国内外基金类别比较

国内外基金的比较

1997年, 人们盼望已久的《证券投资基金管理暂行办法》终于出台, 随后, 5家证券投资基金发行上市并成功运作, 中国基金业。中国的基金发展比国外的晚了一百多年, 但可以预期中国基金市场会有一个更大的快速发展从发展趋势看, 应吸引广泛的个人投资者参与, 充分吸收社会保障资金、企业年金等应当成为基金公司关注的重点。随着社会保障体系的日趋完善、人口结构老龄化的趋势日趋明显等, 退休市场和社会保障市场上累积的大量资金需要寻求稳定的投资渠道, 基金无疑是一个重要的选择。

基金是一种集合资金、专家投资的方式，随着我国金融市场的发展，基金已经成为居民最重要的投资方式之一。我国的基金从80年代末到现在经历了早期探索阶段、封闭式基金发展阶段和2001年9月以来的开放式基金发展阶段，尤其是近两年基金业突飞猛进的发展，目前，我国基金的规模已经突破3万亿，在股票市场中，基金所持有的股票占到流通市值的28％，基金开户人数已经突破9000万，基金的资产占到居民金融性资产的25.4％以上，基金日益成为居民理财的最重要的工具。

比较国外的的基金类别，以美国为例。美国的基金极其发达，美国基金资产规模占了全球基金资产规模的60％左右，在全球基金中占据主导地位。美国的基金分为四种：共同基金、封闭式基金、单位信托和ETF。通过分析美国的封闭式基金和单位信托，从中的到启发，发现我国基金的一些不足之处。

一、封闭式基金的比较

美国封闭式基金主要是投资固定收益品种的债券型基金，债券型基金占据美国封闭式基金70％的规模，特别是市政债券基金的绝对统治地位，占基金总数的将近一半。在股票类基金中又以国际股票基金居多，并且超过95% 的投资者为平均收入较高、持有时间较长的个人。而我国的情况是，所有封闭式基金均以国内股票投资为主，20%左右的份额被保险公司所持有，加上其他机构投资者，估计机构投资者对封闭式基金

的整体持有比例可能会超过50%。相比较美国，我国封闭式基金也存在类似情况。在封闭式基金推出之初，存在较大幅度的溢价，随着基金发行数量的增加，溢价幅度逐步回落。我国封闭式基金的折价率在98年以前一直存在较大的溢价，从1999年底开始出现基金折价现象并且连年创下基金折价新低。截止今年6月底，54只封闭式基金整体折价率为

38.05％，其中3年内到期的短期基金整体折价率微幅上升至17.30％，而剩余期限3年以上的长期基金折价率为43.46％。目前，共有22只封闭式基金折价超过40％，折价在20%～40％之间的基金共10只，而折价在20％以下的基金仍旧为22 只。封闭式基金折价率的剩余期限结构仍然稳定，折价率在40％以上的多为剩余期限7 年以上的长期基金，折价率在20%～40％之间的多为5 年以下的基金，部分2 年内到期的短期基金折价率又回升至20％以上;而折价率在20％以下的则大部分是2 年内到期的短期基金。基金同盛以48.14％的折价率继续成为贴水交易最为严重的封闭式基金，基金通乾、景福、普丰等折价率也超过47％。基金兴业已经停牌，但由于累计净值的持续增长，其周折价率仍然不断上升。可以看出，我国的基金折价率水平相对偏高，持续性比较强。与发达国家相比，我国的金融市场及大众投资者有着明显的特性，噪音交易者的存在产生了深刻的影响——即市场上其他投资者记忆信息的羊群行为，从而引发整体性的价格扭曲。可以看出，我国封闭式基金表现出极强的联动性特征，交易趋势更多的是体现时间阶段的整体规律，而相对缺乏如国外基金所表现的发行、交易、清算三个期间的溢价、折价、价格回归的个性特征。

1、美国封闭式基金

封闭式基金的折价率是基金价格和基金净值的差值与基金净值之比。美国实证研究表明封闭式基金的价格一般在发行之初有10%左右的溢价，发行后大约120 天左右的时间，溢价逐渐消失并出现10% 左右的折价，其后，封闭式基金的交易将一直维持在折价状态。从美国和英国封闭式基金的发展史来看，在20世纪70年代中期，两国的封闭式基金折

价程度最高也接近50%。后来随着股票市场的转暖，以及政府采取了多项鼓励措施，如对封闭式基金实施税收优惠、允许封闭式基金采用更灵活的资本结构，以及鼓励封闭式基金引入新的投资目标等。由此吸引了投资者对封闭式基金的投资热情，封闭式基金的折价逐步下降。美国封闭式基金在1965 年～1985 年之间的平均折价率为10％～20%，1980 年～1998年为0％～20%。

2、我国封闭式基金基本情况分析

我国投资基金的发展模式与世界上大多数国家一样，都是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化靠近，直到2001 年9 月，我国第一只开放式证券投资基金才宣告成立，在此之前，我国的投资基金都是封闭式基金。目前，深沪两市上市交易的54只封闭式基金中，大盘基金与中小盘基金各占一半比例。其中，五亿规模的小盘基金居多，占到39%。从基金的到期情况来看，自今年开始，将陆续有封闭式基金到期，其中，2007年与2014 年是两个到期高峰，将有33只封闭式基金到期。随着时间的流逝，我国封闭式基金的折价交易状况非常严重，有半数以上的封闭式基金的折价率都达到40% 以上，最高的已经达到48.55%。封闭式基金的折价交易是普遍现象，各国的封闭式基金均存在折价交易的情况，也可以说是这种金融品种所衍生的必然现象。但美国成熟市场的折价率要大大低于我们国家，目前封闭式基金的折价率只有5% 左右，其他国家这个数据一般在10％～20%。可以看出，我国封闭式基金的折价水平已远远高于国外平均水平，说明基金的价值存在被低估甚至严重低估的可能性，投资价值因此凸现。从不同基金的折价情况来看，除了今年即将到期的基金兴业以外，中小盘基金的平均折价率为16.93%，大盘基金的平均折价率为43.83%，中小盘基金的折价率要远远低于大盘基金的折价率，因为中小盘基金的到期日都是在2010年之前，而大盘基金的到期日都在2010年之后。即随着封闭式基金到期日的临近，其折价率在不断地减小。

二、国外封闭式基金发展的启示

1.封闭式基金的发展之路

封闭式基金的解决方案理论上无外乎两种。其一是基金到期清盘，其二是到期转成开放式，不同的方案对封闭式基金的投资价值有着非常大的影响。封闭式基金到期清盘不仅意味着管理费的减少，还会对股票市场造成不好的预期，即使某些封闭式基金到期清盘，考虑到清算损失等不确定因素，可能到期仍然存在折价，但这种折价程度是非常小的，因此价格也要向价值回归。到期封转开，避免了集中赎回和套利资金对市场的冲击，封闭式基金到期后，将通过交易所系统转换为开放式基金，自然延续。持有人如果想赎回资金，可以按照净值赎回；如果希望继续持有，也可一直持有开放式基金，如此，市场的稳定和基金的平稳过渡双双实现。通过“封转开”转换为其它形式(转为LOF、ETF、债券基金或货币基金等)而继续存在的方案则有较大的可能性。

2.国外封闭式基金转为开放式基金的基本情况

目前，我国封闭式基金的未来发展之路尚不明朗，但对封闭式基金转为开放式基金的众说纷纭，封闭式基金转为开放式基金或者封闭式基金清算后，其折价会发生怎样的变化，对投资者而言，是否可享有地部分超额收益，对此，我们可以从美国封闭式基金的发展情况来封闭式基金在转开放或者清算宣布日，折价会大幅下降，投资者可以获得4.1%

的超额收益。宣布日后，折价不会立即消失而是慢慢下降，到转开放或者清算实施日，折价仍然不会完全消失，可能与相关税收或者费用有关。封转开或者清算前，封闭式基金存在明显折价。其中，股票型基金折价最大，债券型基金折价最小。美国国内股票型封闭式基金的折价为13.71%，混合型基金折价为8.01%。债券型基金折价为6.12%。宣布封转开或者清算后，投资者可以获得一定的超额收益，但折价并没有立即消失。封闭式基金的折价从9.91% 下降到6.11%。国内股票型封闭式基金获得的超额收益5.36%，混合型基金的超额收益是1.99%。债券型基金的超额收益为2.11%。封转开或者清算宣布后，折价逐渐减小，到封转开或者清算实施日，国内股票型基金的折价降至3.17%，混合型基金折价

降至2.95%，债券型基金折价降至2.75%。折价没有完全消失可能是由于税收或者相关费用的原因

3.启示

封转开是有效降低封闭式基金折价的方法之一。封转开让很多基金管理人难以接受，是因为封闭式基金转为开放式基金后，面临着巨额赎回，导致基金运作的困难和管理费的降低。而监管层则害怕巨额赎回对市场将造成不利影响，但随着小盘封闭式基金到期日的临近，这种局面将会发生变化。因为封闭式基金的投资价值与封闭式基金解决方案密切相关，所以，实施封转开或者清算时，持有折价越大的基金获得的超额收益越高。如果封闭式基金的解决方案是所有封闭式基金都能提前转开放或者清算，毫无疑问，到期日远、折价率大的大盘封闭式基金投资价值最高。而如果封闭式基金的解决方案是到期日近、折价率小的小盘基金可能提前封转开或者清算，而到期日远、折价率大的大盘封闭式基金暂时不予考虑，则其投资价值就会发生变化。根据前文分析，由于我国中小盘基金到期日临近，本身折价相对较小，因此增加的超额收益也不会很大，中小盘基金将获得稳定的超额收益。而大盘封闭式基金折价相对较大，将表现出阶段性行情，整体折价水平将有所下降，但在折价下降过程中会出现反复，其超额收益也可能较大，但同时也会出现折价缩小后又上升的风险。

三、美国单位信托

在美国，单位信托投资是指单位信托投资公司购买并且持有一个相对固定的股票、债券和其他证券组合。信托中的“单位”被卖给投资者（单位信托证券的持有者），投资者共同出资，分享收益或红利。单位信托投资有一个标明的到期日。一些单位信托投资由长期债券组成，因此到期日有20年或30年之分，而投资于股票的单位信托投资业务通过一年或几年的时间寻求资本升值。当这些信托终结时，从证券投资中得到的收益被分配给单位信托证券的持有者。

美国单位信托投资的特点：1是固定组合。固定组合意味着除了某

些有限情况之外，单位信托投资的证券将不被卖出，也不买入新的证券。例如，如果发行者的财务状况或者证券的信用价值出了问题，单位信托投资能够卖出或者替换这个证券。2是定期分配。选择单位信托投资的投资者收到定期的月度收入。相反，当债券由投资者直接持有时，投资者每半年才收到一次利息。选择股票单位信托投资的投资者每月、每季度或者每半年收到公司分配的红利，另外收入还要加上长期资本增长潜力。3是多种单位信托投资可供选择。现在有很多单位信托投资公司可供投资者选择以满足他们的投资目标和承受风险的水平。根据投资公司协会（在单位信托投资公司向协会报告的基础之上）的资料，在1996年末，十多个发起人提供了12000多个单位信托投资。单位信托投资公司投资的证券非常广泛，包括地方和公司债券、美国政府证券、股票（国内和国际）、有抵押的证券和国际债券等。4是专业的股票选择。单位信托投资中的证券是经过专业选择的，以满足它们事先宣布的投资目标，例如增长或收入目标。因为证券组合是事先确定的，所以投资者确切的知道他们正投资于什么，对债券信托来说，还知道到期日、债券品质等级和债券的付息日——所有这些都有助于投资者做出决策。为了增强投资者信心，单位信托投资公司的财产在信托的存续期间将被定期检查。5是多样化。通过购买许多债券或者股票，单位信托投资公司实现它们财产的多样化，这种多样化的组合有助于减少风险，可以用从一些证券得到的收益弥补另一些证券的损失。对于一般投资者而言，实现如单位信托投资公司那样多样化的组合成本非常高并且很困难。

四、美国单位信托投资对我国的启示

美国单位信托投资及其公司运作对我国信托投资业的启示主要有以下几个方面：

1．一整套单位信托投资规则是单位信托投资的基本前提。美国单位信托投资的发展壮大离不开其规范化的单位信托投资运作规则，投资者在投资决策之前能够很容易地获得单位信托投资方面的知识，测算出自己的未来收益与可能存在的损失或费用，这样，就可以在多种投资方

案中进行选择。对于我国信托投资业来说，笔者认为不在于其提供的收益究竟有多大，更在于其运作规则是否符合市场运作要求，是否能够提高投资者投资的信心，所以，在设计我国单位信托投资时，美国的经验值得我国借鉴。

2．灵活多样的单位信托投资机构是单位信托投资运作的保证。由于各类单位信托投资公司的存在，为了争夺单位信托投资者，公司间的竞争不可避免，而这种竞争不仅要遵循联邦法律，而且要接受美国证券交易委员会的监督。正是这种竞争，促使了美国单位信托投资业的迅速发展与壮大成熟。笔者认为如何促进中国单位信托投资业的有效竞争，美国的做法值得我国借鉴。

3．公开、透明化的信息披露制度有效地保护了投资者利益。为了保证单位信托投资者的利益，美国政府通过法律和监督机构要求单位信托投资机构定期向投资者披露专业投资理财信息，尽可能减少信息不对称问题，而各类单位信托投资公司基本上能够做到这一点，因此，投资者对单位信托投资机构一般比较信任，愿意投资于单位信托。因此，如何在发展我国单位信托投资业时，注意借鉴美国做法，做好信息的有效的披露也是需要认真研究的问题之一。

4．税收在促进单位信托投资业的发展过程中功不可没。一定程度的税收减免可以有效地促进单位信托投资业的迅速发展，也有利于大大活跃资本市场。在美国单位信托投资公司的总投资额中，大约55%投资于免税的地方债券。在我国城乡居民储蓄总额巨大的情况下，如何分流这部分资金，资本市场的高额税收不能不说是一种障碍，而对于需要发展的单位信托投资业来说，某种程度上的税收减免肯定会促进其快速发展，这一点已经为国债的抢购现实所证明。