万科2010年流动资产分析报告.doc

万科集团2010年流动资产分析报告

一、万科集团2010年分析报告

前言

万科集团（股票代码：000002），成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构，使公司赢得了投资者的广泛认可。过去二十年，万科营业收入复合增长率为31.4.%，净利润复合增长率为36.2%。万科如今已稳坐房地产企业龙头老大的位置。

如今万科已是一个非常具有价值的品牌，万科品牌在世界品牌价值实验室（World Brand Value Lab）编制的2010年度《中国品牌500强》排行榜中排名第19位，品牌价值已达635.65亿元。

2010年公司完成新开工面积1248万平方米，实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元。营业收入507.1亿元，净利润72.8亿元，万科率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。2010年，万科总体业绩优秀，下面，我们就要对万科的流动资产进行分析。

1. 货币资金

货币资金是指公司生产经过程中停留于货币形态的那部分资金，它具有可立即作为支付手段并被普遍接受等特征。资产负债表中反映的货币资金包括公司的库存现金、银行结算户存款、外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、信用证存款、信用卡存款和在途资金。

货币资金质量主要是指企业对货币资金的规模以及企业货币资金的构成质量。以下我们就对万科的货币资金从这两方面进行分析。

1.1 货币资金规模分析

表1-2 2010年公司货币资金所占流动资产比率对比

通过对08年、09年以及10年万科企业股份有限公司货币资金在流动资产中所占的比例的比较（见图1-1），我们可以看出，三年的货币资金占流动资产的比例变化不大，但是呈现逐渐增长的趋势。同时，通过与泛海、保利的比较（见图1-2），我们发现万科相对来说货币资金在流动资产中占的比例还是相对略高的，公司保持较高的现金流，主要是因为万科作为房地产的龙头老大，房地产销售额远远高于其它企业，所以也需要较高的现金流来维护企业的正常运营。

表1-3 2010年，公司年初、年末货币资金余额情况

表1-4 2010年万科一年内到期的非流动负债增长

表1-5 2008-2010年万科流动比率与速动比率

表1-6 2010年万科、泛海、保利短期偿债能力比较

从表1-3中可以看到，万科企业股份有限公司货币资金期末余额为37816932911.84元，期初余额为23001923830.80元，期末企业所持有的货币资金比期初大大增加了64.4%。从下表中我们可以看到，在2010年，万科的一年内到期的非流动那个负债大幅增加，企业2011年需要还的负债突增105.71%，根据附注，与去年相比，除银行借款外的其它信用借款从2009

年的0元一下子增加到2010年的102亿元，企业在2009年大肆举借为期2年的信托借款，在2011年偿债压力突增，所以需要储备足够的流动资金。从流动比率与速动比率的历年比较我们也可以看出（见表1-5），虽然货币资金大幅增加，但比率仍然呈递减趋向，正是因为流动负债的增加速度很快。但相对同行业的其他企业来说（见表1-6），指标显示万科的短期偿债能力还是相对比较弱的，但我们认为，这一方面是由于万科的盈利能力较强，利润高，现金流也大，另一方面，万科的信贷环境比较好，证券投资基金、保险公司等持股比例比较高，融资环境相对较好。

1.2 货币资金构成质量分析

表1-7 万科、泛海、保利货币资金构成

从表1-7中我们可以看到，万科的货币资金主要集中在银行存款，其他货币资金为物业项目维护基金，在其它非流动负债的附注中我们也看到了5,338,808.76 元的物业项目代管基金。银行存款中含有受限使用三个月以上资金为人民币2,719,997,496.09元，占银行存款比率的7.19%。与其它企业相比，万科的现金比率相对较少，我们认为这与上述的万科的利润率高融资环境好有关。

2. 交易性金融资产

交易性金融资产在2008年~2010年3年中，在资产负债表中只有2009年有交易性金融资产发生，是有关于通过浮动利率获得利息。万科于 2009 年 11 月 9 日与中国银行 (香港) 签署了金额为美元 67,750,000元的利率互换合约，合约期限为 1 年，中国银行 (香港) 按照浮动利率向万科支付利息，万科按照固定利率向中国银行 (香港) 支付利息。

2010年处置金融资产取得的投资收益为115,334,061.33 元，相对2009年的447,215.34 增加了114,886,845.99 元，其中包括处置了15886.59万元的可供出售金融资产和74.05万元的交易性金融资产。从万科2010年第一季度报表中显示，万科于2010年第一季度就处置了该项交易性金融资产。

表2-2 万科三年处置金融资产的收益/损失

从上表(表2-2)得出，在金融资产的投资方面，收益是越来越好，由2008年的亏损到2009年盈利，再到2010年获得更多的收益。

3.应收账款

3.1 基本分析

表3-1 07-10年应收账款数目表

从各年度的资产负债表数目比较发现（见表3-1），从07-09年应收账款项目金额有增有减，变动不大。2010年，应收账款项目金额有很大增长，相对2009年涨幅为124%。从这点可以得出两种可能：1、2010年收入相对2009年有很大增长，相应应收账款也相应增加。

2、2010年应收账款收款效率低下。针对上述结论，对07-10年收入做出横向对比。

表3-2 万科07-10营业收入数据表

从07-10年营业收入数据发现（见表3-2），营业收入呈逐年递增趋势，07-08涨幅为15%，08-09涨幅为19%，09-10涨幅为4%。从中可以看出，09-10年营业收入涨幅很低，且涨幅远低于应收账款124%的涨幅，从而初步得出结论：2010年万科股份有限公司应收账款收款效率低于前三年水平。为证实上述结论，对应收账款周转率进行分析

表3-3 应收账款周转率比较表

从应收账款周转率横向比较发现（见表3-3），2010年应收账款周转率明显低于2009年（减幅：26%），略低于2008年（减幅：4%）。通过比较，证明上述结论是正确的。

应收账款周转率下降总的来说分为两个原因：1、由于政策等宏观因素，行业整体水平下降。2、公司自身的原因。下面我们就通过同行业之间的比较进行分析。

表3-4 泛海建设应收账款数据表

表3-6 保利地产应收账款数据表

表3-7 保利地产营业收入与应收账款周转率表

从泛海建设和保利地产应收账款数据（见表3-4、3-5、3-6、3-7）我们发现2010年较2009年都有很大的增长，应收账款周转率都呈现下降，泛海建设下降明显（减幅40.24%）。从上述结论可以推断出：万科股份有限公司应收账款周转率下降很有可能是由于宏观因素导致。2010年政府出台多项措施，以抑制房价过高增长，房产公司可能通过放宽信用来获取更多的销量，所以导致应收账款总量普遍增加。从上述账表数据只能得出2010年万科应收账款收款水平下降，对应收账款质量有一定的影响，但不能说应收账款质量一定不高。下面对应收账款质量做进一步分析。

3.2 深入分析

3.2.1 坏账准备

表3-8 坏账比率比较表

注：单项金额重大的款项为单项金额在人民币1,000万元以上 (含人民币1,000万元) 的应收账款。

从表3-8可以看出，2010年公司单项金额重大的应收账款数量有很大增长。公司计提坏账比率总体变动不大，但2010年较2009年有较大减少。相对于应收账款124%涨幅，一种可能说明应收账款对象信用良好，虽然应收账款周转天数变长，公司对收回应收账款很有信心。另一种可能就是由于公司今年营业收入增长远小于应收账款增长，公司想通过压低坏账提取比率来减少坏账提取对于公司净利润的影响。通过计算，公司按09年相同的坏账计提比率计提坏账也不会对净利润造成影响。但是，在同行业公司的比较中，泛海建设将公司应收账款坏账计提比率定为5%，相比之下万科对于应收账款坏账计提比率低很多。或许万科应收账款质量要高于泛海建设，或许泛海建设在会计上更加谨慎。

3.2.2 应收账款组成分析

表3-9 应收账款前5名单位比率表

从表3-9可以看出，除08年前5名单位所占比率较低，其他各年均超过25%，可以说万科应收账款集中度还是比较高的。会对万科的财务有一定的威胁，但不会因为这5名单位的倒闭而造成万科破产。

表3-10 前五名单位情况及金额表

从上述表中可以看到，公司前两大应收账款对象为政府部门，政府部门是信用做好的单位，几乎不可能发生信用风险，所以从这点可以看出，应收账款质量良好。同时我们发现前5名单位应收账款均为1年以内的应收账款。不存在长期挂账的大客户，也可以说明应收账款质量较好。

3.2.3 账龄分析

从表3-11数据可以看出从07-10年万科公司1年以内应收账款所占比率均超过95%，不存在长期挂账情况，同时2010年1年以上应收账款所占比率较08,09年有所下降。从本表可以看出万科公司应收账款质量较好。

表3-12泛海建设前5名单位情况

与万科公司相比，泛海建设前五名应收账款单位均为股份有限公司（见表3-12），信用度不如万科债务人高，同时前五名所占应收账款总额比例（31.08%）比万科略高，并且还存在0-2年的大额应收款。相比之下，万科应收账款质量相对较高。

综合上面所有方面，万科股份有限公司的应收账款质量良好。

4. 预付账款

预付账款是指企业在日常生产经营过程中发生的债权，包括预付给供货单位的购货款或预付给施工单位的工程价款和材料款，通常是用商品、劳务或完工工程来清偿的。预付账款是商业信用的一种形式，从这方面可以了解企业的订货和供货单位的供货情况。它所代表的

是企业在将来从供货单位取得材料、物品等的债权，从这个意义上讲，它与应收账款具有类似的性质。但预付账款与应收账款毕竟产生于两种完全不同的交易行为，前者产生于企业的购货业务，后者产生于企业的销货业务，而且二者在将来收回债权的形式也不相同。

表4-1 2008-2010年万科预付账款占流动资产比率变动

2010年2009年2008年

预付款项17,838,003,464.71 8,736,319,500.73 3,160,518,998.56 流动资产205,520,732,201.32 130,323,279,449.37 113,456,373,203.92 比率8.68% 6.70% 2.79% 万科2010年的预付账款从2009年的8,736,319,500.73上升为17,838,003,464.71，同比增长104.18%，且与历年相比（见表4-1），预付账款占流动资产比率明显逐年大幅上升，而万科方面给出的解释是由于预付地价及预缴税金增加。从账龄上我们看到，主要集中在1年以内的占90.9%，比去年的86.5略有提高。而且附注中也提及账龄超过一年的预付款，主要是由于土地未能交付。

图4-1 预付账款前五名单位情况

注：引自万科集团2010年度财报报告

另外，万科解释中也提及预付地价也是导致预付账款增加的另一原因。但通过附注七我们了解到虽然预付账款的前五名单位均为土地相关部门（见图4-1），并非关联方，但金额总计却只占总体的27%，而且在2010年的年报中也再没有提供相关土地的任何信息，进一

步加深了我们对预付账款如此大规模增长的怀疑。附注还提及土地保证金、工程费和设计费的增加等方面的原因，但同样年报中却找不到更具体的信息来证实这些支出。

表4-2 万科、泛海、保利预付账款比较

同时，我们将万科的预付账款与泛海建设、保利集团进行比较（见表4-2），我们发现万科2010年货币资金增长率远远高于后两者。一方面，泛海与保利的预付账款主要集中在工程预付款，与万科的模式不一样。另一方面，我们就要对万科如此高额的土地预付款提出质疑。

表4-2 万科预付款增长率与地价增长率之比较

注：商住综合地价增长率数据引自新浪地产网

土地预付款较高，有可能是由于万科近年来买的土地较多，但万科集团在这个行动上还是比较保守的，而且万科不屯地，其土地储备资源保持在2-3年的水平上。当然，也有可能是由于地价的上涨与预付比例的提高，导致土地预付款的增加。但分析表4-3，预付款的增长率远远高于商住综合地价的增长，我们认为这种假设也不合理。所以，我们对万科的预付账款保持着怀疑的态度，认为其有被高估的可能。

5. 其他应收款

其他应收款是主要核算企业发生的非购销活动的应收债权，从会计科目设置的角度看，不是一个很重要的科目，主要用于反映应收的各种罚款、赔款、存出保证金、备用金以及应向职工收取的各种垫付款项。按理说，余额不应该太大。坏就坏在这“其他”两个字上，它可以成为企业的“垃圾桶”，也可以是“聚宝盆”。

因为企业在进行账务处理时，处理不好的各种应收款项，会情不自禁地使用本科目，包括许多违背现行法律法规的事项，如关联企业之间的资金占用，基本上都会用到本科目。实际工作中，大股东或关联企业可能将占用公司的资金挂在其他应收款下，形成难以解释和收回的资产，这样就形成了虚增资产。

所以在财务分析中，我们应当关注此会计科目，包括对债权的账龄及债务人的构成情况进行分析，同时也应该观察企业与关联方的交易，通过这些视角对“其他应收款”进行质量分析。

5.1 关联方其他应收款

表5-1 万科其他应收款增长率及关联方其他应收款所占比率

在近两年来增长比较快，而且关联方其他应收款占其他应收款的比率一直很高，50%上下浮动。从报表附注中所列关联方来看，近几年来关联公司数量大大增加，也从侧面说企业的事业日益上升，不断向外扩张。

同时，我们查找了泛海和保利的其他应收款项目（见表5-3），2009年与2010年两年的数据如下表，相对比而言。保利的其他应收款也集中在项目开发，其中关联方比例非常大。而泛海建设的其他应收款的73%为武汉土地储备中心的代垫工程款。相对于保利而言，万科的其他应付款增长率并不算很高，两者都在向外扩张，万科相对还是比较稳健的。

表5-3 万科、泛海、保利其他应收款比较

5.2 其他应收款的账龄分析

表5-2 其他应收款账龄分析

从以上关于企业“其他应收款”的账龄分布表（见表5-2），可以看出在2008—2010年，一年以内的其他应收款占85%左右，并且有升高的趋势。说明企业的其他应收款的债券还是挺稳定，坏账的风险不是很大。

5.3 债务人构成分析

由于该企业的债务人过多，我们小组只选取占其他应收款的前五名的债务情况，然后对债务人的构成进行侧面的分析。如下表所示。

表5-3 其他应收款前五名所占比例

可见前两年的其他应收款的前五名份额比较稳定，到2010年突然增加至57.21%。通过详细分析报表附注我们发现是北京市土地整理中心突然增加其份额，这也是对当时的宏观条件比较符合，可能是北京市增加对居民用房的建设如经济适用房的建设，需要本企业的合作。而其他债务人比较稳定，早上下浮动不是很大，说明企业的合作项目跟地方政府的宏观政策有很大的关系。

6. 存货质量分析：

6.1 存货的品种构成分析

存货按房地产开发产品和非开发产品分类。房地产开发产品包括已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品。非房地产开发产品为原材料。已完工开发产品是指已建成、待出售的物业；在建开发产品是指尚未建成、以出售为目的的物业；拟开发产品是指所购入的、已决定将之发展为已完工开发产品的土地。项目整体开发时，拟开发产品全部转入在建开发产品；项目分期开发时，将分期开发用地部分转入在建开发产品，后期未开发土地仍保留在拟开发产品。存货是房地产企业总资产里的绝对大头，可占总资产的2/3多，因此其变动情况可说举足轻重。如果存货过多，则意味着包袱越重，危机来时越“背时”。

公司具体存货品种分类如下：

图6-1 2010年万科存货构成分析

从图6-1中我们看到万科2010年的主要存货分别为已完工开发产品，在建开发产品，拟开发产品和原材料四类，其中已完工开发产品本年减少了21,819,788.54，在建开发产品本年增长36,931,874,549.54 ，拟开发产品本年增长5,687,785,655.31 。本年增长33,092,487.73。

这一变化的直接结果就是2010年万科的存货增加43,248,163,740.41，增加了48.01%，其中增加幅度最大的就是在建开发产品，但值得注意的是，尽管全年累计的存货增幅仍然较大，但是由于二季度后，政府接连出台多项措施对楼市展开调控，市场成交迅速放缓，后期新开工的数量明显减少。并且按照今年万科的销售情况看，这部分存货仅可以满足它未来3-4年的开发。这在房地产行业存货储备量是算少的。这也符合万科“谨慎拿地、不当地王、不囤地”的战略，说明万科的危机意识很强，就像王石说的“虽然万科不知道泡沫何时破裂，但万科已经提前做好了房地产泡沫破裂的准备”，看来此言不虚。退一万步讲，就算泡沫立即破裂，我认为最后的赢家还会是万科，剩者为王嘛！

6.2 考察存货的盈利性

6.2.1 本公司自身比较

表6-1 万科存货、利润对比表单位：人民币万元

项目2010年12月31

日2009年12月31

日

变动幅度说明

存货13,333,345.809,008,529.43 48.01%在建开发产品增

加

营业成本3,007,349.523,451,471.77 -12.87%成本优化及结算

面积下降

结算毛利率29.75% 27.61% 7.76% 市场回暖、存货

跌价准备转回、结算净利率15.52% 15.03% 3.27%

通过表6-1，我们可以看到本年度房地产业务结算毛利率29.75%，较09年上升7.76个百分点，结算净利率15.52%，较09年上升3.27个百分点，从整体利润率的走势来看，存货的盈利性较好。结算利润率的上升一方面反映了09年以来市场回暖所带来的项目利润率恢复，另一方面，也体现了公司在强化成本管理和费用控制能力方面的成效，以及项目存货跌价准备转回等因素的影响。从上表统计结果可以看出，本年存货跌价进行了大额转回，相比去年增加了11.62%，这是利润率能够取得如此大增幅的一个重要原因。

6.2.2 与同行业竞争者比较

表6-2 万科、泛海、保利结算毛利率、结算净利率

与同业相比（见表6-2），万科的毛利率低，但是净利率高，这符合万科从 2004 年就明确提出的追求有质量的增长，也就是关注经营效率。也体现了公司在强化成本管理和费用控制能力方面的成效。

6.3 考察存货的周转性

6.3.1 本公司自身比较

表6-3万科存货周转天数变化

由于报告期内，公司新增加项目87个，万科权益内的占地面积约941万平方米（对应规划建筑面积约2215万平方米）。2010年，公司新进入昆明、贵阳、清远、温州、扬州、南通、嘉兴、唐山、廊坊、吉林、抚顺、乌鲁木齐等12个城市。截止2010年末，公司累计已进入了46个城市市场，布局更趋广泛。层次丰富的战略纵深，为公司的业务发展提供了更为广阔的空间，同时也有助于公司规避部分市场过热的风险。期末，在公司各类存货中，已完工开发产品（现房）52.9亿元，占比4.0%；在建开发产品786.3亿元（其中包括已售出未结算产品），占比59.0%；拟开发产品（对应公司规划中项目）493.1亿元，占比37.0%。

年内，在新房入市增加和销售速度放缓的叠加效应下，市场逐渐结束了09年以来的库存减少过程。6月份之后，万科主要业务城市的住宅成交量对批准预售面积的比例持续小于1，说明这些城市已经出现了阶段性的供应大于需求。由于销售速度放缓和在建开发产品的大量增加，导致期末存货余额增加，使存货周转天数相比去年增加了419天，在未来一段时期，商品住房可售存量将延续上升趋势，市场竞争将更加激烈的背景下，存货的周转性呈下降的趋势。

6.3.2 与同行业竞争者比较

表6-4 万科、泛海、保利存货周转期

从上表（表6-4）可以看出，尽管万科2010年的存货周转天数比2009年增加了419天，但与房地产行业两个竞争者相比，万科房产的存货周转性还是比较强，这也说明了万科的存货储备控制管理十分出色。

6.4 考察存货的变现性

表6-5 2009、2010年万科营业成本、存货比较单位：人民币万元

公司年末对存货进行全面清查后，按单个存货项目的成本与可变现净值孰低提取或调整存货跌价准备。万科采用的是成本与可变现净值孰低计提存货跌价准备。以前减记存货价值的影响因素已经消失的，减记的金额予以恢复，并在原已计提的存货跌价准备金额内转回，转回的金额计入当期损益。本年转回存货跌准备616,616,667,200占2009年存货跌价准备总额的98.81%。（见表6-5）

公司的存货可变现净值评估带有主观性和不确定性，如此高比率的跌价准备转回，有可

能是公司评估可变现净值时高估了可变现净值，从而高估存货资产价值，通过巨额转回存货跌价准备虚增利润。由于公司利润的增长很大一部分是冲回存货跌价促成的，而不是真正实现了相对应量的存货销售所致，可见存货的变现性是不足的。

营业成本相比去年减少了12.87%，公司的解释是：通过招标投标方式，严格进行资质预审和经济标、技术标评审，在公平公正、充分竞争的基础上择优选择供应商，保证采购成本和质量的合理性；通过集中采购，整合内部需求和外部资源，最大限度发挥采购量的优势以实现规模效益，并且报告期内，公司房地产项目结算面积452.1万平方米，同比减少25.3%，所以营业成本会有所下降。

但应该注意的是，公司为专业化房地产公司，主要产品为商品住宅，2010年公司销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元，分别较09年增长35.3%和70.5%，这样的情况下，营业成本相比去年却减少了12.87%，因此我们有理由认为，存在公司利用财务政策，在企业核算中合法地减少结转成本、高估存货，从而增大账面盈余的可能，即存在潜亏挂账的可能。

公司转回存货跌价准备的具体项目如下：期内，公司根据最新的市场销售情况，在报告期末对所有项目的减值状况进行了测试，并对计提了跌价准备的项目进行了跟踪评估。根据评估结果，将福州金域榕郡、南京金域蓝湾、成都海悦汇城和成都金域华府项目计提的存货跌价准备人民币61,666.7万元全部转回，有关变动影响本年度归属于上市公司股东的净利润人民币46,250.0万元。如下图（图6-2）所示：

图 6-2 2010年存货跌价准备与转回

在报告期内，针对楼市的调控措施密集出台，4月中旬，国务院下发《关于坚决遏制部

分城市房价过快上涨的通知》，提出了实行严格的差别化住房信贷政策、增加住房有效供应、加大保障性安居工程建设等一系列措施。9月底，中央又出台多项措施，包括：各商业银行暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款；对贷款购买商品住房，首付款比例下限调整到30％及以上；调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策等。其后，主要城市纷纷出台实施细则，并普遍对单个家庭的购房套数进行了限制。政策出台后，对市场产生明显影响。报告期内，购房者利用银行信贷的杠杆率显著下降。从万科自身的情况来看，2010年1-4月客户购房资金中来自银行贷款的比例为54%，5-9月下降到46%，10-12月进一步下降到41%，为近年来的历史低点。成交结构方面，中小户型普通商品住房占成交的比例进一步提高，投资性购房需求逐步淡出。

从下表（表6-6）可以看出，在政府政策的限制条件下，各个项目仍然转回了大量的存货跌价准备，只有较少的部分转销了跌价准备，并且未计提新的存货跌价准备。这些信息也为本年可能高估了期末存货价值，少计费用，虚增利润，潜亏挂账提供了证据。

表6-6 2010万科存货抵押与资本化借款

公司于2010年12月31日，存货中用于长期借款、一年内到期的长期借款及短期借款抵押的存货价值为人民币11亿元，虽然相比去年有所减少，但仍然数额较大，这在一定程度上降低存货的变现性，即使存货出售变现了，也要先偿还借款，对企业的现金流入贡献不大。

本期存货成本中来自资本化的借款费用部分相比去年增加了39.82%，我们考虑公司可能多计借款费用资本化部分，少计费用化部分，从而虚增存货资产价值，虚增营业利润，即存在潜亏挂账的可能，在这样的情况下会降低存货实际的变现性。

总结

万科作为房地产产业的领头羊，在流动资产的质量总体还是很优秀的。公司保持着较多的货币资金，存货的盈利性强，成本费用控制的当，而且应收账款周转速度快。但是，公司的短期偿债能力较弱，而且应收账款过于集中，这些都会带来潜在的资金危机。而且由于房

地产宏观调控抓得比较紧，所以万科的

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