企业规模、资本结构与R&D投入的关联性研究
资本结构知识点总结
资本结构知识点总结一、资本结构的意义资本结构是企业通过债务和股权来筹措资金的方式和比例，直接影响着企业的融资成本、风险、股东权益和企业价值等方面。
1、影响融资成本资本结构的不同对企业的融资成本有着直接的影响。
股权融资的成本体现在股东要求的股息和股权收益率；债务融资的成本体现在债务利率及还本付息的压力。
一般来说，债务融资的成本要低于股权融资，因此通过适当的债务融资可以降低企业的总融资成本。
2、影响企业风险债权人所承担的风险要低于股东，因此债务比例的增加会使企业的财务杠杆增加，进而增加了企业的财务风险。
一般来说，债务比例的增加会使企业的盈利能力和经营稳定性受到影响，从而增加了企业的经营风险。
3、影响股东权益企业的股东权益来源于股东投入的资本和未分配利润。
当企业的盈利能力下降或者企业出现亏损时，股东权益会受到影响，甚至有可能被稀释。
因此，良好的资本结构可以维护股东的权益，降低股东权益受到损害的可能性。
4、影响企业价值资本结构对企业的价值有直接的影响。
通过适当的杠杆运用，即通过债务融资来增加企业的投资规模，可以降低总资本成本，提高企业的价值。
但是在一定的范围内过度的财务杠杆运用反而会降低企业的价值，增加了企业的财务风险。
综上所述，资本结构的不同对企业的经营和发展有着重要的影响。
根据企业的具体情况和经营发展阶段，选择合适的资本结构是企业金融管理中重要的议题。
二、资本结构的影响因素资本结构的形成受到多种因素的影响，包括企业内在因素和外部环境因素。
以下主要介绍资本结构的影响因素。
1、盈利能力企业的盈利能力是决定其资本结构的重要因素之一。
盈利能力强的企业会更加倾向于采用股权融资，因为股东希望通过股权收益来分享企业的盈利。
盈利能力弱的企业则更加倾向于采取债务融资，因为债务融资的成本相对较低，不会对企业的盈利分配产生直接影响。
2、成长性企业的成长性对其资本结构也有着重要的影响。
处于成长阶段的企业会更加倾向于采用债务融资来支持企业的扩张和发展，因为债务融资可以降低融资成本，提高资本利用效率。
资本结构的市场时机选择理论综述
理论综述资本结构的市场时机选择理论综述晏艳阳㊀胡㊀俊㊀杨㊀丹一㊁公司融资活动中的市场时机选择行为最早系统地提出公司融资的市场时机选择假说的是S t e i n(１９９６),其研究表明,在股票市场非理性㊁公司股价被高估时,理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估时,应该回购股票.他将这一现象称为企业融资的 市场时机选择假说 .迄今为止,检验公司融资活动的实证研究大多以 市场价值/账面价值比(M/ B) 来代表权益的市场时机,以利率代表债务市场的时机.实证结果证实了 市场时机选择假说 ,公司的各种融资活动如权益发行㊁权益回购㊁债务发行㊁国际发行等都在试图利用市场时机.市场时机选择是公司融资的重要考虑,具体来说体现在如下四个方面:１ 关于公司融资决策的匿名调查分析.对融资决策的匿名调查结果是揭示市场时机选择是融资的重要考虑方面的最明显证据.G r a h a m和H a rＧv e y(２００１)对３００多家美国公司管理者的问卷调查结果表明,２/３的公司首席财务官认为: 股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素 .在是否发行普通股的决策中,认为股价是比其余九个因素更加重要的一个因素.同样,在是否发行可转债的决策中,有五个因素被认为是重要的决定因素,而股价是其中最重要的一个.全部调查中,８６．６％的公司认为当公司股票的市场价格相对于其真实价值较低时,公司选择回购.同时,调查发现市场时机也是债务融资的一个重要动机.当利率特别低时,公司发行债务;当短期利率比长期利率低或C F O正在等待长期利率下降的机会时,大部分C F O偏好短期债务.调查还发现,市场时机选择还是公司在跨国上市中考虑的一个重要因素.２ 关于公司融资与市场评价的实证研究.公司融资与市场评价之间存在密切关系的研究可以追溯到对抢手发行市场的研究.抢手发行市场的研究表明当市场上的发行量很大时,新上市的公司更有可能被高估,这就为管理者创造了时机.针对权益发行与市场评价关系的实证研究表明,二者之间呈高度相关关系,对世界各国的研究都证实了这一结论.M a r s h(１９８２)检验了１９５９~１９７４年间英国公司的权益和长期债务的选择,发现当近期的股票价格上升时,公司倾向于发行权益.L e r nＧe r(１９９４)以３５０个生物技术公司为样本研究发现,当市场对公司的权益评价较高时,公司会选择上市. J u n g㊁K i m和S t u l z(１９９６)以美国数据研究发现股价和季节性权益发行之间也是高度相关的.L o u g hＧr a n㊁R i t t e r和R y d q v i s t(１９９４)对世界上主要的股票市场的研究发现I P O总数量与股票市场评价高度相关.D eH a a n和H i n l o o p e n(２００３)以荷兰的公司为样本的研究结果表明在股票价格上升以后公司更有可能发行新的股份.D e B i e和D eH a a n(２００４)以１９８３~１９９７年间荷兰１３５个上市的非金融公司和４５个I P O公司为样本,研究结果发现股票价格上升后,公司较多地采用权益融资.不仅权益市场存在市场时机选择,债务市场也存在市场时机选择.W h i t e(１９７４)㊁T a g g a r t(１９７７)检验了单个公司的新债务和权益的发行,发现当利率较低时,公司更有可能选择发行债务而不是权益.H e n d e r s o n㊁J e g a d e e s h和W e i s b a c h(２００３)的检验结果显示,当国内利率较低时,公司发行更多的债务.关于债务市场时机选择的研究还将债务期限与债务市场环境联系起来.M o d i g l i a n i和S u t c h (１９９６a,１９９６b)㊁S h i l l e r(１９９６)指出,投资者对于短期和长期债务的偏好随时间而变化,S h i l l e r㊁C a m p e l l和S c h o e n h o l t z(１９８３)提出了长期利率对那些与短期利率更加相关的信息反应过度的问题.G u e d e s和O p l e r(１９９６)证明了发行的期限与期限价差(长期和短期政府债券的收益差)负相关.B a rＧc l a y㊁S m i t h(１９９５)㊁S t o h s㊁M a u e r(１９９６)也发现资产负债表中的债务期限与期限价差负相关.１７«经济学动态»２００６年第８期B a k e r㊁G r e e n w o o d和W u r g l e r(２００２)以美国数据为例,用两种数据库系统中提供的样本检验新发行债务的期限变化是否和预测超额债券收益的市场状况有关,是否最终和债券的未来超额收益有关.结果证实新债务的期限与可预计的债券超额收益的变化有关.当估计超额债券收益较低时,公司倾向于借入长期债务.对时间序列数据的分析表明,长期债务在总债务中的份额很大程度上可以由债务市场环境如通货膨胀㊁实际短期利率和期限价差来解释.当债务市场环境表明长期债务的成本相对较低时,公司借入长期债务.债务市场时机选择和权益市场时机选择有一个关键的不同.权益市场时机选择与内部信息有关,然而债务市场时机选择仅仅由公开可获得信息引起,没有任何公司拥有关于未来利率的内部信息.除了这个关键的区别,债务市场时机选择和权益市场时机选择的基本行为原则是一样的,进行市场时机选择的管理者都选择他们认为可以获得的㊁经风险调整后成本最低的融资形式.３ 关于证券收益与市场时机选择的实证研究.自从行为公司金融学家开始研究长期表现不良问题以后,许多学者将证券收益的研究和市场时机选择联系起来.S p i e s s和A f f l e c k－G r a v e s(１９９９)比较了样本公司和参照公司的债务持有期收益,发现直接发行债务和发行可转换债券的公司会伴随着一个时期的表现不良.S p i e s s和A f f l e c k－G r a v e s通过使用四种长期超额收益的测度来解决模型的偏差问题,结果表明四种不同的测度都发现债务发行后有不良表现.而且,表现不良的程度还与发行的数量有关,只有直接债务和可转换债券的发行量很大时才会出现不良表现.将发行后的表现按公司和发行的特征分类,发现规模较小的㊁较为年轻的㊁在N A S D A Q交易的股票和发行投机级的债务,其表现不良更加严重.所有的这些结果都说明了债务发行是公司被高估的信号,市场对债务发行的宣布反应不足.I k e n b e r r y(２０００)按账面价值/市场价值比的高低将公司分为价值型和增长型两种类型,分析其三年持有期的收益,得出定价过低是回购的重要动机的结论.在回购期间内,没有进行回购的公司其超额收益大于回购公司;但过了回购期后,没有进行回购的公司不再有超额收益,相反,回购公司表现出明显的超额收益.这就说明管理者对股价敏感,平均说来管理者的市场时机选择是成功的.B a k e r和W u r g l e r(２０００)发现当权益融资和债务融资总和中权益份额较低时,股票市场收益较高;当权益份额较高时,股票市场收益较低.比较分红收益㊁账面价值/市场价值比和权益份额等各个变量对权益市场收益的预测能力发现,账面价值/市场价值比在预测小公司股票收益方面最好.将权益市场指数收益对过去收益㊁国库券收益㊁期限溢价㊁分红收益㊁账面价值/市场价值比和权益份额等变量进行回归分析,发现在不同的样本和市场指数收益阶段,权益份额是影响最为一致并且始终是显著的预测变量.B a k e r和W u r g l e r认为在无效的权益市场中管理者的市场时机选择是这一结果的最好解释.当投资者的情绪引起权益价格被高估时,管理者偏好于发行权益.并且投资者情绪的相互影响使得其他公司也同时被高估,其他的公司也做出了同样的融资决策.４ 关于公司融资和投资者情绪的实证研究.行为公司金融关于I P O的抑价的研究表明投资者是过度乐观的,公司融资与市场评价关系的研究证实了公司融资高度相关于市场评价,而市场评价很大程度上由非理性的投资者的情绪决定,那么公司融资也应该与投资者的情绪有关.按照这种思路,很多学者对公司融资活动和投资者情绪的关系也进行了实证检验.L e e㊁S h l e i f e r和T h a l e r(１９９１)提出的 投资者情绪 假说证明了投资者的情绪影响I P O 的数量.L e e进一步将封闭式基金的折价解释为投资者情绪的测度,发现当封闭式基金以低于净资产价值的价格折价交易时,市场上会有更多的I P O. R a j a n和S e r v a e s(１９９７)发现分析师对I P O的增长预测和收益预测误差的大小与市场上I P O的数量正相关.增长预测可能是更加直接的投资者情绪的测度,研究发现的这种正相关性进一步增强了L e e (１９９１)解释的有效性.R a j a n和S e r v a e s认为当分析师系统性地对I P O的前景过度乐观,过度乐观有稳定的时间序列方差,并且当过度乐观情绪较严重时,有更多的公司上市.用I P O数量对长期收益增长预测和其他控制变量的回归结果说明,分析者并不是针对某一具体行业乐观,而是对于特定时期的所有的I P O都表现乐观.当分析者对公司的盈余增长预计较高时,不论哪一行业,其I P O的数量都将增加,这与 机会窗口 假说是一致的.二、资本结构的市场时机选择理论既然公司的各种融资活动中都存在市场时机选择行为,那么,资本结构与市场时机选择就存在着必然的内在联系.行为公司金融学家们正是将市场时２７机选择和资本结构联系起来进行研究,从而形成了资本结构的市场时机选择理论.最早进行资本结构市场时机选择理论研究的是B a k e r和W u r g l e r.他们于２００２年发表的«市场时机选择和资本结构»一文标志着资本结构的市场时机选择理论的形成.B a k e r和W u r g l e r发现那些在公司的市场评价(用M/B比衡量)较高时募集了资金的公司,其财务杠杆较低,而那些在公司的市场评价较低时募集资金的公司,其财务杠杆较高,因而他们考虑权益市场时机选择是否对资本结构有短期或长期的影响.带着这一问题,他们首先研究了市场价值/账面价值比率对杠杆变化的净影响,并将杠杆的变化进行分解,以检验这种影响是否如市场时机选择理论所预言的那样来自于净权益发行.他们将杠杆变化分解为权益发行㊁留存收益㊁杠杆变化残值三部分,将这三部分分别与影响资本结构的因素(包括有形资产占比㊁盈利能力㊁公司规模㊁市场价值/账面价值比)进行回归分析,结果证明市场价值/账面价值比对杠杆变化有显著影响,并且这种影响是通过权益发行实现的.B a k e r和W u r g l e r构造了 市场价值/账面价值比的外部融资加权平均数 来表示过去的市场评价.比较各个变量对杠杆决定的作用,拟合优度的差异说明历史评价信息越来越与公司相关.短期来看,较高的市场价值/账面价值比将降低杠杆.从横截面来看,历史上较高的市场股价对应着较低的杠杆.权衡理论认为市场价值/账面价值比是投资机会㊁风险或其他的理想资本结构的代表指标,资本结构最终会适应市场价值/账面价值比的变化,所以市场价值/账面价值比的短暂波动只会有短暂的影响.但实证发现市场价值/账面价值比有长期持久的影响.优序融资理论认为高投资的阶段将会提高债务比率,但事实是债务比率降低了.因此,无论是权衡理论还是融资优序理论都不能很好地解释这些现象,于是B a k e r和W u r g l e r提出:资本结构是公司过去进行权益市场时机选择累计的结果,市场时机选择理论能很好地解释资本结构的形成.B a k e r和W u r g l e r认为有两种形式的权益市场时机选择学说.一种是M y e r s和M a j l u f(１９８４)的理性管理者和理性投资者的动态行为学说,逆向选择的程度在不同的公司中和不同的时间上均有不同,此时,市场价值/账面价值比的波动衡量了逆向选择的变化.当发布了有利的信息以后,由于减少了公司的管理者和股东之间的信息不对称性,公司通常选择发行权益,信息不对称减少了,同时公司股票价格提高,公司因此为自己创造了可供利用的时机.如果偏离理想资本结构的成本小于发行成本的变化,那么市场价值/账面价值比过去的变化就会有长期持久的影响.第二种学说是管理者认为投资者是非理性的.由于其非理性行为,使得公司的股票错误定价,而且这种错误定价也会随时间变化.当管理者察觉到股票被错误定价,并且当股价被高估时,公司选择发行权益;而当股价被低估时,公司选择回购权益.由于市场价值/账面价值比与未来的权益收益负相关,而市场价值/账面价值比的极值又反映了投资者的极端预期(过度乐观或过度悲观),如果管理者试图利用这种极端的预期,那么净权益发行就会正相关于市场价值/账面价值比.如果没有理想的资本结构,那么当公司被正确定价,权益成本回到正常水平时,管理者并不需要推翻原来的决定,这就导致了市场价值/账面价值比的短期波动对资本结构有持久的影响.对资本结构的市场时机选择理论也存在着争论,主要集中在两个方面:(１)伪市场时机选择问题;(２)市场时机选择对资本结构的影响是否持久的问题.S c h u l t z(２００１)认为权益发行后的长期表现不良不能说明市场无效,他认为,即使市场是有效的㊁管理者没有时机选择能力,但如果在市场的价格顶峰,公司发行了更多的权益,也会使得事后看起来发行者似乎选择了市场时机,他把这种情形称为 伪市场时机选择 假说.B u t l e r㊁G r u l l o n和W e s t o n (２００５)也认为伪市场时机选择偏差解释了新发行中权益份额对股票市场收益的预测能力.但对伪市场时机选择问题也提出了不同意见.B a k e r㊁T a l i a f e r r o和W u r g l e r(２００４)认为所谓伪市场时机选择问题也就是小样本问题,该问题是否重要可以通过传统的模拟技术估计出来.他们的估计结果表明小样本偏差太小,不能解释公司投资计划㊁内部交易㊁初始分红㊁公司债务的期限结构㊁新发行中权益份额的预测能力.P a s q u a r i e l l o㊁Y u a n和Z h u(２００５)运用事件研究的方法也证实了公司的货币市场时机选择能力不存在伪市场时机选择偏差.另外一个争论是市场时机选择对资本结构的影响是否持久的问题.如果公司迅速朝目标杠杆调整,即使市场时机选择是公司融资的重要动机,那么市场时机选择的影响也是短期的.一些学者承认市场时机选择短期内对资本结构有显著的影响,但长期来看这种影响不显著,长期来看公司的资本结构３７«经济学动态»２００６年第８期理论与权衡理论是一致的.K a y h a和T i t m a n (２００４)在更长的时间段内检验了资本结构的变化,检验现金流㊁投资支出和股票价格历史怎样影响公司债务比例.结果表明股票价格的变化㊁金融赤字对资本结构变化有强烈的影响.市场时机选择是决定短期资本结构的重要因素,但它们对资本结构的长期影响不显著.长期来看,公司朝权衡理论预测的目标杠杆比率移动.A l t i(２００４)发现处于抢手发行市场的I P O公司比市场相对较冷时发行了更多的权益,这种差异表明了市场时机选择的影响,不能用公司或行业特征来解释这种差异.短期内市场时机选择显著地降低了杠杆比率,但是时机选择的影响迅速地反转.所以,从短期来看,市场时机选择是公司融资的重要决定因素.长期来看,公司的资本结构表明存在目标杠杆比率.F r a n k和G o y a l (２００４)在向量自回归框架下分别分析了债务和权益的调整路径,结果发现市场环境影响债务调整但不影响权益调整.市场环境影响杠杆的调整,假如在给定的某年市场价值/账面价值比较高,那么在下一年债务将减少.较高的M/B不能显著预测权益的变化.因此他们认为债务和权益的长期关系符合权衡理论的预测.然而,也有不少文献认为朝目标杠杆的调整的速度是缓慢的.W e l c h(２００４)通过公司股票收益对市场杠杆的重要性分析证实了这一点.K a y h a n和T i t m a n (２００５)虽然认为市场时机选择只有短期的影响,但朝目标杠杆的调整也是缓慢的.B a k e r和W u r g l e r(２００２)发现市场价值/账面价值比的影响持续１０年.三㊁小结资本结构的市场时机选择理论突破了原有的权衡理论和融资优序理论的假设,为资本结构理论提供了有益的补充,为资本结构的研究提供了新的方向和新的视角,但它本身的发展时间短,远不够成熟,仍存在许多问题有待进一步研究.除了上述已经提出的伪市场时机选择问题㊁市场时机选择对资本结构的影响持久性问题还有待进一步探讨之外,还有下述问题值得研究:首先,资本结构的市场时机选择理论基于投资者非理性的假设,那么,在投资者理性㊁管理者非理性或管理者与投资者都是非理性的情况下,市场时机选择理论是否也是正确的呢?其次,资本结构的市场时机选择理论是从成熟的资本市场实证研究得出的,而众所周知的是,税收规则㊁破产法㊁债券市场的发展程度㊁公司所有权关系都会对资本结构产生影响,那么,资本结构的市场时机选择理论在新兴的资本市场是否同样有解释力呢?这些问题都有待进一步的研究.参考文献:G r a h a mJ o h nR．,C a m p b e l lR．H a r v e y,２００１,T h et h e o r y a n d p r a c t i c e o f c o r p o r a t e f i n a n c e:e v i d e n c e f r o mt h e f i e l d, J o u r n a l o fF i n a n c i a l E c o n o m i c s６１．H e n d e r s o n B r i a n J．,N a r a s i m h a n J e g a d e e s h,M i 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《金融学》第17章：资本结构
17.2.1 无税的 无税的MM定理 定理1 定理
在不同的公司营运收入(EBIT)下 公司A 在不同的公司营运收入(EBIT)下，公司A和B的 (EBIT) 每股收益如下图(17 1)所示 (17- 所示。 每股收益如下图(17-1)所示。
4 3 2 1 0
100
200
300
400
500
图17-1
财务杠杆对风险的影响
17.2.1 无税的 无税的MM定理 定理1 定理
当EBIT小于200元时，公司B的每股收益小于 EBIT小于200元时，公司B 小于200元时 公司A；当EBIT大于200元时，公司B的每股 公司A EBIT大于200元时，公司B 大于200元时 收益大于公司A 收益大于公司A。这主要是因为杠杆公司股 东是剩余利益分配者， 东是剩余利益分配者，只有在支付完债务利 息之后才能够得到收益。 息之后才能够得到收益。当公司支付利息之 后的剩余收益大于债务利息时， 后的剩余收益大于债务利息时，杠杆公司每 股收益就要高于无杠杆公司。 股收益就要高于无杠杆公司。
第17章 资本结构
17.1 什么是资本结构 MM定理 17.2 MM定理 17.3 现代资本结构理论 17.4 融资决策
17.2 MM定理 定理
MM定理： MM定理： 定理 1958年 1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒 (Modigliani and Miller)在《美国经济评论》上 在 美国经济评论》 发表了论文“资本成本、 发表了论文“资本成本、公司财务以及投资理 这篇文章讨论了在完美市场上， 论”。这篇文章讨论了在完美市场上，即在没 有税收的情况下，资本结构对公司价值的影响。 有税收的情况下，资本结构对公司价值的影响。 随着时间的推移，MM本人对初始的MM定理进行 本人对初始的MM 随着时间的推移，MM本人对初始的MM定理进行 了修正， 了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论 中。
公司资本结构分析及优化研究
公司资本结构分析及优化研究一、本文概述随着市场经济的深入发展和全球化竞争的加剧，公司的资本结构已经成为决定其运营效率和经济效益的关键因素。
资本结构的优化不仅关系到公司的稳定运营，更是提升公司竞争力、实现可持续发展的重要途径。
因此，本文旨在深入探讨公司资本结构分析及优化的理论和方法，以期为企业的实践提供理论支持和操作指导。
本文将首先对公司资本结构的基本理论进行梳理，包括资本结构的定义、影响因素、衡量指标等。
在此基础上，结合国内外相关研究成果，分析不同资本结构对公司运营和经济效益的影响，探讨其内在机制。
接着，本文将重点研究资本结构的优化问题，包括优化的目标、原则、方法和步骤等，并结合实际案例进行分析，以展示优化的实际操作过程。
本文还将关注资本结构优化过程中的风险管理和控制问题，分析可能出现的风险及其影响因素，提出相应的风险管理策略和控制措施。
本文将对未来的研究方向进行展望，以期推动公司资本结构分析及优化研究的深入发展。
通过本文的研究，我们希望能够为公司资本结构的优化提供理论支持和实践指导，帮助企业在激烈的市场竞争中保持稳定的运营，提升经济效益和竞争力，实现可持续发展。
二、资本结构理论回顾资本结构理论是财务学领域中的一个重要分支，主要研究公司的资本来源及其比例对公司价值的影响。
自20世纪50年代以来，该领域的研究取得了丰硕的成果，形成了一系列具有影响力的理论。
早期的研究主要关注债务与股权之间的比例关系，即债务融资与股权融资的平衡问题。
其中，Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理奠定了现代资本结构理论的基础。
该定理在无税和完美市场的假设下，认为公司的市场价值与资本结构无关，即公司的价值取决于其实际资产而非其融资方式。
然而，这一理论在现实中受到了诸多挑战，因为现实中的市场并不完美，税收、破产成本、信息不对称等因素都会影响公司的资本结构。
随着研究的深入，学者们开始关注税收对公司资本结构的影响。
关于资本结构的探讨
资本结构之最佳资本结构（兰州商学院会计学院08会计五班张志华）一、资本结构的定义资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。
广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。
二、资本结构的基本理论资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。
1、MM理论最初的ＭＭ理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。
此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。
2、代理成本理论按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。
代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。
这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。
根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。
詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论：经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的：“债务之所以被使用是由于所有者为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。
”三、资本结构的影响因素涉及宏观、微观等各个领域：(1)企业的经营状况和财务状况。
衡量企业规模的五个指标
衡量企业规模的五个指标
1.资产总额
资产总额是衡量企业规模的一个重要指标。
它包括了企业所有的固定
资产、流动资产以及其他各类资产。
企业的资产总额越高，通常意味着企业的规模越大。
资产总额可以通过财务报表等途径获得，是评估企业规模的一项基础指标。
2.年收入
企业的年收入是衡量企业规模的另一个重要指标。
年收入反映了企业
在一年内所获得的营业收入总额，是企业经营能力和市场份额的直接体现。
通常情况下，年收入越高，意味着企业的规模越大。
3.员工数量
企业的员工数量也是衡量企业规模的重要指标之一。
员工数量可以反
映企业的人力资源规模和用工需求。
一般来说，员工数量越多，企业的规模也就越大。
同时，员工数量的增长也可以说明企业经营的稳定性和发展态势。
4.经营范围
企业的经营范围是衡量企业规模的另一个重要指标。
经营范围广泛意
味着企业在不同领域的市场覆盖面更大，具有更多的业务板块和产品线。
通常情况下，经营范围较广的企业规模也相对较大。
5.市场份额
企业的市场份额是衡量企业规模和竞争力的重要指标。
市场份额反映
了企业在特定市场中所占据的相对地位和竞争优势。
市场份额越大，代表企业在市场上的竞争力越强，规模也相对较大。
公司金融学第九章资本结构
❖ 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
V
EBIT
(1
T C
)
U
r
0
❖ 杠杆企业的市场价值（公司税）：
V
EBIT
(1
T C
)
T C
r B
B
V
TB
L
r
r
U
C
0
B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
一资本结构的影响因素企业的资产状况企业的盈利能力资本成本企业的成长率企业的风险状况企业的控制权企业的信用等级和债权人的态度行业因素二资本结构决策方法一收益能力分析ebiteps方法ebiteps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡二偿债能力分析一收益能力分析ebiteps方法ebiteps分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡当公司的息税前利润水平高于均衡点时公司可选择负债水平较高的资本结构
二、优序融资理论：
优序融资理论的含义： ❖ 公司更愿意内部融资。 ❖ 如果需要外部融资，公司首先发行最安全的
证券，即债券，然后可能是可转换债券等混 合证券，最后才是股票。 ❖ 在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总 是使其目标股利支付率与投资机会相适应。
三、自由现金流量假说： 自由现金流量假说认为，在有能力产生大
❖ 其次，投资人角度，包括股东和债权人。 不愿承担风险
❖ 最后，企业自身角度。短视行为
二、代理成本： 1、概念
代理成本：让代理人代表委托人行为而导 致的额外成本—比委托人“自己做”时的成 本高出的那部分成本。
研发投入对高新技术企业经营绩效的影响研究-杜勇(精)
研发投入对高新技术企业经营绩效的影响研究杜勇1,鄢波２,陈建英3(１.西南大学经济管理学院，重庆40071５；２.广东海洋大学经济管理学院,广东湛江５2４088；３。
西南大学财务处，重庆40071５收稿日期:20１3—12-２5基金项目:国家自然科学基金重点项目(712320０4;国家社会科学研究基金项目（13C G L ０50；教育部人文社科研究青年项目(11Y Ｊ C 630２43、12Y ＪＣ63001０、13Y ＪＣ６３002７；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(S WU １30９1１６、S WＵ 13092０２作者简介：杜勇(1９77-,男,湖北麻城人，博士后,西南大学经济管理学院副教授、硕士生导师,研究方向为财务管理；鄢波（197８－,女,湖北宜昌人，暨南大学管理学院博士研究生,广东海洋大学经济管理学院副教授,研究方向为财务管理、会计;陈建英(198０-,女,四川资阳人,中国注册会计师,西南大学财务处高级会计师，研究方向为财务会计、审计。
摘要:在对研发投入与企业业绩相关文献进行综述和理论分析的基础上，以中国2007－20１2年进行研发投入的43家(共25８个观测点高新技术产业上市公司为研究样本，就研发投入对高新技术企业经营绩效的影响进行实证研究。
研究结果表明:中国高新技术企业在研发投入水平上处于中等水平，且投入强度正在逐年提高；总体上，中国高新技术企业研发投入与盈利能力之间存在明显的正相关关系,研发投入和企业获利能力具有同向增长关系;在企业成长能力方面，其与研发投入的相关性并不显著。
关键词：研发投入;高新技术企业;经营绩效D Ｏ I :10.60４9/ｋｊｊｂ yd c。
20１3１00342中图分类号:F 2７６。
44 文献标识码:A 文章编号:10０１—７348(20140２-０087-0６０引言在经济全球化背景下,中国企业日益受到国内外企业资本与技术的挑战。
研发(R＆Ｄ投入是企业获取竞争优势并保持可持续发展的根本动力和源泉,因而体现企业科学技术进步与核心竞争力的关键指标是企业研发投入强度。
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企业规模、资本结构与R&D投入的关联性研究[摘要] 本文选取2007-2011年山东省高新技术制造业上市企业为样本，探讨了企业规模、资本结构和R&D投入之间的关系。
实证结果表明，企业规模和资本结构与企业R&D投入负相关，但二者对企业R&D投入存在正向的交互影响。
这为企业结合自身资源和能力，构建合理资本结构，合理进行技术创新提供了参考。
[关键词] 企业规模；资本结构；R&D投入；交互影响1 引言后经济危机时代，中国经济的增长速度逐渐放缓，经济发展的可持续性令人担忧。
为保障经济的可持续发展，自主创新，尤其是技术创新已成为重要的战略选择。
在此背景下，我国政府出台了各种支持政策和扶助措施，鼓励技术创新活动；而且，在巨大的市场竞争压力下，作为技术创新的微观主体，企业也逐步认识到技术对其生存和发展的重要性，纷纷加大R&D投入，以期在激烈的市场竞争中脱颖而出。
研究认为，企业技术创新的约束因素不仅涉及市场势力和行业竞争等外部要素，而且包括资本结构和企业规模等内部因素。
因此，在进行技术创新投入时，企业不仅要遵循市场运行规律，还须关注自身资源和能力，做到统筹兼顾。
实践表明，企业的R&D活动具有投资数额大、占用期限长及高收益和高风险并存的特性，这通常使得相应的筹资和投资活动面临较高的财务风险。
因此，企业应结合自身资源配置状况，合理确定筹资规模和筹资结构，使筹资活动与其R&D投资需求相匹配。
而且，根据“熊彼特假说”，企业规模是影响其技术创新的关键因素，企业规模不同，其对市场的控制力也不同，与小企业相比，大企业对市场的控制能力更强，获取创新预期收益的能力也更强。
可见，资源约束对企业的技术创新具有重要影响。
此外，国内外学者对资本结构影响因素的研究结果表明，企业规模对自身资本结构具有重要制约作用。
基于此，无论从实现企业经营目标的角度，还是从满足投资者要求及提升市场竞争能力的角度，企业都应根据自身资源和能力，选择合理的资本结构保证R&D投入决策的科学性。
因此，我们关注企业规模、资本结构和R&D投入之间的相互影响和内在联系，以期为企业经营决策提供些许有益指导。
2 文献述评与研究假设2.1 文献述评自MM理论提出以来，学者们对资本结构的影响因素问题的探讨日益深入。
国内外学者认为，企业所掌握或拥有的资源和能力的规模，会对资本结构产生重要约束作用。
目前主要有以下几种观点：①正相关。
Rajan和Zingalas（1995）、洪锡熙和沈艺峰（2000）等研究指出，企业规模与其负债水平正相关。
②负相关。
Ttiman和Wessels（1988）、王娟和杨凤林（2002）等研究认为，企业规模与其资本结构负相关。
③不相关。
Kester（1986）、辛宇和陆正飞（1998）等认为，资本结构与企业规模不相关。
基于资源依赖理论和“熊彼特假说”的论断，学者们深入研究了R&D投入与企业规模和资本结构之间的关系，已有研究成果主要包括以下几个方面。
对于企业R&D投入与企业规模的关系，学者们的观点如下：①正相关。
Soete （1979）、张西征等（2012）指出，企业规模与R&D投入强度正相关。
②负相关。
Kamein和Schwarts（1978）、任海云等（2010）认为企业规模与R&D投入强度负相关。
③其他观点。
Worley（1961）、李绍东（2012）等认为二者存在倒“U”型关系。
金领娣和陈国宏（2001）认为，企业规模与其R&D投入存在“S”型关系。
Jefferson等（2006）研究后指出，企业规模与其R&D投入强度的关系并不显著。
基于高新技术高收益和高风险并存的特征，R&D投入与资本结构之间的关系引起了人们的持续关注。
目前，学术界主要有以下几种观点：①负相关。
Muller 和Zimmermann（2009）、柴斌锋（2011）等指出，企业R&D支出与其负债比例负相关。
②正相关。
Davidson和Brooks（2004）、刘运国和刘雯（2007）及吕民乐和王晓虎（2010）等认为，企业的研发投入与其资本结构正相关。
③其他观点。
此外，有少数学者持有不同的观点，如：Casson等（2008）指出，企业的研发投入与其负债比例不存在线性关系。
赵自强和赵湘莲（2008）等研究指出，R&D 投入与资本结构不相关。
纵观国内外研究动态，学者们往往分别探讨企业R&D投入与企业规模或资本结构的关系，并未对三者之间的动态联系及其内在逻辑做出论述，且研究结论尚存在分歧。
因此，我们试图将企业规模、资本结构和R&D投入联系起来进行研究，以期为企业在R&D投入过程中结合自身资源与能力，选择合理的资本结构，实现企业的可持续发展提供些许借鉴。
2.2 研究假设根据权衡理论，企业的直接破产成本是固定不变的，因此其破产成本将随企业规模的扩大而递减；而且，企业规模越大，抵御风险的能力越强，更有利于企业提高其财务杠杆水平。
此外，Warner（1977）指出，企业规模与其负债比率正相关。
因此，提出假设H1。
H1：企业规模与其资本结构正相关。
通常认为，企业规模越大，组织层级越多，其决策过程越程序化，对创新的反应越不灵敏；而且，大规模企业的管理层更倾向于规避风险，因此其R&D投入的意愿不强。
此外，根据交易成本经济学的企业筹资理论，企业的债务资本价值与其资产的专用性程度负相关。
Kochhar和Rahul（1997）认为，企业资产专用性水平的不断上升将导致其更多地采用权益筹资。
因此，提出假设H2。
H2：企业R&D投入与企业规模和资本结构负相关。
H2a：企业R&D投入与企业规模负相关。
H2b：企业R&D投入与资本结构负相关。
前已述及，按照交易成本经济学的观点，R&D投入等专用性资产与企业规模和资本结构皆存在负相关关系；同时，权衡理论也指出，企业规模与其资本结构正相关。
据此，我们推断，R&D投入、企业规模和资本结构之间可能存在内在联系。
因此，提出假设H3。
H3：企业规模和资本结构对企业R&D投入具有交互影响。
3 变量选取与样本选择3.1 变量选取（1）R&D投入。
借鉴国内外相关研究成果，我们选取R&D投入与销售收入的比值作为衡量R&D投入强度的指标。
（2）企业规模。
在研究过程中，我们采用期末总资产的自然对数测算企业规模。
（3）资本结构。
与国内外大部分相关文献一样，我们采用资产负债率作为衡量资本结构的指标。
“Bowman（1980）认为，杠杆的账面价值和市场价值的横截面关系较高，故由使用账面价值度量资本结构而造成错误设定的可能性相当小”。
①因此，我们采用资产和负债的期末账面价值测算资本结构。
（4）控制变量。
参考当前研究成果，我们以企业盈利能力、成长性、资产担保结构、市场势力和实际所得税率为控制变量，其具体测算方法见表1。
需要指出的是，对于实际税率，若企业当年利润为负，则其所得税为零。
此外，为控制企业规模、资本结构的年度差异，对于年度虚拟变量，以Year 08为例，对于2008年的样本，Year 08取值为1，在其他年度下其取值为0，其他年度虚拟变量以此类推。
3.2 样本选择与数据来源我们选取2007-2011年沪深两市山东省A股高新技术制造企业为样本对研究假设进行实证检验。
在数据搜集过程中剔除了ST类、数据异常和缺失的企业，整理后共得到121个有效样本。
其中，R&D投入数据主要根据上市企业年度财务报告手工整理，其他数据来自CCERTM中国证券市场数据库系统。
4 模型设计与实证检验4.1 模型设计根据上述理论分析，我们构建如下实证检验模型。
为验证假设H1，构建模型（1）：LEV=α0+α1SIZE+β（Ctrl Variable）+ε模型（1）为验证假设H2，构建模型（2）：R&DInt=α0+α1SIZE+α2LEV+β（Ctrl Variable）+μ模型（2）为验证假设H3，我们在模型（1）和模型（2）的基础上加入企业规模和资本结构的交互变量（SIZE*LEV），并构建模型（3）：R & DInt=α0+α1SIZE+α2LEV+α3（SIZE*LEV）+β（Ctrl Variable）+η模型（3）式中，R&DInt表示R&D投入强度，SIZE表示企业规模，LEV表示资本结构，αi为各模型的回归系数，i=0，1，2，3；β为控制变量的系数，Ctrl Variable 代表控制变量，包括企业盈利能力（PROR）、成长性（GROW）、资产担保结构（TAR）、市场势力（MPOW）和实际所得税率（TAX）及年度虚拟变量；ε、μ和η为各模型的残差。
4.2 实证检验及分析首先，我们对样本数据进行了描述性统计，其结果见表2。
由表2可知，样本企业的R&D投入强度（R&DInt）的最大值为16.5%，最小值不到0.002%，平均值为1.7%；标准差为0.025，即R&D投入强度波动不大；这说明样本企业的总体R&D投入水平较差；按国际公认标准，R&D投入通常要达到企业销售收入的2%，才能维持其生存，达到销售收入的5%，才可使企业更具市场竞争优势；由此可知，样本企业的R&D投入严重不足。
此外，企业盈利能力（PROR）和资本结构（LEV）的平均值分别为28.6%和40.2%，其标准差为0.151和0.187，说明样本企业盈利能力（PROR）和资本结构（LEV）的差异并不是很大，除个别企业外，基本保持稳定。
但样本企业的规模（SIZE）、成长性（GROW）的均值、中位数及最大与最小值的差值均较大，表明样本企业在规模、成长性方面存在较明显的差异。
此外，描述性统计的结果还显示，样本企业的资产担保结构（TAR）、市场势力（MPOW）差异较小，实际税负水平（TAX）的差异也不大。