中小企业集合债券发行主体发债比例确定
中小企业集合发债的经济学研究
稳定 回报的资金对 固定 收益类产 品 的需 求 日益 旺盛 ，尤其 是 证券 投资 基金 、保 险 资金 、商 业银 行 、养 老 基金 等机构投资者 对债券市场 的需 求 日益 迫 切。 中小 企业集 合发行 的债 券作 为 固定 收益债 券 ，对 于追求 安全 、稳健 ，但也 比较 注重收益率 的投 资者 来说 ，是 一个 较 为合适 的投 资 品种 。通过 发行 中小 企业 集合
业的知名度 。另外 ，债券发行上 市后企业 也要 按照 相关规 定定 期披 露信 息 。通 过被 市场 广泛关 注 ，有 利
于企业提 高 自身管理水平 ，增强 企业持续发展能力 和市场竞争力 ，为企业 的后续融资打下信用基础 。 ４ ．促进银行业 健康发展 。我 国金融 体制在取得 巨大改革成 果 的同时 ，也暴 露 出一 些薄弱 环节 。在 我 国中小企业的融 资结构中 ，银行信 贷作 为间接 融资 方式 占有绝 对高 的 比重 ，而 股票 、债 券等 直接 融资 比
企业 集合 债试点 ” ２ ０ 、“０ ９年大连市 中小企业 集合债 ” ２ １ 、“ ０ ０年武 汉市 中小企业集 合债券 ” 、“ ０ １年河 ２１ 南省 中小企业集合债 ” ２ １ 、“０ １年常州市中小企业集合债 券” 。 （ ） 中小企业集合 发债的意义 二 １ ．拓宽融资渠道 ，降低 融资成本 。中小企业是 我国国 民经 济增长 和协调运行 的基 础性力 量 ，也 是 国
民经 济健康 、协调发展 的重 要基础 。通 过 中小企业集 合 发债 ，可 以有 效缓 解 中小企业 融 资难 的现状 ，拓
宽了中小企业 的融 资渠道 ，有利于我 国经济 的健 康发 展。作为 一种创 新 的融资 方式 ，中小企 业集 合债 可
以完善 我 国多层次资本 市场 建设 ，更 好 的满 足 中小企 业 的直接 融资需 求 。另 外 ，与 同等 规模 、期 限 的银
中小企业集合发债探析
能再为 中小企业集合债 券提供担保 ，但 率较 高 ，也较难发行 ，而没有担保 的债 资本市场快速成 长 、做大做强 。其发行
券。
别都 比较低 ，但是通过 实力雄厚 的第 三
２企业性质多为 民营企业 。２ ． ０家企 方担保增信 ，往往 能够极大 地提 高集合
团 西税 １第期 《 财） 年１ 山 ２ ０ ０
债券的信 用级 别 ，这是 中小企业集合 发
债成功与否的关键因素。２ ０ 、２ ０ ０ ７ ０ ８年 碍 的北京 中关村 和深圳 中小企业集合债券
最近 ３年平均可分 配利 润足以支付公 司 合债券有如 下特点 ： 债券 １ 年利息 的 ，才允许 发行债券 ，因
１企 业 规模 偏 小 。例 如 ，２ ０ ． ０ ７年
而 ，单个 中小企业发行企业债 可能性很 “ 深圳市 中小企业集合债券 ”由 ２ ０家企 增 信 中小 企 业 集合 债 券
、
中小企业集合债 的概念和特点
（ ） 中小 企 业 集合 债 的概 念 一
是所发行债券 的第一偿债 人 ，并提供相 要素包括 ：债券 发行额 、发行面值 、发
中小 企 业集 合 债 ，是 企 业 债 的一 应 的担保措施 （ 保证 、抵押 、质押）作 行 期限 、债券偿 还方 式 、票面利率 、付 种 。发 行企业债券 作为 ～种 融资方式 ， 为第二偿债来源 ；将若 干家 中小 企业 各 息 方式 、发行价格 、发行费用 、有无 担 以往似乎是大型企业 的 “ 专利” ，因为 ， 自发行 的债券集合在一起 ，形成集合债 保 。 依据 忪 司法》 和 （ 券法》 的规定 ， 券 ，使用统一 的债券名称 ，形成一个 总 （ 证
集合票据和集合债券
集合票据和集合债券鼓励符合条件的中小企业通过集合票据、集合债券融资，是目前我国拓宽中小企业融资渠道、努力扩大直接融资规模的新型融资方式之一。
通过集合的方式发行票据或债券，可以促进优质企业的直接融资，有效降低企业融资成本，提高参与企业的知名度，推动企业的发展。
同时可以大大简化企业的审批、发行手续，提高效率，降低发行费用。
集合票据（一）概念：集合票据，是指2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。
（二）适用发行主体：1、符合国家产业政策、成长潜力大的优质中小企业客户；2、企业符合发行短期融资券和中期票据的基本要求；3、企业主体信用评级为BBB级及以上；4、具有行业或地域特色的企业客户；5、可获得当地政府明确支持（如财政贴息、项目补助优先支持、税收优惠、政府背景担保公司提供担保等）。
（三）发行流程：1、主承销商组织召开中介机构协调会，主承销商和各中介机构提交企业需提供的材料清单；2、企业发行工作小组准备尽职调查所需各类资料；3、主承销商和评级机构分析整理企业提供的资料，形成调查工作底稿；4、主承销商及评级等中介机构入场调研、现场访谈、采集资料、撰写相关报告，并最终确定发行人；5、形成初稿，其中主承销商出具承诺书、发行请示、尽职调查报告、募集说明书；评级机构出具承诺书、信用和主体评级、评级跟踪报告；律师事务所出具承诺书、法律意见书、律师工作报告；会计师事务所出具承诺书、审计报告；6、主承销商进行内部发行承销审批，审批通过后正式签署承销协议；7、主承销商将注册材料报送交易商协会注册委员会办公室，并负责与交易商协会进行沟通及补充相关材料；8、交易商协会审批通过后，领取注册通知书，由主承销商对发行人进行发行前辅导，主要是明确发行人应承担的责任、配合主承销商需要进行的发行后工作以及其他需要注意的事项等；9、发行工作，主要包括路演、定价、簿记建档、缴款等；10、发行后续服务工作，主要包括信息披露及安排到期兑付等工作。
中小企业私募债与集合债、集合票据比较
中小企业私募债与集合债、集合票据的比较酝酿多时的面向非上市中小微企业的私募债券终于开闸。
近日，沪深交易所分别发布《上交所中小企业私募债券业务试点办法》和《深交所中小企业私募债券业务试点办法》，对中小微型企业以非公开方式发行债券作出了规定。
这一重大举措的出台，不仅是对缓解中小企业融资难问题的有力支持，更重要的是，可能由此推动中国债券市场结构、民间融资、金融创新和风险管理的全面发展。
一、中小企业私募债按试点办法中的定义，中小企业私募债券（以下简称“私募债券”），是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
中小企业私募债属企业债范畴。
符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司均可作为发债主体，没有任何净资产和盈利要求。
工信部对中小微企业的划定标准以企业每年营业收入和员工人数为指标，营业收入的划定标准在12亿元(年)以下。
两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。
每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
私募债券期限在一年(含)以上，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率3倍。
中小企业私募债采取备案制发行，由证券公司承销、证券公司和相关中介机构为私募债券相关业务提供服务。
此外，发行人可以为私募债设置附认股权或可转股条款。
中小企业私募债将成为缓解中小企业融资难的重要渠道，丰富社会资本投资品种，促进民间资本阳光化，促进资本市场的发展。
二、中小企业集合债中小企业集合债券是通过牵头人（一般为政府部门、或有政府背景的相关机构）组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式，它一般以证券机构作为承销商，需由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、法律事务所等中介机构参与，由发改委审批的新型企业债券方式。
中小企业融资新渠道：集合债券
小企业集合债券总共发行 了 １ ３只 ， 募集资金约 ５ ２ ． ０ ２亿元。 其 中， ２ ０ ０ ７ 年 发行 ２ 只， 分别 为“ ０ ７深中小债 ” 和“ ０ ７中关村债” ； ２ ０ ０ ８年 为 ０只 ， 没有企业发 行集 合债券 ； ２ ０ ０ ９年发行 １ 只， 为“ ０ ９ 连 中小 债” ； ２ ０ １ ０年 发行量 为 ２只 ， 分别 为“ １ ０武 中小债 ” 和“ ｌ ０中关 村
为解决中小企业融资困境 ， ２ ０ ０ ７年 ３月 国家发改委发布 《 关 于下达 ２ ０ ０ ７年第一批企 业债 券发行规模及发行核准 有关 问题的 通知》 ， 放 宽了企业发债的限制。 当年 １ １ 月１ ４日， 全国第一支 中小 企业集合债券“ ２ ０ ０ ７深圳市 中小企业集合债券” 成 功发行 ， 标志着 中小企业更多 了一条融资渠道 ，为部分有潜力的中小企业提供 了
（ 一） 发债成 本居 高不下 中小企业的综合发债成本既包括票 面利率成本还包括发行费用 。 票面利率 的确定方式采取市 场化 ， 由 基 准利率加上基本利差 ， 此方 式可以在保证 投资者收益的同时， 也 能起 到降低筹资成本 的作用 。 如“ ０ ７中关村债” 是由发行 当时基准 利率 ４ ． ５ ２ ％， 加上 ２ ． １ ６ ％的基本利差来 确定其发行利率为 ６ ． ６ ８ ％， 与银行贷款利率基本相 当。 除此部 分利率外 ， 中小企业集合债券的 发债成 本还包括 发行 费用 ， 发行 费用 主要 包括担保费 、 承销费 、 审 计费 、 律师费 、 评 级费等。如担保费一般是募集资金规模的 １ ％一 １ ． ５ ％左右 ， 承销费用约为 ２ ％， 其他各项 费用 约占 １ ％一 ２ ％左右 ， 集合 债 券综合融资成 本年均达 到 １ ０ ％左 右 ，超 过 了同期 银行贷 款利 率。 而中小 企业在资本市场上融资需要交纳一定 固定费用 ， 如挂牌
论中小企业集合发债
论中小企业集合发债论中小企业集合发债引言在当前经济环境的快速发展下，中小企业作为经济发展的重要力量，对资金需求量也越来越大。
然而，中小企业融资难的问题一直困扰着很多企业主。
为了解决中小企业融资问题，中小企业集合发债成为了一种较为有效的融资方式。
本文将对中小企业集合发债进行论述，探讨其对中小企业融资的意义和影响。
中小企业集合发债的定义中小企业集合发债是指多家中小企业通过联合发起的债券发行行为。
这些企业共同组成一个债券发行主体，通过发行债券来募集资金。
中小企业集合发债采取集中融资的方式，通过市场发行债券，以集合的形式满足中小企业的资金需求。
中小企业集合发债的意义解决中小企业融资难问题中小企业集合发债可以帮助解决中小企业融资难的问题。
由于中小企业规模较小，信用评级较低，很难获得传统金融机构的融资支持。
通过集合发债，多家中小企业联合起来，集中融资，可以提高整个集合体的信用等级，提高融资的成功率。
降低融资成本中小企业集合发债可以降低融资成本。
中小企业单独融资的成本较高，利息率较高，而集合发债可以通过规模效应降低融资成本。
多家企业联合发行债券，规模更大，可以吸引更多的投资者，降低融资的利率和成本。
提升中小企业形象中小企业集合发债也可以提升中小企业的形象。
集合发债项目通常需要进行严格的审核和评级，对企业的信用状况和财务状况有较高要求。
参与集合发债的中小企业需要经历严格的筛选和评估过程，通过这样的过程，有助于提升企业的形象和品牌价值。
中小企业集合发债的风险与挑战中小企业集合发债虽然有诸多优势，但也存在一定的风险和挑战。
1. 集体担保风险：中小企业集合发债通常需要进行联保，一旦其中一家企业违约，将对整个集合体造成风险。
2. 市场需求不足：中小企业集合发债需要足够的市场需求和投资者认可，如果市场需求不足，集合发债可能面临募集资金困难。
3. 债务压力：中小企业集合发债后需要面对还本付息的压力，如果企业经营出现不利影响，可能导致企业面临债务违约的风险。
中小企业债券融资发行的条件
中小企业债券融资发行的条件1. 引言中小企业是经济发展的重要组成部分，为了支持其发展，政府采取了各种措施，包括债券融资。
中小企业债券融资是指中小企业通过发行债券来筹集资金的一种方式。
然而，为了保护投资者利益和维护市场秩序，中小企业债券融资也需要满足一定的条件。
2. 发行主体条件中小企业债券融资发行的主体通常是符合国家有关规定并具备法人资格的中小企业。
具体条件包括： - 注册在中国境内； - 具备独立承担民事责任能力； - 具备偿还本金和支付利息的能力； - 有清晰的经营计划和用途说明。
3. 发行规模和期限中小企业债券融资发行的规模和期限应当根据募集资金用途、项目风险等因素进行科学确定，并符合以下要求： - 发行规模适度，不得超过公司净资产额或股东权益额度的一定比例； - 发行期限合理，一般不超过5年。
4. 资信条件中小企业债券融资发行的主体应具备一定的信用水平和还款能力，以保证债券投资者的利益。
常见的资信条件包括： - 具备良好的经营状况和财务状况； - 有较高的偿债能力，如流动比率、速动比率等指标达到一定要求； - 没有重大违约记录。
5. 债券抵押或担保为了增加中小企业债券投资者的信心，发行主体通常需要提供相应的抵押或担保措施。
常见的抵押或担保方式包括： - 动产或不动产抵押； - 第三方担保； - 其他符合法律法规要求并能够提供足够保障的方式。
6. 发行费用和承销机构中小企业债券融资发行需要支付一定的费用，并由专业机构进行承销。
具体要求如下： - 发行费用应合理，并在募集资金中予以明确； - 承销机构应取得相应的证券业务资格，并具备丰富的债券发行经验； - 承销机构应按照法律法规和相关规定履行职责，保护投资者利益。
7. 信息披露和监管要求为了保护投资者的知情权和维护市场秩序，中小企业债券融资发行还需要满足一定的信息披露和监管要求。
常见要求包括： - 发行主体应及时、准确地向投资者公开相关信息，包括公司财务状况、发行计划、风险提示等； - 监管部门应加强对中小企业债券融资发行的监管，及时发现和处理违法违规行为。
企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据比较简版修正
企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据比较在企业融资领域，债券是一种常见的融资工具。
不同类型的债券具有不同的特点和适用范围。
本文将对企业债、公司债、私募债、中小企业集合债、中票、短融、中小企业集合票据进行比较。
1. 企业债企业债是由公司发行的面向公众的债券，通常由上市公司或大型公司发行。
企业债一般具有较长的期限、较高的票面利率和较高的信用评级。
企业债通常经过评级机构的评级，投资者可以根据评级来判断其风险水平。
2. 公司债公司债是由公司发行的面向机构投资者的债券，与企业债类似。
不同之处在于，公司债的发行对象主要是机构投资者，包括机构投资者、保险公司、基金公司等。
公司债通常具有较长的期限和较高的票面利率。
3. 私募债私募债是指由个别投资者向特定企业进行债券融资的债券，不适合公众投资者购买。
私募债的发行对象主要是机构投资者和个人高净值投资者。
私募债通常具有较高的票面利率和较长的期限。
私募债的发行过程相对较为自由，不像企业债和公司债需要经过较多的监管程序。
4. 中小企业集合债中小企业集合债是由多家中小企业联合发行的债券，旨在为中小企业提供融资渠道。
通过联合发行债券，中小企业可以共同分担融资成本和风险。
中小企业集合债通常具有较长的期限和较高的票面利率。
5. 中票中票是中期票据的简称，是一种由银行或商业机构发行的中期债券。
中票的期限通常在1年至5年之间，一般由机构投资者购买。
中票的发行对象和规模相对较小，通常用于满足短期融资需求。
6. 短融短融是短期融资券的简称，是一种由金融机构发行的短期债券。
短融的期限通常在1个月至1年之间。
短融的发行对象主要是机构投资者，包括银行、保险公司、基金公司等。
短融通常具有较短的期限和较低的票面利率。
7. 中小企业集合票据中小企业集合票据是由多家中小企业联合发行的短期债券。
中小企业集合票据的期限通常在1个月至1年之间。
通过联合发行票据，中小企业可以共同分担融资成本和风险。
集合票据和集合债券
集合票据和集合债券鼓励符合条件的中小企业通过集合票据、集合债券融资，是目前我国拓宽中小企业融资渠道、努力扩大直接融资规模的新型融资方式之一。
通过集合的方式发行票据或债券，可以促进优质企业的直接融资，有效降低企业融资成本，提高参与企业的知名度，推动企业的发展。
同时可以大大简化企业的审批、发行手续，提高效率，降低发行费用。
集合票据（一）概念：集合票据，是指2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。
（二）适用发行主体：1、符合国家产业政策、成长潜力大的优质中小企业客户；2、企业符合发行短期融资券和中期票据的基本要求；3、企业主体信用评级为BBB级及以上；4、具有行业或地域特色的企业客户；5、可获得当地政府明确支持（如财政贴息、项目补助优先支持、税收优惠、政府背景担保公司提供担保等）。
（三）发行流程：1、主承销商组织召开中介机构协调会，主承销商和各中介机构提交企业需提供的材料清单；2、企业发行工作小组准备尽职调查所需各类资料；3、主承销商和评级机构分析整理企业提供的资料，形成调查工作底稿；4、主承销商及评级等中介机构入场调研、现场访谈、采集资料、撰写相关报告，并最终确定发行人；5、形成初稿，其中主承销商出具承诺书、发行请示、尽职调查报告、募集说明书；评级机构出具承诺书、信用和主体评级、评级跟踪报告；律师事务所出具承诺书、法律意见书、律师工作报告；会计师事务所出具承诺书、审计报告；6、主承销商进行内部发行承销审批，审批通过后正式签署承销协议；7、主承销商将注册材料报送交易商协会注册委员会办公室，并负责与交易商协会进行沟通及补充相关材料；8、交易商协会审批通过后，领取注册通知书，由主承销商对发行人进行发行前辅导，主要是明确发行人应承担的责任、配合主承销商需要进行的发行后工作以及其他需要注意的事项等；9、发行工作，主要包括路演、定价、簿记建档、缴款等；10、发行后续服务工作，主要包括信息披露及安排到期兑付等工作。
中小企业集合债券
中小企业集合债券中小企业集合债券1. 引言中小企业是经济发展的重要组成部分，但由于其资金需求逐渐增加，确保对其融资渠道的合理支持成为关键问题。
中小企业集合债券作为一种融资工具，为中小企业提供了一种有效的融资方式。
本文将介绍中小企业集合债券的概念、特点以及发行流程等相关内容。
2. 中小企业集合债券概述中小企业集合债券是指发行主体为中小企业的一种债券，以满足中小企业融资需求。
相对于传统的企业债券，中小企业集合债券具有以下特点：- 发行主体广泛：中小企业集合债券可以由多个中小企业共同发行，实现规模化融资。
- 风险分散：通过多个中小企业的共同发行，降低投资者的风险集中度。
- 灵活性高：发行主体可以根据自身需求确定债券品种、利率、期限等条件，满足不同融资需求。
- 市场透明度增加：中小企业集合债券的发行信息公开透明，有利于提高市场参与者对中小企业的了解和认识。
3. 中小企业集合债券的发行中小企业集合债券的发行主要包括以下步骤：3.1 申请与准备发行主体首先需要向相关监管部门提交发行申请，并准备相关材料，包括但不限于企业基本信息、融资计划、资信证明等。
3.2 发行定价根据市场情况以及中小企业的实际情况，发行主体需要确定债券的发行规模、利率、期限等具体定价信息。
这需要综合考虑到市场需求、债券发行人的信用状况等因素。
3.3 网上路演与投资者认购发行主体可以通过互联网平台进行线上路演，向投资者展示中小企业的发展前景以及债券的投资价值。
投资者通过认购债券的方式参与其中。
3.4 上市交易一旦发行成功，中小企业集合债券可以在债券市场上市交易。
发行主体需要按照相关规定履行信息披露义务，并对债券市场行情进行监测。
4. 中小企业集合债券的风险管理中小企业集合债券作为一种融资工具，也伴随着一定的风险。
对于发行主体来说，风险管理至关重要。
以下是中小企业集合债券的常见风险及应对方式：- 信用风险：中小企业集合债券的发行主体包括多家中小企业，因此信用风险较高。
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（ 10 ）
N（ x） 为 x 的标准正态分布函数。 如果发债企业 i 其中， （ 11 ）
则 若以 C 表示刻画企业间违约相依结构的 Copula 函数， （ 12 ）
。本文基于企业违约距离数据， 选取多元 t
－ Copula 刻画中小企业集合债券发债企业间违约相依结构， 1 ） － t 模型为边缘分布， 以 GAＲCH（ 1 ， 刻画单个企业违约距 1 ） － t 模型： 离的波动性。式（ 2 ） 至式（ 5 ） 为 GAＲCH（ 1 ， DD t = u + ε t εt = σt zt σ = c + αε f（ x， m） =
－1 C（ u1 ， u2 ， …， u n ；ρ ， v ） = T ρ， T v－ 1 （ u2 ） ， …， v （ T v （ u1 ） ， T v－ 1 （ u1 ） T v－ 1 （ u2 ） －∞
通常情况下， 三家以上企业同时违约的概率比较小， 几 乎可视为一个可以忽略的值， 因此在实际运用中， 采用下式 计算发债企业数目为 n 的集合债券的违约率：
c2 n n n DP j DP i Wi Fi + ∑ Fi + F j ） = ∑ P i［ ∏ （ 1 － P s） ］ 1 ≤ i ＜ j≤ n i =1 s≠ i T T n
2， …， n = 1，
C（ P i ， P j） ［ （ Wi Fi + Wj Fj ） ∏（ 1 － P s ） ］
关键词：中小企业；集合债券；发债比例；多元 t － Copula 模型；KMV 模型 中图分类号：F830． 9 文献标识码：A 文章编号：1001 － 5981 （ 2014 ） 02 － 0037 － 05
《关于开展中小企业集合债券发行工作的调研通 随着 知》 等一系列政策性文件的出台， 中小企业获得了一个全新 的融资渠道， 即中小企业集合债券。 所谓中小企业集合债 券， 是指发起机构组合多个中小企业共同发行债券 。 其中， 参与联合发债的企业各自确定发行额度， 以集合的形式确定 总发行额度， 并对发行的债券进行统一命名和统一管理 。 在 中小企业集合债券的发行过程中， 需要考虑各发债企业的发 债比例等问题。发债企业的发债比例的确定关系到集合债 券的信用风险预期损失率的控制和融资效率的提升 。 因此， 对中小企业集合债券各发债企业最优发债比例的深入研究 已经成为 学 界 和 业 界 目 前 面 临 的 紧 迫 课 题 。 本 文 拟 结 合 KMV 模型和多元 t － Copula 模型， 构建一个中小企业集合债 券发债主体发债比例优化模型 。 者就中小企业集合债券的违约风险进行相关研究 。 曾江洪、 王庄志和崔晓云指出， 中小企业集合债券的信用风险主要由 周期性违约风险和传染性违约风险组成 的违约强度
（ 1． 湖南大学 工商管理学院， 湖南
1， 2 1 李为章 赤 ，
*
长沙 410082 ；2． 湖南大学
金融与投资管理研究中心， 湖南
长沙 410082 ）
摘
要：结合 KMV 模型和多元 t － Copula 模型， 构建中小企业集合债券发行主体发债比例优化模型 ， 用以考察各
发债企业的最优发债比例 。为了排除宏观环境以及行业差异等因素的影响 ， 同时考虑到数据的可得性 ， 尽可能选 取与现有中小企业集合债券发债企业处于同一行业的样本 ， 具体以证券市场中小企业板块的上市公司为研究对 象。实证结果表明， 所确定的集合债券发债主体的最优发债比例能保证中小企业集合债券的信用风险预期损失率 实现最小化。
［6 ］56 － 59 ［5 ］10 － 15
。 陈晓红和
张琦选取一个几何类型的衰减函数测度中小企业集合债券 。 陈湘玲基于月收益变化率考察集合债 。曾江洪、 王庄志和崔晓云基于支持向 券的期望损失 险
［8 ］9 － 19 ［7 ］16 － 17
量机（ SVM） 测度了中小企业集合债券中融资个体的信用风 。院美芬、 王娟和张文强考察了不同担保主体对中
（ 15 ）
T v－ 1 （ u n ） ） =
T v－ 1 （ u n） －∞
∫
－∞
∫
…
假定中小企业集合债券违约时， 每个发债主体的回收率 为 0， 则单个发债主体的风险暴露为其债券发行额度 。 以中 小企业集合债券预期损失值与中小企业集合债券发债总额 的比值表示集合债券的预期损失率， 对于发债企业数目为 n 的中小企业集合债券而言， 其预期损失率可表示为： （6）
s≠ i
（ 16 ） （ 17 ）
|ρ|是 其中， ρ 是对称的正定矩阵， 其对角线元素均为 1 ， 矩阵 ρ 的行列式的值； T ρ， v （ ． ，… ，． ） 是以 ρ 为相关系数矩
第 38 卷 第 2 期 2014 年 3 月
湘潭大学学报（ 哲学社会科学版） Journal of Xiangtan University（ Philosophy and Social Sciences）
Vol． 38 No． 2 Mar． ， 2014
中小企业集合债券发行主体发债比例确定
—一个基于多元 t － Copula － KMV 模型的实证研究 — — 谢
一、 文献综述
中小企业集合债券属中国独创， 关于这一问题的研究主 相关文献可以归纳为两类：其一是探讨 要由国内学者完成， 中小企业集合债券的可行性和运行模式；其二是度量中小企 业集合债券的违约风险 。 一方面， 一些学者从政府的角度考察中小企业集合债券 的可行性问题， 如张庆珂和朱伟， 陈李宏， 王晓红和严春香以 及陈晓 梅
DD t 是违约距离序列的条件均值， σ t 是条件标准 其中， ｛ z t ｝ 是服从 t 分布的变量序列， 差， ε t 是均值方程的扰动项， c， v 和 m 为模型的待估计参数， 其自由度为 v。 u， α， β， 并且 m 满足约束条件 c ＞ 0 ， α≥0 ， β≥0 和 α + β ＜ 1 ； － ∞ ＜ x ＜ ∞ ， 为大于 0 的常数， 可以将其视为 t 分布的自由度； Г （ ． ） 表示 服从 Gamma 分布的分布函数。 式（ 6 ） 和式（ 7 ） 为多元 t － Copula 函数：
［9 ］79 － 81
小企业集合债券债项级别的影响 业发债比例的确定。
。
由此不难看出， 鲜有文献涉及中小企业集合债券发债企
二、 发债比例优化模型的构建
本文 为考察中小企业集合债券发行企业发债比例问题， 首先基于 KMV 模型度量单个发债企业的违约风险， 然后选 取多元 t － Copula 模型刻画发债企业之间的违约相依结构， 进而提出中小企业集合债券发行企业发债比例优化模型 。 （ 一） 基于 KMV 模型的集合债券发债个体违约距离测 度 本文首先选取 KMV 模型测度单个发债企业的违约风 险， 以违约距离度量发债企业的相对信用风险大小 。 KMV 模型的一般形式为：
n c2 n 1 ≤ i ＜ j≤ n
P = ∑Pi －
i =1
∑ P ij + △P n
（ 14 ）
△P n 趋近无穷小。 其中， 当 n 趋近无穷大时， 将式（ 12 ） 代入式（ 14 ） ， 则有：
n c2 n
P = ∑Pi －
i =1
1 ≤ i ＜ j≤ n
P j ） + △P n ∑ C（ P i ，
－ rt
为自由度的一元 t 分布函数的逆函数。 （ 三） 中小企业集合债券发行企业发债比例优化模型构 建 则有： 以 I f 表示发债企业 f 的违约状态， （1） If =
{
1， 违约 2， 不违约
， f = 1， 2， …， n
（8）
当发债企业 f 的资产价值小于或等于发债企业 f 的违约 点时， 企业 f 即违约： V f ≤DP f I f = 1 ， f = 1， 2， …， n （9） 设企业 f 的违约概率为 P f ， 则基于违约距离， 可以求出 P f 。如式（ 11 ） 所述， P f 也就是企业 f 在未来某个时点违约距 离小于等于 0 的概率： P f = P（ DD f ≤0 ） = N（ － DD f ） 与发债企业 j 同时违约， 联合违约概率应表示为： P ij = P（ DD i ≤0 ， DD j ≤0 ） = P（ I i = 1 ， Ij = 1） 式（ 12 ） 可转化为： P ij = C（ P i ， Pj ） 发债企业 i 和 j 同时违约的概率。 中小企业集合债券违约率受每个发债主体违约概率的 （2） （3） 影响。设参与发行中小企业集合债券的企业数为 n， 则中小 企业集合债券违约率可表示为：
c2 n n n n DP i E（ loss） = ∑ P i［ P j） ［ ∏（ 1 － P s） ］ F i + ∑ C （ P i ， ∏ 1 i ＜ j n i =1 s≠ i s i ≤ ≤ ≠ T
Γ（
∫
1 v+n ） |ρ| － 2 － （ n + v） 2 1 （ 1 + xρ － 1 x） 2 dx1 dx2 …dx n －n v v Γ（ ） | vπ | 2 2
n c2 n 1 ≤ i ＜ j≤ n c3 n 1 ≤ i ＜ j ＜ k≤ n
V E 为企业 f 的股权价值， V f 为发债企业 f 的资产 其中， D 为发债企业 f 的债务价值， r 为无风险利率， t 为债务 价值， 期限， σ f 为企业 f 的资产价值波动率， σ E 为股权价值波动 DP f 为企业 f 的违约点， STD f 和 LTD f 分别为企业 f 的流 率， DD f 为企业 f 的违约距离。 动性负债和非流动性负债， （ 二） 基于多元 t － Copula 模型的发债企业间违约相依 结构刻画 George 和 Jensen 以及 Kusuoka 和 Nakashima 证实， Copula 模型 在 刻 画 相 依 结 构 方 面 具 有 明 显 的 优 越 性