场外期权业务 - 对冲管理策略及历史测算 v5
证券公司场外期权交易业务风险识别与管理浅析
证券公司场外期权交易业务风险识别与管理浅析【摘要】证券公司场外期权交易，是证券公司在otc市场中与符合条件的投资者进行的非标准化交易，场外期权的买方通过支付期权费用，获取在约定的某一时间以约定的价格向期权的卖方购买或出售一定数量标的资产的权利，场外期权的卖方则收取期权费，并履行相应的行权义务，即在约定的某一时间以约定的价格履行向期权买方购买或出售一定数量标的资产的义务。
场外期权交易业务是资本市场改革浪潮中出现的一项金融创新业务，其业务流程中可能产生诸多风险，能否识别风险并对其进行有效管理，决定着该项业务成败的关键。
本文将对场外期权交易业务流程中的可能出现的风险进行逐一识别，并设计相应的风险管理措施，在事前、事中、事后环节予以实施。
除此之外，证券公司还应建立压力测试机制与业务隔离制度，以构建场外期权交易业务全面风险管理体系。
【关键词】场外期权；风险一、场外期权交易风险识别证券公司场外期权交易受标的股票、利率、交易对手等多种因素影响，可能涉及市场风险、信用风险、流动性风险等风险因素。
市场风险指受政治制度、经济政策、行业趋势、公司基本面等多方面因素影响，标的证券价格剧烈波动使得期权卖方（一般为证券公司）的避险证券组合价值随之产生较大波动，最终无法向期权买方支付行权收益款项的风险。
流动性风险指期权卖方避险持仓组合的流动性风险与业务整体的流动性风险。
避险持仓组合的流动性风险指避险持仓品种变现时由于市场流动性缺乏、头寸持有集中度过大等原因导致无法在合理价位成交的风险，如果缺乏静态避险工具，期权卖方将主要依靠动态对冲方式对冲风险，这需要定期调整避险头寸，而在市场波动剧烈时经常会出现流动性不足的情况，从而造成风险对冲损失，影响期权卖方在行权日的支付。
业务整体的流动性风险指当期权业务需支付资金规模大于证券公司可用资金头寸，导致证券公司违约或发生流动性危机的风险。
另外，由于期权产品一般存在固定期限，发行期权之后发行人必须投入足够的资金实施对冲直至产品到期，因而可能对发行人正常经营产生资金流动性风险。
外汇期权交易考核试卷
B.卖出期权
C.多头对冲
D.空头对冲
9.以下哪些是外汇期权交易中的常见风险？（）
A.市场风险
B.信用风险
C.流动性风险
D.操作风险
10.以下哪些是影响期权波动率的因素？（）
A.市场情绪
B.经济数据发布
C.政治不稳定
D.季节性因素
11.以下哪些是期权交易中的图表分析工具？（）
A.支撑线和阻力线
4.描述外汇期权交易中的“希腊字母”及其在风险管理中的应用。（）
标准答案
一、单项选择题
1. A
2. D
3. A
4. A
5. D
6. A
7. D
8. A
9. D
10. B
11. D
12. B
13. D
14. D
15. C
16. D
17. A
18. D
19. A
20. D
二、多选题
1. ABCD
2. A
4.看跌期权的买方在标的资产价格高于执行价格时会选择行权。（）
5.期权的价值仅由其内在价值决定。（）
6.外汇期权交易中，期权的到期日越近，时间价值越高。（）
7.在外汇期权交易中，波动率越高，期权的价格也越高。（）
8.欧式期权和美式期权的行权方式相同。（）
9.期权的Delta值对于期权的买方和卖方具有相同的含义。（）
6.期权的Gamma值表示标的资产价格变动时，期权Delta值______的敏感性。（）
7.期权的Theta值表示时间变动时，期权价格______的敏感性。（）
8.期权的Vega值表示波动率变动时，期权价格______的敏感性。（）
9.欧式期权只能在______行权，而美式期权可以在任何时间行权。（）
期权投资策略(原书第5版)
13.1反向跨期价差 13.2反向比率价差（后式价差）
14.1对角牛市价差 14.2 “免费”持有一手看涨期权 14.3对角后式价差 14.4看涨期权的总结
1
第15章看跌期 权的基本原理
2
第16章买入看 跌期权
3 第17章持有股
票的同时买入 看跌期权
4 第18章买入看
涨期权的同时 买入看跌期权
28.1布莱克–斯科尔斯模型 28.2计算综合隐含波动率 28.3预期收益 28.4将这些计算用到策略决定中 28.5协助或机构批量头寸 28.6对后续行动的帮助 28.7实施 28.8总结
第29章指数期权和期 货产品介绍
第30章股指对冲策略
第31章指数价差交易 第32章结构化产品
第34章期货和期货 期权
8.1熊市价差 8.2熊市价差的选择 8.3后续行动 8.4总结
9.1中性跨期价差 9.2后续行动 9.3牛市跨期价差 9.4后续行动 9.5使用所有三种到期日系列 9.6总结
10.1选择价差 10.2后续行动 10.3总结
11.1投资哲学的不同 11.2后续行动 11.3总结
12.1比率跨期价差 12.2选择价差 12.3后续行动 12.4 delta中性跨期价差 12.5后续行动
目录分析
第一部分股票期权的基本特性
1.1基本定义 1.2影响期权价格的因素 1.3行权和指派：运作机制 1.4期权市场 1.5期权代码学 1.6期权交易细节 1.7下单 1.8盈亏图形
01
第2章卖出 备兑看涨期 权
02
第3章买入 看涨期权
03
第4章其他 买入看涨期 权的策略
04
第5章卖出 裸看涨期权
期权投资策略（原书第5版）
证券公司风险控制指标计算标准规定(2020版)
62
其中：交易所债券质押式
逆回购
63
其他逆回购交易
64
其中：信用评级 AA 级（含）以下的 65 债券逆回购交易
其他
66
3. 操作风险资本准备注 9
67
证券经纪业务净收入
68
证券投资咨询业务净收入
69
证券承销与保荐业务、财
务顾问业务净收入
70
证券资产管理业务净收入
71
证券自营业务净收入
72
融资类业务净收入
益类证券及其衍生品注 7
45
非权益类证券
46
非权益类衍生品
47
2. 信用风险资本准备
48
融资类业务注 8
49
其中：场内股票质押业务注 8 50
其 中 ：第 一 大 股 东 高 比
例质押
51
受限股股票质押 52
非受限股股票质
押
53
低履约保障合约 54
其他
55
其他场内融资业务
56
场外融资业务注 8
57
应收账款注 8
值与该股票市值的比例超过 5%的股票。股票的分类中同时符合两个或两个以上标准的，应采用最高的比
例进行计算。存托凭证参照凭证对应证券类别标准计算填列。股票不含转融通融入的证券。
3. 权益类基金包括股票基金、混合基金、权益类指数基金（含 ETF）和分级基金中非优先级基金等。
分级基金中非优先级基金指分级基金中除优先份额之外的基金份额。
5
其他股票注 2
6
权益类基金注 3
7
其中：指数基金
8
分级基金中的非优
先级基金
9
其他权益类基金
10
五种期权期货风险对冲方法
五种期权期货风险对冲方法金融机构的交易平台被称为前台“front office”；管理银行所面临的整体风险、资本充足率以及监管法规的部门被称为中台；管理银行账目的部门被成为后台“backoffice”。
交易平台的风险在两个层次被得以管理：（1）前台交易人员通过对冲手段来控制单一风险额度以达到风险管理目的。
（2）中台管理人员将所有交易员的单一风险暴露进行汇总来测算银行面临的整体风险，并检验整体风险是否可以被接收。
（一）含义灵敏度方法(Sensitivity Measures)的基本思想可以通过基于Taylor展示式的资产组合价值随市场因子变化的二阶形式来展现：金融衍生品的价格F可以表示成下面的形式F=F(S, t, r, σ)其中：S表示标的物资产的当前价格，t表示当前时间，r表示无风险利率，σ表示标的物资产价格的波动率。
根据多元函数的泰勒展开式，期权价格变化可以近似表示为：金融衍生产品灵敏度指标的含义解析：（二）远期/期货/期权风险对冲介绍灵敏度方法的优劣势：主要特点：（1）简明直观；（2）应用方便；（3）最适合于由单个市场风险因子驱动的金融工具且市场因子变化很小的情形。
不足：（1）可靠性难以保证；（2）难以定义受多个市场风险因子影响的资产组合的灵敏度指标；（3）无法对不同市场因子驱动的风险大小进行横向比较；（4）不能给出资产组合价值损失的具体数值；（5）一阶灵敏度方法一般不考虑风险因子之间的相关性。
定义：Delta表示衍生产品价格变动与现货市场价格变动之比率。
（一）远期合约的Delta1.考虑一个无股息股票的远期合约由远期合约的价值为f=S0-Kexp(-rT)，其中，K表示支付价格,T为远期的期限。
在其他变量不变的情况下，当股票价格变化为ΔS时，股票远期合约的价格变化也为ΔS，因此远期合约的长头寸的Delta永远为1。
这意味着一个股票远期合约的长头寸可以用一个股票的短头寸进行对冲，同理，一个股票远期合约的短头寸可以用一个股票的长头寸进行对冲。
如何利用股票期权进行投资组合的对冲
如何利用股票期权进行投资组合的对冲在投资市场中，股票期权作为一种金融派生工具，被广泛应用于投资组合的对冲。
通过利用股票期权，投资者可以有效地降低风险，提高收益。
本文将详细介绍如何利用股票期权进行投资组合的对冲策略。
一、股票期权的基本概念和特点股票期权是一种约定，授予其拥有者以特定价格在未来一定时间内买入或卖出指定数量的股票的权利。
股票期权包括认购期权和认沽期权，分别对应着买入和卖出股票的权利。
股票期权具有以下特点：1. 杠杆效应：相对于实际买卖股票，投资者只需支付期权费用，即可参与更大规模的交易，追求更高的收益。
2. 预设风险：购买期权时，投资者只需支付一定的权利金，即使股票价格下跌，也只损失权利金，而不必支付额外亏损。
3. 灵活性：期权购买者可以根据市场的行情选择行权或放弃行权，具有较大的灵活性。
二、利用认购期权进行投资组合的对冲策略认购期权可以用于对冲股票的下跌风险，主要有以下两种策略：1. 买入认购期权投资者可以买入认购期权，即购买他人给予的特定股票买入权。
当股票价格下跌时，认购期权的价值将上升，从而弥补实际股票损失。
这样可以有效降低投资组合的风险。
2. 卖出认购期权投资者也可以卖出认购期权，即将自己手头的股票卖出特定买入权。
如果股票价格下跌，该认购期权将不会被行权，投资者可以通过该策略获得认购期权的权利金作为收益。
这种策略适用于对冲部分股票的下跌风险，帮助保护投资组合的价值。
三、利用认沽期权进行投资组合的对冲策略认沽期权可以用于对冲股票的上涨风险，主要有以下两种策略：1. 买入认沽期权投资者可以买入认沽期权，即购买他人给予的特定股票卖出权。
当股票价格上涨时，认沽期权的价值将上升，从而弥补实际股票的价值损失。
这样可以有效降低投资组合的风险。
2. 卖出认沽期权投资者也可以卖出认沽期权，即将自己手头的股票的卖出权出售给他人。
如果股票价格上涨，该认沽期权将不会被行权，投资者可以通过该策略获得认沽期权的权利金作为收益。
利率期权对冲方案案例
模拟持仓情况
对冲方案
我们采用两种对冲方案，分别用场外期权和国债期货对模拟持仓进行利率风险对冲。
1.场外期权对冲
若采用场外期权实现对冲，我们根据基点价值相同的原则，从Wind资讯数据库选取五年期国债到期收益率自17年开始至今的中债收益率以及模拟持仓资产的历史债券净价进行测算。
我们选取了17、18两年中债五年国债到期收益率，分别与模拟持仓的每只债券对应年份的净价进行测算，依据基点价值匹配的原则，通过持仓的久期确定期权费率。
从而调整得到对冲持仓所需的头寸。
在对冲时，我们采用两种方案。
一种为完美对冲，方式是认购一个平值看涨利率期权同时卖出一个平值看跌利率期权，目标是降低持仓资产的双方向波动，尽可能保持资产价值不变；另一种为单方向对冲，方式是认购一个价外10bp看涨利率期权，目标是尽量减少市场对持仓资产不利方向的波动。
2.国债期货对冲
若采用国债期货实现对冲，我们根据久期匹配原则，从Wind资讯数据库选取五年期国债期货自17年开始至今的主连价格以及模拟持仓资产的历史债券净价进行测算。
我们选取了17、18两年五年期国债期货，分别与模拟持仓的每只债券对应年份的净价进行测算，依据久期匹配的原则，通过持仓的久期确定对冲头寸。
根据国债期货的特点，用国债期货对冲时均为完美对冲，目标是降低持仓资产双方向波动。
模拟资产组合（净价）2017年回测
模拟资产组合（净价）2018年回测。
对冲基金运作主要有五种策略
对冲基金运作主要有五种策略对冲基金是一种通过利用不同的投资策略来获得正收益，无论市场行情好坏的投资工具。
对冲基金的运作主要有五种策略，分别是方向性策略、相对价值策略、事件驱动策略、统计套利策略和宏观策略。
方向性策略是对冲基金中最基本的策略之一，也被称为长/短策略。
该策略通过买入预期走势良好的资产，同时卖空预期走势疲软的资产，以获得差价的收益。
该策略主要依靠市场预测和股票选择能力来获取收益。
对冲基金经理通过对经济和行业趋势的分析和预测，选择有潜力的股票和市场方向进行投资。
相对价值策略是通过比较不同资产类别之间的价格差异来获得收益。
该策略通过买入被低估的资产同时卖空被高估的资产，以获得价差的收益。
相对价值策略主要依靠资产估值的偏离程度来获取收益，而不依赖市场的整体涨跌趋势。
事件驱动策略是利用特定事件对企业或市场产生的影响来进行投资的策略。
这些事件可以是企业重组、收购并购、股票回购、股权激励等。
对冲基金通过对事件的研究和分析，以及对相应企业或市场的预测，来进行投资决策。
统计套利策略是通过利用统计学原理和模型，发现资产价格之间的套利机会。
统计套利策略主要关注价格关系的长期稳定性，通过对历史数据和统计模型的分析，进行概率加权的交易，以获得相对低风险的收益。
宏观策略是对冲基金中最复杂的策略之一，也被称为顶层投资策略。
宏观策略主要通过对整体宏观经济环境的研究和预测，以及对各个市场、行业的分析，来进行投资决策。
对冲基金经理通过分析经济指标、政策变化、利率走势等宏观因素来预测市场的发展，并根据预测结果进行投资。
总结起来，对冲基金的运作主要有五种策略：方向性策略、相对价值策略、事件驱动策略、统计套利策略和宏观策略。
每种策略都有其独特的特点和投资方式，通过巧妙地运用这些策略，对冲基金可以在不同的市场环境中寻求正收益。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
目录
一、主要结论 (3)
二、Delta动态对冲策略简介 (3)
三、静态对冲 (3)
四、历史模拟对冲测算方法简介 (4)
五、价内外产品对冲测算结果及结论 (4)
六、不同对冲模型和对冲频率测算结果及结论 (5)
七、看涨与看跌产品对冲成本比较 (6)
附件一、价内外产品不同对冲波动率下对冲成本和收益 (7)
附件二不同对冲模型和对冲频率测算结果 (12)
场外期权产品对冲管理策略及历史测算结果
一、主要结论
1、综合考虑对冲收益、资金占用和客户接受度等因素，初期拟发行三月期5%价外产品，预期收益率5%，年化收益率20%。
2、对冲避险将采用2%BS避险带进行盘中盯市避险对冲交易。
二、D elta动态对冲策略简介
动态对冲策略主要有为以下七种对冲策略。
1、定时对冲策略
2、避险带—Delta neutral策略
3、避险带避险法—调至避险比率的上下界
4、避险带避险法—不足量避险策略
5、避险带避险法—过度避险策略
6、 Leland 避险策略
7、效用最大化策略
股价变动路径的不同、波动率的不同以及股票对数收益率均值的不同都会导致各个避险策略的避险绩效不同，所选择的最优避险策略也会有所不同。
初期，我们拟采用最常用的BS避险带对冲策略。
未来在业务稳定后，逐步根据市场状况选取不同对冲策略，降低对冲成本。
三、静态对冲
静态对冲是通过多产品组合抵消单只产品的Greeks风险暴露，降低业务整体风险的对冲策略。
其优点是对冲成本低、Greeks对冲效果好。
静态对冲主要手段包括：1、丰富自身产品线，以多产品收益相互抵补、风险相互对冲的策略降低整体业务风险。
2、在未来期权市场推出后，以交易所期权组合进行静态复制方式对冲风险。
初期可行的静态对冲策略是定期评估自身产品组合对冲要求，主动发行能
静态对冲现有产品组合的结构化产品。
四、历史模拟对冲测算方法简介
自2005年4月8日始，每日发行三款（价内、价外、平价）沪深300指数为标的认购期权产品，并在随后90天内对冲。
根据不同参数进行了测算（每个参数组1864个产品，10万条交易记录），至2012年12月24日，共发行5412个认购产品，对冲交易数据为600万笔交易。
3月期发行波动率为50%，对冲波动率为10%、30%、50%；6月期发行波动率为80%，对冲波动率为25%、50%、80%。
发行定价按BS模型计算。
对冲频率为1天/5分钟/1分钟，对冲交易价格为当日开盘和收盘均价。
每日持仓Delta 变动按照BS公式、BS公式+2%避险带、Whally-Willmott逐日计算。
交易费用为0.2%。
总资金额度按照发行日（标的收盘价x发行份数）计算。
五、价内外产品对冲测算结果及结论
三月和六月期价内外产品预期收益率
不同产品测算结果详见：附件一
主要结论：
（1）因发行价格较高，产品额度资金收益率相对还可以：3月期收益率4.15%左右（年化16.61%），6月期8.42%左右（年化21.61%）。
收益率差异
较大的原因是：3月期产品期限较短，发行波动率（50%）较6月期低
（80%），使得发行溢价差异较多，因此两类产品到期收益率也相差较
大。
单就收益率看，可考虑侧重发行高波动率6月期产品。
（2）个别产品会出现亏损，但亏损可能性相对较低，平均亏损产品比例为2%，产品最大亏损-10.93%，6月期价外和价内产品0亏损，最小收益
率为3.8%。
（3）从收益率分布来看，基本呈现出正态分布的特点，肥尾或簇聚现象不明显。
这表明，以上述方式进行对冲操作平均收益率可预期，出现异
常情况的可能性相对较低。
（4）平价产品收益率最高，为5%左右；20%价内产品收益率4%左右；
价外20%产品收益率3%左右。
（5）价内产品资金占用率85%，平价50%左右，价外30%左右。
（6）价外对冲成本在1%左右，平价在5%左右，价内在2%左右；价内价外对冲成本标准差相差不大，基本都在2%左右，离散程度基本
相同。
（7）对冲成本与对冲波动率选取有关，选取的对冲波动率接近实际波动率时，对冲成本最低，对冲成本离散程度越低。
（8）综合来看，3个月产品发行5-15%价外产品较为理想（占用资金少、对冲成本低），平价产品也可以考虑，价内产品风险则相对
较大。
六、不同对冲模型和对冲频率测算结果及结论
表：5%价外三月期产品不同对冲模型和对冲频率结果比较：
详细测算结果见附件二。
主要结论
1、从日对冲结果来看，三种对冲方法的对冲成本基本无差异（2%左右），交
易费用也无显著差异（0.35%左右）。
2、从5分钟对冲结果来看，BS模型对冲交易过于频繁，是避险带交易频率
的3倍，交易周转率为8倍，交易费用也较高（较避险带模型高0.9%），因此其交易成本也较高（较避险带模型高0.7%）。
3、1分钟对冲频率较5分钟对冲频率，对冲效果无明显改善。
4、WW模型交易次数过多（与BS模型避险效果基本相同），避险效果不十
分理想。
5、实务中，考虑采用2%BS避险带进行盘中盯市避险，或以日对冲频率进行
避险。
七、看涨与看跌产品对冲成本比较
表：三个月期看涨看跌产品收益和成本比较：
主要结论：
看涨看跌产品对冲成本均值和方差均无显著差异，因此对于看跌产品将采用与看涨产品相同的对冲方法。
附件一、价内外产品不同对冲波动率下对冲成本和收益
1、沪深300指数3月期平价产品收益情况
1843只3个月平均收益率为5.8%，最高收益为12.3%，产品中有20只出现亏损，最大亏损为-9.3%，亏损占比1.1%，亏损产品主要集中在2008年。
发行价11 % - 对冲成本5.2% = 产品到期收益5.8%。
2、3月期20%价外产品收益情况
1843只3个月平均收益率为3.9%，最高收益为11.7%，产品中有12只出现亏损，最大亏损为-3.8%，亏损占比0.7%，亏损产品主要集中在2008年。
发行价4.2% - 对冲成本0.3% = 产品到期收益3.9%。
3、6月期平价产品收益情况
1780只6个月平均收益率为16%，最高收益为25.5%，最低收益为3.8%，产品无亏损。
发行溢价24% - 对冲成本8% = 产品到期收益16%。
4、 6月期20%价外产品收益情况
1780只6个月平均收益率为15.4%，最高收益为27.2%，最低收益为5.4%，产品无亏损。
发行溢价17.3% - 对冲成本2% = 产品到期收益15.4%。
9
附件二不同对冲模型和对冲频率测算结果
1、BS模型下，对冲交易笔数：5分钟680笔，日45笔，5分钟交易频率是日对冲频率的15倍；交易费用：5分钟1.59%，日0.37%，相差1.2%；对冲成本：5分钟-2.8%，日-1.7%，相差1.1%。
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS，Range 2.00%，)(2012.01.05-2012.09.28)
行情：日
频率的5倍；交易费用：5分钟0.69 %，日0.34%，相差0.35 %；对冲成本：5分钟-2.1 %，日-1.7%，相差0.4 %。
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range )(2012.01.05-2012.09.28)
2.00%，行情：日
的15倍；交易费用：5分钟 1.59 %，日0.37%，相差 1.2 %；对冲成本：5分钟-2.8 %，日-1.7%，相差 1.1 %。
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method WW，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method WW，Range 2.00%，行情：日
)(2012.01.05-2012.09.28)
钟对冲频率无明显改善。
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range 2.00%，行情：1分钟)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)。