程定华下半年投资策略演讲全文

望梅止渴安信程定华下半年投资策略演讲全文群| 2012/6/17 答复▼答复全部答复转发删除垃圾邮件标记为未读标记为已读取消订阅删除来自发件人的所有内容打印邮件查看邮件来源显示邮件历史记录隐藏邮件历史记录显示详细信息隐藏详细信息Yifan Zhang 计划清理收件人：Yifan Zhang发件人：代表Yifan Zhang ()发送时间：2012年6月17日11:17:15收件人：Yifan Zhang ()2012年6月12日北京大家上午好！我向大家汇报一下我们在策略方面的一些看法，讲的不对的地方希望大家批评指正。

我起了一个题目叫“望梅止渴”，现在有人认为梅就是政策，我们的意思并不完全是这样的意思，我们只是想跟大家说如果走在沙漠里觉得很难受，但是你想想走到时候总是有水喝，我们基本意思就是这样的情况。

我跟大家介绍以下几方面内容：一、中长期底部形成的条件。

二、风险偏好：长期的变化。

三、ROE：供给端调整还是需求端调整？四、行业配置。

一、中长期底部形成的条件总的来说，我们认为中长期底部形成有三个比较重要条件：第一，利率见顶回落；第二，企业ROE见底。

第三，风险偏好回归常态，在这三个条件下形成的底部应该是比较可靠的中长期的底部。

利益水平，非常确定的是利率水平在中短期已经见到底部，去年9月份就已经看到国债收益见到了底部，去年12月份全部票据贴现率出现那样大的下降，现在如果看贷款利率和民间拆借利率，都出现了非常明显的下降，所以我们认为如果我们看中长期底部，第一个条件就是利率水平，这点已经具备。

另外两个条件：风险偏好和整个企业盈利，底部还差的远一点。

二、风险偏好：长期的变化中国风险偏好正在发生一个非常长期的变化，中国原来是风险偏好比较高的国家，现在正在转向风险偏好比较低的国家，中长期风险偏好正在下降。

中国是高风险偏好国家，现在跟大家说明一下怎么知道中国是高风险偏好国家呢？在实践能力中看相对容易一点，我们看一下中国股票市场里的一些股票，溢价非常容易一些，中国股票有的在境内上市，有的在境外上市，溢价水平是一条向上的斜线，不是直线，不是平行线，一个公司在境内和境外的定价是不一样的，肯定不是因为企业盈利有什么差异；第二，有的是因为利率原因，如果中国利率水平比较高，那中国所有股票估值都比境外低一点，如果中国利率水平比境外低的话，估值水平整体就会高，不应该是向上的斜线，如果你看向上的斜线，越是波动比较大的公司，越是持续经营能力比较长的公司，在中国国内的估值就比国外的估值贵，反之，如果公司相对比较稳定，盈利波动不大，在国内的估值跟国外的估值就一样，简单地说，中国喜欢风险比较高的、波动比较大的，所以在股票市场上可以非常容易的知道整个中国是风险偏好非常高的市场。

在国外，一般低信用等级的债券收益率很高，像拉美等国家，经济不好时候，收益率可以达到百分之二三十，中国一般在七、八个点。

如果考虑到国债，中国信用债和国债利差是最小的地方之一，美国投资人喜欢国债，不喜欢信用债，中国投资人不喜欢国债，而喜欢信用债，所以利差就会很小。

简单地说，在债券市场也非常容易看到中国人相对比较喜欢低信用等级的债权，我们喜欢波动比较大的股票。

不管看股票，还是看债券，都是风险偏好比较高的市场。

如果进一步看其它的资产，比如如果你们看房子，过去十年间，如果你买房子的话，假定你在北京或者在上海买房子，一定不是在市中心买房子赚钱最多，如果十年前在金融街买房子，到现在涨幅估计也就7-10倍，但是如果到北京通县或者到东五环、东六环买房子，涨幅远远大于这个数字，如果你十年前在上海陆家嘴买房子，涨幅大概8-10倍，但是如果在远一点的地方买房子，涨幅基本在15倍左右，简单地说，中国人买房子时候喜欢买边远地区的。

同样道理，如果搞艺术品收藏，过去十年中，如果搞艺术品收藏，一定不是买青铜器能够挣大钱，因为青铜器的涨幅其实很小，相反是当代艺术品涨幅最大，你买你们不大听说的画家的作品，他们的画作从几千块涨到几百万的都有，中国是高风险偏好的国家，所有人都是这样，是风险偏好很大的市场。

在这样的市场里我们如果做投资，其实是很容易的，比大家想象的要容易很多，举个例子来说，如果投股票，从2005年到现在为止，非常金蛋的一种投资方法，我这样说肯定很多研究员都会很伤心，简单地说，如果你投ST股票，收益率是最高的，你什么都不用预测，按照标准配置做ST股票，如果有70个ST股票，每个股票都买70分之一，就这么简单，都按照同等份额弄，上面指数收益率94%，如果买ST股票，591% 的收益率，这时候你发现直接买“垃圾”比什么都好，研究在其中不起什么作用，我这样说很多研究员肯定非常伤心，买债券是同样道理，买最垃圾的债券收益率最高，属于你买房子，很简单，拿北京市或者上海市规划图一看，在比较远的地方，有地铁修过去，那就可以直接买，买艺术品也是这样，买一个八九十年代才出名的画家的作品，比买青铜器强多了，在高风险市场里做投资就是这样，以买“垃圾”为主，不管买艺术品垃圾，还是买债券垃圾，还是房地产垃圾，收益率都比较高。

这样一个状况会不会永远延续下去呢？比如中国以后是不是只要买垃圾就赚钱呢？肯定不会，不要把过去十年的成功经验直接复制到未来十年，我们认为未来十年间会发生巨大变化，先说为什么中国是一个高风险偏好国家呢，然后我们说为什么会发生比较大的变化。

高风险偏好的原因，在股票市场里，2007年之前几家公司退市，2007年之后没有公司退市，为什么退市呢？一退市股民就去证监会闹，2007年之后没有人退市，既然没有人退市，2块钱股票和20块钱股票有什么差异呢？反正可以重组，那为啥不买2块钱公司呢，从来没有一个债券违约，10%的收益率和3%的收益率，为什么不买10%收益率呢？买房子非常容易，比如十年前买金融街的房子，那时候已经有地铁，已经有非常高档的社区，已经有非常高档的商业配套设施，十年前就已经包含这些东西。

如果到通县买房子，十年前一片荒地，没关系，政府会把地铁修过去，由于地铁修过去，房子就升值，政府会再建几个学校，附加值又上升了，金融街只有地价上升，你只享受地价带来的上升，通县就不一样了，除了地价升值以外，还有人帮你修地铁、修商业小区，还有人帮你建学校，但是如果没有政府替你做这些事情，通县的房子能涨的比金融街还快呢，总体来说政策原因是最重要的原因。

第二个比较大的原因是长期负利率。

自2003年以来，中国总体维持负利率，正利率日子屈指可数，凡是出现有正利率的苗头，国务院一定要降息，长期的负利率使你投资一个正常资产的收益率总是相对比较低的，所以跑不赢CPI，赌博的心理越来越强，大多数人都想跑赢CPI，所以找高风险资产，高风险资产才有高收益率。

第三个原因，跟人口有滚系，不是我们做的研究，是耶鲁大学做的研究。

耶鲁大学说40-50岁的人风险偏好较高，而且有钱，20岁的人风险偏好也高，但是他们没钱，所以一个国家中40-50岁人口占比如果在上升周期通常这个国家资产泡沫比较高，日本在1965-1990年前后40-50岁人口上升比较厉害的时候，股票跟地产表现都相对比较好，50-60岁时候投机心里不那么强了，总体来说，随着年龄上升，风险偏好会下降，中国40-50岁人口很大上升周期是1988年到2012年，以后40-50岁人口会出现大比例的下降，这三个重大原因导致中国是高风险偏好国家。

这个过程目前正在进行高风险向下的拐点，所以股票市场的估值水平在不停的下降，跟风险偏好出现拐点有关系。

为什么我们认为会出现拐点呢？很简单，第一，政策干预。

政策有可能兜不住那么多，如果看股票市场，现在已经上市的公司有2000多家，明年、后年应该到3000家上市公司，按照经济现在的状况，以后每年长年会保持300家以上的ST，10%左右，政策想干预，证监会每天审一家都来不及，以后每年会有一二十家公司将退市，这时候突然发现如果炒ST，风险就变得非常高，证监会来不及给你做重组，这么多上市公司，谁能把每家都组掉，这个东西干预不掉。

第二，债券。

目前证监会和银监会正在鼓励发中小企业债或者高风险债，以后发债券的公司会越来越多，当到1000家时候，你认为每个地方政府都能把还不起的钱还掉吗？那地方政府得多少钱，以后债券违约事情一定会出现。

比如买房子，以前你买多远的地方都有政府拆迁掉，修地铁、修学校，如果买到河北去，政府能把地铁修过去吗？北京市政府现在没有那么多钱修地铁，地铁修到河北的时候，成本是很高的，而且越远的地方人流量越少，当北京市地铁修到河北时候，北京市政府要破产，现在拆迁成本那么高，也随便拆迁了，你如果到很边远的地方买房子，政策兜不住了，这方面因素要消失掉。

第二个重要因素，关于负利率，肯定是有些争议的，有些人说政府可以让你维持负利率，这是他可以做到的，从现在情况来看，我们基本分成两种情况：一种情况政府不是那么无耻，在这种情况下，负利率很快就会消除掉，比如最近负利率就没有那么严重，为什么没有那么严重呢？因为有理财产品，理财产品一出来负利率就被消除掉了，你如果给我很低的存款利率，我通过买理财产品就解决问题了。

这次中央银行公布降息措施里，允许存款周期向上浮动，允许商业银行做竞争，哪家银行就通过负利率吸收存款呢，一旦竞争，利率就会升到CPI以上，负利率就会消失掉。

如果政府足够无耻，既不让你搞理财产品，也不让利率上浮，在这种情况下会不会长期维持负利率呢？也不能，在这种情况下存款可以往境外跑，大家都知道现在资金往境外跑还是很严重，如果利率不让涨，也不允许搞理财，那就把钱倒到国外去，把钱搁在这边跟搁香港没有什么大的差异？过去几年里，人民币多少还升值一点，现在方法已经很多了，负利率因素慢慢会消除掉。

第三，关于人口危机，刚才介绍过了。

中国正在经历长期的风险偏好下降过程，这时候投资人发生了根本性变化，跟之前完全相反，从前你买垃圾ST，现在应该卖掉，从前买最垃圾债券，现在应该卖掉，从前你在边远地方买房子，现在如果你家里还有好多套房子，应该把边远房子先卖掉，保留好的学区房和品质最好的房子，假如你有很多收藏片，把当代艺术品都卖掉，像万山红遍毛主席去延安那种东西是很靠不住的，没有什么很高的艺术价值，只是在目前状态下发生的特殊的东西，整体估值水平下来在下降。

你发现ST股以及小股票今年以来越来越难以战胜大盘，跟过去的历史是完全不一样的，过去历史上ST股跟小股票战胜大盘是非常轻松的事情，现在越来越难以战胜大盘，因为风险偏好在下降。

三、ROE：供给端调整还是需求端调整趋势主导者：从风险偏好过渡到ROE。

风险偏好对市场的影响是非常有意思的，在过去历史上，出现过风险偏好比较长期的主导市场，也出现过风险偏好比较短期的主导市场。

我先举风险偏好比较长期主导市场的两个例子。