种渠道形成的资产均属于国有资产，资产处置收入属于国家所有，应当按照*非税收入管理的有关规定上缴国库，实行“收支两条线”管理因此相对比门票来说，索道、观光车船及娱乐设施等由于运营主体收入无需上缴财政且权属清晰，符合《资产证券化业务基础资产负面清单指引》要求由于优质的风景名胜区通常*的支持力度比较大，加上其通过银行贷款等方式直接*也并不困难，因而这些风景名胜区多数并不会考虑通过资产证券化的方式进行*三、景区收费凭证特点及影响基础资产现金流的因素与其他收益权类资产证券化项目相比，景区收费凭证主要有以下两个特点：首先景区运营公司的现金流一般受季节性影响波动较大，但是在实际的基础资产选择的过程中，就已淘汰掉大部分收费凭证收入极其不稳定的景区，筛选过的景区通常已经营过较长的时间，历史数据均具有可用于预测的参考价值，另外考虑到现金流的季节性波动，景区收费凭证通常都将付息方式设置为按年付息的形式，从根本上缓解了季度现金流不稳定的问题；二是景区运营公司资产规模较小，在景区管理公司本身信用水平较弱的背景下，外部增信方的信用水平对产品信用等级的影响较大，已发行的景区收费凭证项目信用等级均依赖差额支付承诺人或担保人等外部增信方的信用，从已发行的项目数量不难看出，由于要依靠外部增信，很多景区在母公司的信用等级不高的情况下也无法通过这种方式进行*，而依靠专业的担保公司又会增加多余的成本导致成功发行的项目屈指可数影响景区收费凭证基础资产现金流的影响因素主要包括以下几个方面：一是景区人流量，人流量一般与季节及天气相关，景区人流量变化有明显的淡旺季差别，景区可以通过旅行社或当地*合作方式加大宣传力度，一般人流量在客观因素不变的情况下基本呈现较为稳定增长的趋势；二是景区票价，通常实行*指导价，收费标准一经确定，景区管理部门不得随意更改，实际操作中，为了景区的稳定可持续发展，凭证价格下调的可能性很小；三是周边景区竞争状况，景区的客源一般都是来自于周边省市，而景区周边的竞争状况则对景区运营的现金流稳定性产生一定的影响，然而经过基础资产选择阶段的景区筛选，能够进行资产证券化*的景区已经在周边有了较为稳定的客源，周边新建的景区已无法对其现金流造成明显的影响，原有的景区也已经在周围形成了较为稳定的竞争态势此外，景区与合作的代售机构约定的回款方式、景区的临时整修计划等问题也会对现金流的稳定性产生影响四、景区收费凭证常见的增信措施优先级/次级的交易结构安排从已发行的景区收费凭证项目来看，所有项目均设计了优先级/次级的内部增信措施，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券获得分配，专项计划存续期间，在偿付完毕当期优先级资产支持证券的收益和本金前，不分配次级资产支持证券的收益，次级资产支持证券对优先级资产支持证券提供了一定的信用支持作用从已发行的6单景区收费凭证来看，次级占比从%到%不等，其中次级占比超过%的项目共2单，其余项目次级占比均在%左右保证金机制依据约定，原始权益人同意由计划管理人在支付基础资产购买价款前，从专项计划募集资金中向保证金账户划付一定金额的保证金，作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金，从而有效保障投资人权利的实现已发行项目中，云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划就采用了这种增信措施，即在担保方云南文化产业投资控股集团有限公司的长期主体信用等级低于AA时，专项计划账户下的保证金账户内将留存8万元的保证金差额支付承诺/保证担保差额支付承诺/保证担保的增信方式是景区收费凭证中最重要的外部增信方式由于景区管理公司整体资产规模较小，实力较弱，很难仅通过自身的信用水平独立发行资产证券化产品景区收费凭证的信用等级则主要是依靠担保人或差额支付承诺人的级别在已发行的项目中，齐鲁资管北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划以及农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划主要依靠的是聘用专业的级担保公司进行增信，其余四单已发行项目全部依赖于原始权益人母公司作为担保人进行增信，均保障了专项计划的顺利发行超额现金流覆盖因为未来现金流的不确定性，所有的。