第4篇资本结构和股利政策

第一节 经营风险和经营杠杆
n 经营风险 l 含义：未来营业利润的不确定性 l 决定因素
• 需求的变化 • 售价的变化 • 投入成本的变化 • 投入成本变化时，企业调整产出价格的能
力 • 固定成本比重，即经营杠杆
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第一节 经营风险和经营杠杆（续）
n 经营杠杆 l 含义：企业销售量的增减引起的利润或亏损 得更大幅度变动 l 衡量：经营杠杆度，由经营利润变动率除以 销售变动率求得
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第二节 财务风险与财务杠杆
n 财务风险及其影响因素 l 含义：财务风险是指因企业资本结构不同而 影响企业支付利息和股息及到期支付本金能 力的风险。 l 影响因素
• 债务比例的大小 • 企业清偿债券的顺序 • 收支的匹配程度
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第二节 财务风险与财务杠杆（续）
n 对权衡理论的评价 l 加入了财务拮据成本和代理成本，使得资金 结构理论变得更加符合实际，同时指明了企 业存在最优资本结构
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第三节 权衡理论（续）
n 对权衡理论的评价（续） l 但是没有找到它们之间确切的函数关系，没 有找到最佳资本结构 l 利用权衡理论模型可以获得的财务数量关系 ：
• 企业的客户和供应商为了保证财务安全，往往不来 购买产品或供应原材料，这会进一步加剧企业的财 务困境，有可能引起企业破产
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第三节 权衡理论（续）
n 代理成本 l 股东和债权人之间出现利益冲突，股 东必然被引导去寻求利己的策略，债 权人会限制股东利己的策略，这样带 来了代理成本
n 财务风险的种类 l 现金性财务风险
• 含义：指企业在特定时点上，现金流出量超出现金流 入量，而产生到期不能偿付债务本息的风险
• 特征 – 是一种个别风险，表现为某一项债务不能即时偿还 ，或者是某一时点的债务不能即时偿还，因此这种 风险对企业以后各期的筹资影响不是很大
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– 是一种支付风险，与企业收支是否盈余没有 直接关系，因为企业的支付中有些是有付现 的，而企业的收入中有些在当期不能收现
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第三节 权衡理论（续）
n 财务拮据成本（续） l 财务拮据时表现：
• 大量债务到期，为了偿还到期债务，企业不得不以 高利率借款以便清偿到期债务，从而陷入更严重的 恶性循环
• 为解燃眉之急，管理人员往往会做出一些短期行为 的决策
• 当破产案件发生时，会发生大量的律师费、诉讼费 和其他行政开支，也会降低企业价值
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第二节 财务风险与财务杠杆（续）
n 财务风险分析（续） l 财务风险分析法
• 杠杆分析法 • 概率分析法 • 标准离差率
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第二节 财务风险与财务杠杆（续）
n 财务结构的确定因素 l 收益分布 l 销售和收益的确定 l 破产风险 l 股利政策 l 控制 l 代理成本
n 建立目标资本结构时，我们一般需要考虑以下 几点因素：
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建立目标资本结构（续）
n 1、税收以及税率。如果公司有(且将继续有) 应税所得，举债增加发挥税盾效应将减少公司 支付的税收，并且增加债权人所支付的税收。 如果公司税率高于债权人税率，债务的运用可 产生价值。税率高的公司，其最佳债务比例要 高于低税率的公司，而且公司的目标资本结构 中债务比例会随着税率的上升而上升。
n 净经营收益理论：认为公司的资本成本和股票 价格都与公司的资本结构无关
n 传统理论：认为当企业在一定限度内举债时， 股本与负债风险都不会显著增加
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第二节 MM理论和米勒模型
n MM理论的基本假设 l 企业的经营风险可以用支付息税前利润的标准离 差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同 类风险级别 l 现在和将来的投资者对企业息税前利润的估计完 全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计 是完全相同的
第4篇资本结构和股利政 策
2020/11/26
第4篇资本结构和股利政策
本篇概要 n 杠杆理论 n 资本结构理论 n 股利政策
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第十一章 杠杆理论
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内容概要
n 经营风险和经营杠杆 n 财务风险与财务杠杆 n 综合杠杆分析 n 企业融资的无差别点分析
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n 无差异点分析即每股收益的无差异，是指每股 收益不受融资方式影响的营业利润水平。在通 过EBIT－EPS的无差异点的几种融资方案，在 此点的EBIT及EPS都一样，融资方案的不同不 会造成差异。在无差异点处，股权融资的每股 收益＝债务融资的每股收益。
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第十二章 资本结构理论
• 特征 – 是一种整体性风险，即对全部债务的偿还都 产生不利的影响，与某一具体债务或某一时 点的债务的偿还无关 – 不仅仅是一种支付风险，而且意味着企业经 营失败 – 是一种终极风险，一旦出现收不抵支，债权 人权益很难得到保障
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第二节 财务风险与财务杠杆（续）
n 财务杠杆度的计算 l 财务杠杆含义：指企业采用借款融资所带来 的债务利息与获利能力两者关系的一种比率 ，即息税前利润变动对普通股每股收益变动 的影响 l 财务杠杆度计算：由每股获利额变动率除以 经营利润变动率求得
率及款，实际上随着举债的增加，风险使不断增加 的 • 假设无财务拮据成本，且忽略了代理成本
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第二节 MM理论和米勒模型（续）
n 米勒模型：除了保持MM理论的假设外， 还考虑了个人所得税的影响
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第三节 权衡理论
n 财务拮据成本 l 财务拮据：指企业没有足够的偿债能 力，不能及时偿还到期债务。财务拮 据发生时会产生大量的直接和间接成 本，称为财务拮据成本
–是由于理财不当引起的，表现为现金预算与 实际不符而出现支付的危机，或者是由于资 本结构安排不当引起的，对所有者收益的影 响不大
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第二节 财务风险与财务杠杆（续）
n 财务风险的种类（续） l 收支性财务风险及其特征
• 含义：指企业在收不抵支情况下出现的不能偿还 到期债务本息的风险
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建立目标资本结构（续）
n 2、资产的类型.无论通过正式或非正式的破产 程序，财务拮据的代价都是十分昂贵的。财务 拮据成本取决于公司所拥有的资产类型。
n 3、经营收入的变动.有不确定的经营收入的公 司经历财务困境的可能性较高。因此，这些公 司必须主要靠权益融资。
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建立目标资本结构（续）
n 4、公司的税前收益率.公司税前收益率定义为 n 折旧前息税收益占公司市场价值中的百分比。 n 税前收益率高的公司能够维持占公司市场价值 n 更大比例的债务，因为其债务可以很容易地由 n 目前现金流量偿还。 n 5、融资优序和高融资能力(Financial Slack). n 优序理论阐述了公司更愿意选择内部权益(即
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内容概要 n 早期资本结构理论研究 n MM理论和米勒模型 n 权衡理论
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第一节 早期资本结构理论研究
n 净收益理论：在一定假设条件下，认为当企业 由0趋于100%时，其资本总成本持续下降，价 值则持续上升，要使企业价值最大化，应使用 近乎100%的债务
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第一节 股利支付与股利政策（续）
n 股利种类 l 现金股利
• 正常股利，是指公司根据自身的经营状况和盈利 能力，有把握确定在未来一定时期能够按时、按 量支付股利
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第三节 权衡理论（续）
n 代理成本（续） l 股东利己的投资决策包括：
• 冒进投资 • 投资不足 • 撇油：是指在财务困境时期支付额外股利或其它
分配，留下少数债权人
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第三节 权衡理论（续）
n 权衡理论的数学模型 l 权衡理论考虑了财务拮据成本和代理成本， 公式如下：
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第二节 MM理论和米勒模型（续）
n 有公司税（企业所得税）时的MM模型 l 命题I：负债企业的价值等于相同风险等级的 无负债企业的价值加上税负节约价值 l 命题II ：负债企业的股本成本等于同风险等 级无负债企业的股本成本加风险溢价，该风 险溢价取决于无杠杆企业的股本成本和债务 成本的差异、财务杠杆的情况和所得税税率 l 总结论：在有公司税的情况下，提高负债— 权益比，企业可以降低其税负，降低资本成 本，从而提高企业价值
第4篇资本结构和股利政策
l 股票和债券在完善市场上进行交易，也就是 说没有交易成本，投资者可以像公司一样以 相同的利率借款
l 企业和个人的负债均无风险，即负债利率属 于无风险利率
l 企业的现金流量是一种永续年金，息税前利 润零增长
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第二节 MM理论和米勒模型（续）
n 无公司税（企业所得税）时的MM模型 l 命题I：在无税的情况下，在完善的资本市场 上，企业均衡市场价值与它的债务权益比是无 关的。 l 命题II ：负债企业的股本成本等于同风险的无 负债企业的股本成本加风险报酬，风险报酬的 大小取决于无负债企业的股本成本、债务成本 以及负债与股本的数量之比 l 总结论：企业价值和加权平均资本成本不会因 其资本结构结构的改变而变化
• 经营风险大的企业出现财务拮据的可能性大 • 有形资产多的企业能更多地举债 • 企业的边际锁的税率越高，则利用负债的可能性
越大
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第四节 建立目标资本结构
n 最优资本结构的确定是财务经济学的难点，最 优资本结构包含了在纳税利益和债务成本之间 的选择，目前还没有确切的公式能够用于评价 最优的资本结构。