资产证券化产品——次级票据__的投资分析
资产证券化(ABS)及资产支持票据(ABN)实务操作及案例分析
化
续运营还是进行清算，来保证优先获得本息的偿付。尽管如此，但资产并没有完全转移，经
概
营权仍属于公司，只是相应的收益由投资者获取，所以和传统的证券化产品相比，该类证券
述
仍会受到公司运营该资产获得收入的能力的影响。此外，投资者还面临资产贬值和清算变现
需要一定时间的流动性风险。如果资产盈利的能力与经营者的努力程度相关性不强，而且具
证
产的所有权完全、真实地转让给SPC，然后SPC 向投资者发行资产支持证券，
券 化
募集的资金作为购买发起人的基础资产的对价。在这个过程中要明确基础资
概
产的所有权已从发起人转移至SPC，通常由律师出具法律意见书，并有相应
述
的基础资产出售协议等法律文件的支持。
2. SPT 形式：发起人设立特殊目的信托(SPT)，将基础资产设定为信托财产， 然后转移给受托人持有，再由受托人向投资者发行信托凭证。该模式利用信
产与SPV 的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力
的内部信用增级手段。
3. 信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本， 发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两 种方法。
4. 资产证券化的“九三三”
.
（3）三大产品系列
一 在美国，资产证券化产品按照基础资产的不同可以划分为三大类 ：
托财产的独立性原理，完成基础资产的风险隔离。不论是发起人破产，还是
受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。我国目前银行信贷资产
的证券化采取的就是这种信托模式。
5. SPV 的功能和架构
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（2）SPV的架构
根据证券的发行形式和现金流特征，又可将SPV的架构分为过手架构和支付
资产证券化(ABS)与资产支持票据(ABN)实务操作及案例分析_图文
一. 资产证券化概述
5. SPV 的功能和架构
（2）SPV的架构
根据证券的发行形式和现金流特征，又可将SPV的架构分为过手架构和支付 架构两种：
– 过手架构：SPV 只进行现金流的传递，在收到现金流后扣除必要的服务费， 然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。 由于这种经营模式是完全被动的，所以可以不纳法人所得税。
一. 资产证券化概述
3. 什么是资产证券化业务？
（2）广义的资产证券化－结构化融资
2. 运营资产证券化
– 从事证券化的资产通常是产生主要收入的核心运营资产，而且现金流必须具有很好的可预测 性，所以具备这种资产的公司一般具有较明显的竞争优势，处于行业中的垄断低位，或得到 政府的保护和支持。
– 与和收入挂钩的证券化不同的是：在公司破产的时候，投资者可以接管该运营资产，决定继 续运营还是进行清算，来保证优先获得本息的偿付。尽管如此，但资产并没有完全转移，经 营权仍属于公司，只是相应的收益由投资者获取，所以和传统的证券化产品相比，该类证券 仍会受到公司运营该资产获得收入的能力的影响。此外，投资者还面临资产贬值和清算变现 需要一定时间的流动性风险。如果资产盈利的能力与经营者的努力程度相关性不强，而且具 有一定的保值性，则该类型证券的信用评级完全可能高于公司的评级。
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内容指引
一． 资产证券化概述 二． 企业资产证券化操作实务 三． 资产支持票据操作实务 四． 中国资产证券化实践与总结 五． 案例分析
1. 企业融资方式概览
一. 资产证券化概述
1. 企业融资方式概览
一. 资产证券化概述
一. 资产证券化概述
我国资产证券化产品评级方法简析
富了商业银行处置不良资产的方法与手段。对于企业来说，资产证券化无疑拓宽了融资渠道，并且丰富了企业在间接融资和直接融资之间转换的路径选择。
在政策层面，发展资产证券化与支持中国实体经济的发展是相辅相成的。当前支持小微企业发展等热点问题均可以通过资产证券化来解决。如2013年7月份发行的阿里巴巴专项资产管理计划，其基础资产为阿里小贷对阿里巴巴、淘宝商铺的小额贷款。未来可以深入发展这一模式，将对企业发放的小额贷款作为基础资产来发行证券化产品，以此实现对小微企业融资的支持，服务我国实体经济。
变量
影响因素
单个资产违约概率
借款人信用评级、贷款期限、违约率表、借款人集中度、地区集中度、行业集中度、贷款服务机构贷款管理能力
资产相关系数
国别、行业、地区、企业间关联关系
资产违约回收率
借款人自身回收、保证人担保实力、抵押物价值、债权优先性、回收时间、贷款服务机构催收能力
表1 损失模型的变量及其影响因素
图1 违约分布获取流程
资料来源：中债资信
首先，在运行模型之前需要设置输入变量。这里的输入变量有三种：单个资产违约概率、资产相关系数和资产违约回收率（在设置这些变量时需考虑的具体因素如表1所示）。单个资产违约概率由评级公司依据上述影响因素，对照评级公司自身设定的信用等级与累计违约率的评价标准（比如对应表）得出。资产相关系数则结合行业、地区等因素设置，并参考国外违约峰值进行修正，形成相关系数矩阵作为输入变量。资产违约回收率是以逐笔分析，从而得出回收率。
我国资产证券化的评级尚处于学习国外经验的阶段。评级报告的关注点在于交易结构、基础资产及量化分析，在方法上采用定性分析与定量分析相结合的形式来综合评价。
（一）定性分析
资产证券化的风险管理及美国次级债风波的启示
资产证券化的风险管理及美国次级债风波的启示内容摘要:资产证券化可以有效地把信用风险转化为市场风险,使风险得以分散,降低了风险积累的可能性。
但资产证券化作为一种金融创新,不可避免的也会存在各类金融风险,对此类风险的识别和管理也就成为各个国家、金融机构和企业重点关注的问题。
本文分析了资产证券化的风险类别及其管理,并结合美国次级债风波进行论述,以对国内金融行业正确认识及防范资产证券化风险有所启示。
关键词:资产证券化风险管理美国次级债风波资产证券化的风险管理资产证券化是指将存在的具有稳定未来现金流的非证券化资产集中起来,进行重新组合,据此发行证券的过程和技术。
资产证券化可以有效地把信用风险转化为市场风险,使风险得以分散,降低了风险积累的可能性。
但资产证券化作为一种金融创新,不可避免的也会存在各类金融风险,资产证券化过程中主要存在以下几类风险:(一)交易结构风险资产证券化是一种结构化融资方式,其融资的成功与否及其效率大小,与其交易结构有着密切的关系。
从理论上说,只要参与各方恪守各自承诺所确立的合约,该结构将是一种完善的、风险分担的融资方式。
但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。
如果发起人的资产出售作为“真实销售”处理,证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去,发起人的其他债权人对这些资产没有追索权,那么,即使发起人破产,其被证券化的资产也不会作为清算对象,证券化资产的未来现金流量仍通过发行人转给债券的投资者。
如果发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的话,当发起人破产时,其他债权人对证券化资产享有追索权,这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人,资产支持证券的投资者将面临本息损失的风险。
(二)信用风险信用风险也称为违约风险,它是指资产证券化参与主体对其所承诺的各种合约的违约所造成的可能损失。
信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。
简单的讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。
不同资产证券化产品分析
不同资产证券化产品对比分析目前我国资产证券化通常有三种模式，分别是信贷资产证券化（简称信贷ABS）、券商专项资产证券化和资产支持票据(简称ABN）。
其中资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化,更接近于用特定资产受益权增信的中期票据.三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV)、交易场所等方面都有显著差异，形成一定程度上的市场隔离。
一、三种资产证券化模式的对比分析三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。
（一）基础资产目前已发行的信贷资产支持证券的基础资产主要为个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款.这些基础资产的现金流差别极大。
不同于信贷类资产证券化，券商专项资产管理计划的基础资产可以分为债权和收益权。
债权如市政工程BT 项目政府回购款、设备租赁(金融租赁）款,现金流预测较为容易。
而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性更差。
收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。
资产支持票据的基础资产和券商专项计划的基础资产差别不大，只是相对信贷资产,存续期限明显缩短。
(二）交易结构资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。
要实现真实出售，必须在SPV 法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。
对比以上国内三种资产证券化模式的交易结构：（1 ）信贷资产证券化以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。
（2 )券商专项资产证券化以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。
一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。
一般情况下，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。
(3 ）资产支持票据并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。
关于资产证券化业务的实务操作及难点分析
关于资产证券化业务的实务操作及难点分析资产证券化业务是指将具有一定价值的资产转变为证券发行，以进行融资或投资的一种金融手段。
随着我国金融市场的不断发展和完善，资产证券化业务逐渐成为了金融市场的热点之一。
本文将对资产证券化业务的实务操作及难点进行分析。
一、资产证券化的实务操作资产证券化业务的实务操作包括资产选择、资产打包、资产评估、证券发行等步骤。
1. 资产选择资产证券化的第一步是选择符合证券化条件的资产。
这些资产通常具有较好的流动性和可抵押性，能够提供稳定的现金流。
常见的资产包括房地产抵押贷款、汽车贷款、信用卡账单、应收账款等。
2. 资产打包资产证券化的核心是将各种资产进行打包，形成一个证券化的资产池。
资产打包的关键在于保证资产池的多样性和稳定性，以降低投资风险。
3. 资产评估资产证券化需要对资产池进行评估，包括对资产的质量、风险、收益等方面进行分析和评估，以确定证券的发行规模、发行利率等。
4. 证券发行资产证券化的最后一步是将资产池转变为证券进行发行。
发行的证券通常包括优先级证券和次级证券，不同的证券具有不同的收益和风险特点。
二、资产证券化的难点分析资产证券化业务虽然具有广阔的市场前景和发展潜力，但也存在一些难点和挑战。
1. 风险管理资产证券化的一个主要难点在于如何有效进行风险管理。
资产证券化涉及到的资产种类繁多，可能存在的风险也不尽相同，需要对资产进行充分的评估和监管，以降低投资者的风险。
2. 法律法规资产证券化涉及到的法律法规繁杂，需要在资产选择、打包、评估和发行等方面进行合规操作。
尤其是在资产转让和证券发行过程中，需要合法合规地处理各种手续和文件，避免引发法律纠纷。
3. 信息披露资产证券化需要向投资者充分披露资产情况、证券结构、风险因素等信息，以提高市场透明度和投资者的信任度。
由于资产证券化涉及到的资产种类复杂，信息披露工作难度较大，需要进行全面的信息披露和说明。
4. 市场需求资产证券化业务的发展受到市场需求的影响，需要根据市场的实际情况进行资产选择和证券发行。
一篇文章把资产证券化（ABS）的问题全部讲清楚！
一篇文章把资产证券化（ABS）的问题全部讲清楚！资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。
需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。
在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。
资产证券化产品通过结构化设计提供不同风险、期限及收益特征的证券，满足机构不同风险收益特征的投资需求。
需要注意的是，监管政策也能约束并影响机构的投资行为，银行、保险是ABS主要的需求方，而公募基金偏好供应链及消费金融ABS。
在市场风险偏好低、流动性宽裕的环境下，我们建议挖掘ABS的流动性溢价机会，关注结构设计带来的信用增厚价值，当然基础资产本身仍是核心。
资产证券化是指原始权益人将预期能产生现金流的基础资产通过结构化等方式加以组合，使其能够在市场上发行和交易的融资手段。
我国资产证券化市场先后经历了初步尝试、危机停滞、重启试点和高速发展四个阶段。
与美国资产证券化市场相比，中国资产证券化市场表现出了二级流动性偏弱、服务商体系尚未成熟、投资者结构单一、投机型产品较少、收益权类产品较多等特点，未来发展空间广阔。
我国资产证券化产品满足不同风险、收益及期限要求我国资产证券化产品由信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据和保险资产支持计划四类组成。
其中，信贷资产证券化和企业资产证券化存量规模较大。
分产品类型来看，信贷ABS收益率整体偏低，期限分布范围较宽；企业ABS收益率分化明显，期限以中短期为主；资产支持票据收益率较高，期限以中长期为主。
由于ABS被认定为标准化债权资产，在非标投资受限下，ABS对机构的吸引度增强。
具体机构而言，ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐；2020年3月，银保监会将保险资管产品ABS投资范围扩大至在银行间债券市场或证券交易所市场发行的证券化产品，投资范围得以放宽；目前公募基金投资于ABS比例仍显著低于产品条款约束，仍有配置提升空间。
资产证券化产品-次级票据-(权益系列)-的投资分析
某知名资产管理公司的次级票据资产证券化产品，通过精细化的管理和市场推广，在二级市场表现优 异，为投资者带来了良好的回报。
失败案例教训
案例一
某小型房地产企业的次级票据资产证券 化项目，由于基础资产质量不佳和风险 管理不力，导致产品违约，投资者损失 惨重。
VS
案例二
某新兴市场的次级票据资产证券化产品， 由于宏观经济环境和市场条件恶化，导致 产品价格大幅下跌，投资者面临重大损失 。
发展趋势
随着金融市场的不断发展和创新，未来资产证券化产品的种类和规模将继续扩大，涉及的资产类型也将更加多样 化。同时，随着监管政策的不断完善和风险控制技术的不断提高，资产证券化的风险将得到更好的控制和管理。
02
次级票据-(权益系列)-的基本 概念
次级票据-(权益系列)-的定义与特点
1
次级票据是资产证券化产品中的一种，属于权益 系列，其本质是将资产池的现金流进行重新分配。
保守型投资者
建议将资产配置在低风险的资产证券化产品中，如政府债 券或高评级企业债券等。
稳健型投资者
建议将资产配置在中低风险的资产证券化产品中，如企业 次级票据或房地产投资信托基金等。
积极型投资者
建议将资产配置在中高风险的资产证券化产品中，如高收益债券或创新型 金融产品等。同时，建议采取分散投资的策略，降低单一资产的风险。
资产证券化产品-次级票据-(权益系列)-的投资 分析
目录 Contents
• 资产证券化产品概述 • 次级票据-(权益系列)-的基本概念 • 投资分析方法与策略 • 实际案例分析 • 未来市场展望与投资建议
01
资产证券化产品概述
定义与特点
定义
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一 定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金 融市场上可以出售和流通的证券的过程。
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典型的管理者尽职调查清单 • 回收率 • 每季度投资的公平市场价值统计量 • 债务人、行业、地域及贷款类型集中度等等。
报告)
公司背景 • 行业及公司概况 • 商业模式 • 战略目标 • 核心竞争力及优势 • 价格压力及对经济周期的秘感度 • 组织结构图 • 管理团队成员履历 • 监管问题 (例如：BDC&RIC) • 职工安置要求/计划 • 公司内部职能容量vs.外部资源的讨论
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典型的管理者尽职调查清单 财务问题 • 资本要求 • 资金策略 • 债务 • 股权 • 资金来源 • 未来12个月的流动性要求 • 收益率/利润 • 非现金收入
质量控制/内部审计 • 讨论保证公司政策方案正确执行的流程，内部审计的执行频率以及业务监管范围 • 贷款/投资文件的保管
系统 • 系统支持及违约回收计划 • 文件编制软件 • 贷款服务软件 • 会计软件 • 软件包的综合应用 （贷款服务软件是否与一般金融产品的结构较为复杂，这是导致它们比相同评级的固定收益产品具有更大价差的原因 之一
资产证券化产品——次级票据__的投资分析
概要 投资次级票据（权益系列）的前提：进行与评级系列不同的独特分析
• 通常需要考虑的因素 – 进入市场的时间：时机优势 – 杠杆比率 – 融资缺口
• 资产管理者/交易发起人： – 证券化产品的两种基本类型: 静态 vs. 管理 – 在管理型交易中，资产管理者是最重要的因素
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典型的管理者尽职调查清单 资产管理及服务 • 讨论资产募集过程及模式 (ACH, check or wires/Dunning cycle) • 抵押资产监控程序 • 测试政策/程序 • 对失职、non-accrual 及损耗（ charge-offs）的定义 • re-aging政策 •为避免违约, write downs 的贷款重组政策 • 资产组合管理报告的类型及产生频率 • 跟踪及修正/展期 • 延迟付款的费用结构, 改写, 修正, 契约的自动放弃等等。
• 委员会审批: – 法律问题 – 会计及税收 – 信用风险及市场风险
管理者的评估及尽职调查是结构分析及风险控制过程中最重要的环节。
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典型的管理者尽职调查清单
信息报告 • 最近3年的审计后财务报表 • 最近的财务中期报告以及去年同期可比财务报告 • 贷款组合的信用分析报告样本(在管理层会议后，我们希望看到最新的资产组合信用分析
• 风险分析： – 自下而上: 单一贷款的基础风险分析 – 由上而下: 资产组合方法
• 风险度量： – 建立信用风险模型 – 建立公司层面的风险 vs. 回报投资计划
结构性信用产品为机敏而老道的投资者提供了收益丰厚的投资机会！
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风险定价 由上而下的资产组合方法是大多数 CDO 投资者在进行风险分析时选用的方法
新业务的引进 • 市场/业务引进/参与形式（包含交易流程） • 内部及外部交易资源（公司向发起人、承销方进行支付，例如银行， 经纪人及其它金融
服务公司） • 对发起人适用的任何激励机制
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典型的管理者尽职调查清单
• 如果有数量限制，将按照贷款/投资类型分类的发起人清单（包括债务人、金额、创新思 路、到期日等）一带而过。
Source: Moody’s, CreditFlux, LCD and Wachovia Securities
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时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
CLO 权益回报率与杠杆比率的相关度
资料来源: Standard and Poor
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资产管理者/交易发起人
定性分析及风险控制过程
• 资产管理者的尽职调查: – 对公司策略、组织结构、历史纪录、选举情况进行尽职调查并对管理者的行为进行监管 – 详细的管理者调查问卷
• 自下而上:单一贷款的基础风险分析
– 几乎不可能在每个资产类型、细分市场及地域领域都有专家。 – 资源密集型的特点意味着高成本。 – 缺乏资产之间整体影响及关联的视角。
时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
不同时间的平均 CLO 权益系列回报率以及现金流回报率
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时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
平均 CLO 资金缺口 = 资产组合价差 – 评级系列的加权平均价差
30%
25%
平均融资缺口
20%
15%
10%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
• 指标图: 借款者, 行业以及资本结构中的优先级 • 新业务未来3年的增长计划
承销 • 提供部门流程图，员工履历以及信用额度限制 • 讨论承销指导原则以及审批程序 • 信用决策制定过程的集权与分权 (是否存在信用委员会？委员会扮演的角色时什么？) • 谁有权改变授权额度? • 信用决策的周期 • 投资的尽职调查过程 • 现金与非现金(i.e. PIK)交易的收入。是否有任何限制? • 分析中用到的资源（财务报表，信用代理，发起人的推荐等） • 承销过程中运用的主要财务指标，例如利息覆盖率, 流动比率, 杠杆比率等。 • UCC 文件归档及装订。
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典型的管理者尽职调查清单 • 与公司政策的背离– 异议及相关程序的证明文件及详细列表 • 对投资额, 借款者, 行业情况, 地理位置的所有官方限制 • 风险评级方法 • 当前使用的资产定价方法及财务表格 • 每月提交的申请数额及审批比例 • 抵押资产覆盖率要求
文件整理及发债融资 • 讨论文件整理及融资过程 • 法律讨论– 内部/外部 • 每笔交易使用的或协议达成的标准文件 • 谁有公司的签字权? 董事会决策 • UCC 文件归档及装订等
• 风险定价: – 风险分析:自下而上vs. 由上而下的方法 – 风险度量: 信用风险模型 – 投资者对于风险承担定价的热衷程度
• 结构分析: – 杠杆比率 – OC 及IC 测试触发水平 – 本金留存 vs. 涡轮机制（Par preservation vs. turbo mechanism）
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时机优势, 杠杆比率, 融资缺口