饶育蕾《行为金融学》课件(第二章有效市场价说及其缺陷)

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CAPM存在着一定的局限性。表现在： 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如，假设之一是市 场处于完善的竞争状态是很难实现的，“做市”时有发生。假设之 二是投资者的投资期限不可能完全相同。假设之三是投资者可以不 受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设 之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不 对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然 ，这两个假设也只是一种理想状态。 • 其次，CAPM中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据 ，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β 值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的 指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场 学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经 出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但 尚无一种理论可与CAPM相匹敌。
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式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。 MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时 企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100％负债使企 业价值最大的结论远离经济现实。
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现代投资组合理论（MPT）
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‌ 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），由 马柯维茨提出的。‌ 1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表了题为《资产 组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研 究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于 1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理， 从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。 该理论假设：1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益 和风险变动及其原因。 2、假设投资者都是风险厌恶者。3、投资者根据金 融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合。4、假定多种金融资产之间 的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择 最低风险的投资组合。 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风 险（unique risk or unsystematic risk），由此个别公司的信息就显 得不太重要。 虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他或所有证券的 风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都 会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。
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2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）：
若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部
信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向 所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是 有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不 可能获得超额利益。
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资本结构理论（MM理论）
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MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的 成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。 • （1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总 风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资 组合如何，公司的总价值必然相同。 • 无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税前净利。 （2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是 负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权 平均资金成本。 • 避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B
第2章 有效市场价说及其缺陷
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标准金融理论体系
有效市场假说 有效市场假说的缺陷
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各
自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。
所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧 洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳
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二项式模型（Binomial Model）
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Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导过程难 以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一 种期权的定价模型, 称为二项式模型(Binomial Model) 。该模型建立了 期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。
牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净
现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5 倍。然而事实呢？
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
案例思考：
1.我国股票市场的成熟度到底如何？ 2.我国股票市场与西方的差距有多大？
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• B-S定价公式 :
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C—期权初始合理价格 L—期权交割价格 S—所交易金融资 产现价 T—期权有效期 r—连续复利计无风险利率H σ2— 年度化方差 N()—正态分布变量的累积概率分布函数 B-S模型是看涨期权的定价公式，根据售出—购进平价理论(Putcallparity)可以推导出有效期权的定价模型，由售出—购进平价理论，购 买某股票和该股票看跌期权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以 期权交割价为面值的无风险折扣发行债券具有同等价值， Black-Scholes方程模型优缺点： 优点：对欧式期权，有精确的定价公式； 缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的表达式，而且 数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握
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2.3 有效市场假说的缺陷
3.检验缺陷
用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有
效性的。
4.套利的有限性
在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约 束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。
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2.3 有效市场假说的缺陷
套利的有限性
市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套
2.2.2 有效市场假说下的套利均衡
套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，
给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一 收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到
额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产
生了套利机会。
它的基本假设是：
（1）卖空不受限制 （2）无交易成本
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2.1 标准金融理论体系
代表人物
Modigliani和Miller Markowitz
经典理论
资本结构理论（MM理论） 现代投资组合理论（MPT）
Sharpe、Lintner 和Black
Fama Black， Scholes和Merton
资本资产定价模型（CAPM）
有效市场假说（EMH） 期权定价理论（OPT）
利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，
那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的 解释力将受到局限。
实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制
度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大
（3）有足够多的证券可利用
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2.3 有效市场假说的缺陷
1.理性交易者假设缺陷 2.完全信息假设缺陷
（1）交易客体是同质 （2）交易双方均可自由进出市场。
（1）（2）满足 （3）（4）不成 立
（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。
（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
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夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率 (Expected Return)的公式如下： 其中，rf(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹的货 币时间价值； βa是证券的Beta系数， rm是市场期望回报率 (Expected Market Return) ， rf是股票市场溢价 (Equity Market Premium). CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票 投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率 的基础上多获得相应的溢价。 局限性
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中南大学商OPT）由Black,Scholes和Merton在20世 纪70年代提出。该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关 ；变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。模型表明，期 权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率 水平以及交割价格等都会影响期权价格。 • 期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与 其标的股票的组合来保证确定报酬。从Black-Scholes期权定价 模型的推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。 • B-S模型有5个重要的假设: 1、金融资产收益率服从对数正 态分布； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变 量是恒定的；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、金融 资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该 期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。
（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够 对证券进行理性评价，市场是有效的； （2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表 现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产