“10号文”对海外上市的影响

境外上市（五）
“10号文”对企业海外上市的影响
王方剑
2006年8月8日，商务部等六部委联合公布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，并已经于2006年9月8日起施行。

在业内，此《规定》由于是第10号文件而被通俗地称为“10号文”。

除了对国内创业投资基金的退出带来不小影响之外，这个规定严格限制、规范了境内企业以“红筹方式”在境外上市，这是10号文对企业海外上市的最大影响。

（注：“红筹方式”，即造壳上市，一般指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司（壳公司），再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

）
“10号文”是在三年前《暂行规定》的基础上进行修改和细化。

2003年3月7日，外经贸部等部委联合发布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》（以下简称《暂行规定》），并于2003年4月12日起施行。

在实践中，《暂行规定》逐渐暴露出规范不明确、操作性不强的缺陷，从其的实施情况来看，《暂行规定》并没有发挥应有的效力。

本来应该变得越来越活跃的国内中小企业海外上市活动，在“10号文”实施后又进入一个相对的“沉闷期”，中小企业不得不把目光投向国内的深圳中小企业板和创业版。

“10号文”对企业境外上市的限制
在“10号文”中，最引人注目的就是国家对于中小企业海外上市的限制。

“10号文”新增了第四章，此章一是明确规定了外国投资者可以以股权作为支付手段并购境内公司，并规定了以股权并购的条件；二是在第三节对“特殊目的公司”进了“特殊的规定”。

这两点把我国现阶段中小企业海外上市的两种主要方式：买壳上市和造壳上市，分别进行了限制。

海外上市的主要方式有二：海外直接上市和海外间接上市。

计划海外直接上市的境内企业，首先向中国政府有关部门和中国证监会提出申请，获准后进行股份制改造，在经过证监会复审，同意后才能向上市地的主管机关提出证券注册申请和准备注册登记表。

海外直接上市模式的国内审批程序十分繁杂，时间成本大，易丧失上市时机。

对于广大的中小企业来说，这种模式是不太适合的。

而海外间接上市基本上可以规避国内审批标准和监管要求，操作周期短，灵活性强。

所以中小企业海外上市的模式主要是海外间接上市，包括买壳上市和造壳上市。

“10号文”给企业在海外买壳上市加上了一个“紧箍咒”。

“10号文”在第二十九条规定了作为支付手段的股权的条件，其中第三个条件就是“境外公司的股权应在境外公开合法证券交易商场（柜台交易市场除外）挂牌交易”，而OTCBB是场外证券交易行情招示板市场，也即此市场上的股权被“10号文”明确排除在外。

中小企业再要去OTCBB购买目标壳公司，在壳公司的反向收购中，就只能使用现金这一种方式支付并购对价，而且当收购金额达到一定数额的时候（鼓励类、允许类的1亿美元以上，限制类的5000万美元以上），要由商务部进行审批，低于这一数额的，由省级商务主管部门审批。

这就增加大了中小企业海外上市的难度和成本，买壳上市模式的低成本和间接的优势无法体现。

在“10号文”出台之前，红筹上市只是需要外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续，和在将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续。

“10号文”把红筹模式细分为了两种方式，一种是现金收购，一种是跨境换股。

对于不同的方式，企业所需经过的审批程序是不一样的。

“10号文”最大的变化就在于对跨境换股这一红筹模式的详细规定和严格限制。

（注：跨境换股是指，境内公司到境外设立特殊目的公司，特殊目的公司再用股权作为支付手段收购
境内公司，将境内权益装入特殊目的公司，再用特殊目的公司去境外上市，从而实现境内权益海外上市的目的。

）按照“10号文”规定的流程，跨境换股方式涉及到的审批与登记部门有4个，包括商务部、外汇管理局、工商局和证监会；从设立SPV一直到获得正式的各种证书，审批与登记的次数有8次。

多达8次的审批与登记，实质上是控制了“红筹上市”的主要关键环节。

对于本来想借外汇管理局“75号文”（《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）的东风到海外上市的中小企业，无疑是一个限制和打击。

在设立了多重审批程序的同时，还规定了批准证书的“1年内有效”期限，这导致公司必须保证在一年内海外上市成功。

上市过程是一个充满了不确定因素的程序，1年的期限对谋求海外上市的公司是一个极大的挑战。

对于现金收购的方式，我国监管机构还是比较宽容的，干预较少；而对于跨境换股，企业要面临复杂和严格的审批程序，由于跨境换股在中国是一个新生事物，因此，监管层对此显得谨小慎微，原则上要求进行全程监控，全程审批。

无疑，“10号文”对于“红筹上市”方式是“雪上加霜”。

“10号文”还需要更完善
从仅仅26条的《暂行规定》发展到2006年的6章61条的新《规定》，这本身就是一大进步，表明我国的外资并购法规在总结经验教训的基础上正在趋向完善，可操作性更强。

但“10号文”的《规定》本身还存在着一些有待完善之处。

第一）关于“特殊目的公司”的定义
国家外汇管理局“75号文”中的“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。

而“10号文”在其第4章第3节中对于“特殊目的公司”的定义是，指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

两个定义相比较可以看出，“10号文”的定义较75号文的范围更为狭窄。

从中引申出的结论是：非以境外上市目的设立的特殊目的公司（75号文的定义）不得以换股方式并购境内公司。

换言之，仅以私募为目的设立的特殊目的公司不得以换股方式并购境内公司。

第二）“10号文”中特殊目的公司的含义，将其功能仅仅定为“在境外上市”，而外汇局的“75号文”中规定的“特殊目的”公司还可为达到其他目的而设立，如果实务中，特殊目的公司确是为其他目的而要设立时，是适用“10号文”还是“75号文”？“10号文”实施后，“75号文”中与“10号文”的内容相互补充的规定的效力如何确定？“10号文”并没有就此说明。

第三）第四十二条规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。

如果是境内的自然人到境外设立特殊目的公司，是否应向商务部申请核准？“10号文”没有对此种情况进行规定。

第四）对于在“10号文”实施前，境内公司在境外设立特殊目的公司，而在“10号文”实施后，特殊目的公司要对境内企业进行收购的，对于报批的材料和程序这些实务操作上的衔接，“10号文”也没有进行说明。

国家为何限制企业海外上市
自2000年初民营企业裕兴科技采用红筹模式绕道香港创业板上市以来，几乎所有境外上市的国内民营公司都采用红筹模式。

但是，一直到新规定的出台，上述红筹模式只是在实践中操作，并没有任何一个法律文件确认这种模式的法律地位，离岸公司的运作一直处于灰色地带。

而新规定不仅确认了这种模式
的法律地位，而且进一步对业界一直在探讨的跨境换股（即用股权收购国内企业）进行了比较详尽的规定。

“10号文”对买壳上市和红筹上市所进行的限制，国家可能出于以下几方面考虑：一是产业政策引导。

在自主创新的科技政策下，政府将扶持相关领域的优质企业登陆国内资本市场，同时，防止境内企业借路将国有资产转移出境并为个人侵吞。

二是避免上市资源流失。

近两年的海外上市导致国内优质上市资源流失，政府将加大对红筹上市的管制。

三是维护外汇收支平衡。

目前，国外设立的壳公司收购境内资产时一般以外汇兑换成人民币后进行收购，收紧红筹上市，对缓解外汇流入有一定作用。

企业海外上市在带来诸多益处的同时，也日益暴露出来许多严重问题：内资企业外资化、资产流失、财务造假、规避国家宏观调控等，这不仅扭曲市场秩序，某些问题还对国家经济安全构成了重大隐患。

内资企业“外资化”是中国经济面临的重大问题之一。

在红筹路径下，最终控制人在海外设立离岸公司，然后通过离岸公司以股权收购境内资产的方式把境内资产注入离岸公司，再将离岸公司上市。

在这种情况下，如果不能证明海外注册公司最终控制者系境内居民或境内机构，那么我国就有丧失对这些资产的管辖权、引发投资争议的风险，仰融案已经给我们敲响了警钟。

一个国家的庞大国民财富在法律上落入其他国家权力管辖之下，这对于国家安全的潜在威胁不容忽视。

“10号文”第四十二条、第四十四条分别规定，境内公司在境外设立特殊目的公司而向商务部申请办理核准手续、特殊目的公司以股权并购境内公司，都需要报送特殊目的公司最终控制人的身份证明文件等材料，有了这些材料，若是再有仰融式的金融大盗企图侵吞境外国有资产，我国行使管辖权就有了依据，对维护市场秩序和国家经济安全的意义不可低估。

一个大国、强国一定是与本国繁荣强盛的资本市场相对应的。

对于我们中国这个大国而言，优质上市公司资源纷纷流失到境外，国内金融市场发展受阻，对其经济可持续发展的负面影响可想而知。

毕竟，一个大国的可持续发展必须依靠本国资本积累和本国金融市场发展，外资、海外金融市场只能充当辅助角色。