股票回购市场反应的影响因素探析——来自中国A股市场的经验证据

＋口６．ｓ日ｌ＋ｓｉ。 （三）变量设定
本文变量设定如下：（１）选取累积超常收益率
（必Ｒ）来衡量股票回购的市场反应，超常收益率是实
际收益率与期望收益率的差额；（２）回购对象。，以虚
Ｒ３０．９ｌ
［中图分类号］
［文献标识码］
Ａ
［文章编号］
１００８＿２４５ｘ（２００９）０５ＪＤ０２３ＪＤ５
股票回购（Ｓｔｏｃｋ Ｒｅｐｕｒｃｈａｓｅｓ或Ｓｔｏｃｋ Ｂｕｙｂａｃｋ）是 指上市公司利用债务或盈余所得后的累积资金（即自 有资金），以一定的价格购回公司已发行在外的普通 股的行为，回购的股份或作为库藏股，或进行注销。我 国于２００５年新修订的《公司法》明确规定在四种情况 下，公司可以回购已发行在外的股份：（１）减少公司注 册资本；（２）与持有本公司股份的其他公司合并；（３） 将股份奖励给本公司职工；（４）股东因对股东大会作 出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份 的。股票回购的市场反应即股票回购对标的公司股票 价格或收益率产生的影响。进行股票回购的市场反应 及其影响因素研究，对于提高国内上市公司的资本运 作水平，更有效地发挥股票回购调节公司权益结构的 作用，完善公司治理，丰富中国资本市场的内涵，均具 有十分重要的理论和现实意义。
模与回购公告市场反应间的关系，研究发现，回购规模 越大，内部人持股比例越多，回购公告的市场反应就越 强…。贾格纳森（ＪａｇａｒＩｎａｔｈａｌｌ）等的研究证明，尽管从 总体看，回购受到市场欢迎，但非经常性回购公告所产 生的正向市场反应更为强烈，首次回购公告所产生的 超常收益率明显高于其后回购公告的市场反应嵋・。 豪（Ｈｏｗｅ）对管理层持股与公开市场股票回购市场反 应间的关系进行了研究，发现当公司管理层采用公开 市场股票回购方式将多余现金分配给股东时，市场会 做出正向反应，且市场反应程度与管理层持股比例正 相关口Ｊ。何（Ｈｏ）等认为，回购公告的市场反应与公司 规模、分析息不对称程度越严重，回购公告的作用越 强¨Ｊ。格鲁利翁（Ｇｍｕｏｎ）等研究发现，回购公告市场 反应的程度与回购规模正相关，而与公司总资产和市 场帐面价值比（ＭＴＢ）负相关”Ｊ。迪特马尔（Ｄｉｔｔｍａｒ） 则证明，当公司资产负债率越低，与最优资产负债率的 差距越大时，公司越倾向于股票回购峥一。 国内对于股票回购的研究起步较晚，仍处于初步 的探索阶段，其中绝大多数学者采用定性研究方法对
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［作者简介］刘东霖（１９７８一
），男，陕西澄城人，
西安交通大学管理学院教授，博士生导师；祁睿华（１９８２一 师；李彬（１９７８一
），女，山东青岛人，安永华明会计师事务所注册会计
万方数据
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持股比例。
（一）回购业务方面的影响因素
我国的股票回购现象进行了分析，少数学者则采用实 证方法进行了研究。如黄树青通过对我国国有资本运 营现状的分析，认为股票回购作为一种资本运营方式， 对我国国有资本运营目的的实现有特殊意义，并提出 了“国有资本运营假说”¨刊；王伟对云天化和申能股份 ２家公司国有股回购案例进行分析后认为，股票回购 确实给Ａ股股价带来了显著的超常收益率，股票回购 具有积极的市场反应¨１；徐国栋等通过实证分析，研 究了股票回购对我国上市公司价值的影响，由于受我 国股票回购的上市公司数目很少的限制，他们仅选取 了５家样本，分析了股票回购对上市公司资本结构、盈 利能力的影响，得出了市场对股票回购的反应是积极 的和股票回购行为能够提高公司市场价值的结论ｐ１； 王文毅通过对我国８家上市公司股票回购的研究，得 出了我国股票市场反应并不显著的结论¨０｜；马明等对 我国在２００５年６月１日至２００６年１２月３１日期间９ 家上市公司回购情况的实证研究发现，一方面不同投 资者对股票回购存在信息不对称的情况，导致具有内 部消息者能够提前获得超常收益率；另一方面，回购公 告向市场传递了公司价值被低估、公司未来业绩可能 向好的消息¨“。 综上可见，我国学者在股票回购研究方面虽然取 得了一定进展，但尚存如下不足：（１）研究深度不够， 并且多数案例都是基于非流通股回购；（２）普遍研究 样本偏少；（３）研究方法较为单一，多采用一般分析方 法。由此，本文拟在已有研究成果的基础上，采用国外 学者通常采用的事件研究法，利用日益增多的股票回 购数据，实证考察中国上市公司股票回购的市场反应 与其影响因素之间的关系。
一、对股票回购市场反应的研究简述
作为一种资本运营方式，股票回购在西方国家早 已广泛运用，并成为学术界研究的一个热点问题，取得 了较丰富的研究成果。拉德（Ｒａａｄ）等研究了回购规
［收稿日期］２００９—０４—１７ ［基金项目］ 国家社会科学基金项目（０７ＢＪＹ０２５）；教育部博士点基金项目（２００７０６９８０４７） ），男，陕西榆林人，西安交通大学管理学院博士研究生；张俊瑞（１９６１一 ），男，河南驻马店人，西安交通大学管理学院博士研究生。
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万方数据
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购的股份要全部注销，那么股票回购后总股本减少，每 股盈利增加，净资产收益率提高，资产负债率提高。根 据修正的ＭＭ资本结构理论，适度的负债有利于公司 更充分有效地发挥“财务杠杆”的作用，而且通过举债 来实现股票回购也可以获得抵减所得税的好处，从而 增强公司的盈利能力，增加公司的市场价值。基于上 述分析，公司通过回购来发挥财务杠杆作用主要依赖 于适度负债，因此当实际资产负债率与最优资产负债 率的差距越大时，公司通过回购发挥财务杠杆的优势 越明显，市场对其预期的反应也应该越明显。由此，本 文提出假设４。 假设４：上市公司的实际资产负债率与最优资产 负债率差距越大时，回购公告的市场反应程度越大。 ２．信息不对称因素。上市公司与投资者之间的信 息不对称，公司的股价有时并不能反映公司的内在价 值。股票回购作为向市场传递信息的一种手段，市场 会把这一行为看作是股票低估的暗示，积极的股价反 应应该是纠正定价错位。在中国证监会颁布了《上市 公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的第２天， 多家上市公司均表示因为股价被低估而实施社会公众 股回购。可见，股价被低估成为我国股票回购的主要 动因之一。由此，本文提出假设５。 假设５：市场账面价值比（ＭＴＢ）越低，回购公告的 市场反应程度越大。 ３．公司治理结构因素。控股股东和内部人对我国 上市公司的影响作用不容忽视，我们将从第一大股东 持股比例的角度考察公司治理结构对回购公告市场反 应的影响。代理理论认为，随着大股东持股比例增加， 回购公司的股票价格应该上升。由于我国上市公司股 权结构特殊，大部分公司为国有上市公司，其第一大控 股股东大多没有像其它国家那样持有流通股，而是持 有大量的国有股或国有法人股。２００６年以前，由于股 权分置制度的存在，我国上市公司的政策主要是为大 股东服务的。于是大股东从自身利益出发，制定或选 择相应符合公司利益的发展战略和财务政策，使公司 的股票价格上涨，以追求自身利润最大化。由此，本文 提出假设６。 假设６：第一大股东持股比例越高，回购公告的市 场反应程度越大。 选取我国１９９１—２００７年间所发生的全部股票回购案 例为研究样本。采用以下程序筛选适用于本研究的样 本数据：（１）为了样本数据的同质性，剔除上市公司回 购Ｈ股、Ｂ股事件，样本限定为存在Ａ股回购的上市 公司；（２）剔除因股票回购而发生法律纠纷的公司； （３）剔除数据库中缺失的观察值数据。经过筛选，最 终确定的样本数为５６家，其中，１９９１、１９９２年均为１ 家，１９９４年为２家，１９９９、２０００、２００１年分别为３、２、１ 家，２００４、２００５、２００６、２００７年分别为２、１０、２９和５家， 其余年份为ｏ。 （二）研究模型 本文采用多元线性回归分析方法，研究回购对象、 回购规模、回购时机、财务杠杆、信息不对称以及公司 治理因素对股票回购市场反应的影响。其回归模型 为：ＣＡＲ＝９ｂ＋９ＩｏＢＣ＋９２ｓＣ＋９３ＲＥ＋母４Ｌ／Ａ＋ｐｓＭＴＢ
市场反应要大。
２．回购规模。对于上市公司而言，进行股票回购 意味着公司已发行股份比例的下降，高管持股的比例 相对上升。根据代理理论，随着高管持股比例的上升， 管理者自身利益与公司利益之间的矛盾得到缓解，二 者利益趋于一致，利于制定符合公司利益的发展战略 和财务决策，使公司的股票价格上涨。国外研究表明， 回购规模确实对回购公告的市场反应有一定影响。拉 德（Ｒａａｄ）和格鲁利翁（Ｇｒｕｌｌｏｎ）的研究均表明，回购公 告市场反应的程度与回购规模正相关¨’５１。由此，本 文提出假设２。 假设２：股票回购比例（回购量与公司发行在外的股 票量之比，下同）越大，回购公告的市场反应程度越大。 ３．回购时机。股权分置改革确认了流通股含权的 预期，理论上提升了流通股的投资价值。解决股权分 置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不 一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利 益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大 事项的决策成本。同时，有利于高成长性企业利用资 本市场进行并购重组，从整体上提高上市公司的质量， 增强社会公众股东的持股信心。例如，李琪琦的研究 表明，上市公司在进行股权分置改革后股价明显上扬， 股改的正面效应十分突出，因此，在股票回购过程中同 时发布股改公告对股票回购公告的市场反应应该存在 积极影响¨２｜。由此，本文提出假设３。 假设３：股改公告对股票回购公告的市场反应具 有积极影响。 （二）回购公司方面的影响因素 １．财务杠杆因素。由于我国法律规定上市公司回
２００９年９月 第２９卷第５期（总９７期）
Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ ｘｉ’ａｎ Ｊｉａｏｔｏｎｇ
西安交通大学学报（社会科学版） ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ｓｏｃｉａｌ ｓｃｉｅｎｃｅｓ）
Ｓｅｐ．２００９
Ｖ０１．２９（ｓｕｍ Ｎｏ．９７）
股票回购市场反应的影响因素探析
——来自中国Ａ股市场的经验证据
刘东霖１，张俊瑞１，祁睿华２，李彬１
二、股票回购市场反应影响因素的理论分析与 研究假设
根据修正的ＭＭ资本结构理论，股票回购作为调 节资本结构的一种工具，可以有效地发挥“财务杠杆” 的作用，股票回购在注销后会使得公司总股本减少，在 净利润不变的条件下，能够提高公司的每股收益和净 资产收益率，从而增加公司的市场价值。参考国内外 相关文献的研究结果，本文将从回购业务和回购公司 两方面探讨我国证券市场上股票回购市场反应的影响 因素。其中，回购业务方面的因素包括回购对象、回购 规模和回购时机；回购公司方面主要有代表财务杠杆 因素的资产负债率、代表信息不对称程度的账面价值 与市场价值比、代表公司治理结构因素的第一大股东