中远并购众城案例分析

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中远并购众城案例分析

一、并购方－中远背景介绍

中远集团，全称中国远洋运输（集团）公司（COSCO），其前身为成立于1961年的中国远洋运输集团，系国有大型企业集团。航运业是集团的核

心业务。目前公司拥有600余艘船，1700万载重吨，在世界主要的航运企业名列第三。中远集团的集装箱船队在世界上名列第四，1996年中远的集装箱运输量超过320万TEV。中远的规模及占国内运输市场的规模较其主要国内竞争对手均占有压倒性的优势。中远在拓展航运业务的同时，将其业务向综合物流、多式联运的方向发展。在港口和仓储方面，中远在国内上海、宁波、蛇口盐田港码头拥有大量投资，目前正在参与江苏太仓港的开发；在香港，通过控股的中远太平洋（联交所上市公司）和香港国际码头有限公司合资经营8号集装箱码头；在日本神户码头拥有投资，并准备参与美国长江流港的建设。

中远集团在取得辉煌成就的同时，其业务发展也开始面临激烈的竞争和挑战。虽然中国经济和对外贸易的快速增长为海运业提供了良好的市场机遇，但是随着海运市场的对外开放，中远集团面临激烈的市场竞争。这种竞争自1995年国际主要海运公司将其干线班轮直接停靠上海、盐田等中国港口后体现得更加明显，并导致了中远集团在集装箱运输市场份额的下降和1996年经营效益的滑坡。

为了克服在竞争中遇到的困难，中远集团提出了下海·登陆·上天的新发展战略，将公司从航运企业向综合性物流企业方面过渡，并着重将房地产产业作为集团多元化拓展的重点。

在中远登陆战略步署中，在上海建立桥头堡是极为重要的一环。上海作为我国最大的港口城市，建成航运中心，对我国航运界会有重要影响，它不仅会使集装箱的运输量迅速增长，而且还会带动与此相关的仓储的大力发展。对此，国内外航运企业都反响强烈。作为

航界巨子的中远早就有进军上海的计划，在目前上海国际航运中心地位日益凸出以及竞争对手纷纷抢滩的情况下，自然不甘落后。同时，中远在长江中下游的仓储业务的发展也要求中远在上海有一个地区指挥总部。因此，在中远的战略部署中，决定在上海采取一系列大动作来建造好桥头堡，其中的重要一环，就是建立资本市场支撑点和通道，使之成为以后在上海开展货运、仓储及其他陆上业务的基地。

二、被并购方－众城背景介绍

上海众城实业股份有限公司是于1991年10月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一，公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月7日股票在上海证券交易所挂牌上市，众城实业以房产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体。公司总股本1．68亿股，发起人持股1．23亿股，公众受让持股612万股，已流通A股3024万股。

1．原主要股东持股情况（截止 1996年12月31日）

持股人持股数（万股）占总股本比例

上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司 %

上海国际信托投资公司 %

建行上海信托投资公司 %

中房上海房地产开发总公司 %

2．主要子公司、关联企业

企业名称注册资本本公司持有权益主营业务

上海众城外高桥发展有限公司 300万美元 100% 房屋经营、仓储

上海众城大酒店 1000万元 100% 中西餐饮业

上海众城俱乐部 1000万元 100％娱乐服务业

上海众城超市 l00万元 100％百货、五金

上海众城物业管理有限公司 120万元 100％物业管理、房产咨询上海众神娱乐有限公司 137万美元 54％娱乐、酒吧

上海东城商都实业公司 500万元 30％百货家电、房屋租赁3．主要财务指标

1997年末 1996年末 1995年末 1994年末

总资产（万元）

流动资产（万元）

资本公积（万元）

主营业务收入（万元）

净利润(万元)

每股收益（元）

净资产收益率％％％％

每股净资产（元）

股东权益比例％ % ％ %

三、并购过程

1．准备阶段：1996年底一1997年

中远集团从1996年就着手收购国内的上市公司，并于1996年底与上海亚洲商务投资咨询公司接触，双方决定合作。

中远集团是一个庞大的企业集团，究竟把哪一家下属企业作为收购主体也是经过了多次的讨论。最后于1月底中远决定在上海专门成立一家企业作为收购主体，至此收购的步伐已逐步加快。

1997年3月27日，本次收购的主体公司一一中远（上海）置业有限公司在上海成立。这时经过中远和亚商的多次协商分析，收购对象也最终确定为上海众城实业股份有限公司。

2．收购阶段：1997年4月一1997年10月

从1997年3月下旬至5月，中远与众城实业的主要大股东就股份转让进行了多轮谈判。 1997年5月27日，中远置业与上海建行分行第二营业部及上海国际信托投资公司正式签署股权转让协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共万股，每股转让价格为3元，总共耗资亿元。由此，中远置业持有众城实业％的股份，成为其第一大股东。 1997年7月15日，众城实业召开了第三届董事会第五次会议，改选、调整了董事、监事和总经理。

1997年8月18 日，众城在上海远洋宾馆召开了该公司临时股东大会，按法定程序选举中远集团总经济师李建红为众城实业董事长，纪委书记王富田先生为公司监事长，这标志着中远集团已实质性地掌握了该上市公司的控制权。

1997年10月，中远（上海）置业发展有限公司分别与上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司签署协议，一次性受让总共占众城实业总股本％的发起人法人股。至此，中远置业共持有众城实业％的股权，成为其绝对控股方。

3．整合阶段：1997年7月一1997年底

购并整合阶段与收购阶段在时间上出现了1997年7月一10月的重叠期，这是因为经过第一次收购，中远已完成相对控股任务,7月15日中远向众城派驻董事后，就开始对众城实业的资产重组进行规划研究。在此过程中，亚商继续为中远提供财务顾问服务。

1997年12月5日公司召开临时股东大会，通过如下重要事项：

（1）拟将公司名称改为中远发展股份有限公司或中远投资股份有限公司，将行业类别由原来的房地产类调整为综合类。

（2）在年底之前用资本公积金向全体股东以10:3的比例转增股本。

（3）同意把众城外高桥发展有限公司整体转让给中远（上海）置业公司；把众城大酒店转让给中远房地产开发公司和中远酒店物业管理有限公司；把众城俱乐部转让给中远房地产开发公司和中远酒店物业管理有限公司；把众城超市公司转让给上海远洋船舶供应公司。

（4）决定与上海远洋广场置业发展有限公司共同合作成立上海众城花苑房产开发有限公司，双方各按50％比例投资，共同开发众城花苑房产项目。

4．1998年2月9日，众城实业公布1997年年报，公司经营状况极大改善，主营业务收入达亿元，每股收益为元，净资产收益率为％。

四、中远－众城案例的购并与重组分析

（一）买壳上市的动机及选壳技巧

中远集团很早就在境外资本市场上开展资本运作业务，如在香港控股了中远太平洋和中远国际等上市公可，从而积累起丰富的资本运营经验。在中远集团尽快发展陆上产业的目标要求下，利用买壳上市的方式实现快速抢占上海桥头堡主要基于以下考虑：

1．时间快。这是买壳上市和造壳上市之间一个最显着的区别。实践证明，买壳上市，所具有的时间优势不仅在国外市场十分明显，而且在国内也同样显着。此次收购行动从最终确定目标公司到股权转让成交、公告，前后历时仅两个月，从而为中远集团迅速采用资产运作、资产经营的企业外部增长方式、大步加快国内陆上产业的发展速度，赢得了宝贵的时间。

2．可以不受上市额度的限制。目前国内资本市场尚处于发展阶段，由于种种原因，上市额度成为一种不可多得的稀缺资源。这些限制制约着中远系统企业进入国内资本市场、利用资产经营的规模和时间。因此，在这种上市难、难上市的背景下，买壳上市无疑可以合法、有效的方式超越这种政策性限制。

具体到壳公司的选择时，中远选择众城实业作为目标公司，是考虑到以下因素：

1．具有独特的区位优势。众城实业地处上海浦东陆家嘴金融贸易开发区繁华地段，是上海市政府在90年代初，为加快开发、开放浦东建设步伐而新组建的股份制企业。公司所有资产集中分布在浦东新区的陆家嘴地区和外高桥保税区，因此，它既具有巨大的升值潜

力，又对中远集团实施登陆战略参与浦东这一二十一世纪中国金融、贸易中心以及国际航运中心的建设具有十分重要的象征意义。

2．可以享受优惠政策，在上海浦东陆家嘴金融贸易开发区注册并挂牌上市的上市公司在当时仅有两家，它们是上海陆家嘴金融贸易开发股份有限公司和上海众城实业股份有限公司。因此，众城实业可以享受浦东新区诸多优惠政策，例如：享受15％的企业所得税；按投资项目和行业不同程度地享受减免税、甚至退税的优惠政策等等。这些优惠政策既有利于中远集团在这一地区的发展，又可以通过今后对该上市公司的注资及资产重组，使集团内其它企业间接分享这些优惠政策，以提高集团整体的经济效益和市场竞争力。

3．资产结构单一，资产质量相对良好。众城实业作为一家被收购的房地产类壳公司，其主要资产由三幢高档商住楼及三大地块共15000平方米的土地储备组成。另外还有六家全资子公司（涉及餐饮、娱乐、贸易等）。从总体上看，由于众城作为房地产公司，其资产质量及经营的连续性远好于工业、商业乃至综合类行业的上市公司。因为导致房地产公司亏损或微利的直接原因是所建造的房产滞销，一时难以套现，在接管众城后，中远在对其原有资产存量进行大规模的重组时，从利用集团公司优势和加大市场销售力量入手，即可事半功倍地取得效果。

4．公司资产和财务状况很适合于购并整合工作的展开。首先，尽管公司从1994年起业绩大滑坡，但公司的资产负债率一直保持在较低的水平，如1996年公司资产负债率仅为％，这在绩差类上市公司中是较为少见的。较低的资产负债率为收购方利用杠杆效应举债创造了良好条件。其次，公司资产流动性极佳，如1996年流动比率高达，显示出短期偿债能力极佳，高流动性是众城财务状况上的重要特色。

资产流动性强对于收购方而言具有很强的吸引力，这使收购方在进行资产整合时可以采取较有魄力的处置方法，不必过度担心财务上的流动性风险。

另外，便于进行资产重组是由公司资产结构单一以及人员少这两个国内其他壳资源公司难以同时具备的特点所决定的。收购时公司房产存量为亿元，公司人员（包括子公司经理助理以上）共60余人，不存在任何社会富裕人员和承担老职工社会医疗保障等问题，从而有利于切实开展有效的资产重组和公司重整工作，以在短时间内实质性改善公司经营业绩，恢复其市场融资功能。

5．众城具有较高的社会知名度，可以借收购提高中远在中国资本市场上的知名度。

众城实业是为浦东开发而组建的规范化公司。其投资的第一个大项目众城大厦曾创下浦东新区同类大厦的三个第一：第一流的建设速度、第一个结构封顶、第一个符合房产预售条件上市推销，并取得了良好的经济效益。

通过精心设计的买壳行动，国内各大媒体特别是与资本市场有关的媒体大肆报道了这一具有重大经济效益和社会意义的购并案例，社会上各方专家也就此展开了各种形式的讨论，这无疑使中远的知名度在国内资本市场上一下子提升许多，从国际着名跨国公司的经验看，这种扎根于证券市场上的无形资产是一笔极其宝贵的财富。

（二）控壳技巧

1．中远集团具有庞大的资产规模和组织结构，要实现买壳上市必须要先确定收购主体，为了使收购风险能控制在一定的范围内，为了使收购及后续资产重组工作能有一个精干的管理层和灵活的管理运作机制，为了便于对收购公司的控制和管理，中远集团在中远（香港）置业有限公司已获巨大成功的基础上决定在上海专门为收购众城实业成立一家实施收购的主体公司，即中远（上海）置业有限公司。该公司直属中远总部，成立于1997年3月27日，注册资金3．2亿人民币，主要从事实业投资、资产经营、房地产开发经营、国内贸易。为了规范运作，中远（上海）置业发展有限公司在增持众城股权以前，把公司净资产扩充到亿元以上。公司主要股东为：上海远洋运输公司（持股60％），中远集团总

公司（持股30％），中远房地产开发公司（持股10％），中远（上海）置业发展有限公司的总体发展思路为：借鉴中远集团在海外公司购并的成功经验，利用集团内部的综合实力及沪港两地的市场优势、资源优势，通过资产经营、收购、兼并等外部增长方式，在较短时间内把中远集团的陆上产业做大、搞活，实现陆上规模的升级、产业结构的优化及资源的优化配置组合。从而有计划地实施九五期间在房地产业投资60亿元的发展计划，切实巩固和壮大中远集团的各项产业，并将公司建设成资产规模在30亿元以上，以资产经营、房地产开发经营为主的大型集团公司。

事后的运作过程证明，中远集团通过设立中远（上海）置业有限公司来对众城实业进行直接操作收到了明显效果。它在提高办事效率、缩短购并进程、提高信息传递速度和质量、加强直接控制力量、降低财务风险等方面具有重要作用。特别是对众城进行购并整合工作时，中远置业可以直接承担相当一部分主要重组工作，对众城的部分不良资产进行剥离并予以接收改造，同时可以把中远集团内的一些优质资产先期注入到中远（上海）置业，待时机成熟时，由中远置业再把这些资产按一定的原则注入到众城中去。这种做法无疑是符合现代控股公司运作规则的上佳选择，事实证明它可以很好地提高购并及重组的质量。

2．从相对控股到绝对控股的二部曲

按照中远集团的资金实力，完全可以实现一次收购％的法人股，直接成为绝对控股方，但中远在操作时精心设计了分两步达到绝对控股的计划，主要考虑因素包括：

（1）第一次收购比例设定为％，即使中远成为众城第一大股东，也避免了按规定收购比例超过30％要发出全面收购要约的麻烦，使得尽快控股目标得以顺利实现。

（2）众城的股权结构的特点是主要几家法人股东持股比例相对较为平均，这为以后增持股份提供了很大便利。

（3）如果一次花巨资绝对控股后发现被收购企业内部存在一些事先未能预料并且难以解决的问题使得收购整合工作非常难开展时，想要撤回投资将面临巨大的风险和经济损失。出于稳健投资的原则，先相对控股，待中远进入众城董事会进行资产重组并产生明显效果时再增持股份无疑是较为稳健的做法。

（4）从宣传效果看，一次性绝对控股的宣传和影响效果远远比不上分两步实现绝对控股的宣传效果好。事实上，众城实业为每一次股权转让及大的资产重组举动都在国内各大媒体上进行了多层次、多角度的宣传，使得中远概念在1997年的中国资本市场上成为一道闪亮的彩虹。

在中远入主众城董事会，针对众城存在的问题制订出缜密、富有操作性的资产重组方案，并经过两个多月的整治，众城的经营状况明显改善后，然后再增持众城股份的考虑依据是：

①中远置业为此买壳上市及后续资产重组运作已投入大量资金，持股比例的提高可使其充分享受因众城业绩大幅改善所带来的综合收益。

②绝对控股使中远置业可以把众城实业纳入其合并资产负债表中，众城实业的发展壮大可以直接对中远置业产生重要积极影响。

③绝对控股使中远置业在众城实业中的决策和实施效率大大提高，从而不排斥利用这一上市公司载体，实施进一步重大战略举措的可能。

④由于众城基本面已明显好转，如现在不及时增持股份，则随着众城业绩的增长以后再增持其股权的成本会相应提高。

⑤条件成熟时，参照国际惯例，中远置业还可以开展更高层次的股权运作，为众城实业引进新的战略合作伙伴。

（三）购并整合技巧

中远集团在买壳、控壳之后，为使中远登陆战略在上海充分实现，在运作众城实业各类有形和无形资源的过程中，中远再度挥舞大手笔。

1．剥离不良资产

众城实业在浦东最早建立起了在当时设备、环境一流的俱乐部、大酒家，另外在上市之初建立了超市、物业管理公司等。近几年来随着浦东开发的迅猛发展、竞争日趋激烈，加上公司内部管理不善，众城投资的5家全资子公司和2家参股公司出现了全面亏损。

为使众城实业轻装上阵，剥离这部分不良资产是中远入主众城后首先要解决的重要问题。这时中远集团拥有各类丰富资产的资源优势就起到了关键作用。

（1）中远房地产公司和中远酒店物业管理公司联手买下众城大酒店和众城俱乐部。中远房地产公司出资90％，中远酒店物业管理公司出资10％。中远房地产公司把其持有的两家公司90％的股权全部托管给中远酒店物业管理有限公司进行经营、管理。中远酒店物业管理公司在上海管理远洋宾馆非常成功，已积累了丰富的餐饮、娱乐业经营经验。在其管理下，众城大酒店和众城俱乐部都获得了新的生命力。

（2）众城超市主要经营百货、五金交电、烟、酒等。该公司作为众城大厦的商业配套设施，因其经营规模和服务范围都受到一定限制，经营业绩一直不甚理想。为了尽快提高公司资产的整体质量，公司借助于上海远洋船舶供应公司拓展江海船舶供应范围，在浦东增设免税品和物料、食品供应网点和供应中转点的时机，将上海众城超市公司转让给上海远洋船舶供应公司，为该超市的发展注入新的活力。

由此可见中远集团并不是简单地找一家下属企业把亏损子公司全部购买下来，而是针对这些子公司的行业、资产质量，主要症结等从中远集团内部精心挑选一些可以胜任对症下药职能的骨干企业分别对众城的一些子公司实施接管整治。

2．盘活存量资产

在剥离了不良资产后，众城实业的存量资产主要由众城大厦、众城商厦、众城公寓及众城花苑等几个楼盘、项目组成。

（1）众城大厦是浦东最早落成的甲级高层写字楼，出租率相当高，众城商厦和众城公寓位于繁华的陆家嘴金融贸易开发区，刚落成不久，但由于近两年浦东楼市受国家宏观经济调控影响及高档楼盘过于密集等因素，这两幢高楼销售状况不佳。中远入主众城后为盘活这几块楼盘做了大量细致认真的调研、分析工作，并利用中远集团极为广泛的海内外客户网络关系积极寻求合适买家，力争使这块沉淀资产由烫山芋变成金娃娃。

（2）众城花苑房产项目是众城于1995年6月开工的中高档外销住宅楼，位于陆家嘴金融贸易区龙阳综合小区内。由于受建设资金和市场的影响，在完成桩基及围护工程后，于1996年6月缓建，根据大量的市场调查研究，公司决定与上海远洋广场置业发展有限公司共同合作成立上海众城花苑房产开发有限公司，双方各按50％的比例投资，共同开发该项目。这样，众城花苑不会因项目荒废使众城原始投资损失惨重；众城实业以实物出资组建公司使其又多了一块对外长期股权投资；上海远洋广场置业发展有限公司半途入盟，可以大大节省宝贵的建设周期，使该项目尽快发挥效益。该项重组可谓一举数得。

3．注入优良资产

在买壳上市的操作过程中，注资是非常关键的一环，它决定了壳公司未来发展的产业定位、盈利能力、增长速度、市场形象等诸多方面。众城实业原先的主营业务是房地产开

发，而中远集团的主业是航运、集装箱、仓储、贸易等。中远收购众城后对其主业发展方向作了精心调整和安排，原有的房地产业务仍予以保留，在此基础上，中远将逐步把其在运输、仓储、贸易等方面的优质资产有选择地注入到众城实业中去，如临时股东大会同意把众城的行业类别由原来的房地产调整为综合类，就是为中远的注资行动做准备。据公司1997年8月18日临时股东大会透露的信息，中远注入众城的主要是一家货运公司和一家贸易公司，其发展前景均被看好。

另外，中远把众城实业更名为中远发展股份有限公司的举动也引起各方关注，这表明中远集团已把其中远无形资产注入到众城中去。从某种意义上说，这种无形资产注入的重要性与注入有形资产的重要性可以并驾齐躯。中远集团对众城实业的精彩运作已在1997年中国资本市场上竖起中远概念的大旗，这次更名是则中远概念在大陆股市的正式亮相。中远集团在香港控股了两家上市公司后，把它们分别改名为中远太平洋和中远国际，使这两家公司在短短几年中得到迅猛发展并成为中远集团拓展海外市场的重要业务基地和宣传基础。两家公司在改名后股价也都有过极为出色的表现，这种股价的上升正是资本市场所特有的一种对于公司未来发展前景予以评价的合理标尺，众城的中远概念已明确地向广大投资者揭示了这家上市公司长远的发展潜力所在，那就是中远集团的资源和财力将成为今后相当长一段时间内支持众城迅速起飞的坚强后盾。