影响我国货币需求的主要因素和对中国的“货币之谜”的看法

钱都去哪了？
——中国货币超发之谜
中国货币“超发之谜”已经流行了二十多年： 到2013年底，中国广义货币供给(M2)为110.6 万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与 GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万 亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中 国的三分之一。M2与GDP之比是度量一个经 济体货币化程度的通行指标，无论从货币发 行总量还是每单位GDP所对应的货币来看， 中国都有货币超发之嫌。
中国货币之谜是中国发展特点
国家统计局总经济师兼新闻发言人姚景源说， 一些西方学者按照他们的理论逻辑，曾经规 划了一条通往国家富强的道路。但如果我们 来看这一理论在实践当中的表现，我们会感 到他们规划道路并不是金科玉律。“我曾多 次到过拉美，我曾经目睹这些拉美国家按照 西方所设计经济理论和发展战略，最后走向 经济停滞，经济的拉美化在今天成了政策失 误的代名词。” 而带领拉美走向失败的正是西方经济学 理论指导下的一项共识，被称为“华盛顿共 识”。
中国M0、M1和M2对GDP比率
如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘 而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。 货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相 对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了 货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了 非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。
预期通货膨胀率
由于持有物质财富也是持有货币的一种替代方式， 通货膨胀发生时，货币的购买力下降，而实物资 产的实际价值保持不变。因此，预期通货膨胀率 可视为实物资产的预期收益率和持有货币的一种 机会成本。其对货币需求产生独立的影响，预期 通货膨胀率与货币需求呈反方向变化。
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货币流通速度
货币流通速度是指一定时期内货币的转手次数。 动态地考察，一定时期的货币总需求就是货币的 总流量，而货币总流量是货币平均存量与速度的 乘积。在用来交易的商品与劳务总量不变的情况 下，货币速度的加快会减少现实的货币需求量。 反之，货币速度的减慢则必然增加现实的货币需 求量。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政 策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实 发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI 为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房 价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之 和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个 判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商 品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不 是没有代价，只是承受对象的表现不同。
政府货币需求
政府部门的货币需求相应地可分为职能性货币需求、 行政性货币需求和预防性货币需求。由于中国近年来 坚持实行积极的财政政策，充分发挥国家信用在经济 中的作用，职能性货币需求有较快增长。并且，近年 来政府部门为了改善自身工作条件、提高工作效率， 使行政管理费用不断上升，导致行政性货币需求持续 增长。
企业货币需求
企业的交易性货币需求产生于降低交易成本的需要。 企业交易成本大小主要取决于利率，商品交易费用和 交易规模。一般情况下，企业交易性货币需求与利率 呈负相关，与商品交易费用和交易规模呈正相关。其 次，随着我国市场经济制度的日臻完善，企业将更加 主动利用各种投资机会获利，投资性货币需求会逐渐 增加。
金融资产选择
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各种金融资产与货币需求之间有替代性。所以各金 融资产的收益率、安全性、流动性、以及公众的 资产多样化选择，对货币需求量的增减都有作用 。
其他因素
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包括信用的发展状况，金融机构技术手段的先进程 度和服务质量的优劣，国家政治形势，民族习俗， 生活习惯，文化传统等。
居民货币需求
随着我国快速持续的经济发展与增长，居 民货币收入逐年增加，内生地推动居民货 币需求的增长。
房价涨幅和M2涨幅
过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更 重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点， 即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改 革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的 基础之上做审慎决策。
特征之三
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、 M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的 平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%， M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给 涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名 义GDP的涨幅高。
何为“中国货币之谜”
按照经典的货币数量论，当货币增长速度超 过了物价上涨速度与产出增长速度之和就证 明货币供应量过多，其结果往往是通货膨胀。 其政策涵义也非常清晰：只要关紧了货币发 行的“闸门”，通货膨胀就会逐渐被遏制。 而所谓的“反通胀”，无非就是严格控制货 币发行。
何为“中国货币之谜”
很多经典研究都证明了以上结论的正确性，但近20 年来，中国的货币供给（以M2为统计口径）不仅明 显超过产出增长速度的持续快速增长，而且也持续 超过产出增长率与CPI增长率之和，到2013年底中 国每单位货GDP所对应货币：即M2与GDP之比为 1.95。中国却并没有因此出现持续的通货膨胀，不 仅绝大多数年份的物价水平保持在较低状态，甚至 还出现过为时不短的通货紧缩。
中国货币之谜是中国发展特点
我们今天面对的环境，无疑和西方经济起 步时的情况有了很大的差别。我国的国情 决定了我们必须走自己的道路。其实，能 不能把计划和市场最好的部分“装入一个 篮子里”，正是中国经济转型目标模式的 精髓所在。中国有中国的国情 。 姚景源说，“中国的崛起，中国的发展， 是在走一条前无古人的路。就全世界的发 展来讲，没有一个国家和我们走的是一样 的路，这条独特的道路就是有中国特色的 社会主义道路。”
中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还 要稳定汇率。经济增长的需求(如投资软约束)和汇 率稳定的需求(如外汇占款)会导致货币供给的增加 和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货 币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标 并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人 民银行法》所规定的，“货币政策目标是保持货币 币值的稳定，并以此促进经济增长。”所以取舍的 关键是通胀是否可控。 以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入 WTO之后发生的。在2001-2013年的十多年间，中国 M2平均增长率为17.4%，实际GDP增长率为10.0%， CPI涨幅为2.5%，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同 期房价涨幅为8.9%，如果以房价为锚则货币超发。 有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的 相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相 关性则高达58.6%和53.8%。这再次印证了房价上涨 的第一属性是货币现象这一判断
谁提出了中国之谜
1993年，美国经济学家罗纳德· 麦金农最先提出了“中国之 谜”的说法。 罗纳德认为，中国在财政下降的同时，快速的货币供给 增长并没有带来严重的通货膨胀，他对这一情况大惑不解。 于是，他把中国这种“在高财政赤字和高货币供给量的同时 保持价格稳定的现象”称为“中国之谜”。 而美国哈佛大学教授韦茨曼提出，按照西方主流经济学 家设计的东欧和原苏联各国的改革，伴随而来的是经济大萧 条，而在他看来“不那么正宗”的中国改革却与高速经济增 长并行。他将这种现象称为“中国之谜”。
中国M2与GDP历史数据
中国M2与GDP之比走势图
难懂的货币政策
中国央行过去二十多年的货币政策是个 “谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来 表述。从这些数据中我们可以找到中国货币 政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜 底渐渐浮出水面。
特征之一
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经 济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到 去年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平 均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售 面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。 也就是说，20年的中国货币超发之“谜”是一道 算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数 的增长率仅为14.5%，远远小于广义货币供给的增 长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿 了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增 长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符， 不等式变成了等式。
中国货币之谜是中国发展特点
另一场让人印象深刻的激进改革发生在我 国的近邻俄罗斯，自1992年1月1日起，一 场以“休克疗法”为模式的改革，在俄罗 斯联邦全面铺开。改革结果在长期的指令 性价格及商品极度匮乏的形势下骤然放开 价格的闸门，导致了商品价格的飞涨，奔 腾式的通货膨胀汹涌而至。“休克疗法” 的失败使俄罗斯GDP几乎减少了一半，摧 毁了俄罗斯原有的经济基础，使贫富差距 急剧扩大。事实上，这次改革使俄罗斯倒 退了20～30年。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅 为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩， 房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还 是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到 2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两 年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习 惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政 府叫苦连连。
价格
本质上看，货币需求是在一定价格水平上人们从事 经济活动所需要的货币量。在商品和劳务量既定的 条件下，价格越高，用于商品和劳务交易的货币需 求也必然增多。
利率
由于利率的高低决定了人们持币机会成本的大 小，利率越高，持币成本越大，人们就不愿持有 货币而愿意购买生息资产以获得高额利息收益， 因而人们的货币需求会减少；利率越低，持币成 本越小，人们则愿意手持货币而减少了购买生息 资产的欲望，货币需求就会增加。在我国目前的 利率体系中，尽管存在市场化的债券市场利率， 但由于债券市场的相对规模小，利率的期限结构 和风险结构都还不够合理，难以体现持有金融资 产的预期收益状况。因此，不宜作为衡量持币机 会成本的变量。