中国国有大型企业衍生品风险管理研究从东方航空油料套保巨亏案例分析PPT
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衍生品失败案例分析ppt课件
对冲以应对高油价，以此有效规避油价上涨所带
来的成本提高，从而有效保持自身的竞争力。
中国国航合约内容
中国国航 具体操作
1
中国国航通过同时买 入看涨期权和卖出看跌 期权进行航油的套期保 值
看涨期 权合约
2
买入一个看涨期权 (如果到期日市场价格S高 于行权价X2，公司有权 利以X2价格向对方买入 一定数量的原油，盈利 S-X2)
套期保 值原本 目的
中国国航在套期保值目的上出现了偏 差，由单纯的对冲风险、保值，转向希望借此 盈利，在现货部位为空头时，合约前半部分为 套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖 出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成
为投机行为。最终亏损近75亿。
中国国航 套期保值
目的
交易成为 投机行为
期货市场套期保值风险控制
PART 05
期货市场套期保 值风险控制
04
慎重进行衍生产品的操作
03
02
大力加强专业金融人才的建设培养
衍生产品只用来套期保值，不用投机套利 充分了解期货合约内容，正确预测价格走势
01
总结：
期货市场套期保 值风险控制
适当的套期保值 会增强企业的抵 抗风险能力和提 高企业竞争力
但是衍生产品的 运用是一把双刃 剑，要慎重运 用，特别是运用 衍生产品进行投 机，可能出现巨 大的亏损
中国国航套期保值失败案例
姓名：代晶晶 学号：2017102434
目录页
中国国航公司简介
2 中国国航合约内容
4
期货市场套期保值风 险控制
1
套期保值介绍
3
中国国航合约 亏损过程分析
5
PART 01
中国国航公司简介
东航和国航燃油套保巨亏事件
航油套期保值的原因
高风险行业，很容易受到政治稳定、经济起伏、金融汇率和油价波 动等外界因素的影响 航空公司的利润预期很大程度上取决于未来的航油价格
航油套期保值被认为是降低运营成本、规避风险、创造利润的必要 措施之一
1、适当的套期保值会增强企业的抗风险能 力和提高企业竞争力
2、企业应当加强对内部人员的监督， 树立正确的风险控制观念，让套期保值 业务更好地发挥它的作用
而国航公告显示，其所持有的套期保值合约，恰恰订立于国 际油价沸腾之时的今年7月间，期限最长至2011年。国航董事 会授权的套期保值合约下的购入量为2008年度实际燃油采购 量的50%±10%。外界据此判断，以国航今年的航空燃油采 购量约320万吨计，其套保的规模上限是192万吨。而如果逾 越此范围，则国航的套保带有投机意味。国航表示，“如国 际油价于套期保值合约剩余期间继续保持低位，该公司可以 通过节省现货采购成本，弥补合约损失。”
起因
• 国航表示，在国际油价高位时，国航与若干对手方订立燃油保值合约，约定于合 同期间公司有权以约定价格从对手方买入一定数量燃油；同时对手方也有权以约 定价格向公司卖出一定数量燃油。如国际油价不断攀高，国航就可以按当初约定 以低于市场价买到燃油，但未预料到此后国际油价一路狂跌。
• 继中国国际航空公司几天前公布因燃油套期保值一个月内巨亏21亿元后，有消 息人士称，截至2008年10月14日，东方航空在燃油套保上亏损已达6.9亿美元， 东航今年全年净资产有可能因此出现负值。
国航与对手“豪赌”的是国际油价。国航表示，与对方签订的燃油保值合约约定，在合同期间，双方有 权以约定价格，按照事先确定的周期从对方买入/卖出一定数量燃油。其中，国航有权买入燃油的价格 远高于对方有权卖出燃油的价格。
典型失败案例分析-中国东方航空公司
典型失败案例分析-中国东方航空公司东航在2008年6月签订的石油套保合约，由于石油价格的大幅下跌，造成了62亿巨额亏损。
根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。
在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。
失败的原因，是由于在签订合约之前，东航在国外投行的指导下，认为原已位于高位的石油价格还会出现上涨，所以签订的套保合约以单边上涨行情为基础。
然而，条约签订不久，石油价格开始大幅下跌，导致了东航出现巨额亏损的局面。
中国东方航空公司案例失败原因总结：1）过分依赖、信任国外投行，导致签订不对等合约。
对于国航同国外投行签订的套保合同，我们不难发现，合同本身存在着不对等的问题。
但是对于国航这样的大规模国企来说，为何还是义无反顾的签订合约呢？原因是多方面的，但其中最重要的一点是，我国的国企过分信任国外的投行，被他们的专业名声冲昏了头脑。
这种过分的信任主要来源于自身专业水平的贫乏及对行业的不了解。
2）单边看多预测，未考虑到反向行情。
国航在签订套保合约的时候，国际油价最高已经涨到了147.5美元，面对如此高的价位，套保方并未考虑到价格回落的风险，反而相信了国外投行唱高200美元的误导。
制定了单边看涨的套保策略，导致日后价格大幅回落带来的巨额亏损。
3）对价格存在侥幸心理，试图利用反向操作抵消权利金。
在套保策略的设计过程中，国航过分相信看涨的单边行情，在签订一个看涨期权之后，为了能够对冲昂贵的看涨期权金，又签订了一个卖出的看跌期权，并同时承担市场下跌到看跌期权锁定的下限以下的赔偿风险。
此举可谓是“因小失大”，虽然理论上抵消了一部分的权利金，但所增添的附加风险，以及相关的赔偿金却是导致国航巨额亏损的罪魁祸首。
4）分清套保和投机的界限，坚持初衷原则。
中国国航案例分析套期保值失败案例分析
①当市场价格<K1时，投资收益随着市场价格的下跌而增加，投资损益为: 投资损益= K1-市场价格 –买入看跌期权支付的权利金-买入看涨期权支付的权利金 ②当市场价格> K2时，投资收益随市场价格的上涨而增加，投资损益为: 投资损益= K2-市场价格-买入看跌期权支付的权利金-买入看涨期权支付的权利金
基于以上的分析我们认为，套期保值对于航空企业来说，己经不 仅仅是简单的对冲工具，但更不是企业到衍生市场去“淘金”的手 段。套期保值变传统的成本控制为现代的成本经营，使得航空公司可 以更加合理高效地对生产经营活动进行有序规划，将航空公司中最重 要的成本支出项目锁定在一定区间，这对于整体处于微利阶段经营的 航空业来说是至关重要的。
套期保 值原本 目的
中国国航在套期保值目的上出现了偏 差，由单纯的对冲风险、保值，转向希望借此 盈利，在现货部位为空头时，合约前半部分为 套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖 出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成
为投机行为。最终亏损近75亿。
中国国航 套期保值
目的
交易成为 投机行为
中国国航套期保值改进方案
PART 02
中国国航交易目的，交 易策略
中国国航交易 目的
中国国航套期保值原因 Y
中国国航燃油成本占到公司
总运营成本的40%以上，因此需要
利用套期保值对价格风险进行有效
规避。为了减少运营成本，最大限
K
B
X
度的提高利润，中国国航开始进行 套期保值。
中国国航 具体操作
1
中国国航通过同时买 入看涨期权和卖出看跌 期权进行航油的套期保 值
中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可 以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在 规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄 家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。
中国国有大型企业衍生品风险管理研究从东方航空油料套保巨亏案例分析PPT
学习改变命运,知 识创造未来
•三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
中国国有大型企业衍生品风险管理研究从东方航空油料套 保巨亏案例分析PPT
已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失
国有企业
东方航空
中国国航 中国中铁
交易损失类型
燃油套保交易损失 燃油套保交易损失
损失金额
64.01亿 实际现金交割损失858万
元
74.72亿元 实现现金交割损失4.48亿
元
H股募资澳元结构存款汇兑损失
41.37亿元
中国铁建 H股募资澳元结构存款汇兑损失
8.49亿元
中国远洋
上海航空 中信泰富
学习改变命运,知 识创造未来
远期运费协议（FFA）投资损失
41.21亿元
2年期WTI原油保值交易损失
1.72亿元
澳元外汇期权合中国约国损有大失型企业衍生品风险管理研究1从6东6方.航0空2油亿料套
一国有大型企业衍生品交易损失分析二政府作为出资人的风险管理措施分析三国有大型企业的衍生品投资将何去何从1东方航空衍生品交易合约分析2国际航空业衍生品交易对比分析1责任人惩处法律法规不完善2法规执行落实不到位3对航空公司衍生品风管改进的建议已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失国有企业交易损失类型损失金额东方航空燃油套保交易损失6401亿实际现金交割损失858万中国国航燃油套保交易损失7472亿元实现现金交割损失448亿中国中铁h股募资澳元结构存款汇兑损失4137亿元中国铁建h股募资澳元结构存款汇兑损失849亿元中国远洋远期运费协议ffa投资损失4121亿元上海航空2年期wti原油保值交易损失172亿元中信泰富澳元外汇期权合约损失16602亿一国有大型企业衍生品交易损失分析二政府作为出资人的风险管理措施分析三国有大型企业的衍生品投资将何去何从1东方航空衍生品交易合约分析2国际航空业衍生品交易对比分析1责任人惩处法律法规不完善2法规执行落实不到位3对航空公司衍生品风管改进的建议1
国航套期保值案例分析PPT课件
2021/6/7
6
航油套期保值的原因
中国国航的燃料成本占总成本的40%左右
国际上平均航油成本只占航空公司运营成 本的10% - 15%
为了减少营运压力, 最大限度降低成本, 国航从2001年就开始进行航油的套期保值 业务
2021/6/7
7
2005-2007国航衍生工具净收益
年份 2005年 2006年 2007年
售的最高数量定为实际用量的50%左右,可谓是豪
赌。
2021/6/7
18
结论2：
当油价出现大幅下降, 国航的现货采购会降 低成本, 可以覆盖燃油套期保值亏损所造成的部 分损失, 但由于国航进行套期保值的数量达到实 际用量的50%左右,使得成本的降低额很难全部覆 盖套期保值所带来的巨额亏损。
2021/6/7
结论3：
国航的巨额亏损最主要是由其卖出看跌期权 引起的，这类期权对国航来说收益有限、亏损却 是无限的。
同时，套期保值的头寸过量, 更使其套期保
值行为带有浓浓的投机色彩，偏离了套期保值的
目的, 演变成了对油价走势的一种赌博。如果油
价上涨, 国航可以继续享受低成本油价, 获得收
益; 如果油价下跌, 国航则会承担巨额亏损。
作为中国航空 集团控股的航 空运输主业公 司，中国国际 航空股份有限 公司在北京正
式成立
国航在香 港和伦敦 成功上市
5
航油套期保值的原因
高风险行业, 很容易受到政治稳定、经济 起伏、金融汇率和油价波动等外界因素 的影响
航空公司的利润预期很大程度上取决于未 来的航油价格
航油套期保值被认为是降低运营成本、 规避风险、创造利润的必要措施之一
国航套期保值巨亏案例分析
风险管理视角看中航油事件PPT课件
陈久霖的辉煌历史
公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产。1997年亚洲金融 危机，陈久霖带着一名助手和21.9万美元来到新加坡，接管中 航油集团所属海外子公司。
陈久霖其人
在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进 口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并很 快垄断了中国国内航空油品市场的采购权。 两年内就扭亏为盈，成功实现公司的战略转型，并且 凭借490万新元的年薪登上新加波中资企业“打工皇 帝”的宝座
பைடு நூலகம்
PART TWO 风险分析
契约另一方（通常是代理人） 采取无法观测和监督的隐藏性行动或不行动
契约的一方（通常是委托人） 契约另一方（通常是代理人）
具体到中航油事件中表现为
政府会对企业或者金融机构的管理行为所导致损失 救助
政府为从事更加的冒险活动导致的损失买单
证监会包庇
母公司隐瞒真相 国资委考虑救助
PART TWO 风险分析
在中航油(新加坡)事件中，还存在许多其它类型的 风险，如信用风险、法律风险等.但我们认为就事件本 身而言，道德风险、操作风险和市场风险在各种风险中 处于主要地位，并且这三种风险构成了一个循环: 市场风险的增大加剧了道德风险的程度，导致在中航油 (新加坡)内部又产生新的操作风险;在不利的市场 价格波动下，新的操作风险将进一步扩大市场风险.
PART TWO 风险分析
3.市场风险：直接因素
市场风险又称为价格风险((Price Risk)，是指因国内外经济因素变动造成资产或负债价值产生波动的风险.
货币风险
融资流动性风险
现金流风险
市场价值的损失产生对现金支付的需求 ，
以不利的价格对资产进行非自愿的清算
从而将账面损失转变成实现的损失
《东航航油事件》PPT课件
2021/5/7
东航航油事件6
东航航油事件
东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元~150美元每桶区间内，套 保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶。合 约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。这
是最基本的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有利于东航 ，所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止 ，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。 同时，东航卖出看跌期权，承诺以
2021/5/7
东航航油事件16
经验与启示
第三，坚持套期保值原则，交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、 月份相同或相近，切忌一见利润就鼓起投机的勇气。
第四，操作及风险控制，套期保值的目的是规避风险，操作上必须以此为导 向，交易方向受限制。另外，在建仓和平仓的操作中，规范做法是先制定科学 合理的保值方案，然后严格按计划操作。而投机随时追逐市场利润点，交易方 向和操作基本不受限制。风险控制上，投机和套期保值有相似之处，都是应对 市场的突然变化。投机的风险更大，更难控制，随时都需要针对市场情况做出 应对措施。
2021/5/7
东航航油事件7
失败的套期保值策略描述
2021/5/7
东航航油事件8
三种期权买卖
1.买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的每 桶150美元） 在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航 有权选择是否购买，对手方必须接受
2. 卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每 桶62.35 美元）在未来规定的时间卖对手方定量的油，不过行权日时 对手方有权选择是否买油，东航必须接受
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“零成本”合约的陷阱
“抵损储备”条款
抵损储备表面上给了企 业以一定的缓冲期，使 触发价格远高于国际同 行水平。
“期权展期”条款
期权展期是期权结构的期 权，即对家有权利把合约 往下展期半年或一年。
２.签订合约的原因分析
• 签订合约的原因分析：
即刻盈利
零成本
舆论导向
属价内合约 东航在2005年2007年三年时间里， 通过套期保值分别 获利1.23亿、2.13 亿、5.86亿元人民 币，投机获利成为 主要盈利来源
国有企业
东方航空
中国国航 中国中铁
交易损失类型
燃油套保交易损失 燃油套保交易损失
损失金额
64.01亿 实际现金交割损失858万
元
74.72亿元 实现现金交割损失4.48亿
元
H股募资澳元结构存款汇兑损失
41.37亿元
中国铁建 H股募资澳元结构存款汇兑损失
8.49亿元
中国远洋 上海航空 中信泰富
远期运费协议（FFA）投资损失 2年期WTI原油保值交易损失 澳元外汇期权合约损失
市场原因：
这些均为市场因 素所造成的，不 仅国有企业，其 他类型企业在风 管措施不完善时 都可能遇到，但 在国有企业中大 幅度发生就其更
深的根源
.
２.签订合约的原因分析
•所有权与经营权不统一
国有企业数亿的资产非管理层所拥有，用别人的钱来赌，成功了升迁加快， 工资提高，皆大欢喜。亏了就归咎为市场风险，管理层最多平级调换职位
限
险。
特殊合约 （Buffer）
抵销赔偿损失的储备。根据合约，当 油价超过110美元/桶后，投行除了 向航空公司支付一定差价以外，还为 航空公司提供下行储备。储备量为油 价与110美元/桶的差价，但合约期 间，储备最多只能攒10美元。
表面看起来对东方有利，实 为陷阱，使合约复杂化，难 以计算实际成本，且使购入 其他衍生品进行对冲的难度 增加。
• 4万亿到底给了谁！
“金融领土”的争夺
• 中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失 的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多 为国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金 融战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争， 失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民 辛勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战 略安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。
他们都怎么了！
前言
“几乎所有涉足外汇、进出口业务的央企都与衍生品交易 有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。 这些衍生品合同总共涉及的名义本金高达上万亿元。虽然 实际现金交割损失还只有数百亿，但相对2008年全部央 企仅约6000亿元的盈利来说影响仍是巨大的。”
“中国中铁”之殇
• 中国中铁为例，铁路建设投资是中国“4万亿”经济刺 激计划的重头戏，中国中铁占据中国铁路建设领域 40%市场分额，将成为最大的受益者，去年全年，中 铁奋战在全国各地及国外建设工场的数万名职工创造的 营业利润为52.52亿元，但因H股募集资金澳元汇兑损 失就亏掉了41.37亿元，数万中铁人的劳动成果转移到 国外投资者手中……
业务流程和操作规范混乱
东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和 复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断
复杂交易监管国资委和证监会推委
国资委希望证监会利用其专业能力监督国有企业的衍生品合约， 但证监会认为属出资人责任，使衍生品交易处于监管空白，且没有相关法规
国企频发的深层次原国
▪ 管理机制改革
• 成立了金融风险应急 领导小组，进一步检查和 完善从事金融衍生品业务 相适应的风险管理制度、 内部控制制度和业务处理 程序，优化操作程序，提 高规范化和专业化水平。
▪ 外部决策机制改革
• 聘请专业的金融衍生 品业务专家，成立独立的 金融衍生品专家小组，专 家小组对公司现有仓位优 化及具体操作方案提交专 业意见，供领导小组决策。
41.21亿元 1.72亿元 166.02亿
目录
一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
二、政府作为出资人的风险管理措施分析
1、责任人惩处法律法规不完善 2、法规执行落实不到位
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
所有权与经营权不统一 业务流程和操作规范混乱 复杂交易监管国资委和证监会推委
我们认为深层次的原因 要从国企本身的弊病上 寻找答案。国有企业决 策链条过长，责任不明， 交易员责权不匹配，缺 乏激励约束机制，国企 从上到下，容易被投行 销售人员以各种形式 “公关活动”摆平，容 易签下暗含杀机的合同。
３.事后的相关补救及处理
目录
一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
二、政府作为出资人的风险管理措施分析
1、责任人惩处法律法规不完善 2、法规执行落实不到位
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失
即卖出期权的收入 可抵消掉买入期权 的成本，为了减少 套保的成本，或者 说为了眼前的利益， 而愿意以更大损害 的风险为代价，这 种短视行为也造成 了合约的签订。
石油接近150美元/ 桶时，以高盛为代 表的投行给出了200 美元的预期，并配 以复杂的模型和石 油研究机构相关论 证，但其本身却成 为看空的主要动力
1．东方航空衍生品交易合约分析
合约形式
合约内容
分析
看涨期权
当油价超过118美元时，投资银行将 油价涨到138美元以上的风
向东航支付差价，但最多只能支付给 险并没有获得任何保障，可
航空公司20美元。
以说合约收益有限。
看跌期权
当油价处于下行空间并跌破82.75美 没有锁定损失，且因双倍赔
元时，东航需要双倍赔付，无价格下 付放大了油价下行的损失风
东航内部 补救措施
▪ 业务机制改革
• 将交易员和复核清 算员在财务会计部内分 设。同时，将风险控制 员分设在公司审计部， 以加强交易操作过程中 的审核监督。
▪ 内部决策机制改革
• 建立搜集宏观经济信息 的渠道，其中包括国内 一些大的研究机构、国 外投行、国际航协所提 供的相关报告，以减少 国外投行对中国航空公 司的影响力。