“热钱”流入对外汇储备的影响研究--基于VAR模型的实证分析
外汇储备变动与“热钱”流入研究
２Ｏ 年后 ， ０１ 随着新一轮经 济增 长周期 的启 动 ， 国外 我
汇 储 备 出 现 了 暴 发 性 增 长 。 ２Ｏ 年 底 外 汇 储 备 余 额 跨 过 ０１ ２０ 美 元 门槛 ；０２～２０ ００亿 ２０ ０５年 分 别 为 ２６ ８４亿 、０ ３亿 、 ４３
兑现 的支 付手段。外汇储 备是一 国参 与 国际经济 交往 而 以具有重 要意义 。
图ｌ 显示 了 ２０ ０５年以来我 国外 汇储 备 的月 度增减情 况 ， 中我 们 可 以看到 ， 汇 储 备月 度 增 量 波 动 比较 巨 从 外
增 外 汇 储 备 为 １３ 亿 美 元 ， ４个 月 新 增 数 量 达 到 ２８ ５９ 前 ２４ 亿 美 元 。 针 对 ２０ 第 一 季 度 外 汇 资 金 大 量 净 流 入 ， ０８年 央
题推上前 台。
二 、 残 值 法 计 算 的 “ 钱 ” 入 以 热 流 上 面 的分 析 表 明 外 汇 储 备 的 变 动 可 能 与 “ 钱 ” 流 热 的 人 密 切 相 关 ， “ 钱 ” 流 人 可 能 会 给 我 国 经 济 运 行 和 而 热 的
２０ 第 １ ０８年 Ｏ期 总 第 １２期 ７
黑 龙 江 对 外 经 贸
ＨＩ ｏｅｇ ｃ ｎ ｍ ｃ Ｒ ｌｔ ｎ Ｊ Ｆ ｒｉｎ Ｅ ｏ ｏ ｉ ｅａ ｉ ｓ＆ Ｔ ａ ｅ ｏ ｒｄ
Ｎｏ． ０， ０ １ ２ ０８ Ｓ ｒａ ｅｉｌＮｏ． ７ １２
［ ｉ 市场 ］ Ｅ
大 ， 总体上 看呈 现 出不 断增 加 的态 势 。２０ 但 ０８年 以来 的 几个月 中外汇储备月度增量 大幅提升 ， ４月份单 月增长 高 达 ７５亿美元 ， ４ 一举超 过 了今 年 １月 的 ６６亿 美元 ， 出 １ 创 单月外储增长 历史新高 。大规模 的新增 外汇 储备 如果没
基于VaR模型对我国外汇储备规模适度性的研究
一
、
文 献 综 述
一
国 国际 收 支 的动 向 以及 一 国经 济 状 况 等 。圈 ０ 纪 ８ ２世 ０
国外 学 者 对 于外 汇 储 备 适 度 规 模 问题 的研 究 ，首 先 是 美 国经 济 学 家 Ｒ－ 雷 那 教 授 （ Ｔ ｆｎ１ ６） 《 金 特 Ｒ．ｆｆ ， ０在 黄 ｉｉ ９ 和 美元 危 机 》 中提 出 了外 汇 储 备 规 模 管 理 的 问题 ，他 认 为 ： 排 除 一 些 短 期 或 随 机 因素 的 影 响 ， 国 的 外 汇 储 备 若 一
年 代 中期 国外 则存 在 着 一 种 理 论 观 点 。即认 为 外 债 规 模
与 储 备 之 间 应 保 持 一 定 的正 比 例 关 系 ， 个 比例 为 外 汇 这 储 备 维 持 在 其 外 债 总额 的 ４ ％左 右 。 ０
目前 国 内学 者 在 这 方 面 的研 究 存 在 两 种 截 然 相 反 的
１７ ）等 一 些 经 济 学 家 在 ２ ９１ ０世 纪 ６ ０年 代 末 期 提 出适 度 衡 时 的 储 备 要 求 。日 币 主 义 学 派 Ｗ ・ ・ｒｗ 货 Ｍ Ｂ ｏ ｎ和 Ｈｅ ｙ ｒ ｒ Ｊｈｓｎ等 经 济 学 家 则 指 出 国际 收 支 不 平 衡 本 质 上 是 一 ｏｎｏ 种 货 币 现 象 ， 国 内 货 币 供 应 量 超 过 国 内需 求 时 ， 余 的 当 多 货 币就 会 流 向 国外 ， 而 引 起 现 金 余 额 的 减 少 。ｌ 从 引 所 以，
根 据 某 种 模 式 给 出一 个 精 确 的 定 量 结 论 ，这 不 仅 是 因 为 我 国的 特 殊 国情 。 在 于未 来 ５ １ 更 — ０年 内我 国经 济 发 展 充 满 着 不 确 定 性 因 素 。 另 一 种 观 点认 为 目前 我 国 外 汇 储
浅析“热钱”流动对我国货币政策的影响
浅析“热钱”流动对我国货币政策的影响20世纪90年代中期以来，悄然出入我国的热钱有所增长，特别是2002年以来，随着对人民币升值预期以及中外币利差加大，热钱流入有愈演愈烈的趋势，笔者认为：这对我国货币政策的独立性、利率政策与汇率政策的协调性以及货币政策中介目标的有效性都产生了一定的影响。
“热钱”流入降低了货币政策的独立性与主动性首先，热钱流动与货币政策方向和目标往往不一致。
当一国中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应。
而当国内经济形势低迷或恶化，中央银行采取放松银根、降低利率的政策，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱。
同时本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期，一定程度上抵消了扩张性货币政策的成效。
不过，在实现资本自由流动和浮动汇率的国家，当国际收支经常项目出现较大逆差时，中央银行有时会调节短期利率吸引包括热钱在内的国际短期资本流入，以弥补经常项目逆差，促进实现外部均衡，因而具有较强的货币政策主动性。
而我国中央银行对利率的调控完全是针对经济内部失衡或为改变国有企业利息负担，因此由利率调整所引起的热钱流动与货币政策的方向和内部平衡目标通常不一致。
如1993年下半年以后，央行为抑制通货膨胀而采取紧缩性货币政策，将一年期存贷款利率提到%的高位，一部分“热钱”伺机而入，混入我国套取利差、汇差。
在维持人民币汇率稳定和实行强制结售汇制前提下，央行被迫扩大人民币投放，从而削弱了适度从紧的货币政策的力度。
再如2002年，我国结售汇顺差达648亿美元，上升%，如此大的顺差进一步增加了央行在货币投放方面的压力和经济通货膨胀的压力。
其次，热钱的隐蔽性使外汇指定银行和中央银行难以区分所结售外汇的性质，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。
当中央银行的调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的热钱很可能因国际金融环境的变化等因素又突然调转方向，使货币政策失效甚至适得其反。
我国外汇储备影响因素的实证研究
我国外汇储备影响因素的实证研究近年来，我国外汇储备规模持续增长，达到世界第一。
外汇储备在宏观经济中的作用日益凸显，因此对我国外汇储备影响因素的实证研究具有重要意义。
本文通过收集国内外文献和数据，对我国外汇储备影响因素进行了实证分析。
一、外汇收支的影响外汇收支是影响外汇储备的主要因素之一。
外汇收支是一个复杂的系统，包括贸易、投资、汇率等多个方面。
从贸易方面来看，我国高度依赖出口，因此贸易顺差对我国外汇收支有重要影响。
根据统计数据，我国贸易顺差增加会推动外汇储备的增加。
从投资方面来看，我国资本流动存在很大波动，一些突发事件，如美国次贷危机、欧债危机等，都会导致资本流入或流出，因此对我国外汇收支产生影响。
此外，汇率的变化也会对我国外汇收支产生影响。
例如，汇率升值会导致出口增加，进口减少，从而增加贸易顺差，推动外汇储备的增加。
二、国际经济环境的影响国际经济环境是影响我国外汇储备的重要因素之一。
世界经济的发展状况、各国货币政策、国际金融市场的波动等因素都会对我国外汇储备产生影响。
例如，全球经济增长的放缓会导致我国对外贸易减少，从而影响我国外汇储备；美国货币政策的紧缩会导致国际资本流出，进而影响我国外汇储备；金融市场的波动也会影响我国外汇储备，如2008年国际金融危机中，我国外汇储备曾出现下降。
三、政府政策的影响政府政策也是影响我国外汇储备的重要因素之一。
政府在外汇市场中采取的政策措施，如干预汇率、增加外汇管制、推动贸易自由化等等，都会对外汇储备产生影响。
例如，政府对外汇市场的干预可以影响人民币汇率的波动，从而对外汇储备产生影响；政府对外资的管制也会影响资本的流动，进而对外汇储备产生影响。
四、石油价格的影响石油价格是影响我国外汇储备的重要因素之一。
石油是我国的重要进口品，石油价格变化对我国贸易和汇率产生很大影响。
例如，石油价格上涨会导致进口成本的增加，从而导致贸易顺差减少，对外汇储备产生影响；同时，石油价格的上涨也会导致全球经济增长放缓，也会对我国外汇储备产生影响。
VaR模型在我国人民币汇率风险度量中的实证研究的开题报告
VaR模型在我国人民币汇率风险度量中的实证研究的开题报告一、选题背景和意义人民币在国际货币体系中的地位逐步提升，人民币汇率波动对我国企业的经营管理和金融市场影响越来越大。
因此，对人民币汇率的风险进行量化和管理，对企业和金融机构具有重要意义。
而VaR模型是一种广泛应用于风险管理领域的量化风险评估方法，可以对人民币汇率风险进行有效的度量和管理。
因此，本文选取VaR模型在人民币汇率风险度量中的实证研究为研究对象，探究VaR模型在人民币汇率风险管理中的效果和适用性，为企业和金融机构提供一定的参考和帮助。
二、研究内容和方法本文将从以下三个方面展开研究：1. VaR模型原理及其在人民币汇率风险度量中的应用首先，介绍VaR模型原理，特别是历史模拟、蒙特卡洛模拟和Delta-Gamma方法等主要方法，以及VaR模型在人民币汇率风险度量中的应用。
其中，涉及到人民币汇率的基本知识、汇率波动的原因和影响因素等方面的内容。
2. VaR模型在不同时间段、不同汇率走势下的实证研究在此基础上，本文将使用VaR模型对不同时间段、不同汇率走势下的风险进行度量和管理，并比较和分析不同方法和模型参数的优缺点，以及模型在不同情况下的适用性和有效性。
3. 相关政策和管理建议最后，结合实证研究结果，本文将探讨人民币汇率风险管理的相关政策和管理建议，为企业和金融机构提供一定的参考和帮助。
本文采用文献研究、计量经济学方法以及实证研究等方法进行论证。
三、论文预期成果1. 深入理解VaR模型原理及其在风险度量中的作用。
2. 对人民币汇率风险管理中VaR模型的优缺点、适用性和有效性进行了实证研究，提出了相应的政策和管理建议。
3. 为企业和金融机构提供一定的参考和帮助，提高人民币汇率风险管理的水平和效果。
四、研究进度安排第一周：了解选题背景，查阅相关文献。
第二周：深入了解VaR模型原理，掌握VaR模型应用的基本方法。
第三周：研究不同时间段、不同汇率走势下VaR模型的度量和管理方法。
货币国际化、热钱与金融安全问题研究——基于面板VAR的实证分析
金 融 安 全所 提 出 的全新 挑 战 。为此 ， 本文 旨在 以典型
了升 值 的压 力 。这 其 中有 一 部 分 是 通 过正 常 贸 易 或
资本渠道进入 中国 ， 但 是更 多 的 则 通 过 非 正 规 渠 道
刘 忠璐 ， 厦 门大 学经 济 学 院宏 观 经 济研 究 中心硕 士研 究生 ， 研 究方 向为 制度 金 融学 ； （ 福建 厦 ｆ － ３ ３ ６ １ ０ ０ ５ ） 。 林章 悦， 天 津财 经 大 学 经 济 学 院 博 士 研 究 生 ， 研 究 方 向为 金 融 学 ； 魏鹏 ， 天 津财 经 大 学 经 济 学 院硕 士 研 究 生 ，
ｇ 与 譬 济
２ ０ １ ４ ． ０ ３
ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ Ｊ Ｆｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ａ ｎ ｄ Ｅｃ ｏ ｎ ｏ ｍｉ ｃ ｓ
货币国际化 、 热钱与金融安全 问题研究
基 于面板 Ｖ Ａ Ｒ的 实证 分析
■ 刘忠璐 ， 林章悦 ， 魏 鹏
在 人 民币 国际 化进 程 不 断加 速 、 热 钱 频 繁 流 动 的背 景 下 ， 本 文构 建 了货 币 国际 化 、 热钱 与金 融安 全 的 核 心
指标组 ， 利用美 国、 英 国和 日本 １ ９ ８ ７ — ２ ０ １ １ 年 的相 关 数 据 ， 检 验 了汇 率 波 动 性 与 热钱 和 货 币 国 际化 之 间 的面 板 Ｇ ｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ因果 关 系 ． 实证 结果 证 明三 者 互为 Ｇ ｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ 因果 关 系 。通 过 构建 面板 Ｖ Ａ Ｒ 模 型度 量 了宏 观 经 济 与金 融 变量 对 汇 率稳 定 性 的 冲 击 ， 结 果 表 明货 币 国际 化冲 击 不 仅 在 短 期 而且 在 长 期 都 对 汇 率稳 定 有 正 向影 响 ： 热钱只
我国国际收支对货币政策独立性的影响——基于VAR模型的实证研究
论是 ： 对于开放经济体而言 ， 在资本高度流 动的情况下 ， 如果采 取 固定汇率制 度安排 ， 货币政策将 失效 ； 则 如果 采取浮动 汇率
制度安排 ， 则货币政策仍然是有效的 （ 详见 图 １ 图 ２ 。 、 ）
在此基础上 ， 美国经济学家保 罗 ・ 克鲁格 曼在《 条经济学 萧
（Ｒｒ ｅ ， 货膨 胀率用消 费物 价指数 （ Ｐ ） Ｆ ａ ）通 ｔ Ｃ Ｉ表示 ， 币供给 量 货
采用广义货币供应量（ ｒｅ。上述三个变量的数据都是月度 Ｍ２ａ ） ｔ 数据 ， 采用三个 月取平均 的方 法得 到季度数据 。上述所有数据
全 流动 眭。中国为了保持货 币政策的独立性 ， 选择了“ 固定汇率 制 ＋资本项 目的管制 ” 的模式 ， 只开放 “ 即 经常项 目” 不完全开 ， 放“ 资本和金融项 目” 。但是 ， 随着对 外开放度的提高 ， 我国 已于
中， 对外贸 易的飞速发展 、 大量外资 的涌人等 因素都 使得我 国 国际收 支余额大幅提高 。正是 由于这种对外开放度的提高和对 外依存度 的增强才改 变了原有 各个宏观 经济政 策 目标之 间的
量 自回 归模 型 （ Ａ ） 并 借 助 Ｇ ａ ｇ ｒ因果 、 义脉 冲 响应 函数 Ｖ Ｒ ， ｒｎ ｅ 广
率 ， ｌ Ｅ
…
和 方 差 分 解得 出 了我 国货 币政 策 独 立 性 较 低 的 结论 ， 时发 现 同
国际 收 支 顺 差 不是 通 货 膨 胀 的原 因。
＼ １
＿ — ＿Ｏ■Ａ＿ ＿ ＿ ——＿ ＿ Ｃ Ｏ Ｎ— ＿＿ ● ＿ ＿Ｎ 胼 Ｓ ＿■■ — Ｔ ＥＭ Ｐ Ｒ Ｒ Ｙ ＥＣ Ｏ＿Ｏ ■ ■ ■ ●● ＿－－＿ ● ■● ■
热钱流入对我国房地产市场的影响——基于VAR模型的探讨
升。 截至 ２ ０ １ ０ 年１ ２月 ３ １日， 国家外汇储 备为 ２ ８ ３ ７ ３ 亿美元 ， 比
去年年末增加 ４ ４ ８ ２ 亿 美元 ； 实际 利用 外资 Ｆ Ｄ Ｉ 比去年增加 １ ５ ７
亿美元 ； 贸易顺差与上年 持平 ， 对比发现其 中存在 ４ ０ ０ ０ 亿美 元
的不可解释短期流动 资本 ， 剔除外 汇储备利 息收 入与美元贬值 影响 ， 还存在大量的投机性热钱流入。 ２ ０ ０ ６ 年、 ２ ０ ０ ７年北京房屋 销售价格 平均增长 ９ ％、 １ １ ％，广州 １ 同期上 涨 １ ２ ％、 １ ６ ％， ２ ０ ０ ８年 受金融危机影 响 ，部分 热钱撤出 中国 ，房价升值速度 放缓 ， 但 ２ ０ ０ ９ 年 下半年开 始房 价又进入新一轮的飙涨期 ， 国 内一线城市 的房价 涨幅远远 高于二 、 三 线城市 ， 尤 其是高档 别墅 和商业 地 产炒势猛烈 。 大量 热钱通过 各种渠 道流入 中国 ，通 过购 买人 民币 资产
立
【 摘要 】热钱 （ Ｈ ｏ ｔ Ｍｏ ｎ ｅ ｙ ） ， 又称 游资 ， 或叫投机 性短期 资
金。 ２ ０ ０ ５年 ７月我 国启 动 新 一轮 汇 改 以 来 人 民 币升值 预 期 吸 引 了大 量 的 热钱 流入 国 内， 同期 中 国 房 地 产 价 格 不 断 攀 升 。本 文 运用 Ｖ Ａ Ｒ 模 型 和 Ｇｒ ａ ｎ ｇ ｅ 检 验法 ． 采用 ２ ０ ０ ６ －２ ０ １ ０年 的 月度 数 据 对 全 国 房 地 产 价 格 波 动 与 热 钱 规 模 进 行 实证 研 究 。 得 出 结 论： 热 钱 规 模 数 据 是 平 稳 的 而 房 地 产 价 格 指 数 是 一 阶 差 分 平 稳 数 据 ；热 钱 规 模 与房 地 产 市 场 之 间存 在 一 个 协 整 方程 关 系 ， 但 二 者 又不 是 格 兰 杰 因 果 关 系； 通 过 误 差 修 正 模 型 分 析 发 现 ， 房
基于VAR模型的我国外汇储备、货币供应量与信贷规模关系研究
基于VAR模型的我国外汇储备、货币供应量与信贷规模关系研究作者：贾雨来源：《财讯》2017年第01期外汇储备货币供应量银行信贷规模引言外汇储备是一国货币当局所持有的、可随时用于对外支付并兑换外国货币的金融资产，是一国储备的主体，可在一定程度上体现国家的经济金融实力。
改革开放以来，我国经济取得了迅猛发展，我国经济高速增长和对外开放程度加深的背景下，我国国际收支连年顺差，大量外资流入，使我国外汇储备也呈迅速增长趋势，已成为世界第一大外汇储备国。
自1994年外汇体制改革以来，我国外汇储备大幅度提升。
进入本世纪之后，外汇储备更是由2005年底的不足万亿美元增加到了2013年末的3.8万亿美元之多。
巨额的外汇储备在一定程度上体现了我国的经济实力，但同时也给货币当局在制定货币政策的独立性方面带来一定挑战。
在我国现有的外汇管理体制下，外汇储备的快速增长迫使货币当局通过结售汇制度收购大量外汇形成巨额外汇占款，导致货币供应量逐步上升，银行信贷规模不断增加，居民消费价格指数居高不下，给企业生产和人民生活带来一系列影响。
当前我国的资本自由流动趋势逐步加强，如何利用好巨额外汇储备，使得汇率在保持基本稳定的条件下，进一步提高货币当局货币政策的独立性成为金融领域研究的重点和难点问题。
结合当前实际情况深入分析信贷规模在央行宏观调控中的地位，对货币当局提高货币政策的独立性和灵活性具有重要意义。
实证分析（1）数据的采集与处理文章选取了2007-2014年季度数据，来源于中华人民共和国统计局网站（国家数据htqo：//.en/）、中国人民银行网站（http：///），用FOREX代表我国外汇储备余额，用LOAN既我国金融机构贷款余额代表信贷规模，用广义货币供应量M2代表货币供应量。
文中所涉及的数据均为非平稳时间序列数据，为此对变量取对数消除非平稳趋势转化为线性趋势（2）平稳性检验为防止伪回归问题，首先通过单位根检验来检验时间序列是否平稳，为了提高检验的准确性，文章采用ADF检验。
境外热钱流入对当前我国货币政策的影响分析
境外热钱流入 对 当前我 国货币政策 的影 响分析
覃道爱 肖 毅 石海 峰
行从过去单纯发放贷款向贷款可交易机制安排上转变。由监 管机构统一协调制定标准化的贷款合同，并要求引入外部评
级 机构 的信用评 级 ，以保 证贷款 资产 的二 级可转 让性 。再 次， 基本制度框架要进 一步规范 ，以便为发展信用衍生产 品
创造条件 。去年 １月 １ 日，中国银行 间市场交易商协会发布 ０ ２
摘
要 ：２ ０ 年 以来 ，热钱 流入我 国速度加 快 ，大量具有投 ０２
机性质 的热钱通过各种合 法及非法 渠道涌人 中国 ，不断 冲击着我
罔的货 币政策体系 ，增 大 了人 民银 行宏观调控 的难度并影响货 币
政 策效应 。
汇率制度
监管
行间债券市场发展信用衍生产 品 ，并在银 行间债券市场上统 筹市场参与者 ，以便使产 品的供求形 成差 异化 、层次化 的结
合。
作者单位 ：中共黑龙 江省委 党校 责任编辑 ：晓 舟
｜ Ｉ 国外近年 的相关 研究 来看 ，Ｃ ｕ ａ ，Ｐ ｒｚ Ｑ ｉ ｓａ ｄ ｈ ｈ ｎ ｅｇ — ｕｒ ｎ ｏ
立 ，直接融 资渠道 将会 发挥越 来越 大 的融资 功能 ，逐 步分 散市场风 险 ，保证我 国的经济和金融业 和谐发展 。
（ ）发展信用 衍生产 品 四 首先 ，要 推动金融业原生产 品和基础产 品的深 度发展 ，
特别 是以企业 信用为依托的基础产 品 （ 如贷款 和债 券 ） 。其 次， 要注 意存 量信 贷资产的二级市场流动性安排 ， 商业银 使
１ 宏 观 经 济 的强 势 发 展 近 几 ．
结构 的变 化对我 经济 的影响 ，并 目沣 是 在 家； ｉ 管理 局限制 了热钱进 入的 ． ，ｔ ｂ２
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第33卷第2期2019年4月武汉商学院学报JOURNAL OF WUHAN BUSINESS UNIVERSITYVol.33No2April2019“热钱”流入对外汇储备的影响研究—基于VAR模型的实证分析朱徳忠朱方正（安徽财经大学，安徽蚌埠233000）摘要:借鉴国际间“热钱”问题研究的相关学术成果,揭示了中国外汇储备规模近期变化与短期游资流动的关系。
通过建立VAR模型，实证分析了国际“热钱”流动对中国外汇储备的影响程度，进而认为当前“热钱”频繁流动对外汇储备产生了显著且不利的影响，由此提出了进一步发展国内金融市场、建立国际游资评价体系、加大反洗钱力度与强化国际合作等政策措施，以期对优化国际游资管控有所助益，藉此减低“热钱”对我国外汇储备的负面冲击。
关键词：热钱；外汇储备;VAR模型中图分类号：F832.6文献标识码:A一、引言与文献综述20世纪90年代以来，资本在国际间的流动规模日益扩大,其中短期国际资本的流动速度最为显著。
随着我国改革开放的不断推进，短期国际资本尤其是投机性短期国际资本亦即“国际游资”（俗称“国际热钱”，以下简称“热钱”）对我国经济的影响也越来越大。
值得关注的是，金融危机过后,随着我国经济逐步复苏并持续发展，同时，市场对人民币币值总体看好，“热钱”流入我国的趋势日益明显。
自2015年以来,多年保持稳定增长的外汇储备,开始呈现较剧烈的波动，而作为国家平衡国际收支与稳定人民币汇率的核心工具，外汇储备的反复剧烈波动无疑会影响我国经济和金融市场的稳健发展。
因而在对外贸易连年顺差、外商投资稳步增长的情况下,应重视投机性短期资本对于官方外汇储备的实际影响程度。
研究“热钱”问题对我国外汇储备等方面所带来的一系列影响，对于维护国内经济金融秩序、保持人民币币值的“基本稳定”与外汇储备的“合理充裕”（易纲,2015.2016）有着重要意义①。
迄今，国内外学者对于“热钱”问题已有较为系统的学术成果，且随着该问题研究的发展而不断丰富，逐渐成为现实国际经济与金融领域研究的热点文章编号:2095-7955（2019）02-0043-05之一O在“热钱”界定与特征方面,克鲁格曼叫2011）认为,“热钱”即投机性短期资金,是为了追求高回报而在国际货币市场上迅速流动的资金。
SnymanM等a （2014）强调了投机性短期资金对于一国利率和汇率反映强烈,并能在极短时间内做岀适应性调整，强调了资金的流动性并突出其高度敏感性。
我国学者谢罗奇叫2016）指出，投机性短期资金往往运用较少的初始本金,运用期货、期权等衍生工具买卖远高于等价的远期金融产品，从而影响甚至操纵一国证券与外汇市场,突出了其高杠杆性的特征。
在“热钱”的流动规模估计方面，由于“热钱”具备极高的流动性且难以实施精准的监管，从而实际规模难以直接且准确获得。
目前学术界对于资金规模的估算，存在直接法和间接法两种方法。
Oliver。
等叫2009）外国学者的研究成果支持直接法,即主要根据国际收支平衡表上的数据来估算“热钱”的规模。
国内学者中，管涛叫2018）等人支持该种算法。
而间接法又称为“残差法”，由世界银行于1985年提出，用总的资金流动扣除合法资金流动后的剩余代表投机性短期资金。
国内学者中，麻鑫鑫问（2018）等支持该种算法。
阎波、杨竹清叫2018）运用此种方法，※基金项目：国家社科基金青年项目《新常态下中国对外浄资产变动的影响因素、最优规模和动态效应研究》（项目编号：15CJY085）。
收稿日期:2019-01-15作者简介:朱德忠（1964-）,安徽财经大学副教授，硕士生导师。
主要研究方向:金融理论与政策；朱方正（1994—）,安徽财经大学硕士研究生。
主要研究方向:金融理论与政策。
.43.武汉商学院学报2019年第2期结合中国近五年数据，对于投机性短期资金的规模与流向做了初步的估算。
关于“热钱”流动的原因,Loch M R等叫2015)分析了美国多年的金融数据，指出利率从而资产收益率的变动在短期资金流动中的影响巨大。
毛艺林回(2015)通过分析国家近十年对外经贸政策，得出政策因素在不同时期对于游资有着或激励或限制的作用。
钟震等即(2015)通过测量多年国民经济各数据的走势，计算得出短期跨境资本流动与各国的通胀率存在显著关系。
朱梦楠、闫帅""2016)通过分析外汇市场数据，得出汇率变动对短期资金流动影响显著的结论。
钱晓霞|,2'(2017)与范高乐、马丽敏㈣(2018)通过对国内数据的实证研究，指出资本收益率、国家外汇储备、经济发展程度与对外开放水平等因素也对投机性短期资金有不同程度的影响。
从国内外学者相关研究成果可见，“热钱”作为投机性短期资金,具有高流动性、高杠杆性与难以监管等特征,该类资金充斥在经济金融领域,并且其规模与流向受到诸多因素的影响。
二、外汇储备近期变化与“热钱”关系近几年来，外汇储备规模呈现波动趋势。
2015年底，国家外汇储备规模达到33303.62亿美元. 2016年终则下降到30105.17亿美元，2017年年末这一规模又回升至31399.49亿美元，外汇储备规模的年度变化均超过1000亿美元,2018年末的外汇储备规模又降至30727亿美元，其波动有所收窄。
同时,外汇储备规模的波动性、适度性问题争论一直不绝如缕，如“外汇储备规模已经超过我国经济发展的合理需求”(周小川,2011)②,等等。
然而，值得关注的是，在大规模的外汇变动中，有相当数量的波动值无法用正常的国际经济交往来解释，于是“热钱”问题再次被推高，引发经济金融领域对于这部分资金的持续关注。
按照世界银行间接法计算③“热钱”流入=外汇储备增量-贸易顺差-外商直接投资(FDI),我们把外汇储备净增长值剔除贸易顺差和外商直接投资的剩余部分称为“不可解释部分”即“热钱”。
2015年下半年以来，我国外汇储备一直在较大波动中缓慢增长，而所谓的“热钱”，即投机性国际游资，在经历了多年的净流入后，突然呈现较大规模的持续流出。
2015年各月短期游资的流出规模均超过1000亿美元，其中当年10月更是达到2200亿美元的流出峰值，已经超出了当月的外汇储备变动值。
2016年后，国家加强了短期资金的流动管理,游资流岀减弱，但各月变化数数仍然在50亿至500亿美元之间波动。
从2016年至今，仅有三个月份，短期流动资金呈现净流入，其余月份均为流出,且多数月份变化规模接近外汇储备的变动规模，短期游资对于外汇储备的影响越来越显著。
外汇储备按照其来源可以分为债权性储备和债务性储备(如图1所示)。
其中,前者主要来源于经常项目差额,如贸易、服务等;后者主要来源于资本项目差额，如FDI、证券投资等。
比较而言，前者较为稳定,而后者具有借入性质，即形成的资金必须偿还。
而“热钱”则主要通过后者即债务性储备对外汇储备产生影响。
图1外汇储备来源分类图由于“热钱”是一种以逐利为目的的短期资本，在国际间的流动性较强并且流动方向和流动的规模都极为不稳定,因此，“热钱”严重威胁了一国外汇储备的稳定性。
当一国国内经济发展良好时，逐利的性质促使“热钱”大量流入,这时候,该国的外汇储备会出现大规模增加的现象，实际上是一种“虚增”；当一国经济发展不景气时，“热钱”则会迅速撤出，在国际范围内转向其他有利可图的地区和国家，造成该国外汇储备规模的大幅下降。
充足的外汇储备对于调节国际收支的短期失衡、增强对外支付能力、稳定外汇市场和维护国际资信具有一定的保障作用。
由于“热钱”流入导致外汇储备“虚增”,进而导致基础货币的增加，引发国内通货膨胀的加剧;而当“热钱”迅速流出时，外汇储备相应锐减，引起基础货币减少，国内通紧压力提升。
从另一个角度而言，由“热钱”来推高的外汇储备规模是不稳定的，突发性因素会导致“热钱”的大规模撤出，进而影响外汇储备在调节国内收支失衡、维稳外汇市场等方面的作用，造成我国宏观经济的波动。
三、实证检验(一)数据选取本文实证研究的是国际金融领域“热钱”，即短期跨境资金流动对外汇储备的影响。
与金融危机后.44.经济分析外汇储备连年增加相比,2015年下半年以来，储备总量增长缓慢，波动剧烈，各月度的储备变动额差异很大。
外汇储备的波动带来更大的汇率与信用风险,相比储备增加时对于国家金融秩序具有更高的威胁。
因而本文主要考察外汇储备波动期，即2015年下半年至近期的时段内，短期跨境资金流动与外汇储备变化量之间的相关关系。
本文选择2个变量：短期跨境资金流动，记为X；外汇储备变化量记为Y,其中对“热钱”的估算采用了目前学术界较为普及的间接法(Residual Method)o另外，本文变量采取的是2015年7月到2018年的10月的月度数据，共计40个样本。
相关数据来自国家外汇管理局、中国人民银行、商务部等官方网站，并经作者整理计算，本文相关操作均在Eviews8.0中实现。
(二)实证检验1.VAR模型向量自回归(VAR)模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列组成的“向量”自回归模型网，其中最一般的VAR模型数学表达式为：Y,=A|Y"…+A p Y“+B|Xi+…+B「Xr+s,本文采用的是无约束条件形式的VAR模型，经过验算，根据AIC和SC较小原则，同时兼顾模型简洁性及样本数量较少的具体理由，建立了滞后二期的无约束条件的VAR(2濮型.得到X与Y的关系式：y,=0.1067x,_i+0.1808x t_2-0.1469y t_1+0.0619y,_2+35.74852.ADF检验在进行实证研究之前，需要对相关数据进行单位根检验,以检验数据是否具有稳定性,避免“伪回归”@结果。
如表1所示,X与Y均为原阶平稳。
表1ADF检验值变量检验类型(C,T,K)ADF检验值各显著水平下临界值检验结果1%5%10%X(C,T,0)-2.991854-3.65373-2.95711-2.617434平稳Y(C,T,0)-3.164988-3.68261-2.96252-2.742961平稳注:检验彩式(C,T,K)中的C、T和K分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势项和滞后阶数』指检验方程不包括常数项或叶间趋势项。
3J ohansen协整检验Johansen协整检验是Johansen在1988年及1990年与Juselius—起提出的一种以VAR模型为朱徳忠朱方正:“热钱”流人对外汇储备的影响研究基础的检验回归系数法，是进行多变量协整检验的好方法。
对X与Y进行协整检验，结果如表2所示。
从零假设H0：r=0开始,t统计量的值为19.7068,大于5%显著性水平的临界值15.49471,表示应拒绝零假设H0：r=0,接受备择假设Hl：rMl。