美联储利率调控的“前世今生”-最新年文档
从泰勒规则看美联储政策框架的演变与革新
从泰勒规则看美联储政策框架的演变与革新8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表题为《新经济挑战和美联储货币政策评估》的演讲，称美联储将调整现有的货币政策框架，寻求实现2%的平均通胀率长期目标，并更侧重实现充分就业。
这一里程碑式的调整，标志着美联储的利率决策机制迈入了一个新的转折期。
泰勒规则及其发展美国国会在《联邦储备法》中，明确规定了美联储的货币政策目标为充分就业、物价稳定和适度的长期利率。
基于双重授权与美联储的货币政策实践经验，约翰·泰勒于1993年提出了泰勒规则，以简单的公式描述了通胀水平、产出水平和联邦基金利率之间的关系。
自20世纪80年代中期起，美国经济进入大缓和时期，期间经济增长与通胀预期温和稳定，菲利普斯曲线形态陡峭，因此，在沃克尔与格林斯潘时代，泰勒规则隐含的理论利率水平与联邦基金目标利率高度吻合，泰勒规则对美联储利率决策的解释能力较强。
2008年金融危机爆发后，美联储制定的联邦基金利率多次偏離传统泰勒规则隐含的理论利率目标，传统泰勒规则的适用性迎来了巨大挑战。
因此美联储官员与经济学家们，根据危机应对的特殊要求和美国经济结构变化，对泰勒规则的变量和参数进行了一系列修订。
2008年，金融危机导致美国经济陷入严重衰退，相较于价格稳定，当时美联储更为看重经济产出目标，伯南克对传统泰勒规则进行修订，将产出缺口的反应系数从0.5提升至1，潜在通胀目标由2%提升至2.5%。
2012年，美国经济开始复苏，但失业率仍然高企，美联储主张在经济深度衰退之后的复苏阶段，应相对长时间地维持超低利率。
基于伯南克的鸽派立场，伊文思规则应运而生，将货币政策与就业紧密挂钩，向市场传达美联储注重经济增长（尤其是充分就业）的政策信号，同时，引入经济指标的临界值作为加息的触发标准，承诺在失业率低于6.5%以及通胀率预期高于2.5%之前，美联储将维持零利率水平不变。
2014年耶伦继任后，对劳动力市场的重视程度进一步加强，基于此前多轮修订的泰勒规则，耶伦发展出了最优控制方法，使联邦基金目标利率能够最小化失业率和通胀率与目标值的偏离度。
1993-2005年美国货币政策的演化分析
1993-2005年美国货币政策的演化分析一、1993-2005美国利率政策的背景20世纪90年代以来，尤其是1993年以来，美国经济开始了长达8年之久的快速增长，并保持了较低的失业率和通货膨胀率，直到2001年才出现衰退的趋势。
这在很大程度上归因于美国货币政策的有效性，这一时期美国的经济运行与美联储的货币政策密切相关，美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）的利率调整变得十分频繁。
在1993-2005年间，美国利率政策的成功运用离不开美联储主席格林斯潘（2006年1月卸任，时年79岁），这位当之无愧的历史上最伟大的中央银行家在他18年的“统治”时间里，经历了1987年黑色星期天的股灾，1998年俄罗斯债券延期偿付的金融灾难，“9·11事件”后的经济恐慌。
他不断将美联储利率(美联储的基准调整利率)以0.25的百分点上下浮动，实施了有史以来最为成功的货币政策。
美国联邦储备银行以利率作为货币政策中介目标，使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而让经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。
在第二次世界大战期间，“盯住利率”（盯住政府国库券利率）是美联储惟一的货币政策目标。
自1987年以来，联邦基金利率的走势主要受通货膨胀率影响，当通胀率升高时，根据劳动力市场和就业人口增长率进行测算，提高利率；当经济陷入衰退，或者受到重大外力冲击时，则让更多的资金进入市场。
正是在这一货币理论的影响下，在近十多年的时间里，以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为法宝，并被世界各国纷纷效仿。
20世纪70年代以来美国人改变了投资方式，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。
因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济增长的准则，就会出现越来越大的失误。
1993年7月22日，联储主席格林斯潘在参议院作证时出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整真实利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。
美国货币政策与利率调整
美国货币政策与利率调整在当前全球化经济背景下，美国作为全球最大的经济体，其货币政策的调整对全球经济格局具有举足轻重的影响。
美国货币政策的核心工具之一就是调整利率。
本文将探讨美国货币政策的一般框架，以及利率调整对经济影响的机制。
一、美国货币政策的一般框架美国货币政策的决策机构是美联储（Federal Reserve），它的目标是通过调整货币供应量和利率来实现稳定的经济增长、低通货膨胀和充分就业。
具体来说，美联储通过开展开放市场操作、调整存款准备金率以及制定货币政策利率等方式来达到货币政策目标。
其中最重要的是货币政策利率的调整，即联邦基金利率。
联邦基金利率是银行间最短期间的无担保贷款利率，也是其他市场利率的基准。
二、联邦基金利率调整对经济的影响联邦基金利率的调整对经济有着重要的影响。
当美联储调高联邦基金利率时，旨在遏制通货膨胀压力，因为较高的利率会减少信贷供应和投资支出，从而抑制经济活动，降低通胀预期。
相反，当美联储降低联邦基金利率时，旨在刺激经济增长和就业。
较低的利率促使企业和个人借贷成本降低，增加消费和投资支出，推动经济活动。
三、联邦基金利率调整的影响因素联邦基金利率的调整取决于一系列因素。
首先是经济数据，包括就业数据、通胀数据以及经济增长数据。
美联储会根据这些数据来判断经济状况，并据此调整利率。
其次是全球经济状况。
由于美国是全球最大的经济体，全球经济的变化也会对美国经济产生影响。
例如，全球经济增长疲软或金融市场动荡可能促使美联储调低利率来支持经济增长。
最后是货币政策的前瞻性。
美联储之前的利率调整并不仅仅取决于当前经济数据，还考虑到对未来经济预期的影响。
因此，市场对于美联储领导人的讲话和评论也会密切关注，以预测未来货币政策的走向。
四、美国货币政策的全球影响美国货币政策调整对全球经济产生广泛影响。
首先，美国是全球最大的经济体，其经济状况和货币政策变化会对其他国家和地区的经济产生溢出效应。
其次，美国货币政策的调整会导致全球金融市场的波动。
美联储近十年利率变化
美联储近十年利率变化
美国联邦储备委员会（简称美联储）作为国家经济的操纵者，到目前为止，它的利率政策一直改变着美国、亚洲、欧洲以及全球市场的经济发展和稳定景象。
近十年来，美联储利率经历了下调、调高、降低等快速变化，并带来了一系列重要影响。
2008年，由于全球金融危机，美联储将利率下调至0.25％，旨在缓解经济增
长压力，降低企业融资成本，但同时也增加了通货膨胀和住房价格上涨的风险，这种低利率状态一直持续到2015年底。
此后，美联储利率开始走向上升，从2016年的0.5％上升到2018年的2.25-
2.50％，短期回落至2019年底的1.50-1.75％。
从2019，美联储决定继续政策宽松，将目标利率保持在1.5-1.75％的范围内，以确保经济的持续发展和稳定。
此外，美联储大力投资共享经济、降低就业压力、改进财富不均和激励更多创新，以吸引投资者入市，扩大经济活力，确保经济增长持续。
回顾美联储近几年利率政策的变化，可以看出美国政府一直负责任地把握利率的调整，以支持经济可持续发展和稳定。
美联储利率变动将继续推动和影响世界经济，并将对全球资本市场产生深远影响。
美国利率市场化改革的历程与经验
美国历史上曾实施严格的利率管制，此举有效化 解了当时的经济金融危机，也体现了战后国家 干预经济的政策思想。
美国的利率市场化由直接融资体系和影子银行体 系的快速发展所引发，也与其时美国政府追求市场配 置资源和提升社会生产率的政策导向相适应。
当时，美国利率市场化的启动环境和进程并不理 想，存款保险体系的进一步完善和混业监管体系的确 立，为利率市场化成功完成提供了制度保障。
其次，银行机构经营困难，难以应对证券市场的 挑战，金融体系出现不稳定。僵化的利率管制不能适 应当时通货膨胀的严峻形势。高通胀导致的负市场利 率环境下，银行存款对投资者的吸引力急剧下降。同 时，证券市场的不断发展，金融国际化、投资多样化 又导致银行存款大量流向证券市场或转移至货币市 场。传统银行业务急剧萎缩，一些存款性金融机构如 美国储蓄和贷款协会出现了生存危机。
同时，各州的《高利贷法令》则规定银行放款的 最高利率限制。至此，美国进入了利率管制时代。
二、20 世纪 60 年代后利率管制的弊端日益显现
60 年代以后，以“Q 条例”为代表的利率管制乃 至金融管制措施越来越不适应经济金融的发展，其弊 端逐渐显现。
首先，僵化的资金价格不能使资金向优质银行配 置，经营能力强的银行其规模难以扩展，难以通过正 常的市场竞争实现银行体系内的优胜劣汰。
美联储的前世今生
美联储的前世今生文/ 兰春庆美联储像一只看不见的手影响着全球经济、金融及资本市场的走势，正因此，美联储被世人称为是世界上最为神秘的金融机构。
2018年2月5日，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在华盛顿正式宣誓就职美联储主席，4月17日，美国总统特朗普提名克拉里达(Richard Clarida)为美联储副主席，堪萨斯州立银行专员鲍曼(Michelle Bowman)为美联储理事。
若这两项提名得到参议院确认，美联储以鲍威尔为首的“新三巨头”圈子基本成型。
特朗普身后，到底谁主宰着世界，在争夺世界的阴谋角逐中，从“控制海洋就是控制世界”到“掌握制空权就掌控了世界”，进入21世纪，人类的主战场从陆海空延伸到金融领域，从单一的战舰大炮到美联储储备委员会，金融经济王朝成为掌控世界真正的幕后黑手，美国前国务卿基辛格博士说过：“谁掌握了货币发行权，谁就掌握了世界！” 这也正是美国通过美联储控制当今世界的方式。
众所周知的美联储前主席艾伦·格林斯潘，他每次讲话时的气态、神色等，都会引起全球利率、汇率、股市、流动性的波动。
从这一意义而言，美联储像一只看不见的手影响着全球经济、金融及资本市场的走势，正因此，美联储被世人称为是世界上最为神秘的金融机构。
2017年11月2日，在美国华盛顿白宫，特朗普正式宣布提名杰罗米·鲍威尔（Jerome Powel）出任下一届美联储主席。
银行各自为阵独立战争后，1787年，美国通过宪法，成为联邦制国家。
在联邦体制下，美国的州就其治理意义而言，相当于一个国家。
州政府拥有制定州法律的权力，自主权力非常大，拥有自己的银行，但是没有统一的中央银行。
为何没有中央银行呢？据说，历史上，美国曾多次试图建立一个中央银行，但因为州议员担心央行权力过大，或央行会被少数利益集团绑架而没有成功。
这种担心并非空穴来风，美国是由一些独立的州以联邦的形式组成的松散组织，大部分行政权力在州政府手中，而非联邦政府。
美联储历次加息时间表及其影响
-------------精选文档-----------------美联储历次加息时间周期及其影响2016年5月18日公布的美联储4月会议纪要称，如果未来数据显示美国经济持续改善，美联储可能在6月会议上加息。
这是自去年12月加息之后，美联储释放的半年来最强烈的加息信号。
一、美联储历次加息时间周期背景及影响1982年以来，美联储共经历了5轮较为明显的加息：美联储第一轮加息时间周期为1983年3月-1984年8月，基准利率从8.5%上调至11.5%，经济复苏期。
1981年美国的通货膨胀率高大13.5%，接近超级通胀。
美联储通过大规模的加息抑制通货膨胀。
美联储第二轮加息时间周期为1988年3月-1989年5月，基准利率从6.5%上调至9.8125%，通胀抬头期。
1987 年股市崩盘，美联储紧急降息救市。
由于救市及时、股市下跌对经济影响不大，1988 年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对。
美联储第三轮加息时间周期为1994年2月-1995年2月，基准利率从3.25%上调至6%，通胀恐慌期。
1990-1991年经济衰退，1994 年经济复苏势头重燃，为了控制通货膨胀，美联储加息应对，美国国债收益率大幅下降。
此次加息也被认为是导致此后97 年爆发亚洲金融危机的因素之一。
可编辑-------------精选文档-----------------可编辑美联储第四轮加息时间周期为1999年6月-2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.5%，互联网泡沫期。
1999年强劲增长、失业率降至 4%。
互联网热潮导致通货膨胀，美联储加息应对。
2000年互联网泡沫破灭后，经济再次陷入衰退。
美联储第五轮轮加息时间周期为2004年6月- 2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%，房市泡沫期。
当时房市泡沫涌现，此前的大幅降息激发了美国的泡沫。
2004年通胀抬头，美联储开始收紧政策，连续加息直接导致美国房地产泡沫破裂，直至次贷危机引发全球金融危机。
案例6美国的利率市场化进程
案例6美国的利率市场化进程(一)管制的背景美国30年代以前的金融制度基本上是非管制型的。
虽然到1913年，才通过联邦储备法案建立了美国第一家真正的中央银行，但其实际行使职能一直到20年初期才开始，在金融管制方面也仅是想通过健全银行制度来提高效益，对银行业务，银行利率等都无限制。
真正对银行利率、银行业务实行管制是从1929年——1933年大箫条之后开始的。
美国大萧条时损失最大的产业可能是金融业，据估计能正常开业的银行到1993年时只有1929年时的一半(Bernanke，1983)。
而金融业的崩溃延长了大萧条的持续时间和加深了危机的深度。
所以，美国银行业也经历了建国以来最大规模的金融改革，最突出的一点是强化监督管理。
1933年一1935年通过了一系列金融法案，如银行法、证券法、证券交易法、联邦储备法、国民银行法案等。
其主要内容如下：(1)对银行支付存款利率进行限制；(2)限制银行对证券的投资；(3)对符合一定条件的存款给予保险；(4)对金融市场和银行机构进行管理、监督；(5)限制新银行开业，加强联邦储备银行权力。
正是在这一背景下，Q项规则诞生了。
所谓Q项规则，只是按照联储规则顺序排出的一项规则，如第一项为A项规则，而对存款利率进行管制的规则正好是Q项，所以称为Q项规则，该规则规定(按银行法)，银行对于活期存款不得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，所以Q项规则变成对存款利率进行管制的代名词。
联储系统的利率管制范围两年后从成员银行延伸到非成员投保银行，1935年银行法赋予联邦存款保险公司同样的权利范围。
从那时起，两个联邦机构同时规定银行可以支付的定期储蓄存款的最高利率。
1966年的“临时利率控制法案”又将这一规定扩大至储蓄、贷款协会、互助储蓄银行以及未参加联邦存款保险的银行。
规定利率上限被认为基于如下两个理由。
(1)限制银行间的存款利率竞争，维护银行体系的安全。
本世纪20年代时，银行间为了争夺存款，在存款利率方面展开竞争，导致了银行筹资成本上升。
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美联储利率调控的“前世今生”
美联储于2015年12月宣布加息0.25个百分点，这不仅是美联储近10年来的首次加息（这一跨度目前为历史最长），也令美国正式结束所谓的“零利率”环境。
对美联储而言，告别“零利率”也意味着货币政策正常化的开启。
在今后的货币政策制定和执行中，美联储将由金融危机期间的非常规货币政策工具逐步向危机前的利率调控回归。
美联储在危机前采取何种方式进行利率调控？在危机期间调控经历了怎样的转变？加息后又以何种方式实现“零利率”的结束？本文将针对这些问题进行探讨。
金融危机之前的利率调控
作为全球最成熟的中央银行，美联储在2008年金融危机前的近30年里一直依赖于联邦基金目标利率进行利率调控。
在该调控模式下，美联储对银行间市场的隔夜拆借利率（即联邦基金利率）设定一个目标水平，并通过每日的公开市场操作来调节银行的准备金需求，由此来保证联邦基金利率向其目标水平收敛。
为了更好地理解美联储的这一利率调控机制，有必要先介绍一下美国的货币创造机制。
需要强调的是，在2008年金融危机之前，美国的货币创造发端于商业银行，而非美联储。
主要原因在于美联储投放货币的目的是为了满足商业银行的准备金需求――与中国类似，美联储也规定商业银行必须按其吸收存款的
一定比例缴纳准备金。
而美联储在满足此项需求后，其负债方的准备金负债一定与所有商业银行资产方的准备金资产相对应（见图1）。
上述货币创造机制自然引出了一个问题，即美联储如何既能维持联邦基金利率在目标水平，又能同时满足商业银行的准备金需求？2008年金融危机以前，美联储主要是通过维持商业银行准备金供给的“结构性缺陷”来实现的。
所谓“结构性缺陷”，是指美联储每天在公开市场操作结束之前，刻意保持其对于准备金供给与商业银行准备金需求的不完全同步，从而最终在每个交易日结束时，实现商业银行的准备金需求与联邦基金目标利率要求的水平相一致。
举个例子，假设美联储提高了联邦基金目标利率（即所谓的加息），为确保加息后联邦基金利率能上升到这一目标水平，其将在加息当天的公开市场操作中以较慢的速度满足商业银行的准备金需求，主要运用的货币政策工具是逆回购协议（美联储的逆回购与中国人民银行的逆回购在操作方向上正好相反，相当于我国的正回购），以此来吸收货币市场的流动性。
此时商业银行为了保证日内流动性，只得提高隔夜拆借利率的报价。
反之，如果美联储降息，则通过正回购协议向公开市场释放流动性，从而以较快地速度满足商业银行的准备金需求，此时货币市场的流动性相对充裕，商业银行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的报价随之下降。
由此可见，通过上述的“结构性缺陷”，美联储通过账户上准备金的余缺可以在方向上引导联邦基金利率变动，使得两者存在负相关关系（见图2），从而保证了联邦基金利率在交易日结束时向目标收敛。
当然，因为货币政策的变动提前于在公开市场操作，其起到的告示效应（即商业银行相信美联储有能力提供与目标利率相一致的准备金）也强化了上述效果。
在2008年金融危机以前，除了维持上述日常的“结构性缺陷”，另外两个利率，即美联储的窗口贴现率和超额准备金利率（IOER），分别构成了联邦基金利率的上下限（见图3）。
前者只有在商业银行为应付准备金不足的特殊情况下才会被使用（如流动性危机）;后者在2008年之前一直为零，主要用于商业银行存放多余的准备金。
金融危机期间的利率调控
众所周知，美联储在次贷危机爆发后进行了大规模资产购买计划，使得美联储的资产负债表出现前所未有的扩张;同时，由于美联储的资产购买采取了以购买国债和MBS为主的直接流动性投放方式，银行体系的准备金余额较危机前膨胀了数百倍（如图4）。
大量超额准备金的存在，使得商业银行流动性拆借意愿显著降低。
如图5所示，美国银行间市场的同业拆借额自危机后大幅下降，美联储准备金规模与联邦基金利率之前的负相关性在危机爆发后也不复存在。
为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，这一举措也是为了更好地管控联邦基金利率。
然而，随着美联储在2008年12月将联邦基金目标利率下调至0～0.25%的区间，联邦基金利率便一直位于IOER之下，使得后者与前者的关系从危机前的下限变成了上限（见图6）。
从理论上说，大于零的IOER意味着商业银行日常多余的流动性可以放在美联储享受免费的午餐，因此除非联邦基金利率高于IOER，否则商业银行没有动力将自己的超额准备金调出用于拆借。
不过，由于危机后诸如“两房”之类的政府支持企业（GSEs）也获得了大量流动性，而这类机构因为没有在美联储开设准备金账户而不能享有超额准备金利率，所以仍有意愿以低于IOER的利率拆出资金。
较之于危机前，危机后GSEs在联邦基金市场的拆出资金份额大幅上升，逐渐主导了联邦基金利率的报价（见图7），使得其以低于IOER的水平运行。
鉴于IOER在危机后失去了其原先联邦基金利率下限的引导作用，为了有效维持联邦基金利率与0～0.25%的目标区间，尤其是为短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性，美联储于2013年开始测试了一种具有固定利率且全额供应的隔夜逆回购工具（ON RRP）。
相对于IOER，该工具向包含GSEs在内的更大范围交易对手方开放。
由图8可以看出，自测试以来，该隔夜逆回购利率实质上构成了联邦基金利率的下限。
不仅如此，一旦美联储加息，也可以通过该工具回收来自于银行体系的
超额流动性，使其利率在加息后继续充当联邦基金利率的下限。
正是因为美国的商业银行将大量流动性作为超额准备金存放于其在美联储的准备金账户，所以危机以来尽管美国处于零利率环境，但银行信贷和M2的增长速度远低于基础货币，因此危机后美联储货币政策传导的利率渠道和信贷渠道实质上都处于失效状态，这也从一个侧面佐证了美联储启动三轮QE的必要性。
告别“零利率”后的利率调控
美联储在2015年12月开启了近十年来的首次加息。
此前美国所谓的“零利率”环境一直以联邦基金利率0～0.25%的目标区间为特征;而在2008年12月美联储最后一次降息前，联邦基金目标利率是1%，即以某一确定的利率值而不是以利率区间为利率调控目标。
鉴于金融危机以来美国金融体系以及美联储货币政策环境的变化，尤其是在当前美国银行业充斥着大量超额准备金的背景下，美联储首次加息若直接将联邦基金利率锁定在某一目标值，几乎是不可能完成的任务。
因此，本次加息美联储选择将上调联邦基金利率目标区间的上下限各上调25个百分点至[0.25%，0.5%]。
在美国联邦公开市场委员会宣布上调ON RRP利率至0.25%的同时，IOER也由0.25%上调至0.5%，以鼓励商业银行继续将其多余的流动性作为超额准备金存放于美联储。
而由于首次加息后IOER与ON RRP利率之前存在25bp的利差，商业银行更有动力以高于ON RRP的利率从GSEs等其他金融机构拆入资金，从而
对联邦基金利率回归新的目标区间产生向上的牵引力。
另外，贴现率也从当前的0.75%提高到1%（见表1）。
之所以这样操作，主要原因在于ON RRP的大规模发行不会导致美联储资产负债表的扩张，而仅仅是改变了美联储的负债结构。
由于ON RRP对较大范围金融机构开放，因此其交易结果只是将美联储的准备金负债转换成对于这些金融机构的负债。
除ON RRP外，美联储还有定期逆回购（term RRP）等货币政策工具，其在回收货币市场流动性方面的功能与ON RRP类似，只是期限相对较长。
预计美联储在公开市场操作时会将这些工具作为ON RRP的补充。
最后，在缩减资产负债表方面，预计美联储在观察到首次加息对金融市场的影响之前，仍会将已持有的证券收益进行再投资。
即便在“未来某个时候”开始缩减资产负债表，美联储也是以可预测的方式允许资产到期，而不是主动抛售。