金融发展与企业过度投资关系实证研究

金融发展与企业过度投资　关系实证研究　■　强志娟（中国石化集团国际石油勘探开发有限公司　北京　１０００８３）　◆　中图分类号：Ｆ２７６．６　文献标识码：Ａ　

内容摘要：本文立足于我国特殊的资　本市场和转轨经济背景，从金融发展　这一角度出发来研究企业过度投资行　为。以我国２００３～２００８年的上市公司为　样本，利用Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ模型来识别企业　过度投资行为，研究最终发现金融发　展水平与企业的过度投资程度成负相　关，金融发展水平的提高会制约企业　的过度投资行为。　关键词：金融发展投资过度投资　

企业的非效率投资现象是当今世界许　多国家均面临的问题，而我国的非效率投　资现象更为严重。相对于投资不足而言，　我国上市公司过度投资行为似乎更广为社　会公众及学者所诟病。目前，国内外学者　分别从委托代理、信息不对称、资本结构　和公司治理等视角对过度投资进行了研究，　取得了大量的研究成果。　我国正处于经济转轨时期，金融发展　也处于起步阶段，企业的投资行为根植于　这一特定的外部治理环境，使得我国上市　公司投资问题可能与西方国家大不相同。　在我国这样特殊的资本市场中，金融发展　到底与过度投资行为有着怎样的关系呢？　对于这一问题，国内学者研究较少，因此　本文将从实证的视角探讨我国金融发展对　企业过度投资行为的影响，这对于研究企　业过度投资有着重要的意义。　文献综述与理论假说　随着对金融认识的深入，学者们发现　金融在世界经济发展的过程中起着关键　的作用（Ｌｅｖｉｎｅ，１９９７；Ｂｅｃｋ等，２０００　ｏ　所谓金融发展，通常是指金融体系向好　的方向变化，即“金融体系的规模或效率　得到提高”（Ｋｈａｎ，２０００　ｏ金融发展为　企业的投资提供了资金来源。　Ｂｅｎｃｉｖｅｎｇａ等（１９９１）认为金融发展有　利于扩大储蓄流向生产性投资的比例，　从而提高资本积累，为投资行为提供资　金支持。Ｇ　ｒｅｅｎｗｏｏｄ等（１９９０）指出金　融发展可以提高投资效率，即金融发展　水平越高的地区的非效率投资越少。　Ｂｒａｎｄｔ等（２００３）的研究发现，在我国　经济转轨的过程中，各地区银行改革进　程的不同导致了我国各地区金融发展水　平的不同。Ｇａｒｃ　ｆ　ａ—Ｈｅｒｒｅｒｏ等（２００５）　进行了进一步的研究，他们认为金融发　展水平比较高的地区，国有银行市场化　改革更加深入，这些地区的国有银行在　发放贷款尤其是长期贷款时更多的考虑　盈利目的而非政治目的，所以政府干预　的非效率贷款会减少，一定程度上减少　企业过度投资行为。在我国，方军雄　（２　０　０　６）使用修正的　Ｗｕｒｇｌｅｒ方法研究发现，金　融市场发展程度变量与行　业投资反应系数显著正相　关，金融市场越发达，资本　的配置效率越高。陈信元、　朱红军和何贤杰【２００６）研　究了我国上市公司的投资　的现金流敏感性，发现金　融发展有利于降低投　资的现金流敏感性。　鉴于我国各地区的金　融发展水平存在差　异，本文认为金融发　展对过度投资的约束　效用的发挥也存在不　同。由此，本文提出　假设：金融发展水平　与企业的过度投资程　度成负相关，即当上　市公司所在地区的金　融发展越落后时，企　业的过度投资行为越严重。　研究设计与实证分析　（一）样本选择与数据来源　本文以中国Ａ股上市公司２００３—　２００８年的数据为研究样本，为了保证结果　的准确性，按照以下原则进行样本筛选剔　除每年被ＳＴ和ＰＴ的公司，这些公司的财　务状况异常，若这些公司纳入研究样本中　将影响研究结果剔除金融类上市公司，因　为这类上市公司的财务状况与其他类上市　公司差异比较大；剔除数据不全的上市公　司；剔除各变量１％以下和９９％以上的极　端值。经过筛选，最终得到４３７３个有效观　测值。有关上市公司数据来自ＣＣＥＲ数据　库以及中国证券监督委员会网站。金融发　展数据来自于樊纲等（２００６）在《中国市　场化指数一各地区市场化相对进程２００６年　度报告》一书中编制的中国各地区金融业　的市场化指数。　（二）模型设定　如何衡量企业的非效率投资程度，国　内外不少学者在这方面进行了有益的尝试。　其中，Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）模型不仅在国　外的研究得到应用（Ｖｅｒｄｉ，２００６等），而　且也深受我国学者的青睐（辛清泉等，　２００７；魏明海等，２００７　ｏ　Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ将　企业的新增投资支出分为两部分：一部分　是由成长性、资产负债率、资产规模等因　

表１模型１变量定义　变量类型　变量名称　计量　因变量　新增投资（ＩＮＶ．）　（ｔ年固定资产、在建工程和长期投资的年度　增加值）／１年初总资产　成长性（Ｇｒｏｗｔｈ…）　ｔ一１年的主营业务收入增长率　资产负债率（Ｌｅｖ．．．）　ｔ一１年末的资产负债率　解　经营现金流（ｃＦＯ．．）　ｔ一１年末经营现金流量／ｔ一１年末总资产　释　盈利能ｆＪ（ＲＯＡ．．）　ｔ一１年的资产收益率　变　公司年龄（Ａｇｅ）　截至上期末该公司上市的年数　量　资产规模（ｓｉｚｅ．．）　ｔ一１年末总资产的自然对数　上期投资（ＩＮＶ　）　计算壳法　ＩＮＶｔ　控制　行业（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ）　按证监会的行业分类标准．设１　１个行照虚拟变墨　变量　年度（Ｙｅａｒ）　控制年度宏观经济影响，设５个年度虚拟囊赣　

表２模型２变量定义　变量类型　变量名称　定义　因变量　过度投资（ＯｖｅＬ　ＪＮ　ｖ｜）　ｔ年的投资过度程度，等于模型１残差丈于霉的数值　解　金融发展指数（Ｆｉｎ．）　正向指标，数值越大，表示ｔ年的金融发展零平越商　径　自由现金流（ＦＣＦ，）　（ｔ年经营现金流一折旧一摊销一预期新增投资）Ｉｔ年平　变　均总资产　量　大股东占款（ＯＲＥＣＴＡ＋）　ｔ年末的其他应收款Ｉｔ年末的总资产　控制　行业（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ）　按证监会的行业分类标准，设１　１个行业虚拟变童　变量　年度（Ｙｅａｒ）　控制年度宏观经济影响，设５个年度虚拟变量　

表３模型２涉及的主要变量描述性统计　样本数　均值　中位数　最小值　最大值　标准差　Ｏｖｅｒ＿ＩＮｔ　１∞９　０２２０８　００８５０　００００１　３３４７４　０４２６２　Ｆ＿门　１６０９　７０００　７（∞　ｎ７３００　１１　４８Ｄ０　２２§２９　ＦＣＦ　１６０９　－０Ｏ４６０　—００５４３　—１１１１１　０６８，５５　ｏ－１碡２３　０ＲＥＣ１＿Ａ　１６０９　００２９５　０Ｏ１弱　ＯＯ００４　０５５仃　ｌＤ０４０６　

《中文核心期刊耍目总览》贸易经济类核心期刊　７３　表４金融发展与过度投资　ｌ　Ｇｒｏｕｐ１　Ｆｉｎ＝ｌ　ｌ　Ｇｒｏｕｐ１：Ｆｉｎ＝２　Ｉ　Ｇｒｏｕｐ１　ＶＳ　Ｇｒｏｕｐ２　ｌ　Ｍｅａｎ　ｌ　Ｍｅａｎ　Ｉ　ＰＶａｌｕｅ　Ａｂｎｉｎｖ　ｌ　０．２２９３　ｌ　０．２１　１０　１　０．３９１　

Ｏｂｓ　８５７　７５２　

表５金融发展与公司过度投资的ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归结果　

注：川、¨、　分别表示在１％、５％、１０％的显著性水平，括号中的数字为Ｔ值　（双尾检验）。　

素决定的预期投资支出；另一部分是非预　期投资支出，是实际投资支出与预期投资　支出的差额。在计量经济学中，回归模型　的估算值就是根据解释变量和被解释变量　问的关系拟合的值，而模型的残差就是被　解释变量的实际值和估算值之间的差额。　所以，模型的估算值就是企业预期的投资　支出，模型的残差就是企业的非预期投资　支出。正残差表示实际投资支出超过预期　投资水平，即过度投资的程度。而负残差　则为实际投资支出低于预期投资水平，即　投资不足的程度。本文借鉴Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ的　思想，构建模型１来估算企业的最佳投资　支出水平（见表１）。　ＩＮＶｔ　ＯＣ　０＋ＯＣ　１Ｇｒｏｗｔｈｔ—ｌ＋０【２ＬｅＶｔ．１＋ａ　３　ＣＦＯ　１＋ＯＣ　４ＲＯＡｈ１＋ａ　５Ａｇｅ＋　６Ｓｉｚｅｔ１十　７　１ＮＶ［－ｌ＋　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋Ｙ　Ｙｅａｒ＋￡ｔ　（１】　参考Ａｎｇ等（２００２）、Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ　（２００６）的类似研究，本文使用自由现金　流量（ＦＣＦ）和大股东占款（ＯＲＥＣＰＡ）作　为控制变量来考虑代理成本对过度投资的　影响。同样，我们在模型中也加入了行业　虚拟变量和年度虚拟变量，用来控制不同　行业和不同年度的宏观经济形势对企业投　资决策的影响。本文在借鉴已有文献的基　础上，设置模型２来检验前文的假设（见　表２　ｏ　ＯＶＥＲＩＮＶ。＝ｐ　０＋ｐ　ｌＦｉｎ　＋ｐ　２ＦＣＦｔ＋　Ｂ，ＯＲＥＣＴＡ　＋乏Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋ｙ　Ｙｅａｒ＋　（２）　（三）描述性统计　１．变量的描述性统计。表３列出了模型　２中变量的描述性统计特征，可以发现有　１６０９个观察样本发生了过度投资行为。其　中过度投资程度的平均值为０．２２０８，最大　值高达３．３４７４，这一定程度上说明我国上　市公司的过度投资程度很严　重。同时，我们可以直观的　看出我国不同地区的金融发　展水平差异也较大，即不同　地区的企业受到的金融发展　的影响也不一样。　２．组问比较分析。为了　考察金融发展对企业过度投　资行为的影响，本文以上市　公司所处地区的金融发展指　数的均值将样本分为两组，　低于均值的样本组１赋值为　１，而高于均值的样本组２赋　值为２。表４列示了金融发展　水平与过度投资之间的组问　比较分析结果。本文发现，　金融发展水平低的地区的上市公司的过度　投资程度高于金融发展水平高的样本的过　度投资程度（Ｐ值为０　３９１　ｏ这可以说明　金融发展水平的提高能约束企业的过度投　资行为，从而也在一定程度上证实了本文　的研究假设。　（四）回归分析　模型２的回归结果见表５，可以发现金　融发展与企业过度投资之间存在显著的负　相关，回归系数为一０　０１１（显著性水平为　１％）。这个结论与本文的假设一致。采用　Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ模型的一个前提假设是上市公　司整体资本投资行为正常，即不存在系统　性地过度投资或投资不足现象。否则，在　使用模型１计量过度投资和投资不足时，　容易产生系统偏差。本文使用辛清泉等　（２００７）的方法进行稳健性检验，将模型１　中的残差按照大小等分成三组，然后将参　差最大的一组作为过度投资组，在相应地　对模型２进行回归。检验结果显示，金融发　展与企业过度投资在５％的水平上显著负　相关（回归系数为一０．０２１　ｏ稳健性检验的　回归结果与本文的研究结论没有实质性差　异，进一步验证了本文实证研究结果的有　效性。　

结论与政策建议　本文立足于我国特殊的资本市场和转　轨经济的背景，从金融发展的角度出发，寻　求金融发展与企业过度投资行为的关系。　以２００３～２００８年沪深两市非金融类的上　市公司为样本，分析发现金融发展水平与　企业的过度投资成负相关，即当上市公司　所在地区的金融发展越落后时，企业的过　度投资行为越严重。