我国封闭式基金折价的投资者情绪理论检验
投资者情绪概念与理论分析-证券投资论文-经济学论文
投资者情绪概念与理论分析-证券投资论文-经济学论文——文章均为WORD文档，下载后可直接编辑使用亦可打印——在理论研究方面，国内外学者对投资者情绪与股市收益和波动关系作了大量而且有意义的深入研究，他们大多基于投资者的心理与行为层面的分析，例如心理账户理论、噪声交易理论、封闭式基金折价之谜等。
一、投资者情绪的概念目前学术界对于投资者情绪并没有形成一个完全统一的定义，随着研究的不断深入，关于投资者情绪的各种定义层出不穷。
例如，Lee、Shleifer和Thaler（1990）[1]就认为投资者情绪是投资者基于情感而产生的一种判断，这种判断根源于投资者心理或者认知上的某种偏差；国内学者如王美今[2]等也在研究中对投资者情绪做了定义，他们基本上将投资者情绪定义为某种带有偏差的预期，这和国外大多数学者的定义在本质上是一致的。
针对目前学术界对投资者情绪的各种定义，领域内的着名学者Wurgler在JFE 2012年的专题文集前言中就明确指出：在现有的大多数定义中，投资者情绪通常被认为是投资者对于收益和风险的一种非贝叶斯信念，或者是一种非传统的偏好。
但是他同时指出，投资者情绪的边界十分模糊（the boundary is equally fuzzy），随着研究的发展，其定义也将不断发展和完善。
实际上，在不同的研究背景下，投资者情绪的具体含义可能有所不同。
我们在综合了目前学术界对投资者情绪的各种主流定义之后认为，目前学术界对投资者情绪的主流解释，主要体现在两个关键词上：一是期望,即投资者情绪体现的是投资者对未来资产价格运动的某种预期；二是偏离,即投资者情绪是由于过去资产运动而带来的与实际资产价值的偏差。
二、投资者情绪理论（一）心理账户理论心理账户是用以描述人们对经济产出的编码、归类和评价，个体在决策时会受到沉默成本的影响，原因是个体投资者做交易时往往会通过跟踪此项交易的成本与收益，并综合过去的投入与现在的付出来评估目前投资的价值，在评估的过程中就可以看成是个体设立心理账户的过程。
关于我国封闭式基金折价的实证分析
一
、
相关 文献
关系 不大 。张 俊喜 、 华 认 为 ， 资 者 情 绪 是 导 张 投
证券交易所上市 的２ ２只封闭式基金作为研究对象 ， 基 金观 测值确 定为 周数据 。由于相 对于投 资环 境和
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收 稿 日期 ：０ ２— ｌ ５ ２ １ ０ 一１ 基 金 项 目 ： 京 市教 委 项 目（０ ２ Ｋ ５ ） 北 ２０ Ｓ ０ ６
模 型提 出投资者情绪假说 ， 对我 国封闭式基金市场进行 实证研 究。笔者认为 ， 传统经济理论 主要从封 闭式基 金的基本面 因素 出发 ， 分析折价 的原 因， 但这 仅仅 指 出了导致封闭式基金折价 的部分原 因， Ｌ Ｔ理论 利用投 资者情绪及“ 而 Ｓ 噪声交 易者” 因素
对封 闭式基金折价原 因进行研究 ， 基本符合我 国封 闭式基金市场现状。不过， 国封 闭式基金市场 也具有 一定 的特殊性。 我
（１ 中 国社 会科 学院 研 究生 院 ，北京 １ ０ ０ ； ． 业部规 划设计研 究院 农 业 与农村研 究所 ， ． ０ １２ ２ 农 北京 １０ ２ ） ００６
摘 要 ： 闭式基金折价现象是对有效市场假 说最有力的挑战 ， 一现象在各 国证券市场 中均普遍存在。笔者借 鉴 Ｌ Ｔ 封 这 Ｓ
行研 究 ， 最终 形成 两种具 有代 表性 的理论 ： 一是从 其 “ 有效 市场 ” 理性 经济 人 ” 和“ 假设 出发 ， 图找 出能 试 够合 理解 释 折 价 现 象 的理 性 因素 ； 二 是根 据 “ 其 噪
投资者情绪理论能否解释我国封闭式基金折价现象
投资者情绪理论能否解释我国封闭式基金折价现象【摘要】封闭式基金折价是颇为奇特的金融现象，也是学者们探究和争论的焦点之一。
本文在现代金融理论框架和行为金融理论框架下，对各个学者的观点进行一个梳理，并对影响中国基金的折价的因素进行分析。
【关键词】投资者情绪理论，封闭式基金折价现象封闭式基金折价现象封闭式基金折价交易，即在封闭式基金交易的过程中，交易价格低于其净资产价值。
封闭式基金折价有狭义和广义之分，狭义上的封闭式基金折价是指基金的价格长期低于其资产净值；广义上的折价涵盖四个方面：第一，折价发行迅速跌破净值。
第二，上市后不久，基金的交易价格低于资产净值。
第三，基金折价在不同时期和不同基金之间变化很大。
第四，将封闭式基金清算或者将其转为开放式基金时，其价格迅速收敛于资产净值。
我国的封闭式基金的发展主要在20世纪末21世纪初期。
起步较晚，但是，仍有封闭式基金折价现象。
1998年上市交易的基金开元和基金金泰，初期都是溢价发行，1年后出现了折价交易的现象。
文献回顾封闭式基金折价现象最早出现于20世纪60年代，这一现象对有效市场理论提出极大挑战。
经济学家从两个角度提出解释，一类建立在现代金融理论框架之下，如早期的代理成本理论，资本利得税理论，现代的流动性缺陷理论等。
另一类建立在行为金融理论框架之下，如投资者情绪理论。
（一）现代金融理论框架下的解释代理成本理论。
boudreaux（1973）提出，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期未来的管理业绩低于未来市场平均水平，就会导致基金的折价。
malkiel（1977）的研究实证了折价和管理费用不相关，malkiel认为基金折价随着利率的波动而波动，利率下降，未来的管理费用现值趋于上升，基金折价。
资本利得税理论。
投资者大量未实现资本利得的基金，则需要承担潜在的资本利得税，资本利得税没有在基金的单位净资产价值（nav）中反映。
因而，未实现的资本利得税使得nav被人为的高估，从而造成基金折价；未实现的资本利得税愈多，基金折价愈大。
投资者情绪对封闭式基金折价的影响研究述评
价值工程I 基本面因素综述在最初发现封闭式基金折价交易现象时，学者多在现代金融理论框架下，从封闭式基金的基本面因素出发，寻找折价的原因。
1.1管理费用理论管理费用一般以基金资产净值的一定比率逐日累计、每月计提、按年收取，这部分费用无法通过其他途径弥补，因此只能通过折价获得补偿。
Malkier （1977）、Kumer 和Noronha （1992）、Gemmill 和Thomas （2002）研究结果显示费用对折价变动的影响效果是显著。
1.2基金绩效理论如果投资者认为基金管理人具备精湛的管理才能，能够为投资者带来高投资回报，基金就会出现溢价；反之，基金则会出现折价。
Hardouvelis （1994），Chay 和Trzcinka （1999）的实证却支持或部分支持该假定。
1.3流动性理论资产流动性理论有两个不同的观点：一是限制性股票假说，一是大宗交易折扣假说。
Malkier （1977）、Kumar 和Noronha （1992）以虚拟变量表示基金是否持有流动性受限的股票，结果未发现该变量与折价之间存在相关关系。
1.4税收理论美国资本市场要征收资本利得税赋，资本利得税赋的客体是过去一定会计期限内累积实现的资本增值，份额持有者因此要求折价补偿。
Malkiel （1977）的实证研究发现，资本利得税的观点只能解释不超过6%的基金折价。
1.5市场分割理论这一理论主要是针对国家基金而言。
许多———————————————————————基金项目：南京航空航天大学校研究生创新基地项目（201001022）。
作者简介：薛晶（1986-），女，江苏徐州人，金融学，在读硕士，研究方向为证券市场与证券投资。
投资者情绪对封闭式基金折价的影响研究述评Review on the Impact of Investor's Sentiment on the Closed-end Fund Discount薛晶Xue Jing ；徐誉喆Xu Yuzhe ；谢淑娴Xie Shuxian（南京航空航天大学经济与管理学院，南京211100）（School of Economics and Management ，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics ，Nanjing 211100，China ）摘要：封闭式基金折价问题由来已久，本文对国内外文献进行梳理，从基本面因素、情绪因素等角度分别对封闭式基金折价问题进行剖析，本文的亮点在于追根溯源从心理学角度寻找投资者情绪的特征，从心理学文献中寻找折价的原因，并根据国内外文献，提出封闭式基金折价问题研究的切入点。
中国封闭式基金折价问题
中国封闭式基金折价问题作者：张伟来源：《环球市场信息导报》2014年第09期众所周知，封闭式基金折价问题已风靡全球，在我国金融业中成为了一个令人头疼的难题。
该文从封闭式基金的理论解释、中国封闭式基金溢价发行问题以及中国封闭式基金折价交易问题三个方面进行讨论，希望能够促进封闭式基金的快速发展。
作为一种特殊投资中介，封闭式基金以基金本身所拥有的资产的现金流为基金所有者的现金流。
按照标准，封闭式基金的价格与基金的净资产值应当是相等的。
但实际上，许多情况下都不是如此，而是呈现出封闭式基金折价的问题。
如此，不仅使封闭式基金投资者在经济上蒙受巨大的损失，更对中国封闭式基金的发展构成巨大的威胁。
1、封闭式基金的理论解释标准金融理论。
关于封闭式基金的标准金融理论解释主要包括三个方面：代理成本理论、资产弱流动性理论、赋税理论。
其中，代理成本理论表明，投资者购买或抛出基金的时候，支付的费用包括交易费用和基金管理费用等，这样就造成了基金的净资产值相对基金市场价格较高的局面。
然而，这仅仅是一种可能的原因，并不能把中国封闭式基金的折价问题全部归结于此，其他因素仍有待发掘。
假设将基金投资在弱流动性资产，则基金的净资产值对真实价格和价值的反应将受到严重的阻碍，这就是资产弱流动理论。
而关于赋税理论，出售封闭式基金资产的同时，不可避免要上缴资本利得税，然而由于某种原因赋税不能得到真实的反应，使得封闭式基金呈现出折价问题以期能够弥补赋税的亏空。
行为金融理论。
目前，噪音交易模型对封闭式基金的影响相对严重。
噪音虽然与基础价格没有任何关系，但无形中对资产价格造成了影响并造成其非理性的波动问题，使基金投资面临很大的风险。
其中的投资交易者风险主要表现在投资者的投资情绪发生变化时产生的风险，其情绪变化对封闭式基金折价问题的影响如下：第一，封闭式折价现象严重的原因主要是基金持有者想要获得更高的收益，因为其面临的基金风险远远超过了直接持有基金标的资产组合，而持有者的风险就是来源于噪音交易者。
投资者情绪的研究综述
投资者情绪（investor sentiment）是反映投资者心理的重要因素，是行为金融理论的重要部分，对其研究有助于理解投资者行为与收益、波动性和交易量之间的互动过程，以及有助于完善行为金融理论体系。
本文根据国内外学者对投资者情绪的研究，发现其研究内容大致可以分为三类：一是投资者情绪形成的原因及存在性；二是投资者情绪度量的种类；三是投资者情绪对市场的影响。
1.投资者情绪的存在性对投资者情绪存在性检验的经典案例是封闭式基金折价的研究，Zweig(1973)[1]最早认为基金折价变化是投资者预期的结果。
Lee，Shleifer和Thaler(1991)[2]则认为基金的折价变化反映的是个人投资者情绪的变化。
Swaminathan(1996)[3]实证的结果表明，封闭式基金折价变动对小公司股票收益的预测能力要好于对大公司的预测。
Maik Schmeling（2009）[4]研究发现机构投资者和个人投资者的情绪可以用现金（smart money）和噪声交易风险代表。
在货币市场上，Alexander Kurov（2010）[5]研究发现，货币政策对投资者情绪有明显的影响，且这主要取决于当时的市场状况。
在熊市，对投资者情绪和信贷市场状况变动敏感的市场，货币政策对其有更大的影响。
近年来中国也有部分学者对封闭式基金的市场表现进行了研究。
例如，张俊喜等（2003）[6]也是假定中国封闭式基金和小公司股票主要由散户持有，但他研究的结果是中国小公司股票的收益与基金折价变动呈负相关关系。
这一结果正好与Lee，Shleifer和Thaler(1991)[2]的结论相反。
文章认为事实上，在中国是机构投资者持有大部分的封闭式基金，中国机构投资者持有大部分的封闭式基金，个人投资者持有的比例所剩无几，才导致中国与国外的情况相反。
而刘超(2006)[7]研究发现，投资者情绪和股票市场的活跃度有非常直观的联系和比较一致的运行趋势，有较强的相关性，而且也相互影响。
封闭式基金折价的波动性和长期性
封闭式基金折价的波动性和长期性本文从整个证券市场的角度,解释了封闭式基金折价的波动性和长期性。
认为封闭式基金折价的波动性及波动的同步性主要是受到投资者情绪的影响;而折价的长期性则是封闭式基金制度与开放式基金制度二者博弈的结果。
标签：情绪制度封闭式基金折价“封闭式基金折价”即封闭式基金以低于每股资产净值的价格在市场交易。
在国外,封闭式基金在上市以后的绝大多数时间里是以折价的方式进行交易的,尽管封闭式基金有时也会以高于净资产的现值的价格进行转让,但近些年,它们通常是以低于该值的10%～20%的比例折价转让。
在国内,封闭式基金的交易同样存在这折价销售的现象。
去除2006年～2008年到期的基金,笔者对其余的13只沪市封闭式基金的折价问题进行了研究,发现从2003年6月至今,封闭式基金上市以后的折价率通常在20%～40%,且波动性和波动的同步性现象比较明显。
本文在学习借鉴国内外现有的研究成果的基础上,试图对我国的封闭式基金的折价现象做出较为完整的解答。
一、研究现状综述金融行业中,封闭式基金折价现象一直是困扰实务界与理论界的难解之谜。
“封闭式基金之谜”(closed fund puzzle),从封闭式基金的全过程来看,有四个重要方面构成:发行溢价:发起人最初向投资人募集封闭式基金并用其购买证券时,其溢价幅度大约为10%。
折价交易:尽管开始溢价发行,但封闭式基金开始交易的120天内,其交易价格便逐渐以平均大于10%的比例折价销售。
之后,折价买卖成为经常现象。
折价率随时间波动(以下简称“折价波动”):封闭是基金的折价率不同时期有很大的不同。
清算或转为开放式基金时折价降低:当宣布基金解体时,基金折价幅度减少。
直到最终清算或转为开放式基金前,基金仍会维持一个小幅折价。
目前,对封闭式基金折价之谜的理论解释主要分为两类:一类传统经济学分析框架,以投资者完全理性为基础,分别从代理成本、非流动性资产、应缴资本利得税等角度解释封闭式基金折价的成因;另一类则从投资者有限理性的角度对封闭式基金折价之谜进行解释,其中最具代表性的就是Lee, Shleifer等提出的投资者情绪理论(investor sentiment)。
封闭式基金折价之谜的理论解释
封闭式基金折价之谜的理论解释一、绪论：1991年10 月4日中国第一只证券投资基金“武汉证券投资基金”由武汉证券公司对外开放。
此后相继出现了许多基金。
1992年11月3日由中国农村发展信托公司牵头发起的淄博乡镇企业投资基金，经中国人民银行总行正式批准成立，此基金并于1993年3月在上海证券交易所正式交易，标志着投资基金业务已经得到国家金融主管部门的认可，正式登上我国金融市场舞台。
1992——1993年中国出现基金热，在沪深两市挂牌的20多家基金全部设立在这一时期。
1997年11月国务院发布《证券基金管理暂行办法》，以此为契机，1998年3月底金泰，开元，两只具有真正意义上的证券投资基金设立，新基金具有优良的资产质量，巨大的现金流量，特色鲜明的投资方向，积极地政策扶持等优点，至1998年3月——12月5只新基金联袂登场，为表明与老基金区别称“基金某某”。
1992年是基金加速扩容的一年，发行规模较1998年猛增405%，5月又有5只基金问世，6月开办实行“一拖二”即一家基金管理公司管理两只基金，到年底又有9只基金诞生，10家基金管理公司等管理并上市的新基金扩展到22家，总规模505亿股份，资产总值574.22亿元，占沪深A股流通市值的7%。
截止到2004年3月5日，封闭式基金净值总额为930.46亿元，市值总值为687.83亿元。
在立法方面，《中国证券投资基金法》将于2004年6月1日正式实施。
投资基金可以分为开放式基金和封闭式基金两种，与开放式基金相比封闭式基金发行总额预先设定，封闭期内单位总数不变，上市后价格由供求关系决定。
我国大部分是封闭式基金，但近几年出现了开放式基金，一出现就受到广大投资者的欢迎，可以说开放式基金式基金业的发展方向，在美国90%的基金是开放式基金，封闭式基金转开放是大势所趋。
封闭式基金折价由来已久。
虽然我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题。
封闭式基金折价是指，封闭式基金交易价格低于其资产净值。
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我国封闭式基金折价的投资者情绪理论检验王世良潘贤林〔摘要〕投资者情绪理论比较全面地解释了封闭式基金之谜，国内学者对其展开了大量的间接验证，但我国市场与该理论的假设不符，间接验证缺乏说服力。
本文从该理论自身出发，结合我国实际情况，通过检验基金折价的相关性，以及投资者是否面临额外的系统性风险。
证实了投资者情绪假说。
〔关键词〕封闭式基金折价系统性风险投资者情绪一、问题的提出Ｌｅｅ、ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＴｈａｌｅｒ（１９９１）提出的投资者情绪理论在行为金融研究范式下较好地解释了封闭式基金折价之谜。
该理论建立在ＤＳＳＷ噪声交易模型基础之上。
认为市场上存在两类交易者：理性投资者和噪声交易者，前者对资产价值的预期是理性的，而后者的预期则是基于情感而不可测的。
ＬＳＴ提出封闭式基金的价格变化反映了投资者情绪的变化，噪声交易者对未来收益持乐观态度时，基金价格就上涨，持悲观态度时基金价格就下跌。
因此，封闭式基金持有者面临着两部分风险：基金所持有投资组合价值的波动风险和噪声交易者情绪的波动风险，即持有封闭式基金比直接持有基金投资组合的风险更大，作为额外风险的补偿，基金就以低于其净值的价格出售，从而产生折价。
然而投资者情绪指标很难量化，因而该理论难以直接验证。
为此ＬＳＴ在假设散户是封闭式基金主要投资者的基础上，提出三个命题来间接验证：（１）基金折价及其变化之间高度相关，即投资者情绪变化应当对所有基金都有共同的影响；（２）新基金选择在折价率较小或溢价时上市；（３）小市值股票收益率和基金折价负相关。
因为两者持有人相似，因而其收益变动和基金折价之间应该负相关。
随着我国封闭式基金研究的深入，国内许多学者将投资者情绪理论引入我国，用我国数据对其进行了实证检验，取得了许多成果。
有顾娟（２００１），张浚喜、张华（２００２），饶育蕾、刘达锋（２００３），王凯涛、袁泽沛、陈金贤（２００３），许承明、陈百助（２００３），洪如明（２００４）和何小锋、程勇（２００４）等通过对ＬＳＴ的命题检验对投资者情绪理论表示了支持，其中主要的支持依据为“不同基金折价变化高度相关”。
但是直接参照ＬＳＴ命题对我国市场进行验证存在诸多问题。
其中最根本的一点在于我国封闭式基金的投资者结构与ＬＳＴ的假设严重背离，在我国，机构投资者占了基金投资者的很大部分并具有很强的影响力，而不是ＬＳＴ假设的那样主要为散户所持有；同时，我国基金通过审批制度发行，从基金计划上市到正式上市存在相当长的间隔。
上述两点特殊性使得ＬＳＴ的第二和第三个命题缺乏实证意义，同时使得“不同基金折价变化高度相关”减少了实证说服力。
根据ＬＳＴ投资者情绪理论，封闭式基金之所以折价是因为其持有者承担了额外的系统性风险，本文认为这一命题具有非常重要的实证意义，即使基金折价变化高度相关，如果不能证明持有者承担了额外风险，投资者情绪理论就不能成立。
因此，为了验证投资者情绪理论对我国的适用性，结合已有文献以及我国市场的特殊情况，本文提出两个实证假设，并在下文中对其进行实证检验：（１）不同基金折价变化高度相关。
（２）基金持有者承担了额外的系统性风险。
二、研究设计（一）封闭式基金折价变动相关性检验设计本文所采用的折价率的定义为：ＦＰｉｔ表示基金ｉ在ｔ时期的市场价格，ＮＡＶｉｔ为基金ｉ在ｔ时期的净值。
同时参照ＬＳＴ（１９９１）构建价值加权折价指数（ＶＷＤ，ｖａｌｕｅ－ｗｅｉｇｈｔｅｄｉｎｄｅｘｏｆｄｉｓｃｏｕｔ），以代表整个基金行业的折价率。
ＶＷＤ折价率定义为：ＶＷＤ折价指数变化定义为△ＶＷＤｔ＝ＶＷＤｔ－ＶＷＤｔ－１其中Ｗｉｔ表示ｔ时期基金ｉ的券种系数。
ｎｔ为ｔ时期包含有价格和净值数据的基金数量。
为了检验不同基金折价及其变化之间的联动性，本文首先用图形展示样本基金折价率的走势，接着用ＡＤＦ（ＡｕｇｍｅｎｔｅｄＤｉｃｋｙ－Ｆｕｌｌｅｒ）检验法对各基金折价序列进行单位根检验，先后检验不同基金折价率之间的ｐｅａｒｓｏｎ相关系数，各基金折价与ＶＷＤ指数之间的相关系数，不同基金折价率变动以及与△ＶＷＤ之间的相关性进行检验。
并依据以上检验作综合判断。
（二）封闭式基金持有者系统性风险研究设计为了检验封闭式基金持有者是否承担了额外的系统性风险，本文试对比检验基金本身与其标底资产的总风险与系统性风险的大小，其中基金本身的系统性风险由基金收益率风险代替，基金标底资产的系统性风险由ＮＡＶ收益率风险代替。
首先，本文将用选定基金的价格与ＮＡＶ时间序列的方差代表封闭式基金与其标底资产的总风险，比较两者的大小；接着构造回归模型，测度基金与其标底资产的系统性风险系数，并检验对比两者大小。
基金与ＮＡＶ系统性风险回归模型如下：其中，ＲＦＵＮＤｉｔ为ｔ周基金ｉ的收益率，!ｉｆ为基金ｉ的系统性风险，ＲＭｔ为ｔ周市场基准收益率，"ｉｆ为回归常数项，ε为随机误差项；ＮＡＶ收益率回归模型中的参数相类似。
基金收益率与ＮＡＶ收益率的计算公式如下：本研究采用自然对数来计算收益率，其中Ｐｆｕｎｄｉｔ为ｔ周末基金ｉ的价格，ｄｉｖｉｔ为ｔ周末的基金ｉ分红，ＮＡＶ收益率公式中的参数相类似。
市场基准收益率ＲＭｔ的确定：根据我国《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条第四款的规定：“１个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的２０％”，因此，基金市场收益率必须由国债收益率和股票市场收益率共同组成。
我国沪深两市的市场指数是独立计算的，而基金则同时投资于沪深两市的股票，因而，沪市和深市的市场指数都不能单独作为股市收益率。
综合考虑以上因素，本文拟采用涵盖了沪深两市与国债市场的的市场基准组合，以计算市场基准收益率。
本文的市场基准组合的２０％随国债变动，４０％随上海股票市场变动，４０％随深圳股票市场变动，市场基金组合收益率如下式所示：其中ＲＳＨｔ为ｔ周上海证券交易所市场收益率，ＲＳＺｔ为ｔ周深圳证券交易所市场收益率，ＲＧＺｔ为ｔ周国债收益率；它们的计算公式如下：其中ＰＳＨｔ为ｔ周末上证指数的收盘价，ＰＳＺｔ为ｔ周末深证成分指数的收盘价，ＰＧＺｔ为ｔ周末国债指数的收盘价。
（三）样本选择与数据来源本文选择了２００２年之前上市的４８只基金作为样本。
考虑到２００４年９月１６日，中国证券监督管理委员会令第２２号宣布废止《证券投资基金管理公司管理办法》，基金投资于国债的硬性规定被取消，为保证市场基准组合收益率的有效性，本文样本数据的时间跨度为２００２年１月４日至２００４年９月１０日。
本文采用的基金交易价格、上证指数、深证指数均来自分析家交易系统；采用的基金ＮＡＶ数据来源于“闽发在线”网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｍｆｚｑ．ｃｏｍ．ｃｎ）；采用的国债指数来源于中信指数网（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｉｔｉｃｉｎｄｅｘ．ｃｏｍ）。
三、实证结果分析本文通过ＳＰＳＳ软件对样本数据进行了处理，现将处理结果分析如下。
（一）基金折价联动性实证分析１!折价率走势直观图图１展示了４８只样本基金在选定时间跨度内的折价率走势，从图中可以看出基金折价率在整体上具有很强同步性，暗示着它们可能受到某种共同因素的驱动。
０．８０．６０．４０．２０－０．２－０．４－０．６图１样本基金折价率走势（２００２．１．４￣２００４．９．１０）２!折价序列ＡＤＦ单位根检验。
各基金折价序列的ＡＤＦ单位根检验表明，基金折价率原始序列在１０％的显著水平不能拒绝单位根假设，而其一阶差分序列则在１％的显著水平拒绝单位根检验，因此可以认为，我国封闭式基金折价序列是非平稳的时间序列，具有长期随机性特征。
限于篇幅，表１显示了部分基金折价序列的ＡＤＦ检验结果。
３!基金折价相关性检验不同基金折价率间的相关系数，以及基金折价率变动间的相关系数描述性统计如表２所示。
（因４８只基金的相关系数多达１１２８个，限于篇幅，不在文中列出）检验得到的１１２８个基金折价率相关系数的显著水平均为１％，从表２可知，其算术平均值高达０．９６，最小的相关系数也高达０．８０２，其２５％分位数为０．９５１，即７５％的相关系数超过０．９５。
同时，ＶＷＤ指数与各基金折价率之间存在高度的相关关系，其均值０．９７２、最小值０．８７０、中位数０．９８１。
而基金折价变动之间的相关系数却普遍偏小，其中２５个相关系数没有显著性，２５个系数显著水平为５％，其余１０８３个系数的显著水平为１％。
相关系数的均值为０．５５４，２５％分位数为０．４８８，中位数为０．５８２；ΔＶＷＤ与折价率变动相关系数的均值为０．７２６，２５％分位数为０．６９６，中位数为０．７５４，比基金之间的相关系数稍大。
由于上文中ＡＤＦ单位根检验已经证实了基金折价序列为非平稳序列，因此，依据基金折价及其变动之间的相关系数，以及ＶＷＤ指数与各只基金折价及其变动之间的相关系数，本文认为，基金折价率之间高度相关，基金折价率变动之间也有较高的相关性，即整个封闭式基金的折价运动受到某种共同因素的影响，根据ＬＳＴ投资者情绪理论，可以初步判定这种共同因素即为投资者情绪。
（二）基金持有者系统性风险实证结果四个风险系数σＲＦＵＮＤ，σＮＡＶ，βｉｆ，βｉｎ的描述统计如表３所示（由于数据较多，限于篇幅，回归系数数据不在本文列出）。
从表中可以看出，σＲＦＵＮＤ的均值、中位数，２５％分位数和７５％分位数均大于σＮＡＶ相应的统计量；βｉｆ的均值、中位数，２５％分位数和７５％分位数均大于βｉｎ相应的统计量。
在描述性分析的基础上，本文接着检验σＲＦＵＮＤ与σＮＡＶ以及βｉｆ与βｉｎ这两对风险系数配对样本是否服从同一种总体分布，如果配对样本服从同一种总体分布，则不能依据有关系数的大小来判定风险的大小。
本文采用“Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩检验”和“正负号检验法”分别对σＲＦＵＮＤ与σＮＡＶ以及βｉｆ与βｉｎ进行服从同一总体分布的假设检验，零假设Ｈ０为两者服从相同的总体分布。
相关检验结果如表４与表５所示。
从表５可以看出，σＲＦＵＮＤ＞σＮＡＶ的个数占了总样本对数的７０．８３％，Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩检验法和正负号检验法的Ｐ值均小于０．０５，即不接受Ｈ０假设，σＲＦＵＮＤ与σＮＡＶ不服从同一总体分布。
同样，从表６可以看出，βｉｆ＞βｉｎ的个数的个数占了总样本对数的９５．８３％，Ｗｉｌｃｏｘｏｎ符号秩检验法和正负号检验法的Ｐ值均为０，小于０．０５，βｉｆ与βｉｎ也不服从同一总体分布。
根据以上结果，本文认为：基金的总风险大于其标底资产的总风险，基金的系统性风险大于其标底资产的系统性风险，即封闭式基金的投资者承担了额外的系统性风险，符合投资者情绪理论。
四、结束语通过检验，本文实证了如下假设：（１）不同封闭式基金折价变化高度相关；（２）封闭式基金持有者承担了额外的系统性风险。
根据以上实证结果，本文认为，ＬＳＴ投资者情绪理论在我国是成立的，我国（下转第１５０页）表２基金折价相关系数描述统计表４σＲＦＵＮＤ与σＮＡＶ同分布检验表５βｉｆ与βｉｎ同分布检验注到更多的信息从而不断修正和优化自己的判断。