企业债务融资方式的比较分析_一个基于金融契约理论的分析框架
企业负债融资对其投资行为的影响分析
企业负债融资对其投资行为的影响分析[摘要] 负债是企业投资所需资金的主要来源，作为融资工具的一种，对企业投资产生很大的影响。
负债融资对企业投资行为有抑制作用和约束作用，负债融资在投资过程中具有信号传递功能。
负债融资的成本、规模、期限和方式影响企业投资的效率和投资方式的选择。
[关键词] 负债融资；投资；过度投资；投资不足1 负债融资和企业投资间的关系1.1 负债融资对企业投资的抑制作用和约束作用1.1.1 负债融资对企业投资的抑制作用负债融资导致企业投资不足，称之为负债融资的抑制作用。
负债融资必然存在本金和利息的支付，如果企业到期无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。
因此，负债融资会增加企业的财务风险，导致财务危机成本。
在投资决策的过程中，由于负债融资的风险和成本，企业放弃了某些净现值大于零的投资项目导致投资不足，此时，则说明负债融资发挥了抑制作用。
1.1.2 负债融资对企业投资的约束作用负债融资若能缓解企业过度投资，称之为负债融资的约束作用。
一方面，负债融资的成本、期限、规模等都会带来一定的融资约束问题；另一方面，负债融资的合理运用以及负债比例的适当提高将有利于减少公司的闲余现金流量，抑制经营管理者因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为。
在投资决策的过程中，基于这两方面的考虑，企业放弃了某些净现值小于零的投资项目避免了过度投资，此时，则说明负债融资发挥了约束作用。
1.2 负债融资在投资过程中具有信号传递功能当企业进行负债融资时，内部经营者对企业发展前景比外部经营者拥有更有利的信息，负债融资比率则能够有效地将内部经营者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
优良企业的破产概率低，使用较高的负债水平，其成本较低。
而质量差的企业破产概率较高，一般不愿意拥有很高的负债比率。
因此，优良企业可以通过高负债比例向外部投资者显示其项目质量，质量较差的企业顾及过高负债导致的破产成本，一般不会模仿高质量企业的行为。
信息不对称条件下企业债务融资的比较分析
１ ９ 的模型则侧重于最优资 本结构或者 ８） ９
最优债务融 资契约的设计 ，都没有把研究
重点放在 比较 不同债务融资契约之 间的异
同 。所 以 ， 本 文研 究 的 目的 是 在 前 人 研 究 成 果 的基 础 上 ，利 用 Ｈ ｓ ｉｔ １ ９ ） 立 ｏ ｈｅ （９ ３ 建 的 银 行 和 企 业 之 间 的 契 约 和 监 督 关 系 的 模
离型债 务融 资。 句话 说， 换 保持距离型债务
融资构成 了企业 的 “ 硬债务（ａｄｄ ｂ） ， ｈ ｒ ｅ ｔ ” 而 关系型债 务融 资相对而言是企业的 “ 软 债务（ｏｔ ｅ ｔ 。这主要是因为关系型债 ｓ ｆｄ ｂ） ” 务 融 资的债 权 人 只有 一个 （ 者 少数 几 或
收益 能够确保 债权人获得约定的 固定收益
时 ，企 业 的剩 余 控 制权 配 置 给 股 东 或 者 管 理 者 ；当企 业 投 资 项 目产 生 的 现 金 收 益 无
因 此 每 一 种 融 资 方 式 都 可 以 视 为 一 种 不 完全 契 约 。本 文 把 债 务 融 资 方 式 分 为 关 系 型 和 保 持 距 离 型 两 种 ， 在 ＨＯ ｈ ｅ 建 立 的银 行 和 企 业之 间 的 契约 ｉｔ ｓ
◆ 中 图分 类 号 ：Ｆ ７） 文 献 标 识 码 ：Ａ ２ｆ
尔 顿模 型 开 创 了 将 不 完全 契 约理 论 的分 析
内容 摘 要 ：建 立 在 不 完 全 契 约 理 论 基
础 上 的 金 融 契 约 理 论 认 为 ，金 融 交 易 本 质 上是 就 财 产权 利 所作 的 契 约 安排 ，
个 ）所 以 再谈 判 的 成 本 小 ；而 保持 距 离 型 ，
偿债能力分析的理论框架与方法比较
偿债能力分析的理论框架与方法比较1. 引言偿债能力是评估一个个体或机构在面临债务支付压力时能否按时偿还债务的能力。
在财务管理中，偿债能力分析是一项重要的工作，能够帮助企业或个人评估其财务状况以及未来的偿债能力。
本文将比较几种常见的理论框架与方法，以便更全面地理解和评估偿债能力。
2. 理论框架比较2.1. 偿债能力与财务比率财务比率是一种常见的评估偿债能力的方法。
其基本原理是通过分析企业的财务数据，计算一些关键的比率指标，如流动比率和速动比率等，来评估企业的短期偿债能力。
财务比率方法通常简单易懂，但其局限性在于仅反映了一个时间点的状况，没有考虑到市场环境和经济波动等因素。
2.2. 偿债能力与债务比例分析债务比例分析是评估一个个体或机构的长期偿债能力的一种方法。
债务比例分析通过计算债务与资产、债务与权益等比例指标来评估企业长期偿债能力。
这种方法考虑了企业的整体负债水平，能够提供更全面的评估结果。
然而，债务比例分析也有其局限性，比如不同行业之间的比较可能存在误导性，以及不同企业的会计政策差异等。
3. 方法比较3.1. 横断面比较法横断面比较法是一种常用的偿债能力评估方法，通过对比不同企业或个体的财务指标，来评估其相对的偿债能力。
该方法具有简单易行的特点，但其不足之处在于忽略了时间因素的变化和不同企业所处的环境差异。
3.2. 纵断面比较法纵断面比较法是基于同一企业或个体在不同时期的财务数据，进行比较分析来评估其偿债能力。
这种方法能够更好地反映一个企业在不同时间点的发展变化以及偿债能力的演变趋势。
然而，纵断面比较法在处理不同企业会计政策不同时存在一定的困难。
3.3. 统计分析法统计分析法通过建立数学模型，运用统计工具和技术来分析企业的偿债能力。
例如，可以利用回归分析来探索财务指标之间的关系，并预测未来的偿债能力。
统计分析法在理论上具备较高的准确性和可靠性，但需要大量的数据支持和复杂的计算和分析过程。
4. 结论偿债能力分析是财务管理中重要的一项工作，不同的理论框架和方法可以提供不同的视角和深入了解偿债能力。
企业融资方式的选择与比较
企业融资方式的选择与比较选择适合企业的融资方式是一项重要的决策，它直接关系到企业的发展和经营状况。
本文将探讨企业融资方式的选择与比较，并提供一些相关的实用建议。
一、股权融资股权融资是指企业向股东发行股票，以获取资金的方式。
其主要优势在于能为企业提供较为稳定的长期资金，并且分担了融资压力。
此外，股东还能为企业带来丰富的经验和资源，提供战略支持。
然而，股权融资也有一些不足之处。
首先，企业需要支付股息和红利，并承担管理层与股东之间的利益冲突。
其次，融资过程复杂，涉及到股权结构调整、公司估值等问题。
最后，股东要求企业分红，可能会限制企业的发展速度。
二、债务融资债务融资是指企业通过向金融机构或个人借款来获取资金。
其主要优势在于对企业的经营决策有较少的干预，同时还能够享受利息税前扣除的优惠政策。
此外，债务融资通常较为便捷和灵活。
然而，债务融资也存在一些风险和挑战。
首先，企业需要支付利息和偿还本金，这对企业的现金流造成一定的压力。
其次，债务融资可能增加企业的财务风险，如果企业无法按期偿还债务，将会导致信用受损。
三、混合融资混合融资是指股权融资和债务融资的结合。
企业可以根据自身需求和融资规模的不同，选择股权融资和债务融资的比例。
混合融资的主要优势在于能兼顾股东和债权人的利益，既能提供长期稳定的资金，又能减轻融资压力和财务风险。
然而，混合融资也需要考虑到股东和债权人之间可能存在的利益冲突。
同时，对于企业来说，混合融资需要较为复杂的融资结构和交易安排，对投资者和企业来说都相对较为困难。
四、与其他融资方式的比较除了股权融资和债务融资，还有一些其他的融资方式，如债券融资、项目融资、战略投资等。
这些融资方式都有各自的特点和适用范围。
企业在选择融资方式时，需要综合考虑自身条件、融资成本、融资规模、风险承受能力等因素。
总体而言，企业在选择融资方式时，应根据自身的情况和需求，综合考虑各种因素，包括融资规模、风险承受能力、财务状况等。
从中美企业融资结构对比思考国内企业融资方式和债券融资环境
从中美企业融资结构对比思考国内企业融资方式和债券融资环境在当今全球化的经济环境中，企业融资是企业发展的重要方式之一。
与融资方式息息相关的是融资结构，而融资结构往往会在一定程度上反映出企业所处的国家或地区的金融环境和市场特点。
中美两国作为世界上最大的两个经济体，其企业融资结构的对比可以为我们提供一些有益的启示，特别是对于国内企业融资方式和债券融资环境的思考。
一、中美企业融资结构的对比在融资方式方面，中美企业融资结构存在一些显著的差异。
在中国，企业融资主要依靠银行贷款和股权融资两种方式。
而在美国，企业融资的方式更加多样化，主要包括银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式。
在债券融资方面，美国企业发行债券的规模远远超过中国企业。
美国企业也更加倾向于通过股权市场融资，而中国企业更多地通过银行贷款融资。
在融资结构方面，中美两国企业融资结构也存在一些差异。
在中国，银行贷款占据了企业融资结构的主要地位，而债券融资的比重较低。
而在美国，债券融资占据了企业融资结构的重要地位，是企业融资的重要渠道之一。
美国企业的股权融资比重也相对较高。
中美企业融资结构的对比为我们提供了一些启示。
美国企业融资方式更加多样化，包括银行贷款、债券融资、股权融资等多种方式，这种多样化的融资方式有助于降低企业的融资成本、提高融资效率，并且有利于分散风险。
美国企业通过债券市场融资的规模远远超过中国企业，这表明债券市场在融资中的作用至关重要。
债券市场可以为企业提供更加灵活的融资渠道，有助于引入更多的长期资金，降低企业融资成本，促进企业发展。
中美企业融资结构的差异也反映出了两国金融体系和市场特点的异同，这为我们提供了一些有益的启示，特别是对于国内企业融资方式和债券融资环境的思考。
二、国内企业融资方式的思考国内企业融资方式相对单一，主要依靠银行贷款融资。
虽然银行贷款是一种相对成本较低的融资方式，但也存在一些问题。
银行贷款的融资成本相对较低，但融资渠道相对较窄，容易形成融资壁垒。
金融中介杠杆率的决定——基于风险价值和金融契约理论的分析
程 ， 引 发 了人 们 对 金 融 中 介 机 构 杠 杆 率 的 思考 。 在现 实生 活 中 ，推 动金 融机 构调 整杠杆 率的主要 因素是什 么 ，以 及 怎样 防 范金 融 机 构 调 整 杠 杆 率 所 带 来 的风 险 。本 文 通 过 中 国 的 经 验 数 据
得 出 了风 险价 值 在 调 整 金 融 机 构 杠 杆 率 中的作 用 。 由金 融 契 约理 论得 出：在
Ｈ ｌ ｔ ｍ ａ ｄＴｒｌ ２ ０ ｏｍｓｒ ｎ ｉ ｅ（ ０ ７）在计 ｏ ｏ
菁 ’。 李 、
轩 ｚ。（ 、复旦 大学经济 学院博 士后 流动站 上 海 、 １ 北京 １ ０ ７ ８１ ０
应 的 缩 小 ，预 测 了整 个 经 济 宏 观 层 面 对 此
２） ３ ２ （ ４ ３ 、中国人 民大学财政 金融 学院博 士后 流动站 ０
表规模 的变化率来计量的新的观点。 国内关于金融机构杠杆率 的研究主要
集 中在 了研 究 金 融 机 构 的资 本 结 构 上 ，而 针 对 此 次 金 融 危 机 的 “ 杠 杆 化 ” 现 象 而 去 做 出分 析 的 文 献较 少 。钟 伟 （ ０ ９） 欧 ２０ 从
金 融 机 构 扩 张 资 产 负债 表 过 程 中 ， 可 以 通 过 设 置 杠 杆 率 的上 限 水 平 来 防 范 金 融 中介 的 道德 风 险 关 键词 ：金 融 中介 杠 杆 率 风 险 金
（ ７ １ ６）为杠杆率和 资产 负债表规模之 间 ９
的关系提 供 了～些实证 的规律 性的论 证。 如 果一个 公司想 要扩张 它的资产 负债表 ，
一
国的影响和政 策建议做 出了深刻而清晰的
分 析 。 涤 （ ０ ９ 从 金 融 过 度 创 新 和 监 管 孙 ２ ０）
债务融资vs股权融资金融专家解析不同融资方式的优劣势
债务融资vs股权融资金融专家解析不同融资方式的优劣势债务融资vs股权融资：金融专家解析不同融资方式的优劣势在企业发展过程中，融资是一项关键且必不可少的举措。
对于企业来说，债务融资和股权融资是两种常见的选择。
然而，债务融资和股权融资各有优劣势，企业在选择融资方式时，应根据自身情况和需求进行决策。
本文将从不同角度详细分析债务融资和股权融资的优缺点，以帮助企业理性选择合适的融资方式。
1. 债务融资的优势债务融资是指企业通过发行债券或向银行等金融机构借款来筹集资金。
相比于股权融资，债务融资有以下明显优势：首先，债务融资可以帮助企业保持独立权。
由于债权人只是企业的债权人，不参与决策和经营管理，企业可以自由控制和运营。
这对那些希望保持独立控制的企业来说是非常重要的。
其次，债务融资相对较为灵活。
融资方式可以根据企业的需求、市场环境和经济形势进行调整。
而且，在债务融资过程中，企业可以根据自身情况选择不同的还款方式，如分期还款、一次性还款等，以提高资金使用效率。
再次，债务融资有利于税务优惠。
利息支出可以在企业所得税的计算中扣除，从而减少企业的税负。
这对于想要减少财务成本的企业来说是一个明显的利好。
2. 债务融资的劣势尽管债务融资具有许多优点，但也存在一些劣势需要企业考量：首先，债务融资增加了企业的负债风险。
如果企业无法按时偿还本金和利息，将会影响企业的信用记录，甚至导致破产清算。
因此，企业在选择债务融资时，需谨慎评估自身还款能力和风险承受能力。
其次，债务融资的成本相对较高。
由于债权人对资金的借出存在一定的风险，因此他们要求企业支付一定的利息作为回报。
相比之下，股权融资不会对企业增加财务成本。
最后，债务融资可能存在限制。
在紧缩的信贷环境下，金融机构可能会限制债务融资的规模和范围，导致企业无法获取足够的资金满足其发展需求。
3.股权融资的优势股权融资是指企业通过发行股票或吸收新股东入股来筹集资金。
相较于债权融资，股权融资有以下优势：首先，股权融资可以提供战略合作伙伴。
从中美企业融资结构对比思考国内企业融资方式和债券融资环境
从中美企业融资结构对比思考国内企业融资方式和债券融资环境中美两国企业融资结构的比较可以为我们提供国内企业融资方式和债券融资环境方面的思考和借鉴。
在全球化的今天，中美两国经济关系日益密切，融资结构的比较也成为了一项重要的研究课题。
本文将从中美企业融资结构的对比出发，分析国内企业融资方式和债券融资环境，并对未来的发展方向提出建议。
在中美两国的企业融资结构中，债券融资在一定程度上都占据着重要地位。
从整体来看，中美两国企业融资结构存在着一些显著的差异。
中美两国企业的债券融资规模存在着一定的差距。
根据统计数据显示，美国企业的债券融资规模相对来说更大一些，而中国企业在债券融资方面相对滞后。
中美两国企业债券融资的利率、期限等方面也存在着差异。
美国企业的债券融资更加成熟和多样化，债券利率较低，期限较长，而中国企业的债券融资则相对较高，期限较短。
中美两国企业在债券融资的用途上也存在着一些不同。
美国企业更多地倾向于利用债券融资进行投资和扩张，而中国企业更多地倾向于利用债券融资进行补充资金和流动资金需求。
对比中美企业融资结构的差异，我们可以更清晰地看到国内企业融资方式和债券融资环境的一些现状和问题。
在国内，传统的融资方式主要包括银行贷款和股权融资。
银行贷款对于中小企业来说是比较便利的融资方式，但也面临着利率高、审批时间长等问题。
股权融资则需要承担一定的股权让渡和股东利益的平衡问题。
国内债券融资的市场机制尚未健全，债券利率相对较高，期限较短，且对于中小企业而言，债券融资的门槛也较高，难以获得市场的认可和资金的支持。
国内企业在融资方面存在着一些问题，需要加快改革和完善融资环境。
针对国内企业融资方式和债券融资环境存在的问题，有必要提出一些建议和思考。
国内企业应该加强创新，探索多元化的融资方式。
除了传统的银行贷款和股权融资，企业可以适度借鉴国外融资模式，开展债券融资、租赁融资、信托融资等多元化融资方式，提高融资的灵活性和效率。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
财贸研究 2007.6企业债务融资方式的比较分析一个基于金融契约理论的分析框架陈 岩(北京联合大学应用文理学院,北京100083)摘 要:建立在不完全契约理论基础上的金融契约理论认为,金融交易本质上是就财产权利所作的契约安排,因此每一种融资方式都可以视为一种不完全契约。
本文把债务融资方式分为关系型和保持距离型两种,在H art-M oore模型的基础上构造一个企业债务融资的不完全契约模型,对两种债务融资方式进行比较分析,结果表明:在项目投资收益率大于市场利率的条件下,关系型债务融资具有帕累托效率。
关键词:债务融资;金融契约;关系融资;再谈判一、引言建立在不完全契约理论基础上的金融契约理论认为,金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排,一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方,另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。
鉴于此,每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约,而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。
由不完全契约理论,我们知道,金融契约是不完全契约,存在着不能正常履行的风险,因此企业控制权如何配置至关重要。
金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约,合理配置企业的控制权,实现企业价值最大化。
金融契约理论中最著名的一篇论文是由Agh ion和Bo lton(1992)贡献的,他们在分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束,分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响,得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。
Aghion-Bo lton模型开创了将不完全契约理论的分析框架应用于公司金融领域的新纪元,在资本结构发展史和金融契约理论发展史上都具有里程碑式的意义。
在此之后,许多学者沿着他们的思路,从金融契约的缔约者之间事后控制权有效配置的角度,探讨了不同情况下企业最优融资契约的设计问题。
其中,比较具有代表性的有H art和M oore(1994、1998)、H art(2001)、Kap lan和Stro mberg(2000)、De w atri po i n t和T irole(1994)等。
Aghion和Bolton(1992)引入了收益现金流不可证实!假设,认为控制权的转移只能以债务人不能偿还本息为条件。
他们分别构造了两时期和多时期最优债务融资模型,证明了资产期限应该与债务期限相匹配,即长期资产应该由长期负债来支持,流动资产应该由流动负债来支持。
Kap lan和S tro m berg (2000)认为Agh ion-Bo lton模型在风险投资领域能得到很好的检验,尽管风险投资家代表众多投资者向新兴的成长型企业提供权益资本,但是他们与Agh i o n-Bo lton模型中的单一投资者是很相似的。
他们的实证研究结果与Aghion-Bolton模型相吻合:在企业经营好的时候,风险投资者只保留一定的现金收稿日期:2007 06 11作者简介:陈 岩(1974 ),女,山东青岛人,博士,北京联合大学应用文理学院讲师,主要研究方向为金融中介、企业债务融资。
收益索取权,放弃绝大多数的控制权和清算权;在企业经营不好的时候,风险投资者将获得完全的控制权。
De w atripo i n t和T iro le(1994)不仅在连续分布的空间中更加严格地证明了相机控制权转移的思想,而且还更为深刻地认识到单一的债权仅仅能促使债权人在企业状态不好的时候实施控制权,在企业状态良好的时候却不能发挥作用。
为了实现企业价值最大化或者代理成本最小化,实现对企业管理者的最优控制,企业的最优资本结构应该是股权与债权并用、长期债权与短期债权合理搭配。
由于Agh i o n-Bo lton模型只证明了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约,而D e wa tripo i n t和T iro l e(1994)、H art和M oore(1998)的模型则侧重于最优资本结构或者最优债务融资契约的设计,都没有把研究重点放在比较不同债务融资契约之间的异同。
所以,本文研究的目的是在前人研究成果的基础上,构造一个企业债务融资的不完全契约模型,对两种债务融资方式进行比较分析。
本文其余部分结构安排如下:第二部分,根据青木昌彦和丁克(1997、1998)提出的分类方法,把企业债务融资方式分为关系型和保持距离型两种;第三部分,在Aghion-Bo lton模型和H art-M oore 模型的基础上提出笔者的模型框架;第四部分对两种债务融资方式进行比较分析;最后是本文结论和研究不足。
二、企业债务融资方式的分类一般情况下,企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种,但是为了更好地理解和分析问题,本文采用青木昌彦和丁克(1997、1998)提出的分类方法,把债务融资分为关系型债务融资和保持距离型债务融资,与这两种债务融资方式相对应,债务融资契约也可以分为关系型债务融资契约(relati o n al debt financing contracts)和保持距离型债务融资契约(ar m∀s leng t h debt fi n ancing contracts)。
这种分类方法的一个关键概念就是关系型融资,青木昌彦和丁克(1997、1998)给出的定义是:初始出资者在一系列事前无法确定的情况下,为将来不断获得租金而增加额外融资#;非关系型融资被称为保持距离型融资。
根据定义,关系型融资可以是债务融资(如银行贷款),也可以是权益融资(如风险投资),本文只涉及关系型债务融资。
无论何种形式的债务融资契约,本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制:当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时,企业的剩余控制权配置给股东或者管理者;当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时,企业的剩余控制权配置给债权人,由债权人决定是否对企业进行清算(liqu i d ati o n)。
尽管如此,两种债务融资契约还是存在着重大区别,主要体现在:当债务到期时,初始债务融资契约是否可以再谈判,可以再谈判的就是关系型债务融资契约,无法再谈判的就是保持距离型债务融资契约。
换句话说,保持距离型债务融资构成了企业的硬债务(hard debt)!,而关系型债务融资相对而言是企业的软债务(so ft debt)!。
这主要是因为关系型债务融资的债权人只有一个(或者少数几个),所以再谈判的成本小;而保持距离型债务融资的债权人数量众多且分布分散,再谈判的成本很高甚至几乎是不可能的。
按照上面的定义,一般说来,企业债券融资是保持距离型债务融资,但并不是所有的银行贷款都属于关系型债务融资。
比如,在英美以市场为主导的金融制度中,由于企业内源融资的比例比较高、资本市场高度发达、对银行业的严格监管以及银行之间的激烈竞争,所以企业和银行保持一种相对松散的关系,企业对银行的依赖程度非常低,银行贷款到期后,一般不能追加额外融资,这种类型的银行贷款也属于保持距离型债务融资。
三、模型与假设1.基本假设#增加额外融资并不一定等于追加新的投资,也可以是在债务到期而债务人不能正常还款的时候,通过再谈判延长债务期限或减免部分债务,而不对企业进行强制清算。
本文基本采用H art和M oore(1998)的模型框架和基本假设。
企业家(即管理者)有投资项目但是没有足够的资金,需要与债权人(即外部投资者)签订债务融资契约筹集资金用于购买资产#;企业家和债权人的契约关系最多持续两个时期,企业家承诺在第一期期末向债权人偿还全部本息∃;在第一期期末,如果企业家没有违约,则企业的控制权归企业家所有,一旦违约,则由投资者掌握控制权,决定是否对企业进行清算;企业家和债权人签订的债务融资契约可以是关系型债务融资契约,也可以是保持距离型债务融资契约,但只能是其中一种,且签约成本为零;契约是不完全的,无论是企业家还是债权人在缔结初始契约的时候(时点0)(如图1所示)都不能完全预测项目以后的收益状况;企业家和债权人均为风险中性;存在信息不完全,但是信息在投资者和企业家之间对称分布;企业家可以将投资项目产生的现金收益隐藏或者转移,但是无法转移企业的资产。
2.模型设计不同时点的状态、投资行为选择和收益实现情况可用图1表示。
企业家和债权人在时点0签订债务融资契约,购买资产并启动项目。
在第一期期末(时点1),投资项目产生现金收益y1,如果项目不被清算,则在第二期期末(时点2)产生现金收益y2。
由于契约的不完全性,y1和y2的大小在时点0都是不确定的(即为随机变量)。
令w为企业家的自有资金,K为投资项目所需要的资金总额,则在时点0需要借款的本金P=K-w。
设须支付给债权人的固定利息为T(T<w),企业家偿付给债权人的本息总额为B(B=P+T)。
为了简化问题,不考虑货币的机会成本(即假设无风险利率为0)。
在时点1,企业资产的清算价值是随机变量L(K>B>L>0),由于折旧,项目结束时(时点2)企业资产的清算价值基本可以忽略(L=0)。
为了防止企业家的机会主义行为,契约规定企业家在第一期期末(时点1)偿还债权人的本息B 。
图1 企业债务融资模型设计我们进一步作如下假设:(1)企业资产是连续可分的,即可以对企业资产进行部分清算;(2)E(y1+ y2)>K,即项目产生的现金收益的期望值大于项目所需要的资金K,否则企业家不会启动项目,债权人也不会投资;(3)在时点1企业家持有的所有自由现金都可以用于再投资,以便在时点2获得收益,再投资的毛收益率(g ross return rate)为随机变量s,且1&s<y2/L∋。
这里需要强调的是,由于清算会导致企业家的非货币收益(声誉、在职消费、职位培训等)完全丧失,加上再投资的收益率低于原投资项目的收益率,所以企业家不会主动选择清算。
四、两种债务融资方式的比较分析下面我们分两种情况分别讨论两种债务融资方式下企业家和债权人的收益状况。
#∃%∋由于本文是对不同债务融资方式进行比较,不涉及股权融资,所以这里假设企业家所需要的所有资金都由债权人提供,即债权人是唯一的外部投资者。
债权人可以是一个人(机构),也可以是许多人(机构)。
这是为了防止企业家的机会主义行为。
在第二期期末,投资项目已经结束,由于折旧企业资产的清算价值很低,甚至为零。
在第三方不可证实的情况下,企业家可能将两个时期项目产生的现金收益完全转移,而债权人则得不到任何补偿。
一般情况下我们所指的收益率的定义是:收益率=(收益-成本)/成本,为了区分,本文将一般意义上的收益率称为净收益率。
本节中的收益率都是指毛收益率,其定义为:毛收益率=收益/成本。
当净收益率为0的时候,毛收益率为1。