中西方MBO操作模式比较

中西方MBO操作模式比较

作者：李金春来源：证券市场周刊

中西方MBO差异比较

1.动因差异

西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，通过MBO管理层实际拥有或控制企业，管理层利益与企业股东利益复合，代理成本便随之下降。随着MBO这种收购方式的日趋成熟，它已经成为西方国家扩大对公司持股比例、解决委托代理问题、提高公司运作效率、实现所有权收益的重要手段。

而处于转轨中的中国企业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层寻求控制权回报的机会主义行为。MBO似乎为我国现有制度框架内解决上述问题提供了一种可能。MBO 承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命,属于战略性并购。

2.实施主体差异

从国外实施管理层收购的案例来看，收购的主体往往是上市公司的创业者或者是对企业发展做出重大贡献的企业家，而并非一般的职业经

营管理人员，通常不包括董事会成员。

由于我国进行管理层收购的同时往往比较注重对企业员工的激励，因此收购主体的人员往往还包括中层经理，大股东管理层，子企业管理层，甚至还包括企业的一般员工。

3.融资方式与退出机制差异

设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。由于国外债券市场相当发达和成熟，债券融资在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。具体而言，西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。

与发达国家相比，我国的MBO融资受到诸多限制。从我国实施管理层收购的上市公司来看，已公布的信息说明大部分的收购资金来源于管理层的自筹资金。股权质押也成为收购再融资的主要手段。同时分期付款也成为国内收购者的变相融资手段之一。国内的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法和实施的细则，面临着一定的法律和经营风险。

西方发达的资本市场为管理层收购的投资者实现自己的收益提供了充分的渠道。

而我国企业在实施MBO后，由于产权市场不发达以及管理人员担心失去控制权，造成企业股份流动性很差，迫使管理层不得不主要依靠企业分红派息的方式来筹集偿债资金。

4.交易价格市场化程度差异

西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明和科学。在国外的MBO 实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8-10 倍市盈率定价较为合理。

中国的MBO定价,各种投资价值的量化衡量工具和方法很少被使用,而是有一种挥之不去的“净资产情结”。收购过程中一般都没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制,交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式,以每股净资产作为基准参考价,在此基础上给予一定的折让。

5.收购过程的透明度差异

国外管理层收购一般聘请中介机构操作,有一套相对成熟的定价模式和操作模式,标准化程度较高,同时西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。

而在我国，与西方不同的是有大量的非流通股的存在，而且管理层收购的对象往往是收购企业的非流通股（国有股和法人股），同时由于国有资产所有者缺位,企业的高管既代理国有股东出售国有股权,又作为管理层收购的主体充当买家,加之信息不对称、政府相关部门监管不力以及收购信息披露不及时和不完整,整个收购过程完全处于暗箱操作状态，透明度极差。

6.实施后重整效果差异

国外MBO一般收购目标公司发行在外股份的90 %以上,以达到绝对控股。收购完成后,公司将退市以保证管理层和中介机构对公司的私有化(目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者)。因此分拆、重整是贯穿MBO 始终的重要内容,是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道,也是银行决定是否贷款的依据。MBO完成后,企业多进入整合阶段,其核心是重塑企业竞争力,采取独立分拆或退出变现两种方式剥

离非主营业务,借出售或上市获得高额回报。

我国上市公司的MBO ,由于标的是以国有股为主体的非流通股,既不需要收购比例达到90 % ,只要相对控股即可,也不存在收购完成后退市之说。MBO在解决了国有股“一股独大”问题的同时又可能出现新的内部人“一人独大”的现象,从而对企业的经营和治理结构及其合理性产生影响,加之监管不力,有可能严重损害中小股东的利益。在中国的MBO 实践中,管理层重视的是收购过程,而忽视收购后的分拆、重整和提升,由于缺少退出机制，迫使管理层只有选择利用公司高派现来缓解自身的还款压力。

7.目标公司类型与选择标准差异

从已发生的国内案例可以发现，除遵循国际标准外，国内MBO目标公司还须具有以下条件：

现任管理层对企业发展做出突出贡献；管理团队中有核心人物；取得大股东和政府支持；企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。

我国上市公司MBO存在的问题

1.现有金融法律、法规不能满足MBO的需要

我国《贷款通则》中明令银行贷款不得用于权益投资以及借贷资金不得进入股市,且《公司法》中对债券的发行有严格的要求,使得我国实施MBO的管理层很难从合法的途径取得贷款或通过发行债券融资。从已经发生的MBO案例中,不难发现一些违规操作行为的存在,而且管理层对收购资金来源的透露往往显得非常隐讳。

2.管理层收购中存在严重的信息不对称问题

由于国有产权与集体产权严重虚置，公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些公司管理者通过调剂或隐藏利润的方法扩大账面亏损，然后利用账面亏损使地方政府低价转让股权。

3.管理层收购缺乏科学的定价体系

定价是我国MBO运作过程中质疑最多的问题，也是广为关注的焦点。管理层收购过程中，不管是谋求部分股权还是控股权，都存在一个交易和行权的问题，也就是科学的定价体系如何建立的问题。我国不少公司股权的转让价格仍是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管与地方政府单边谈判的结果，这就决定了建立科学的定价体系，确定

公平合理的管理层收购价格是防止集体或国家资产流失的关键步骤。

4.融资渠道不够完善、融资工具缺乏创新

由于我国金融法规的一些限制,ＭＢＯ的融资无法依赖于银行信贷与发行企业债券,但在政策法规之内，我们仍然可以借鉴国外的做法,开发出一些适合我国特色的融资工具,探索出一些新的融资渠道，ＭＢＯ基金、信托投资公司、风险投资、投资银行都可以为我国MBO的实施提供融资服务。

5.收购后公司治理结构可能存在隐患

企业的管理层收购活动完成以后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，虽说在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，但也导致了企业出现新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制。这可能引发管理者利用自身的特殊地位做出损害国家、集体和其他中小股东利益的行为。

6.金融中介的规范化的程度不够

我国MBO在具体操作中存在两大瓶颈,一是融资瓶颈,在前面的论述中已经提到；二是技术瓶颈,MBO在实施中需要一系列专业操作,涉及

到诸如产权、税收、融资、并购的大量制度问题,在实施后,企业的业务重组与管理提升同样依赖于专业化的指导。市场急切需要能提供融资与技术支持的专业金融中介服务。

7.管理层收购的程序缺乏科学性

由于我国的所有权人缺位现象严重，进行收购的往往是本企业的管理层，这固然考虑到管理层及创业者的贡献，但由于缺乏竞争，为收购者压低价格提供了便利。我国管理层收购中的价格问题是目前争论的焦点之一，这是涉及到有关是否会产生国有资产流失的主要问题。收购程序的不完善使得各方面管理难度的加大，也不利于我国MBO的良性发展。

8.忽视了MBO后企业的重整

分拆、重整是贯穿 MBO始终的一项重要内容，是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道，是银行决定贷款的重要依据。在我国的管理层收购实践中，管理层注重的只是收购过程，而忽视了利用后期分拆、重整进行公司价值再发现或实现，这样就迫使管理层选择高派现来缓解自身因MBO面临的还款压力。

9.收购主体和收购对象界限模糊

我国大部分国有企业都存在所有者缺位的问题,而上市公司的国有控股股东代表人与其董事长也有密切关系,有时甚至就是同一个人。这种情况造成了同一个人在实施MBO的过程中既充当收购者,也代表了被收购对象。那么,如果缺乏良好、公平的操作程序及有关政策的支持,则有可能引起国有资产的流失,使中小投资者的利益受到损害。

10.信息透明度低

在管理层收购过程中信息披露的透明度与完整性上也存在许多不尽人意之处。这里所讲的信息,包括收购原因、收购价格及确定依据、收购资金来源,未来的偿还手段,企业整合及将来的发展方向、策略等。从我国已经发生MBO的上市公司的情况来看,有的未披露收购价格；有的对收购价格未进一步说明确定依据；有的不介绍收购的原因,或者过于简单、笼统,敷衍了事。特别对收购资金的来源,一般都声称由受让方自筹或自行解决,至于如何解决,详细情况只能由人们去琢磨。

11.产权交易的统一市场还没有形成

国内现有的产权交易所只能充当信息交换平台,它们离能够提供事前包装、事中辅导、事后服务的多层次服务体系,并与并购、评估、审

计、拍卖机构联合,将各自优势资源有效整合,并利用专业机构实现更加快捷、透明、公平的多功能、综合性服务性的产权交易市场的要求还相差甚远。

主要政策建议

1.政府应制定比较明确的MBO政策

首先，明确能够进行管理层收购操作的产业范围，如制定合理的产业发展政策和产业结构政策，明确界定需要保留和退出的领域以及如何退出；其次，对MBO提供政策支持，尤其是税收优惠政策等方面的支持；最后，应鼓励企业实行管理层与职工持股，而不是单纯的管理层收购。

2.政府应对MBO的重要环节进行具体指导

政府应对MBO的重要环节进行具体指导，包括：

定价指导。目前已实施的MBO案例中，全部采用协议收购，但对于协议收购并没有明确的价格确定方式。在一般并购中，收购价格一般采用平均收盘价、净资产适当溢价、IPO价格和市盈率定价4种方式，这可以作为MBO收购定价的参考：对于上市公司，以净资产为基础进

行公开竞价方式（类似股权拍卖）或IPO定价方式比较可行；对于没有上市的公司，可以采用现金流量贴现法（DCF），用评价周期和风险校正贴现率来确定收购价格。

融资指导。在目前资本市场发育不成熟、融资工具较少、融资规模受到限制的情况下，可以尝试让符合严格条件的MBO收购主体企业重新上市，以解决股份流通问题，也为归还贷款本息提供了另一个通道。这些条件除要求满足一般公司上市条件外，还应考虑目标公司历年业绩、分红情况和未来发展前景，以及MBO收购管理层和员工的数量等；或者允许符合条件的MBO企业发行债券，使收购者能够通过发行利率稍高的债券来融资；或准许有条件的投资银行在继续巩固和发展证券承销和交易业务的基础上,积极参与企业并购业务,参与MBO投资基金的发起和设立,开拓资产证券化业务。

3.完善MBO监管法规

目前我国没有专门指导MBO的法律和法规，现实操作一般参照其他法规运作，但均不是很明确，因此应首先明确这些法规条款，有多少适用于MBO；其次，应逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。特别是应尽快建立民事赔偿制度，面对可能引起的民事赔偿，如高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司，拟实施MBO的管理层不得不权衡违法成本。

4.政府应加强对MBO后企业运作监管

MBO只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的是要对企业的后续发展有利，如致力于内部的改革、业务的重组、降低费用和开支，以提高经营绩效。因此政府应加强对MBO后目标公司的运作监管，包括完善MBO目标公司的治理机制。例如：要求按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控制带来的问题。

5.建立MBO外围监督体系

根据上面分析可知，MBO的收购者既是股东又是管理层，具有道德风险的内在产生动力，因此必须建立强有力的外部监管和监督体系。包括：

市场投资者的监督。除了民事赔偿制度外，市场监督功能依赖于MBO 完善的信息披露制度，除了应详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还应重点关注MBO收购资金来源的披露和MBO还款方式的披露。

中介机构的监督。由于具有专业水准，中介机构应在MBO中发挥更大作用，因此应要求中介机构在参与MBO中发挥以下作用：一是编写MBO独立财务顾问分析报告，要求至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析，并对上市公司以后的影响进行分析。二是要MBO目标公司聘请律师对收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。三是要求中介机构在MBO后1-2年进行持续督导，对MBO后目标公司的实际运作效果进行报告。四是改革资产评估方式和建立全国统一的产权交易平台。可以尝试以收益现值评估法、或按照市场原则通过市场交易等方式定价。