中国通货膨胀预期异质性研究
中国通货膨胀预期异质性研究*
肖争艳唐寿宁
（中国人民大学统计学院）（中国社会科学院经济所）
内容提要：本文研究中国居民通货膨胀预期的异质性。本文提出使用储蓄动机将消费者分为五类动机群体。然后使用中国人民银行统计司的居民储蓄调查数据，计算了各个动机群体的预期通货膨胀率，并研究预期的性质：理性预期、短期调整、因果关系和反馈效应。研究结果显示，各群体的通货膨胀预期存在稳定的异质性。
关键词：通货膨胀预期；异质性；投资者参与；调查数据；不确定性
一、引言
通货膨胀预期（Inflation expectation）是经济中消费者对未来不确定的通货膨胀的判断，是一个抽象的概念。“因而预期实际上究竟是什么，通常并未说清楚1。”预期通货膨胀率（Expected inflation）是对未来的实际通货膨胀（Actual inflation）的估计。研究通货膨胀预期的重要性在于：通货膨胀预期能够影响消费者的行为；影响总供给和总需求；可以以之为基础预测未来的通货膨胀率；作为央行制定货币政策的重要依据等等。
不管是在理论上的研究，还是实际中的货币政策，主要考虑同质性的（homogenous）通货膨胀预期，即假定经济中所有消费者都对未来的实际通货膨胀做出同样的预测。但是，至少有如下三方面的理由，足以引起我们对同质性通货膨胀预期这个假定的怀疑。首先，在现实生活中，不同的消费者对未来的实际通货膨胀率有不同的判断，从而建立不同的通货膨胀预期。其次，不同的消费者具有不同的不确定性感受。最后，通货膨胀对不同的消费者的福利影响是不同的：通货膨胀给持有货币的消费者造成的福利损失要大于对持有不动产的消费者，从而会形成不同的通货膨胀预期。因此，有必要放松“同质性”假定，而换之以异质性的（heterogeneous）通货膨胀预期，通过研究具有不同特征消费者群体的通货膨胀预期问题，更好的把握消费者的预期性质。2
本文将从以下几个问题入手研究通货膨胀预期的异质性：形成通货膨胀预期的异质性的经济学原理是什么？调查数据是否支持异质性的通货膨胀预期？如何划分群体以得到异质性？通货膨胀预期异质性是不是一种稳定的现象？本文剩下部分结构如下。第二节给出了一种划分群体的方法。第三节计算各个群体的预期通货膨胀率，同时还将研究预期通货膨胀率的各种性质。第四节是结论。
二、群体的划分
在实践中如何划分群体以得到通货膨胀预期的异质性还没有统一的方法。比较常见的方法是按照性别、职业、年龄、收入和地区等客观特征进行划分。例如，Ito（1990）发现了
*本文是《中国投资者动机和预期调查数据分析》联合课题组的一项阶段性研究成果。成立这个课题组目的在于对中国人民银行居民储户问卷(季度)调查制度所积累的自1995年以来的数据进行深入系统的加
工整理。这个课题组由中国人民银行统计司与北京奥尔多投资研究中心联合组成。
1见《新帕尔格雷夫大辞典》第242页。
2消费者的异质性主要有异质性约束、异质性收入和异质性偏好等三种，参见Campbell（2000）。经济学中对于这三种异质性的研究非常之多，而关于通货膨胀预期异质性的研究至今还较少。
美元兑日元汇率预期的异质性：美国的出口商大都预期日元贬值，而进口商则大都预期日元升值。Pesaran和Smith（1995）依据经济中个体面临的信息集存在的异质性划分群体。Souleles （2004）指出消费者的通货膨胀预测误差具有系统的异质性，这种异质性与人口统计特征相关：没有接受过高中教育的人群对通货膨胀的预期的误差比已经受过高中教育的人群的大，而少数民族和女性的预测误差大于白人和男性的预测误差。Gomes（2004）将消费者分为两组：原教旨主义者（Fundamentalists）和宪章主义者（Chartists）。他发现，第二组在形成预期时考虑了过去的通胀率而忽略了收敛到稳态的机制。
但是，这种依据客观特征划分的方法缺乏经济学理论基础：我们只是在比较这些群体之间是否存在显著差异，这些差异并没有给我们更多的信息。怎样才能保证群体划分方法是正确的呢？一种较为合理的判别方法是，研究分群体的通货膨胀预期的性质是否呈现出稳定的特征。如果不稳定，则说明群体的划分是不正确的；如果稳定，即可说明群体的划分是正确的。
本文选择按照消费者的不确定性感受这种主观属性来划分群体。预期是对未来可能情形的判断，体现了行为主体对于未来可能变化的愿意接受的态度，预期总是体现行为者主观上对于未来不确定范围的一种把握，如果行为者对于未来变化的不确定性程度较高，那么在行为者所做的预期中，给出的变化范围就较大；如果行为者对于未来变化的不确定性程度较低，那么在行为者所做的预期中，给出的变化范围就较小。这一方面可以称为预期对不确定性的敏感度，对未来变化较不确定的人，其预期对不确定性的敏感度就较高，对未来变化较确定的人，其预期对不确定性的敏感度就较低。
之所以不同的行为者有不同的预期，就在于不同行为者其不确定性的感受是不同的。因此，在讨论什么类型的行为者会有什么样的预期这一问题时，需要将行为者类型与行为者对于不确定性感受的类型相联系，而且，大概也只有这一联系是合适的。其他的联系，如将行为者的外在客观特征（收入、职业、年龄等）与预期相联系，则可能是不合适的。因为外在客观特征相同的行为者，其对于不确定性的感受可能是很不相同的。
为了准确把握居民的储蓄、消费、投资行为和心理预期的变动，为中央银行货币政策决策和调控宏观经济提供依据和参考，中国人民银行建立了《居民储蓄问卷调查系统》。在中国人民银行居民储蓄调查问卷中，1995－1999年问卷在调查被调查者的存（取）款目的时，列出11类目的供选择，而1999年第4季度以后的问卷则列出10类目的和用途供被调查者选择（选择不超过3项）。动机集中体现了投资者的不确定性感受，所以，我们对问卷所列出的动机，根据不同动机的不确定性感受程度，进行归类整理。
无论是对于个人还是对于某一群体来说，其最为重要的不确定性都在于他们在社会投资决策中的影响力，是不确定的。可以根据投资决策对于个人生活的实际影响程度，来度量个人和／或群体对于投资决策结果的承受程度，以此来度量不同个人和／或群体对于投资决策不确定性的敏感程度，从而也就是他们的不确定性程度。
我们将调查问卷中所列的存取款目的分为五类，见表1。这五类动机代表着对于不确定性的不同感受，也就是对于不确定性的不同敏感度。从第一类到第五类，代表着投资能力和投资意愿由强到弱，投资能力和投资意愿越强，表明其对于投资的参与度越高，同时，正因为其参与度高，所以对于投资所要带来的不确定性的敏感度也越高。
表1 《居民储蓄问卷调查系统》中群体的划分
三、各类群体的通货膨胀预期
本节首先计算不同群体的预期通货膨胀率，然后研究不同群体的通货膨胀预期的性质。《居民储蓄问卷调查系统》中关于物价的判断与预期的问题是“您对近期市场物价趋势的看法”（1995－1999）和“您预计未来3个月物价水平将比现在”（2000－2004），而候选回答分别是“会迅速上升；会基本稳定；会略有下降”和“上升；基本不变；下降”。我们使用概率法分别计算五类群体的预期通货膨胀率。3
1、各类群体的预期通货膨胀率
由于各种方法计算的预期通货膨胀率的结果都类似，所以我们只计算基于正态分布的概率法的预期通货膨胀率。图1是各类动机群体的预期通货膨胀率，其中“P ”表示实际通货膨胀率，“PPN ”表示所有调查人群的预期通货膨胀率，“PE1”到“PE5”分别表示各类动机群体的预期通货膨胀率。
-5
5
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0001
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03
图1 各类动机群体的预期通货膨胀率
从图1可以看出，与所有调查人群的预期通货膨胀率一样，各类动机群体的预期通货膨胀率与中国的实际通货膨胀率具有相同的趋势。但是，他们的预期还是存在一些差异，特别是第五类群体。下面进一步比较各类群体预期通货膨胀率的预测能力和范围。使用MAE 、RMSE 和TUI 三种预测性能指标，度量预期通货膨胀率与实际通货膨胀率之间的偏差。表2给出了各个群体的预测性能指标。从表中可以看出，各个群体的预测能力都比较接近。
表2 各类群体的预期通货膨胀率的预测性能
使用概率法计算得到每一个群体的预期通货膨胀率时，还可以得到该群体的通货膨胀率
3
预期通货膨胀率计算方法的技术细节以及本文所使用的统计方法的说明，请参见肖争艳和陈彦斌（2004）。
的条件标准差。此条件标准差描述了该群体中消费者的预期的截面变化范围，或者认为是该群体的代表性消费者的预期的变化范围。图2给出了各类群体中消费者的通货膨胀率的条件标准差，分别表示为V1到V5的5条线。
图2显示，虽然各类群体的预期通货膨胀率的条件标准差都随时间而波动，但是呈现出一致的高低顺序，具有显著的差异。这说明，各类群体对不确定性的敏感度是不同的，从高到低依次为：第一类、第二类、第三类、第四类和第五类。特别是第五类群体对于未来不确定性的敏感度尤其低。尤为重要的是，各个群体的不确定性敏感度之间的差异性是非常稳定的。
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图2 各类群体的通货膨胀率的条件标准差
2、无偏性检验
Grant 和Lloyd （1999）指出，如果消费者的通货膨胀预期是理性的，那么该预期将具有无偏性。也就是说，消费者在长期中准确地估计未来实际通货膨胀率，既没有低估、也没有高估实际通货膨胀率，实际通货膨胀率应该等于预期通货膨胀率加上一个与预期通货膨胀率不相关的随机误差项。通过对中国居民的通货膨胀预期的实证分析表明，全部调查人群的预期通货膨胀率与实际通货膨胀存在着较弱的长期稳定关系，而且预期通货膨胀率是实际通货膨胀率的无偏估计。本节将研究各类动机群体的预期是否都具有无偏性。如果建立实际通货膨胀率t π对群体i 预期通货膨胀率,e i t π的一元线性回归方程，
01,e t i t t πββπε=++
那么0β等于0，并且1β等于1。下面是计量分析的详细过程，分为三个步骤。
首先，需要确定各类动机群体的预期通货膨胀率序列是否平稳。对各类动机群体的预期通货膨胀率进行ADF 单位根检验，得到结果见表3。由于以上序列具有相同的样本个数，因而ADF 统计量在显著性水平为1%、5%和10%的临界值都分别为-3.6422、-2.9527和-2.6148。从表2可以看出，第一类、第三类和第五类的ADF 统计量数值均小于10%的临界值-2.6148，所以在10%显著性水平下可以认为他们的预期通货膨胀率序列不存在单位根，是平稳序列。但是，第二类和第四类群体的ADF 统计量数值均大于10%的临界值，因此他们的预期通货膨胀率序列存在单位根。
表3 各类群体的预期通货膨胀率的单位根检验
其次，实施一元线性回归，并分析回归残差的平稳性。结果如表4。除了第二类群体之外的其他四类群体的回归残差的ADF统计量值都小于10%临界值，说明是平稳序列。从而可以进行统计推断。
最后，分别对各类动机群体的预期进行无偏性检验。表4中括号内的数值表示系数的概率水平，F列中给出了无偏性检验的F统计量的数值。第五类群体预期通货膨胀率序列的系数β0的概率水平为0.0012，显著异于0，而且F统计量为10.9988远大于5%的临界值F0.05(2, 32)＝3.2945。因此，在5%的著性水平下拒绝原假设H0，即第五类群体预期通货膨胀率不满足无偏性。而其它四类群体的β的概率水平都大于5%，说明都不显著。除了均匀分布之外的另外3种方法得到的预期通货膨胀率的F统计量的数值，都小于原假设下F统计量5%的临界值F0.05(2, 32)＝3.2945。因此，在5%显著性水平下接受原假设H0，这四类群体的预期满足无偏性。
表4 各类群体预期的无偏性检验
3、格兰杰（Granger）因果关系检验
一般说来，即使消费者在进行预期时不考虑当前的宏观经济政策，他们也可能根据当前和过去的通货膨胀率来形成新的预期。因此，有必要研究预期与实际通货膨胀率之间的因果关系，究竟何者是何者的原因，抑或两者之间没有因果关系。本小节将研究各类群体的预期通货膨胀率与实际通货膨胀率之间是否存在因果关系。表5给出了当滞后期为1、2、3和4时，各类群体的预期与实际通货膨胀率的格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验原假设分别是：“预期通货膨胀率不是实际通货膨胀率的格兰杰原因”和“实际通货膨胀率不是预期通货膨胀率的格兰杰原因”。表5中数据是各类动机群体的格兰杰因果关系检验的F统计量值，括号内的数据是F统计量相应的概率水平。
表5指出，当滞后期为4时，第一、三、四和五群体的原假设“预期通货膨胀率不是实际通货膨胀率的格兰杰原因”的F统计量的概率水平都大于10%，因而接受原假设；而原假设“实际通货膨胀率不是预期通货膨胀率的格兰杰原因”的F统计量的概率水平都小于10%，因而拒绝原假设。因此，对于这四类群体而言，实际通货膨胀率是引起预期通货膨胀率的原因，而预期通货膨胀率不是引起实际通货膨胀率的原因。
第二类群体比较独特。当滞后期从1到4时，都接受两个原假设。因此，对于第二类群体而言，实际通货膨胀率和预期通货膨胀率之间都不存在因果关系。第二类群体的储蓄动机
是选择得利息和购买金融资产等。也许他们更倾向于关注证券市场价格的波动，对物价的波动不是特别关注。
表5 各类群体的预期与实际通货膨胀率的格兰杰因果关系检验
4、各类群体预期的短期调整
消费者在短期内根据新的信息和历史信息对预期进行调整，这些信息的来源包括：实际
通货膨胀率的调整、历史预期通货膨胀率的调整和消费者自身的认知偏差。本小节研究各群体通货膨胀预期在短期内的动态调整行为。具体说来，研究短期内当预期通货膨胀率与实际通货膨胀率不一致时，消费者是否能够根据之调整预期，以改进对通货膨胀率的预测能力。
我们使用误差纠正模型（Error Correction Model ，简称ECM ）。在时间序列计量经济学中，误差纠正模型可以研究预期通货膨胀率的动态性质，特别是我们可以研究消费者根据新的信息或认知偏差调整预期的速度。误差纠正模型中的调整参数表明了消费者调整他们的预期以适应新的通货膨胀率的程度和速度。将各个动机群体的预期通货膨胀率的变动作为因变量，对上期实际通货膨胀率的变动、上一期预期通货膨胀率的变动和其认知偏差进行线性回归，建立如下的误差纠正模型
,0
,1,,1
1
q
q
e
e e e e e e t k
i t i k
i t i t k t k i i e π
αφπ
ψπαε---==?=+?+?++∑∑
其中整数q 表示滞后期，,e t k π?表示第k 类群体预期通货膨胀率变动，1,11,e
t k t t k e ππ---=-表示第k 类群体的认知偏差。系数e
α度量认知偏差对预期通货膨胀率变动的影响程度。如果e
α是统计显著的，那么说明在短期中消费者可以利用其认知偏差改进对下一期实际通货膨胀率
的预测，表现为调整消费者的预期通货膨胀率。
表6给出了滞后期为2的各个动机群体的误差纠正模型。表6指出，在10%的显著性
水平下，除了第三类群体之外的其他四类群体的回归方程整体上是显著的。各类动机群体的预期通货膨胀率的变动只与实际通货膨胀率的变动有关，而与他们的认知偏差和滞后的预期通货膨胀率没有关系。1e ψ表明了实际通货膨胀率对预期通货膨胀率的影响程度。表6指出，五类群体按影响程度从大到小的排序分别为：第一类、第二类、第三类、第四类和第五类。这说明如果群体对不确定性的敏感程度越高，那么实际通货膨胀率对该群体的预期通货膨胀率的影响程度也越大。
表6各类动机群体预期的ECM 检验（滞后期为2）
5、各类群体预期的反馈效应
本小节研究各类动机群体的预期和认知偏差对实际通货膨胀率的反馈影响。我们对于五
类群体分别构造如下五个误差纠正模型
0,11,,1
1
, 1,2,3,4,5q
q
e
t i t i k
i t i t k t k i i c c e k πφπ
ψπε---==?=+?+?++=∑∑
表7给出了上述五个误差纠正模型的回归结果。表中的最后一行是方程总体显著性的F 统计量的概率水平，都远小10%，说明五个方程都是总体显著的。从表7中还可以看到，对于五个群体的上一期预期通货膨胀率都是不显著的，而上一期的实际通货膨胀率的变动是显著的（除了第一类群体之外）。这个结果与不分群体的情形是一致的。
但是，与不分群体的情形所截然不同的是，在这五个方程中认知偏差的系数都是显著的。从表7中的第5行可以看到，各类动机群体的认知偏差的系数的概率水平都小于10个百分点，因而在10%显著性水平下是显著的。这个事实说明，这些群体的认知偏差能够引起实际通货膨胀率的变动。而当不分群体而取所有调查人群时，认知偏差的系数的T 统计量的概率水平为0.1404，说明认知偏差对实际通货膨胀率的变动的影响是不显著的。
可以解释为什么将所有调查人群分为五类群体以后，认知偏差的系数会变得显著。当我们将所有调查人群视为一个整体进行研究时，忽略了不同群体之间的异质性。这将使得总体的认知偏差是五类群体认知偏差的混合，磨灭了本来存在的差异性，从而在实际通货膨胀率对认知偏差的回归方程中，认知偏差不显著。而将调查人群分为五类动机群体以后，考虑了
不同群体之间的异质性。同一动机群体对不确定性的感知一致，认知偏差也一致。因此，认知偏差对实际通货膨胀率的反馈作用在回归方程中就体现出了。
回归方程中认知偏差的系数的符号是负的，这是合理的。由于上一期的预期通货膨胀率的变动在回归方程中是不显著的，所以相当于建立了实际通货膨胀率的变动对上一期的实际通货膨胀率的变动和认知偏差的回归方程。而认知偏差定义为实际通货膨胀率与预期通货膨胀率之差。如果认知偏差的系数为正数，那么实际通货膨胀率将会随着时间的推移发散到无穷大。因此，实际通货膨胀率动力系统的稳定性必然需要认知偏差的系数是负。当然。倘若将认知偏差定义为预期通货膨胀率与实际通货膨胀率之差，那么认知偏差的系数将是正的。现在，表7指出，各个群体的认知偏差的系数是显著负的，这验证了我们上述的理论预测。各个动机群体的认知偏差的系数的绝对值从小到大的群体分别为：第一类、第二类、第三类、第四类和第五类。这也是合理的。因为从第一类群体到第五类群体，代表着投资能力和投资意愿越弱，对不确定性的敏感度就越弱，从而所犯的错误也就越大。
前面已经指出了，在各个群体的预期通货膨胀率的变动对实际通货膨胀率的变动和该群体的认知偏差的回归方程中，认知偏差是不显著的。对预期通货膨胀率没有解释能力。一个自然的问题是为什么认知偏差对实际通货膨胀率的影响是显著的，而认知偏差对预期通货膨胀率的影响反而是不显著的呢？我们可以尝试对此做出解释。从理论上讲，大概有两方面的原因可以造成这种现象。首先，我们认为造成这个现象的主要原因在于调查人群不是固定的，是随机选取的人群样本。因此，某消费者在此期填写对未来物价走势的回答时，是不会考虑该消费者所属于的动机群体的上一期的认知偏差的。其次，即使作为一个动机群体总体，消费者考虑到了其上一期的认知偏差，但是消费者的理性预期，即使不是完全理性的，也将会使得认知偏差对预期通货膨胀率的影响不是显著的。
表7 实际通货膨胀率变动的ECM检验（滞后期为1）
四、结论
本文使用中国人民银行统计司的居民储蓄调查数据，计算了各个动机群体的预期通货膨胀率，并研究预期的性质：理性预期、短期调整、因果关系和反馈效应。研究结果显示，各群体的通货膨胀预期存在稳定的异质性。
本文工作的主要意义在于如下几点。第一，本文证实了存在一个稳定的消费者异质性。长期以来，虽然在理论上和直觉上消费者之间的异质性（如收入、偏好、约束等）是公认的
事实，4但是在经验研究上却没有得到确凿无疑的证据，甚至有一些文献认为消费者的异质性假设意义不大。5而事实上，通货膨胀预期是消费者的特殊而重要的主观属性，因此使用经验数据验证通货膨胀预期的异质性是有着一定意义的。
第二，本文通过划分群体得到异质性的方法是合理的。关于如何划分群体一直缺乏理论支持，主要是依据消费者的收入、年龄等客观特征。本文使用不确定性敏感度来划分群体，这样划分以后不同的群体就具有不同的不确定性感受。而当研究不同群体之间的通货膨胀预期的各种性质时，我们发现存在稳定的差异性。从而证实了我们划分群体的方法是稳健的。
本文的研究还可以更深入展开。比如，我们已经指出了通货膨胀对不同的消费者的影响是不同的，因而可以研究中国的通货膨胀对本文所划分的群体的影响，特别是福利影响。又比如，预期通货膨胀率和潜在产出是制定最优货币政策的两个关键变量。那么，研究如何将异质性的通货膨胀预期引入最优货币政策的制定是具有理论意义和实践意义的。
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4参见Constantinides和Duffie（1996）。
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Study of Heterogeneity of Inflation Expectations in China
Xiao Zhengyan, Tang Shouning
(School of Statistics, Renmin University) (Institute of Economics, CASS)
Abstract: This paper investigates the heterogeneity of inflation expectation of consumers in China. We divide the full sample from the Consumers Saving Survey System that is conducted by the Central Bank of China into five kinds of sample data sets by using the consumers’ saving motives. We calculate the expected inflation of five groups and study the properties inflation expectations of the five groups. We find that the heterogeneity of five group’s inflation expectation is significant and stationary.
Keywords: inflation expectation; heterogeneity; investor’s participation; survey data; uncertainty
JEL Classification: E31; E17; E3